周冠南　靳曉航

2022年2月中國(guó)官方制造業(yè)PMI錄得50.2%，較1月的50.1%回升0.1個(gè)百分點(diǎn);官方非制造業(yè)PMI錄得51.6%，環(huán)比上升0.5pct;綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.2%，比1月高0.2pct。2月受春節(jié)假期的影響，生產(chǎn)端有所放緩;而“寬信用”政策效應(yīng)持續(xù)積累中，使得需求端超季節(jié)性回暖，帶動(dòng)原材料購(gòu)進(jìn)、出廠價(jià)格指數(shù)雙雙反彈。

新訂單需求超季節(jié)性上行，投資企穩(wěn)仍需觀察。2月需求分項(xiàng)環(huán)比大幅回升，重返擴(kuò)張區(qū)間。2月新訂單分項(xiàng)環(huán)比上行1.4pct至50.7%，結(jié)合行業(yè)來(lái)看，本月醫(yī)藥、汽車、專用設(shè)備景氣較高，而非金屬礦物制品（水泥）、黑色金屬冶壓（鋼鐵）供需仍偏弱，行業(yè)生產(chǎn)、訂單分項(xiàng)均低于46%，側(cè)面反映基建、地產(chǎn)投資的企穩(wěn)或有待觀察，“寬信用”政策效應(yīng)仍在積累中;“穩(wěn)增長(zhǎng)”促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期繼續(xù)高位上行。

上游走高疊加需求回暖，工業(yè)價(jià)格進(jìn)一步上行。2月制造業(yè)原材料購(gòu)進(jìn)、出廠價(jià)格加速上行。2月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格指數(shù)分別為60%、54.1%，環(huán)比上升3.6pct、3.2pct，暗示工業(yè)通脹上行繼續(xù)加快。一方面，2月國(guó)際原油價(jià)格震蕩上行，能源成本不斷抬升;另一方面，2月局部行業(yè)需求顯著改善，也促使工業(yè)價(jià)格進(jìn)一步提漲。

生產(chǎn)按季回落，采購(gòu)積極性抬升。2月生產(chǎn)分項(xiàng)季節(jié)性下行，但仍在擴(kuò)張區(qū)間，較同期而言并不弱。2月生產(chǎn)分項(xiàng)降至50.4%，環(huán)比回落0.5pct，較1月進(jìn)一步放緩。春節(jié)假期，工廠停工停產(chǎn)導(dǎo)致2月工作日減少，疊加冬奧限產(chǎn)因素，生產(chǎn)指數(shù)季節(jié)性回落，但仍保持在榮枯線上方，較2019年而言更強(qiáng)。

與之相應(yīng)，采購(gòu)節(jié)奏明顯加快。2月采購(gòu)量PMI指數(shù)環(huán)比上行0.7pct，而同期多為下降1-2pct，說(shuō)明企業(yè)備貨積極性抬升，或受到“寬信用”政策預(yù)期的影響。

原材料、產(chǎn)成品庫(kù)存加速去化。2月春節(jié)假期帶動(dòng)產(chǎn)成品加速去庫(kù)。2月產(chǎn)成品庫(kù)存分項(xiàng)環(huán)比下行0.7pct至47.3%，去庫(kù)節(jié)奏快于1月。春節(jié)假期帶動(dòng)部分下游消費(fèi)品庫(kù)存去化，但與同期相比，產(chǎn)品庫(kù)存指數(shù)依然偏高。

伴隨生產(chǎn)消耗、配送效率下降，2月原材料庫(kù)存去化亦有提速。2月原材料庫(kù)存PMI環(huán)比下降1pct，基本符合季節(jié)性。一是，生產(chǎn)節(jié)奏雖較上月進(jìn)一步放緩，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)不弱;二是，2月供應(yīng)商配送分項(xiàng)環(huán)比上升0.6pct，反映受假期影響，配送效率下降、到貨時(shí)間延后，這在一定程度上能夠解釋月內(nèi)采購(gòu)上行與材料去庫(kù)加快的背離。

不同規(guī)模企業(yè)景氣分化加劇，差異主要在于新訂單表現(xiàn)。2月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.8%（+0.2pct）、51.4%（+0.9pct）、45.1%（-0.9pct），中型企業(yè)加速回升、大型企業(yè)穩(wěn)步上行，而小型企業(yè)收縮加劇。前兩者供、需均較上月明顯上行，而小型企業(yè)供需兩弱，同時(shí)購(gòu)進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)環(huán)比上行5.4pct，超過(guò)制造業(yè)均值，反映其經(jīng)營(yíng)壓力加劇。

文中圖片來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券

2月新出口訂單、進(jìn)口分項(xiàng)同步改善。2月新出口訂單環(huán)比回升0.6pct至49%，收縮幅度減弱;進(jìn)口環(huán)比上行1.4pct至48.6%，景氣亦有改善，從高頻數(shù)據(jù)看，春節(jié)后中國(guó)進(jìn)口干散貨運(yùn)輸指數(shù)（CDFI）持續(xù)反彈，顯示復(fù)工復(fù)產(chǎn)提振進(jìn)口需求。考慮到1、2月新出口訂單連續(xù)上行，預(yù)計(jì)1-2月出口環(huán)比增速或進(jìn)一步加快。

總結(jié)來(lái)看，2月制造業(yè)景氣度小幅改善，其中生產(chǎn)、庫(kù)存受到季節(jié)性的影響更大，新訂單、企業(yè)預(yù)期等分項(xiàng)反彈，顯示“寬信用”政策效應(yīng)有所釋放。但行業(yè)結(jié)構(gòu)上，水泥、鋼鐵等投資上游行業(yè)供需依然較弱，說(shuō)明投資企穩(wěn)或仍需觀察，1-2月明顯改善的概率不高。此外，價(jià)格分項(xiàng)雙雙上行，反映企業(yè)生產(chǎn)成本抬升，也與下游需求預(yù)期向好有關(guān)。

非制造業(yè)PMI為51.6%，環(huán)比上升0.5pct，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，2月建筑業(yè)景氣度高位上行，預(yù)期指數(shù)升至去年4月以來(lái)最高;服務(wù)業(yè)小幅改善，但景氣水平仍低于同期。

2月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比上升2.2pct至57.6%，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力預(yù)期強(qiáng)。一是，從業(yè)人員分項(xiàng)反彈，反映節(jié)后用工需求上升，復(fù)工節(jié)奏較快;二是，新訂單（+1.8pct）、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)（+1.6pct）繼續(xù)上行，其中后者自年初以來(lái)持續(xù)位于高景氣區(qū)間，顯示穩(wěn)投資政策加快推進(jìn)，企業(yè)預(yù)期較為樂(lè)觀。

服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)50.5%，環(huán)比回升0.2pct，延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，局部受到春節(jié)消費(fèi)的提振。與往年2月相比，當(dāng)前服務(wù)業(yè)PMI處于偏低水平;結(jié)構(gòu)上，與假期消費(fèi)相關(guān)的交通運(yùn)輸業(yè)、文化娛樂(lè)、郵政快遞等行業(yè)景氣升至高位，而受疫情擾動(dòng)，零售、居民服務(wù)、環(huán)保等行業(yè)景氣仍弱。

綜合而言，2月制造業(yè)PMI小幅改善，主要受到需求回暖的帶動(dòng)，生產(chǎn)按季回落;此外，價(jià)格分項(xiàng)超季節(jié)性上行，通脹邊際或明顯反彈。當(dāng)前仍處于“寬信用”政策效應(yīng)積累的階段，預(yù)期偏強(qiáng)，但落地效果仍有待驗(yàn)證：例如，建筑業(yè)預(yù)期連續(xù)高位上行，但2月非金屬礦物制品、黑色金屬冶壓等投資相關(guān)的工業(yè)品供需仍弱、景氣較低，據(jù)此我們預(yù)計(jì)1-2月投資增速顯著改善的概率不高。3月將繼續(xù)處于“寬信用”觀察期，關(guān)注國(guó)內(nèi)貨幣操作進(jìn)一步寬松的可能。

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