廖宗魁

美股開始跌了，A股該怎么辦？A股向來跟跌不跟漲，2021年美股氣勢如虹時(shí)，A股猶猶豫豫沒有跟上，如今美股開始下跌了，A股讓人更沒有信心了。

一邊是烏克蘭戰(zhàn)事一觸即發(fā)，另一邊是美聯(lián)儲緊縮箭在弦上，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，美股也開始躁動不安起來。截至2月21日，2022年以來，標(biāo)普500指數(shù)下跌了8.7%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌超13%。

A股這邊也是綠油油的一片，但把鍋甩到美股身上，可能也并不合適，畢竟人民幣匯率依然非常堅(jiān)挺，外資買入A股的步伐也沒有間斷。

A股下殺的直接原因是，以新能源、醫(yī)藥為代表的賽道股分崩離析拖累了整個(gè)市場。反而是穩(wěn)增長的一些板塊（如銀行、建筑裝飾、地產(chǎn)等）支撐了整個(gè)大盤，不然大盤指數(shù)將會更加難看。

A股羸弱的根本原因，還在于市場對穩(wěn)增長的力度和效果缺乏信心。中央經(jīng)濟(jì)工作會議不是已經(jīng)定調(diào)穩(wěn)增長了嗎？央行不是已經(jīng)降準(zhǔn)降息開始貨幣寬松了嗎？房地產(chǎn)的監(jiān)管也開始糾偏了，為什么市場仍對穩(wěn)增長有所懷疑呢？

因?yàn)檠胄幸廊粡?qiáng)調(diào)，不搞“大水漫灌”，“牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。回顧過去十多年的穩(wěn)增長經(jīng)驗(yàn)，每一次都依賴房地產(chǎn)來打通寬信用。這一次如果不放松房地產(chǎn)，那靠什么來寬信用呢，房地產(chǎn)自身的困局又如何化解呢？市場并不覺得會有其他的解決辦法。

在1月天量社融數(shù)據(jù)公布后，市場也并沒有太多的興奮，反而由于居民中長期貸款同比大幅減少，讓市場對地產(chǎn)和寬信用更加擔(dān)心。

不過，地產(chǎn)的松綁仍在逐漸展開，比如預(yù)售資金監(jiān)管全國規(guī)范化，從資金端繼續(xù)給房企松綁。另外，房貸利率也開始下降，一些城市（山東菏澤、重慶、贛州）紛紛下調(diào)了首套房房貸首付比例，這標(biāo)志著地產(chǎn)在需求端也開始放松。市場這次會不會買賬呢？我們拭目以待。

當(dāng)你正在做一件以前常做的事情，而且你一貫都做得很好，那么別人便會對你很有信心。但如果你現(xiàn)在正在做一件沒有做過的事情，那么能否做好，別人就自然就會懷疑。

當(dāng)下的美聯(lián)儲就面臨著一種陌生的情景。不論是加息還是縮表，對美聯(lián)儲并不是什么新奇的玩意，但美聯(lián)儲要解決的通脹難題，則已經(jīng)四十年沒有遇到了。

1月份美國CPI同比上漲7.5%，創(chuàng)下1982年2月以來的最高，比上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月處于6%以上的超高水平。而且當(dāng)下原油價(jià)格仍在高企，美油價(jià)格一度升至95美元/桶，創(chuàng)下2014年8月以來的新高。

自從上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)后，美國就再也沒有遭受如此嚴(yán)重的通脹挑戰(zhàn)?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾能否像當(dāng)年沃爾克那樣，成功化解超高的通脹，市場對此略顯信心不足。

在上一輪美聯(lián)儲緊縮周期中，加息和縮表都是緩慢進(jìn)行的。而這一次可能大不相同，目前市場預(yù)期美聯(lián)儲在2022年可能會加息5-6次，這對長期適應(yīng)著溫和加息節(jié)奏的美股來說，無疑是一個(gè)比較激進(jìn)的加息進(jìn)程。要知道，在上一輪加息周期中，美聯(lián)儲最多的時(shí)候僅在2018年一年內(nèi)加息了四次。

美股跪了，不代表A股一定會跟隨。在過去中美政策周期錯(cuò)位，尤其是美國政策緊縮與中國政策放松的時(shí)期，A股表現(xiàn)都不差，有很強(qiáng)的獨(dú)立性。

最典型的是2014年下半年至2015年上半年，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲正在實(shí)施Taper，而中國在2014年下半年開始放松貨幣和房地產(chǎn)，隨后A股開啟了波瀾壯闊的牛市。

又比如2016-2017年，美聯(lián)儲開啟了連續(xù)的加息，中國則處于穩(wěn)增長時(shí)期，A股這兩年的表現(xiàn)也不差，走出了“核心資產(chǎn)”的牛市。

中金公司認(rèn)為，當(dāng)前中美政策環(huán)境類似于2014年年底至2016年，后續(xù)中國穩(wěn)增長政策力度強(qiáng)弱更為關(guān)鍵，是決定后續(xù)市場的主要變量，也會影響美股走勢。

從2021年10月中旬開始，房地產(chǎn)監(jiān)管政策開始逐步糾偏，其核心在于緩解房企的流動性危機(jī)。

10月15日，央行金融市場司司長鄒瀾指出部分金融機(jī)構(gòu)對“三線四檔”融資管理規(guī)則存在誤解，已指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

10月20日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴表示，房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變。同日，央行易綱行長明確表示，總體上恒大事件對金融行業(yè)的外溢性可控。有信心能把風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍，避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

10月21日，銀保監(jiān)會表示，要督促銀行落實(shí)房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款監(jiān)管要求，配合人民銀行實(shí)施房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，房地產(chǎn)貸款增速穩(wěn)中趨緩等。

在一系列穩(wěn)預(yù)期的作用下，市場給予了一定的正面反饋。10月21日、22日地產(chǎn)板塊大幅反彈。但好景不長，隨著越來越多的房企暴露出流動性問題，房地產(chǎn)板塊繼續(xù)大幅下探。

11月9日，中國銀行間市場交易商協(xié)會當(dāng)天舉行房企代表座談會，部分房企有計(jì)劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。

這是一個(gè)標(biāo)志性的政策轉(zhuǎn)變，意味著房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)債的相關(guān)政策有所松動，房企融資的環(huán)境可能改善。市場對此給予了較為正面的反饋，11月10日、11日房地產(chǎn)板塊大漲近9%，房地產(chǎn)板塊的市場底部就此出現(xiàn)。

隨后，圍繞著流動性的差異，房企內(nèi)部出現(xiàn)了較大的分化。有國資背景的房企融資環(huán)境大幅改善，其股價(jià)紛紛大幅走強(qiáng);但身處風(fēng)暴中心的民營房企流動性并未得到改觀，其股價(jià)依然不振。

從房地產(chǎn)行業(yè)本身的角度看，僅僅是監(jiān)管政策的糾偏和房企融資條件的放寬，并不能真正解決流動性危機(jī)，因?yàn)橐磺蟹科蟮摹盎钏变N售沒了，流動性的枯竭只是遲早的事情。

從整個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的角度看，如果沒有房地產(chǎn)銷售端的企穩(wěn)，寬信用將很難在短期內(nèi)見效。歐美正在加快緊縮的步伐，留給我們較為寬裕的穩(wěn)增長時(shí)間已經(jīng)不多。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2月20日，2022年以來30個(gè)大中城市商品房成交面積同比下降30%，依然非常慘淡，較2021年下半年并未改善。

國泰君安證券認(rèn)為，自2022年以來，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)從房企的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)過渡為需求端的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，銷售下行帶來的造血不足構(gòu)成了當(dāng)前的最大隱患，已不單單是償債抑或預(yù)售資金監(jiān)管問題。隨著時(shí)間的推移，若房企縮表持續(xù)不斷，行業(yè)將進(jìn)入由需求萎縮引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，一旦進(jìn)入該區(qū)間，針對解決資金鏈危機(jī)的政策效果將大打折扣。

不過，近期房地產(chǎn)需求端有逐步松綁的跡象。

據(jù)媒體報(bào)道，四大行從2月21日起同步下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率，首套房貸和二套房貸利率均下調(diào)20BPs。在5年期LPR利率下調(diào)之后，各地房貸利率相應(yīng)下調(diào)是順理成章的事情，后續(xù)應(yīng)該會看到更多城市下調(diào)房貸利率。

平安證券認(rèn)為，從央行數(shù)據(jù)來看，2021四季度全國個(gè)人按揭綜合成本5.63%，為同期5年期LPR的1.21倍，上浮比例為2009年以來的最高水平。按揭端潛在下行空間廣闊，距歷史低點(diǎn)超100BPs。

此外，多地下調(diào)了首套房首付比例。山東菏澤市多家銀行下調(diào)了該市個(gè)人住房貸款首付款比例，“無房無貸”購房者的首付比例從之前最低30%，降至最低20%。重慶、江西贛州等地銀行對部分符合條件的購房者，將首套房貸首付比例降至20%。

中信證券認(rèn)為，房地產(chǎn)政策中，需求側(cè)屬于地方政府因城施策的范疇。需求側(cè)政策包括針對特定人群比如進(jìn)城務(wù)工人員、新就業(yè)大學(xué)生等新市民的購房補(bǔ)貼、住房交易稅費(fèi)的減免、首付比例的調(diào)整、首套房標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化、公積金貸款額度提升等。分區(qū)域看，相信越低線城市的需求側(cè)支持政策越值得期待。

國泰君安證券認(rèn)為，需求側(cè)政策寬松是解決當(dāng)前行業(yè)問題的唯一路徑，預(yù)計(jì)需求側(cè)政策出臺將進(jìn)入密集區(qū)。2021年7月預(yù)售資金監(jiān)管帶來的行業(yè)收縮，使得機(jī)會向央國企轉(zhuǎn)移，這一催化劑是以大型民營企業(yè)退出作為催化劑的。而當(dāng)前需求側(cè)政策將不是類似于收并購的結(jié)構(gòu)性政策，而是全面性政策，優(yōu)質(zhì)民企也將受益于行業(yè)企穩(wěn)的紅利，迎來估值修復(fù)。