周旭

摘 要：資本市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵期，建設(shè)完善資本市場(chǎng)、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，具有重大戰(zhàn)略意義。文章從資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)路徑為切入點(diǎn)，剖析當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，并通過對(duì)海外成熟資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析，總結(jié)出可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。最后對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng) 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 服務(wù) 對(duì)策建議

中圖分類號(hào)：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2022）01-064-03

資本市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用。從2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”到2020年推進(jìn)資本要素市場(chǎng)化配置，資本市場(chǎng)的地位不斷提高。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)離不開資本市場(chǎng)的支持，提升資本市場(chǎng)實(shí)力、發(fā)揮好資本市場(chǎng)的樞紐作用，有助于拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換。在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期，建設(shè)完善資本市場(chǎng)、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，具有重大戰(zhàn)略意義。

一、現(xiàn)階段資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀分析

（一）資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀

資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要通過資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)——多層次資本市場(chǎng)體系——多樣化資本市場(chǎng)工具這一路徑實(shí)現(xiàn)。

1.資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)。從2004年國(guó)務(wù)院推出的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，到2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，再到2019年證監(jiān)會(huì)召開的全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)，對(duì)未來資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)的路線圖進(jìn)行了勾畫。監(jiān)管不斷聚焦資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的完善與修訂，以增量改革作為引領(lǐng)，加快存量調(diào)整優(yōu)化，從頂層設(shè)計(jì)出發(fā)，全面提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

2.多層次資本市場(chǎng)體系。自2003年黨的十六屆三中全會(huì)首次明確提出“建立多層次資本市場(chǎng)體系”以來，我國(guó)已基本形成由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板組成的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)組成的場(chǎng)外市場(chǎng)，充分滿足不同發(fā)展階段、不同規(guī)模以及不同風(fēng)險(xiǎn)狀況企業(yè)的融資需求。

（1）場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)由主板、創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板市場(chǎng)組成，整體呈現(xiàn)出倒金字塔結(jié)構(gòu)。截至2021年6月，A股市場(chǎng)共有上市公司4373家，主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司分別3095家、977家、301家;A股上市公司總市值為91.3萬億，其中主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司總市值分別為73.3萬億、13.1萬億、4.9萬億。

（2）場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)由新三板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)組成，與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)較高的上市門檻相比，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌門檻低，主要服務(wù)于中小微企業(yè)，對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)服務(wù)大中型企業(yè)的格局形成了有效補(bǔ)充。

截至2021年6月，新三板市場(chǎng)共有7472家掛牌公司，其中基礎(chǔ)層6145家，創(chuàng)新層1272家，精選層55家。目前我國(guó)共有35個(gè)區(qū)域股權(quán)交易中心，掛牌企業(yè)11萬家。

3.多樣化資本市場(chǎng)工具。資本市場(chǎng)對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)除了反映在不斷強(qiáng)化的資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)和逐漸完善的多層次資本市場(chǎng)體系之外，還表現(xiàn)為多樣化的資本市場(chǎng)工具。目前來看，主要的資本市場(chǎng)工具包括私募股權(quán)投資、股票和債券等標(biāo)準(zhǔn)化融資工具、股權(quán)質(zhì)押融資以及并購(gòu)重組等，分別滿足企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的融資需求。截至2021年6月，A股市場(chǎng)IPO融資規(guī)模達(dá)到3.88萬億;截至2021年5月，債券市場(chǎng)存量余額為122.2萬億;截至2021年6月，A股全市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)為4608.32億股，占總股本的6.36%，質(zhì)押股票總市值達(dá)到4.2萬億;2020年至今全市場(chǎng)共完成98起定增重組，涉及交易金額2935億元。

（二）資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不足

1.多層次資本市場(chǎng)體系仍有待進(jìn)一步優(yōu)化。盡管當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)均衡度不高、差異化上市標(biāo)準(zhǔn)尚不明顯、轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制不通暢以及退出制度力度較有限等問題仍然存在，這導(dǎo)致資本市場(chǎng)的資源配置功能被弱化，多層次資本市場(chǎng)也未能有效對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能受到制約。

（1）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)均衡度不高。當(dāng)前我國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)呈倒金字塔式結(jié)構(gòu)，服務(wù)大型成熟企業(yè)的主板市場(chǎng)規(guī)模最大，服務(wù)中小企業(yè)的中小板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)模遠(yuǎn)小于主板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)流動(dòng)性不高、融資功能尚未充分發(fā)揮，各板塊規(guī)模呈遞減的趨勢(shì)，整體市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并不均衡。截至2021年6月，A股主板上市公司總市值為73.3萬億，占全部A股上市公司總市值的80%，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司合計(jì)總市值僅占全部A股上市公司總市值的20%。在倒金字塔式多層次資本市場(chǎng)體系下，數(shù)量龐大的中小微企業(yè)所能獲取的資源十分有限，融資需求也未能得到滿足，資本市場(chǎng)資金融通的功能也未能充分發(fā)揮。

（2）差異化上市標(biāo)準(zhǔn)尚不明顯。境外成熟資本市場(chǎng)上市條件多由財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)共同組成，其中財(cái)務(wù)方面針對(duì)不同類型的企業(yè)設(shè)置多套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)供發(fā)行人選擇，非財(cái)務(wù)方面對(duì)股權(quán)集中度、持股比例、信息披露、公司治理等問題均提出具體要求，企業(yè)可根據(jù)自身情況選擇最有利的方式發(fā)行。而我國(guó)資本市場(chǎng)體系下，不同板塊的發(fā)行上市條件差異不大，上市標(biāo)準(zhǔn)較為單一，特別是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市門檻較高，中小微企業(yè)很難達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。

（3）轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制尚不通暢。境外成熟市場(chǎng)中，多層次資本市場(chǎng)體系內(nèi)部不同板塊間均建立了有效的轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制。以美國(guó)為例，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)相互聯(lián)通，NASDAQ上市公司可以退市到OTCBB或OTC市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的股票在符合條件的情況下也可轉(zhuǎn)移到NASDAQ市場(chǎng);場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不同板塊間也相互聯(lián)通，紐交所和NASDAQ上市公司可以進(jìn)行內(nèi)部轉(zhuǎn)板。而目前我國(guó)資本市場(chǎng)各板塊之間的對(duì)接機(jī)制并不通暢，僅新三板市場(chǎng)承接了一部分A股的退市功能，與美國(guó)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外以及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)各板塊之間有效的轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制相比，仍存在較大的差距。

（4）退市制度實(shí)施力度較有限。從境外成熟資本市場(chǎng)來看，紐交所、NASDAQ、倫交所的退市公司數(shù)量均高于IPO數(shù)量，形成了“有進(jìn)有退，進(jìn)退有序”的內(nèi)部循環(huán)機(jī)制，有助于推動(dòng)優(yōu)秀的上市公司快速成長(zhǎng)、提高資本市場(chǎng)效率。但我國(guó)上市公司退出渠道尚不通暢，盡管2018年以來A股市場(chǎng)退市制度執(zhí)行力度趨于嚴(yán)格，但退市公司數(shù)量仍遠(yuǎn)低于IPO數(shù)量，且退市案例多為財(cái)務(wù)指標(biāo)強(qiáng)制退市，與境外成熟資本市場(chǎng)相比，存在標(biāo)準(zhǔn)較為單一、渠道不夠豐富、相關(guān)配套法規(guī)不夠完善等問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，紐交所和NASDAQ市場(chǎng)退市率分別在6%和8%左右，而截至2021年6月，A股市場(chǎng)累計(jì)有138只股票退市，僅占A股全部上市公司的3%。

2.新三板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展緩慢。新三板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)均定位于服務(wù)中小微企業(yè)，是資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)中小微企業(yè)的重要抓手，但當(dāng)前二者發(fā)展較為緩慢，對(duì)中小微企業(yè)支持力度明顯不足。具體來看，新三板市場(chǎng)最為突出的問題在于新三板市場(chǎng)股票交易不活躍、市場(chǎng)流動(dòng)性不高、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱，這導(dǎo)致新三板市場(chǎng)融資功能發(fā)揮不充分。區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)方面，受各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)政策定位等因素的影響，各區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展不均衡。多數(shù)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)仍處于創(chuàng)新探索時(shí)期，部分區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)存在融資服務(wù)能力不足、尚未建立通暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制、缺乏有效的盈利模式、運(yùn)作不規(guī)范等現(xiàn)象，對(duì)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)形成了一定制約。

3.投資者結(jié)構(gòu)不均衡，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來源。近年來，A股市場(chǎng)加速引入境外長(zhǎng)線資金及社保、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者，“去散戶化”進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。但對(duì)比境外成熟資本市場(chǎng)來看，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力仍然較為薄弱，市場(chǎng)中長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源較為匱乏。這主要表現(xiàn)在：一是境外資金占比仍存在較大提升空間，日本、韓國(guó)等市場(chǎng)外資持股比例均在30%以上，美國(guó)市場(chǎng)外資持股比例也在15%左右，均遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)的2.8%;二是境內(nèi)保險(xiǎn)公司、公募基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的持股比例也有待進(jìn)一步提高，我國(guó)保險(xiǎn)公司、公募基金、養(yǎng)老金的合計(jì)持股市值占GDP比重約為3.0%，而日本、韓國(guó)分別為25.5%和36.9%。

二、成熟資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)借鑒

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中融資主要包括兩種模式：直接融資主導(dǎo)和間接融資主導(dǎo)，以美國(guó)為代表的國(guó)家選擇資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資為主，以日本為代表的國(guó)家是以銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的間接融資為主。從發(fā)展過程來看，美國(guó)是高度市場(chǎng)化國(guó)家，資本市場(chǎng)成熟，高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)更具有包容性和靈活性，市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰也更具競(jìng)爭(zhēng)性。二戰(zhàn)以來，美國(guó)通過資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)了以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，擺脫制造業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的困境，成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。日本通過政策引導(dǎo)和主銀行制度，支持第二產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，在以間接融資為主的模式下，日本的銀行為重工業(yè)企業(yè)提供了資金，推動(dòng)日本重工業(yè)的高速發(fā)展帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，并進(jìn)一步聚焦制造業(yè)升級(jí)，難以調(diào)轉(zhuǎn)方向?qū)崿F(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，資本市場(chǎng)尤其是股權(quán)投資基金等發(fā)展的相對(duì)滯后使得日本未能跟上美國(guó)等國(guó)家新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潮流，仍囿于制造業(yè)升級(jí)中，勉力尋求突破。從發(fā)達(dá)國(guó)家目前的經(jīng)驗(yàn)來看，資本市場(chǎng)融資伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展升級(jí)的左右，而且從美國(guó)和日本的對(duì)比來看，直接融資相對(duì)于間接融資更有效率?；诖耍瑢?duì)美國(guó)在資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面進(jìn)行研究，總結(jié)出美國(guó)在多年的實(shí)踐中形成的有效的做法，用以借鑒。

美國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)兩者正向共振不是一蹴而就的，從二戰(zhàn)起，資本市場(chǎng)就在不斷發(fā)展和完善。美國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效做法主要是：完善多層次資本市場(chǎng)，發(fā)展股權(quán)投資基金和引入長(zhǎng)期穩(wěn)定資金。

（一）完善多層次資本市場(chǎng)

對(duì)于一般成熟行業(yè)的企業(yè)，有相匹配全國(guó)性市場(chǎng)紐交所，對(duì)于不同于常規(guī)行業(yè)新興行業(yè)的公司，有相匹配的納斯達(dá)克，包含全球精選、全球和小型資本市場(chǎng)，多層次的上市制度也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資提供更多包容性。納斯達(dá)克作為美國(guó)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，發(fā)展成熟，平臺(tái)龐大，在世界都具有影響力，是國(guó)際性流動(dòng)性整合配置中心，其中納斯達(dá)克小額資本市場(chǎng)是對(duì)數(shù)量眾多的中小企業(yè)極大的支持。美國(guó)還具有發(fā)達(dá)的區(qū)域性交易所：芝加哥交易所等，場(chǎng)外還有柜臺(tái)交易系統(tǒng)、粉單市場(chǎng)和地方柜臺(tái)，以及股權(quán)投資基金、互聯(lián)網(wǎng)融資、眾籌融資等多元融資層次。而且從數(shù)量上美國(guó)資本市場(chǎng)形成正金字塔結(jié)構(gòu)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同規(guī)模主體數(shù)量分布相匹配。

（二）發(fā)展股權(quán)投資基金

股權(quán)投資基金在政府的立法支持、并購(gòu)浪潮的興起以及合伙企業(yè)制的完善下，發(fā)展迅速，包括私募投資（PE）、創(chuàng)業(yè)投資（VC）等。1958年，美國(guó)設(shè)立了金融投資公司，主要是服務(wù)具有廣闊前景的新興行業(yè)小企業(yè)融資，如蘋果等最初都是得到小企業(yè)投資公司對(duì)于其發(fā)展初期資金上面的支持，才進(jìn)而發(fā)展壯大。從設(shè)立以來，美國(guó)的小企業(yè)投資公司已經(jīng)為中小企業(yè)融資提供了相當(dāng)規(guī)模的支持，服務(wù)對(duì)象近10萬家，融資金額高達(dá)上百億美元。政府主導(dǎo)的特殊的私募投資基金SBIC計(jì)劃，相當(dāng)于是政府引導(dǎo)社會(huì)資本，通過杠桿機(jī)制支持中小企業(yè)直接融資，致力于中小企業(yè)投融資，為中小企業(yè)提供杠桿資金，支持其流動(dòng)性用以發(fā)展。

（三）引入長(zhǎng)期穩(wěn)定資金

美國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還在于政府引入穩(wěn)定長(zhǎng)期資金的支持，如：養(yǎng)老金計(jì)劃、政府資金支持。長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資期限的匹配。資本市場(chǎng)的成熟發(fā)展離不開長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，經(jīng)過200多年的發(fā)展，美國(guó)資本市場(chǎng)的參與者以機(jī)構(gòu)投資者為主，以401（K）為代表的養(yǎng)老金制度使得美國(guó)資本市場(chǎng)的參與資金以長(zhǎng)期穩(wěn)定為主，目的以配置為主。實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的期限相契合，發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

三、資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的對(duì)策建議

當(dāng)前資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍存在較大發(fā)力空間，可以考慮從資本市場(chǎng)建設(shè)和證券中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體兩個(gè)維度出發(fā)，提高資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

（一）資本市場(chǎng)建設(shè)

1.強(qiáng)化資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開資本市場(chǎng)的支持，資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定也離不開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壯大，二者相輔相成、形成良性互動(dòng)。建議進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、夯實(shí)資本市場(chǎng)根基、強(qiáng)化資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)，全面提高資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的能力。加強(qiáng)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)改革的精準(zhǔn)性與協(xié)同性，順應(yīng)當(dāng)前國(guó)家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求，對(duì)重點(diǎn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)適度地在政策和資源上進(jìn)行傾斜，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)培育新動(dòng)能。

2.優(yōu)化多層次資本市場(chǎng)體系。建議進(jìn)一步優(yōu)化多層次資本市場(chǎng)格局，形成層次分明、有效競(jìng)爭(zhēng)、差異化發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)體系。打造各細(xì)分板塊的特色化、優(yōu)勢(shì)化業(yè)務(wù)，加強(qiáng)不同市場(chǎng)板塊之間的互補(bǔ)性與協(xié)同性，充分滿足處于不同成長(zhǎng)階段實(shí)體企業(yè)的融資需求。提高各板塊內(nèi)部分層的精細(xì)化程度，實(shí)現(xiàn)不同融資需求與細(xì)分市場(chǎng)板塊的精準(zhǔn)匹配。加強(qiáng)不同板塊間競(jìng)爭(zhēng)的有效性，倒逼各市場(chǎng)板塊實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新和效率提升。

建議提升新三板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位。打造新三板特色優(yōu)勢(shì)，使其發(fā)展成為服務(wù)中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專業(yè)化平臺(tái)，與主板市場(chǎng)形成差異化發(fā)展，同時(shí)與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板市場(chǎng)形成對(duì)接，更加深度地融入我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中。加強(qiáng)新三板市場(chǎng)和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的互動(dòng)，提升新三板市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，改善當(dāng)前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不高的現(xiàn)象。加快推進(jìn)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)，完善區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的制度體系，提高區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)中小微企業(yè)的吸引力，拓寬中小微企業(yè)的融資渠道。建立區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)與新三板、主板市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板聯(lián)通機(jī)制，完善區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)退市制度，構(gòu)建“有進(jìn)有退、進(jìn)退有序”的循環(huán)機(jī)制。

3.加強(qiáng)轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制的建設(shè)。建議加強(qiáng)不同板塊之間轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)制的建設(shè)，在場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)以及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不同板塊之間建立通暢的轉(zhuǎn)板對(duì)接制度，建立“能上能下”的板塊聯(lián)動(dòng)機(jī)制。積極探索新三板掛牌公司到場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)上市的直接轉(zhuǎn)板上市制度，進(jìn)一步完善市場(chǎng)功能。強(qiáng)化新三板市場(chǎng)與區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的合作機(jī)制，提高場(chǎng)外市場(chǎng)不同板塊之間的聯(lián)動(dòng)。

4.引入長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。建議進(jìn)一步優(yōu)化A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，加大力度培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。大力發(fā)展天使投資、VC、PE等私募股權(quán)投資基金，拓寬私募股權(quán)基金的資金來源，創(chuàng)新私募股權(quán)基金的運(yùn)作方式，引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度，提升資本市場(chǎng)服務(wù)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域初創(chuàng)期實(shí)體企業(yè)的能力。進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，積極鼓勵(lì)社保、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市。進(jìn)一步加大資本市場(chǎng)對(duì)外開放力度，引入境外機(jī)構(gòu)投資者，拓寬A股市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。

（二）市場(chǎng)參與主體

1.加速企業(yè)并購(gòu)重組，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。并購(gòu)重組在促進(jìn)要素升級(jí)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)方面發(fā)揮著巨大的作用，重組后的企業(yè)在人力資源、核心技術(shù)、管理方式等方面將實(shí)現(xiàn)大幅提升，并進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的改善。同時(shí)，并購(gòu)重組還可以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，美國(guó)歷史上先后發(fā)生了五次企業(yè)并購(gòu)重組大潮，這與其發(fā)展成為世界上最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體之間存在著緊密的聯(lián)系。券商可通過擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的方式深度參與并購(gòu)重組，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值。當(dāng)前實(shí)體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象較為突出，主要表現(xiàn)為對(duì)間接融資依賴程度高于直接融資、對(duì)短期流動(dòng)性債務(wù)依賴程度高于長(zhǎng)期債務(wù)。主要原因在于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展仍處于初級(jí)的階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主。證券中介機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)體系和多樣化資本市場(chǎng)工具的功能，幫助實(shí)體企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低對(duì)間接融資的依賴，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升。同時(shí)，積極協(xié)助實(shí)體企業(yè)優(yōu)化股東治理結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理機(jī)制專業(yè)化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳舜.證券業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑[J].銀行家，2019（07）

[2] 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心“高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)要求和戰(zhàn)略重點(diǎn)”課題組，李偉，張軍擴(kuò)，等.完善多層次資本市場(chǎng)融資功能，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[J].發(fā)展研究，2019，（03）：6-15.

[3] 海通證券.資本市場(chǎng)如何助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)——美國(guó)案例及其啟示[R].中國(guó)證券，2019（07）：55-62.

[4] 梁云鳳，郭迎峰，胡一鳴.支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)際比較及啟示[J].全球化，2019（06）：47-57.

[5] 申萬宏源證券有限公司課題組，麻曉勇.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響研究[R].創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2018年論文集（上冊(cè)）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)專題資料匯編，2019-07.

[6] 荀玉根.融資方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響——基于對(duì)美國(guó)、日本、中國(guó)的研究[D].上海社會(huì)科學(xué)院博士學(xué)位論文，2019.

（作者單位：南京證券股份有限公司 江蘇南京 210019）

（責(zé)編：紀(jì)毅）