梁琳娜 張國強 李浩 楊陽陽

[摘要]當(dāng)前學(xué)術(shù)界就數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)績效影響研究未形成一致結(jié)論，可能的原因是忽略了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效和財務(wù)績效影響的差異性。據(jù)此選取A股2094家上市公司2015—2019年面板數(shù)據(jù)，利用熵值法計算得分刻畫企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平，并通過構(gòu)建OLS模型和門檻模型，進一步探析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對于企業(yè)市場績效和財務(wù)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著正向影響企業(yè)市場績效；但對企業(yè)短期財務(wù)績效則有顯著負向影響。在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗和考慮模型可能存在的內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效的影響存在異質(zhì)性，在市場價值更高的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對市場績效的正向影響更顯著；而數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)長期財務(wù)績效存在“U”型關(guān)系，數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期企業(yè)財務(wù)績效下降，但隨著轉(zhuǎn)型逐漸深入，財務(wù)績效開始上升；并且管理運營成本對這一“U”型關(guān)系存在顯著門檻效應(yīng)，即隨企業(yè)內(nèi)外部渡過轉(zhuǎn)型磨合期，管理運營成本開始降低，企業(yè)財務(wù)績效由下降轉(zhuǎn)為上升。

[關(guān)鍵詞]數(shù)字化轉(zhuǎn)型;企業(yè)價值;財務(wù)績效；熵值法

一、 引言

習(xí)近平總書記在主持十九屆中央政治局第三十四次集體學(xué)習(xí)時發(fā)表了“要不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟”的講話1。微觀企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要主體，2020年國內(nèi)超過一半的企業(yè)將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為戰(zhàn)略重點2，但實踐中數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否能為企業(yè)帶來經(jīng)濟增長似乎尚無定論。埃森哲在2020年《合力共贏》報告指出，有66%的受訪中國企業(yè)表示，尚未見到數(shù)字化轉(zhuǎn)型在促進企業(yè)經(jīng)濟增長方面的作用3。但數(shù)字化轉(zhuǎn)型對于企業(yè)未來價值創(chuàng)造卻蘊含著巨大潛力，所以更容易受到資本市場的青睞，因而擁有更好的市場績效。2007—2018年福布斯排行榜數(shù)據(jù)也佐證了這一觀點[1]，以Facebook、Apple等為代表的數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)利潤雖不如其他傳統(tǒng)經(jīng)濟企業(yè)，但其市值卻遠遠高于非數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)。

現(xiàn)有研究就數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否促進企業(yè)績效提升尚未達成一致。一方面，何帆等[2]利用我國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)資產(chǎn)利用率和創(chuàng)新能力，進而提升了企業(yè)績效；Mikalef等[3]基于274家國際公司數(shù)據(jù)，研究指出使用數(shù)字技術(shù)能夠促進企業(yè)生產(chǎn)運作合理化、市場反應(yīng)敏捷化，間接提高了企業(yè)績效。另一方面，Ekata[4]在考察了銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型績效后，認為與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的巨大投入相比，其為企業(yè)經(jīng)濟增長的貢獻極其有限。Hajli等[5]發(fā)現(xiàn)，從數(shù)字化轉(zhuǎn)型中受益的只是部分企業(yè)，多數(shù)企業(yè)并未因其提升企業(yè)績效。

差異存在可能的原因是：首先，現(xiàn)有研究就數(shù)字化轉(zhuǎn)型的測度尚未形成統(tǒng)一；其次，也因為現(xiàn)有研究忽略了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)短期財務(wù)績效、長期財務(wù)績效和市場績效的不同影響?；诖?，本文用熵值法這一客觀的指標(biāo)評價方法測度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從市場績效和財務(wù)績效兩個方面進一步討論企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟后果。

本文可能的貢獻有：理論方面，進一步豐富企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟后果研究，對現(xiàn)有研究結(jié)論不一致的問題給出了回答。方法方面，創(chuàng)新性地利用熵值法計算數(shù)字化轉(zhuǎn)型評分，以測度數(shù)字化轉(zhuǎn)型。實踐層面，本研究響應(yīng)“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”發(fā)展的國家號召，有助于企業(yè)將 “數(shù)字技術(shù)+”與日常經(jīng)營管理相結(jié)合，推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

二、 理論分析及假設(shè)推演

1. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)市場績效

數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)過大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字智能技術(shù)在企業(yè)的應(yīng)用，從底層技術(shù)開始推動企業(yè)變革，可以構(gòu)建一個完全不同于傳統(tǒng)組織業(yè)務(wù)流程的數(shù)字世界，進而提升組織價值創(chuàng)造能力，助力企業(yè)成功。

在生產(chǎn)端，隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)品數(shù)據(jù)系統(tǒng)、企業(yè)資源計劃及各種辦公系統(tǒng)在企業(yè)實踐中的應(yīng)用，使組織運作流程、生產(chǎn)方式及信息傳遞效率得到進一步優(yōu)化，從而提高企業(yè)生產(chǎn)運作效率、運營管理水平、決策水平和多變環(huán)境下風(fēng)險承擔(dān)能力[6]，這是提高企業(yè)競爭力的關(guān)鍵，也是資本市場衡量企業(yè)價值的重要靶點，所以進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提升企業(yè)市場績效。另外，利用人工智能、3D打印、區(qū)塊鏈等全新技術(shù)，促進有限資源重新開發(fā)利用，提升企業(yè)資源利用效率，“使能”組織創(chuàng)新能力[7]，實現(xiàn)以更小的成本來對組織創(chuàng)新活動進行信息分析、方向把握與過程優(yōu)化，進而提升組織創(chuàng)新能力，使組織在原有資源邊界下創(chuàng)造更大的價值，這種變化可以吸引外部投資者關(guān)注，促進企業(yè)市場績效提升。

在消費端，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用，將價值鏈上各利益相關(guān)者集中于一個數(shù)據(jù)平臺，使得參與創(chuàng)造價值各方實現(xiàn)數(shù)字化、平臺化集成。對于企業(yè)而言，客戶需求的最大化滿足是企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的最終條件。企業(yè)基于數(shù)字平臺能夠不斷優(yōu)化交易職能，改進匹配機制[8]，快速地識別與匹配客戶異質(zhì)性需求，并進行即時反饋，從而滿足用戶需求；對于客戶而言，能夠基于數(shù)據(jù)平臺實現(xiàn)從生產(chǎn)到銷售整個產(chǎn)品流動過程的可視化，便利了用戶監(jiān)督與深度參與，從而有利于形成“粉絲”群體，提升用戶消費傾向，實現(xiàn)價值共創(chuàng)，進而提升了資本市場對企業(yè)未來價值創(chuàng)造的信心，使企業(yè)獲得良好的市場績效。

對于價值鏈網(wǎng)絡(luò)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于簡化和便利企業(yè)間的交往方式，進而盤活價值鏈，提高整體價值創(chuàng)造能力。一方面，數(shù)字技術(shù)的使用降低了固有交易成本，也使得企業(yè)間異質(zhì)性資源流動更充分，當(dāng)數(shù)據(jù)作為資源在各網(wǎng)絡(luò)節(jié)點充分流動時，其價值會通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)增值[9]。另外，深度數(shù)字化企業(yè)也可以通過提供“一攬子”數(shù)字化解決方案，賦能價值鏈其他企業(yè)數(shù)字化水平[10]，從而使整個價值鏈條的管理方式、業(yè)務(wù)流程及運營模式得到革新與重塑，從而提升整體價值創(chuàng)造能力[11]。

基于以上分析，本文提出假設(shè)TH1：數(shù)字化轉(zhuǎn)型會顯著正向影響企業(yè)市場績效。

2. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)短期財務(wù)績效

在“數(shù)字中國”建設(shè)的現(xiàn)實背景下，進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)成為了資本市場的“寵兒”，但大多該類企業(yè)的財務(wù)績效卻遠遠沒有達到預(yù)期。吳溪等[12]指出，“互聯(lián)網(wǎng)+”應(yīng)用的兩年后產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度和存貨周轉(zhuǎn)速度不會明顯提高，企業(yè)財務(wù)績效也不會有明顯上升。

對企業(yè)內(nèi)部來說，數(shù)字化轉(zhuǎn)型意味著企業(yè)原有組織制度、管理方式、組織結(jié)構(gòu)、運作流程和團隊合作方式等都要被打亂，管理信息系統(tǒng)、生產(chǎn)過程系統(tǒng)等的快速變革使得組織需要一定時間來適應(yīng)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的隱性成本高昂。謝康等[13]指出，企業(yè)數(shù)字化變革需要渡過“突破組織慣性”和“形成新慣例”兩個階段，這個過程中必然會產(chǎn)生較大學(xué)習(xí)成本，因而限制了其對財務(wù)績效增長。戚聿東等[14]也指出組織管理制度、運營能力與數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的先進技術(shù)、平臺架構(gòu)等之間存在一定滯后性。因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期企業(yè)面臨數(shù)字技術(shù)普及、員工數(shù)字化智力培訓(xùn)和組織內(nèi)外各種數(shù)字系統(tǒng)的搭建等資金投入，體現(xiàn)為運營管理費用的上升，所以企業(yè)短期財務(wù)績效下降。

對參與價值共創(chuàng)的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)來說，企業(yè)自身不可能擁有發(fā)展所需的所有資源，所以需要不斷從外部獲得異質(zhì)性資源才能滿足發(fā)展需要。數(shù)據(jù)作為一種新的資源，被企業(yè)自身利用雖然能創(chuàng)造一定價值，但程度極其有限。同一種資源在不同情境下才能展現(xiàn)異質(zhì)性優(yōu)勢，因而數(shù)據(jù)只有在價值鏈上企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中實現(xiàn)充分流動，其價值才能被充分挖掘。但在數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期，價值鏈企業(yè)網(wǎng)絡(luò)間利用數(shù)字算法匹配進行合作會面臨一定困境，因此，所有成員需要逐步適應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的各種轉(zhuǎn)變才能充分發(fā)揮數(shù)據(jù)資源的優(yōu)勢?？梢娫跀?shù)字化轉(zhuǎn)型初期，企業(yè)內(nèi)部和價值鏈企業(yè)間都需要度過一個“磨合期”，這期間財務(wù)績效則表現(xiàn)為下降。

基于以上分析，本文提出假設(shè)TH2：數(shù)字化轉(zhuǎn)型會顯著負向影響企業(yè)短期財務(wù)績效。

三、 研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源

本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺數(shù)據(jù)庫，整理形成了2015—2019年我國A股上市公司平衡面板數(shù)據(jù)。對所選數(shù)據(jù)進行了以下處理：①剔除缺失值和異常值，②剔除ST和ST*類公司，③剔除了金融類公司，④對數(shù)據(jù)進行前后2.5%縮尾處理。最終樣本量為10149。

2. 主要變量測量

（1）市場績效

本文采用托賓Q值（TobinQ）作為衡量企業(yè)市場績效的指標(biāo)。計算方式為公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。公司市場價值取流通股市值、非流通股價值與負債合計本期期末值之和，其中非流通股權(quán)市值用流通股股價代替，計算公司資產(chǎn)重置成本取期末總資產(chǎn)賬面價值。

（2）財務(wù)績效

本文采用公司資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和銷售利潤率（ROS）作為衡量企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)，計算方式分別是：企業(yè)當(dāng)期凈利潤與總資產(chǎn)平均余額的比值，企業(yè)當(dāng)期凈利潤與總資產(chǎn)減去總負債余額的比值；營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比值。

（3）數(shù)字化轉(zhuǎn)型

目前學(xué)界對于數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標(biāo)的測度尚不統(tǒng)一，如根據(jù)企業(yè)是否進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型設(shè)置虛擬變量[15]，通過開發(fā)問卷測量數(shù)字化轉(zhuǎn)型[16]。本文認為生成虛擬變量方法忽略了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動態(tài)過程，無法回答數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行到何種程度才可能顯著提升企業(yè)績效；而將數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)詞條進行簡單加總的方法卻因為將所有數(shù)字化技術(shù)“一視同仁”而產(chǎn)生誤差，有研究指出，不同數(shù)字技術(shù)對企業(yè)績效所貢獻權(quán)重是不盡相同的[1]。本文認為，年報是企業(yè)本年度工作總結(jié)及未來戰(zhàn)略規(guī)劃文件，所以數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為企業(yè)重大戰(zhàn)略，其實施過程必然會在年報中得到體現(xiàn)。因此，首先運用Python技術(shù)在“巨潮資訊網(wǎng)”爬取了樣本企業(yè)歷年年報，并轉(zhuǎn)化為文本格式。其次，在確定反映企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞方面，參考現(xiàn)有文獻[17]和政策文件中與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的“底層技術(shù)”詞條和實踐中涉及的“數(shù)字技術(shù)應(yīng)用”詞條，歸納整理得到“人工智能技術(shù)”等五個類別作為初級評價指標(biāo)，以及各指標(biāo)下包含的具體詞條作為在年報中進行搜索和頻數(shù)統(tǒng)計的關(guān)鍵詞，如表1所示。最后，為了克服上述將詞頻數(shù)簡單加總的弊端，利用“熵值法”計算了5類技術(shù)的指標(biāo)權(quán)重，通過該權(quán)重最終計算得到上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型評分，以用作本文數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）的測度。具體計算過程如下：

第一步：單項指標(biāo)頻數(shù)統(tǒng)計。

運用Python軟件將確定的關(guān)鍵詞與已保存的企業(yè)年報中文本文檔進行匹配，統(tǒng)計各詞條頻數(shù)，并除去關(guān)鍵詞前存在“沒”“無”等否定表述的數(shù)據(jù)，初步形成各類數(shù)字技術(shù)的單項指標(biāo)頻數(shù)。

第二步：數(shù)據(jù)標(biāo)準化處理。

[X'ij=Xij-minX1j，X2j，…，XnjmaxX1，X2，…，Xn-minX1，X2，…，Xn+0.000000001]

其中，Xij為第i個企業(yè)第j項指標(biāo)觀測值，X[']ij為經(jīng)標(biāo)準化處理后觀測值，為避免后續(xù)計算的數(shù)學(xué)問題，給每個值加一個無窮小值0.000000001。

第三步：各指標(biāo)權(quán)重計算。

①計算第i個樣本的第j項指標(biāo)占該指標(biāo)的比重，即P值：[Pij=Xijj=1nX'ij，i=1，2，3，…，n;j=1，2，…，m]。

②計算第j項指標(biāo)的熵值：[ej=-ki=1nPijlnPij，j=1，2，…，m，]其中，[k=1lnn>0，]滿足[ej≥0]。

③計算冗余度：[dj=1-ej，j=1，2，…，m]。

④計算第j項指標(biāo)的權(quán)重[wj]，[wj=djj=mmdj，j=1，2，…，m]。

第四步：計算企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型最終評分，為顯示方便，將最后得分作線性變換乘以100。

[Digitalij=j=1mwj×Pij ×100]

（4）控制變量

為了增強構(gòu)建模型的合理性，本文選取了以下控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)。（2）資產(chǎn)負債率（Lev），企業(yè)負債占企業(yè)資產(chǎn)的比例；（3）企業(yè)年齡（Age），Ln（1+當(dāng)年年份-成立年份）；（4）股權(quán)集中度（Str），前十大股東持股占總股數(shù)百分比；（5）高管數(shù)量（MNum），年報中披露的高級管理人員總數(shù)；（6）中心化處理后的前三位高管薪資總額（sdTop3）；（7）營業(yè)收入增長率（RIR），企業(yè)年度營業(yè)收入增長率減去行業(yè)該年度所有企業(yè)平均營業(yè)收入增長率；（8）行業(yè)競爭程度赫芬達爾指數(shù)（HHI）；（9）企業(yè)性質(zhì)虛擬變量（dum_SOE），國企為1，否則為0；（10）供應(yīng)鏈地位（NTC）虛擬變量（dum_NTC）：高于中位數(shù)為1，否則為0，NTC=（預(yù)收賬款+應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款-預(yù)付賬款）/營業(yè)收入；另外還控制行業(yè)（Ind）和年份（Year）的虛擬變量。

3. 模型構(gòu)建

為驗證上述假設(shè)，構(gòu)建了如下OLS回歸模型（1）和（2）：

TobinQit=α0+α1Digitali，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （1）

ROAi，t=β0+β1Digitali，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （2）

模型（1）中，TobinQ為被解釋變量企業(yè)市場績效及其滯后項，Digital為解釋變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型，Controls為以上各控制變量，Ind和Year為行業(yè)和年份的虛擬變量，ε為殘差項。i代表每一個企業(yè)個體，t代表時間變量，α0和α1分別為常數(shù)項和變量系數(shù)。如果假設(shè)TH1成立，則α1顯著為正；在模型（2）中，ROA為被解釋變量企業(yè)財務(wù)績效及其滯后項，β0和β1分別為常數(shù)項和變量系數(shù)，其余變量含義與模型（1）一致，如果假設(shè)TH2成立，則β1顯著為負。

四、 實證分析與假設(shè)檢驗

1. 描述性統(tǒng)計

表2報告了本文涉及各變量的統(tǒng)計學(xué)特征，其中大多指標(biāo)與主流研究相近，不再贅述。值得注意的是，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）最小值為0.000，最大值為0.100，標(biāo)準差為0.015，說明截至2019年，在我國A股上市公司中仍存在部分企業(yè)尚未開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而進行數(shù)字轉(zhuǎn)型的企業(yè)，轉(zhuǎn)型程度也參差不齊。另外，數(shù)字化轉(zhuǎn)型虛擬變量（dum_Dig）均值為0.713，可見我國A股上市公司中進行了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)居多，這說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型確實引起了我國上市公司的重視。

2. 回歸分析

（1）數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)市場績效回歸結(jié)果

表3報告了對假設(shè)TH1的實證檢驗結(jié)果，為了考察數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效的長期影響和緩解一部分因雙向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文進行了滯后期回歸。表3顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）對企業(yè)市場績效（TobinQ）的回歸系數(shù)在當(dāng)期以及未來連續(xù)3期都在1%水平上顯著為正，這說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效有顯著且長期的正向影響，假設(shè)TH1得到了證實，而且可以看到，TobinQt+1的回歸系數(shù)小于TobinQ的系數(shù)，這說明企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型開始時的不確定性也受到了資本市場的關(guān)注。而隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深入，未來各期系數(shù)為正且都穩(wěn)步上升，表3中TobinQt+3系數(shù)相較于前幾期突然變大，這意味著數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來市場績效的提升在未來會得到進一步顯現(xiàn)。

（2）數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)短期財務(wù)績效回歸分析

表4報告了對假設(shè)TH2的檢驗結(jié)果。表4顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）對企業(yè)財務(wù)績效（ROA）的當(dāng)期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，意味著在數(shù)字化轉(zhuǎn)型當(dāng)年，企業(yè)財務(wù)績效確實受到了負向影響，初步驗證了假設(shè)TH2。另外，從ROAt+1和ROAt+2的回歸系數(shù)可以看到，這一負向影響在未來兩年仍然顯著，所以假設(shè)TH2得到驗證，即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會負向影響企業(yè)短期（3年）財務(wù)績效。但從第二期開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）對財務(wù)績效的回歸系數(shù)絕對值在不斷減小且顯著性也有所下降，這說明這種負向影響隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進行有緩解趨勢，由此推測數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)長期財務(wù)績效的影響與短期可能存在差異，還有待后文進一步驗證。

3. 穩(wěn)健性檢驗

（1）模型一穩(wěn)健性檢驗

參考李琦等[15]的研究，設(shè)置數(shù)字化轉(zhuǎn)型的虛擬變量（dum_Dig），對上文假設(shè)TH1成立的結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗，進行了數(shù)字化轉(zhuǎn)型dum_Dig=1，否則為0。表5報告了更換測量方法后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（dum_Dig）對企業(yè)當(dāng)期及未來三期市場績效的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效有正向影響的結(jié)論穩(wěn)健。但表5的結(jié)果并不能顯示出數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效的正向影響在未來進一步增強的動態(tài)趨勢，原因是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一個連續(xù)的過程，簡單地以是否進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型為衡量指標(biāo)，必然會遮蔽企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中組織流程等各方面變化所引起市場績效的動態(tài)變化過程。

（2）模型二穩(wěn)健性檢驗

參考魏志華等的研究[18]，本文用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和銷售利潤率（ROS）作為衡量企業(yè)財務(wù)績效的替代指標(biāo)，對上述假設(shè)TH2成立的結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。表6列報告了更換測度指標(biāo)后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digital）對企業(yè)當(dāng)期及未來3期財務(wù)績效的檢驗結(jié)果。當(dāng)ROE和ROS為被解釋變量時，仍然可以看到第二期開始Digital的系數(shù)顯著為負，因此該檢驗結(jié)果依然支持上文假設(shè)TH2成立的結(jié)論。另外，Digital系數(shù)顯著性下降趨勢依然明顯，所以仍有理由懷疑數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)長期財務(wù)績效的影響與短期影響可能會有所不同。

4. 內(nèi)生性問題

數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)績效的關(guān)系研究可能存在“雙向因果”導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，使得本文研究結(jié)論產(chǎn)生偏誤。參考何帆等[2]的研究，通過引入上期數(shù)字化轉(zhuǎn)型評分作為工具變量，運用工具變量法進行兩階段回歸，以緩解內(nèi)生性。表7報告了第一階段F統(tǒng)計量及第二階段回歸結(jié)果，可以看到第一階段F統(tǒng)計量遠遠大于10，表明工具變量選擇合理。第二階段的回歸結(jié)果表明在考慮變量內(nèi)生性后，本文假設(shè)TH1和TH2依然成立。

五、 進一步分析

1. 企業(yè)市場績效異質(zhì)性分析

前文驗證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效具有顯著正向影響，但考慮到我國上市公司企業(yè)市值差異較大，于是將企業(yè)市場績效（TobinQ）進行分位數(shù)回歸，進一步考察在不同市值下數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效影響的異質(zhì)性。

表8報告了分位數(shù)回歸結(jié)果。由表中Digital的系數(shù)可以看出，在各分位數(shù)組，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)市場績效的正向影響依然顯著，但是分位數(shù)越高，系數(shù)越大。這說明對市值越高的企業(yè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對其市場績效的正向影響越強。這種情況首先因為市值更高的企業(yè)有更強的組織能力和環(huán)境適應(yīng)能力，資本市場認為其進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型更容易在未來取得成功；另外也因為此類企業(yè)有更雄厚的資金支持，應(yīng)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的資源投入會顯得更加游刃有余，因而更容易得到資本市場的青睞。

2. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)長期財務(wù)績效的影響

前文驗證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期（3年內(nèi)）企業(yè)財務(wù)績效會下降，但考慮到顯著性水平下降的實證結(jié)果，本文預(yù)計這種財務(wù)績效頹勢不是持久的。資本市場之所以看好數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的前景，是因為相信前期資源投入和企業(yè)內(nèi)外部“磨合期”所造成財務(wù)績效下降在未來會帶來更大的回報。另外，對企業(yè)自身來說，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是為了適應(yīng)時代環(huán)境而必須進行的組織變革，隨著數(shù)字技術(shù)與組織深度融合，在突破模式、能力和資源的“變異風(fēng)險”和“適應(yīng)風(fēng)險”后[19]，所產(chǎn)生的新型組織結(jié)構(gòu)會更能應(yīng)對環(huán)境的不確定性，轉(zhuǎn)而實現(xiàn)財務(wù)績效的上升?；谝陨戏治?，本文預(yù)計數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期企業(yè)因管理運營成本上升導(dǎo)致財務(wù)績效下降后，隨著企業(yè)內(nèi)外部逐漸對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的適應(yīng)，管理運營成本下降，其財務(wù)績效會轉(zhuǎn)而上升，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)長期財務(wù)績效的影響應(yīng)該是“U”型的，而管理運營成本是影響這一“U”型關(guān)系的重要因素。

本文認為在一般線性模型加入一個解釋變量的二次項，如果該項系數(shù)顯著，則認為變量間存在“U”型關(guān)系的判定標(biāo)準過于薄弱，因為當(dāng)真正的關(guān)系是凸而單調(diào)時，模型將錯誤地估計出一個極值點和“U”型關(guān)系。因此，為驗證數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)長期財務(wù)績效的影響趨勢和管理運營成本在這一關(guān)系中所起的作用，構(gòu)建了如下固定效應(yīng)門檻模型（3）。

R=γ0+γ11Digitali，tI（qx≤?1）+γ12Digitali，tI（qx>?1）+γ2∑Controlsi，t+?i+?i，t （3）

其中，R為被解釋變量企業(yè)財務(wù)績效（ROA、ROE、ROS），I（·）為示性函數(shù)（Indicator Function），當(dāng)括號里不等式成立時，該函數(shù)為1，否則為0；qx為門限變量，Digitali，t為被門限變量，γ0和γ2為待估參數(shù)，γ11和γ12分別為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digitali，t）對企業(yè)財務(wù)績效（ROA、ROE和ROS）在門限值兩側(cè)的影響系數(shù)，由此考察是否存在門限值qx=?1，使γ11和γ12在?1兩側(cè)的正負不同。?i為企業(yè)個體固定效應(yīng)，?i，t為隨機擾動項。為了驗證上述推測，首先將Digital作為門檻變量帶入回歸模型，考察γ11和γ12是否會在Digital兩側(cè)出現(xiàn)正負差異。再將管理運營成本替代變量成本費用利潤率（CPR），CPR=利潤總額/（營業(yè)成本+銷售費用+管理費用+財務(wù)費用）作為門檻變量代入模型，驗證管理運營成本是否影響了數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)長期財務(wù)績效的關(guān)系。

表9報告了檢驗結(jié)果。檢驗時分別將企業(yè)財務(wù)績效替代指標(biāo)ROA、ROE和ROS作為被解釋變量，當(dāng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型Digital作為門限變量時，門限值?1分別為0.0095，0.0095，0.0013，在?1左側(cè)Digital的系數(shù)顯著為負，右側(cè)顯著為正，這說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)長期財務(wù)績效的“U”型關(guān)系成立，即隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行其財務(wù)績效首先會下降，但當(dāng)數(shù)字數(shù)字化水平達到?1后，隨著數(shù)字數(shù)據(jù)不斷積累和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深入，就會轉(zhuǎn)而開始盈利；而當(dāng)將成本費用利潤率（CPR）作為門限變量時，存在門限值?1分別等于0.0142、0.0035和0.0033，同樣在?1左側(cè)Digital的系數(shù)顯著為負，右側(cè)顯著為正。這說明管理運營成本確實是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系的重要影響因素，具體來說，數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期，管理運營成本較高，使得企業(yè)財務(wù)績效下降，當(dāng)渡過管理運營成本門限時，企業(yè)財務(wù)績效上升。

六、 結(jié)論與建議

1. 結(jié)論

本文利用A股上市公司面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建實證模型，從市場績效和財務(wù)績效兩個方面驗證了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟后果，得到如下結(jié)論：數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提升企業(yè)市場績效，并且這種影響隨著未來企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型深入傾向于增強；數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)短期（3年）財務(wù)績效有顯著負向影響；數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)長期財務(wù)績效存在“U”型關(guān)系，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期，企業(yè)財務(wù)績效下降，隨著內(nèi)外部逐漸適應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，企業(yè)財務(wù)績效開始上升；市場價值更高的企業(yè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對其市場績效正向影響更明顯；管理運營成本是數(shù)字化轉(zhuǎn)型與財務(wù)績效關(guān)系的重要影響因素，隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型由淺入深，渡過轉(zhuǎn)型“磨合期”后，管理運營成本由高轉(zhuǎn)低，企業(yè)財務(wù)績效也由下降轉(zhuǎn)為上升。

2. 建議

第一，政府應(yīng)切實考慮企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨“不會轉(zhuǎn)、不敢轉(zhuǎn)”等現(xiàn)實困境，牽頭舉辦數(shù)字化轉(zhuǎn)型交流論壇，著力推進當(dāng)?shù)財?shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并出臺相應(yīng)引導(dǎo)性、扶持性的經(jīng)濟與金融政策，如發(fā)展地區(qū)數(shù)字普惠金融等，以暢通企業(yè)融資渠道，減少企業(yè)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的資源困境，幫助“不會轉(zhuǎn)、不敢轉(zhuǎn)”的企業(yè)邁出數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。

第二，在我國“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”背景下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)未來價值創(chuàng)造蘊涵著巨大潛力，也是大勢所趨。所以企業(yè)應(yīng)該努力抓住政策機遇，依據(jù)自身資源條件制定合理的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，有條不紊地推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程，以吸引資本市場關(guān)注，促進市場績效增長。

第三，企業(yè)實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略需要較多資源投入，也需要經(jīng)歷組織內(nèi)外對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的適應(yīng)過程。所以企業(yè)應(yīng)該對于數(shù)字化轉(zhuǎn)型初期不會帶來即時財務(wù)績效增長有深刻認識，避免“短視主義”。對于財務(wù)績效本就較差，計劃以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為契機提升財務(wù)績效的企業(yè)，要有短期內(nèi)并不能得到財務(wù)績效迅速增長的準備。

第四，柯達和諾基亞的教訓(xùn)還歷歷在目，所以市場績效良好的企業(yè)不應(yīng)因自身組織機構(gòu)繁雜，新戰(zhàn)略實施難度大而對數(shù)字化轉(zhuǎn)型“視若無睹”。該類企業(yè)不應(yīng)過多考慮短期財務(wù)績效下降，應(yīng)該利用自身資源豐富、融資約束較小等優(yōu)勢條件，著力開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

第五，企業(yè)應(yīng)努力做好部門之間、團隊之間、人員之間的協(xié)調(diào)、動員和培訓(xùn)工作，做好與所在價值鏈網(wǎng)絡(luò)上企業(yè)的信息溝通、協(xié)同配合工作，以幫助企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中盡快渡過內(nèi)外部“磨合期”，盡快迎來管理運營費用降低的“拐點”，實現(xiàn)財務(wù)績效增長。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“嚴格入孵機制創(chuàng)新：經(jīng)濟后果、作用機理與政策適配性”（項目編號：72162001）；甘肅省科技計劃資助項目“后精準扶貧時代甘肅民族貧困地區(qū)虛擬孵化公共服務(wù)平臺設(shè)計與促進政策”（項目編號：20JR10RA333）；甘肅省優(yōu)秀研究生“創(chuàng)新之星”項目“智力資本對高科技企業(yè)創(chuàng)新績效的影響——基于動態(tài)能力的中介作用”（項目編號：2021CXZX-786）。

作者簡介：梁琳娜（1963-），女，甘肅白銀人，甘肅政法大學(xué)商學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為企業(yè)管理；張國強（1995-），男，甘肅政法大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向為企業(yè)管理;李浩（1982-），男，博士，甘肅政法大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向為創(chuàng)業(yè)管理與孵化器治理;楊陽陽（1996-），女，甘肅政法大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向為企業(yè)戰(zhàn)略管理。

（收稿日期：2022-06-24? 責(zé)任編輯：蘇子寵）

1 資料來源于《習(xí)近平在中央政治局第三十四次集體學(xué)習(xí)時強調(diào)把握數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展趨勢和規(guī)律推動我國數(shù)字經(jīng)濟健康發(fā)展》，中共中央黨校官網(wǎng)，https：//www.ccps.gov.cn/xtt/202110/t20211019_150923.shtml。

2 資料來源于《企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型白皮書2021》，洞見學(xué)堂，https：//view.inews.qq.com/a/20220117A023BY00。

3 資料來源于埃森哲2020年《合力共贏》報告，美通社，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1677800354510563475&wfr=spider&for=pc。