俞建璋

儲(chǔ)蓄國(guó)債是政府籌集建設(shè)資金的重要方式，也是投資者資產(chǎn)配置組合中難以替代的無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，在金融市場(chǎng)具有重要地位。2012年以來，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理政策發(fā)生明顯調(diào)整，由原來同時(shí)向個(gè)人和單位發(fā)行改為僅面向個(gè)人投資者發(fā)行，由承銷機(jī)構(gòu)包銷改為承銷機(jī)構(gòu)代銷。同時(shí)，我國(guó)金融改革深入推進(jìn)、市場(chǎng)有效性不斷增強(qiáng)、居民財(cái)富積累日趨厚實(shí)、投資渠道日趨豐富、信息技術(shù)廣泛應(yīng)用、民眾投資習(xí)慣深入改變，儲(chǔ)蓄國(guó)債面臨的市場(chǎng)環(huán)境、功能定位和投資需求等均發(fā)生了重大變化，給新時(shí)代儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理帶來了新的挑戰(zhàn)。

一、我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)基本特點(diǎn)

（一）發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有增，月度規(guī)模實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整

2012—2020年，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行規(guī)模整體穩(wěn)中有增，由2012年的2311.50億元逐步增加至2019年的3998.25億元，累計(jì)發(fā)行27369.23億元。每年一般安排在3至11月的10—19日發(fā)行，月度發(fā)行規(guī)模震蕩波動(dòng)，平均由256.83億元擴(kuò)大至442.46億元①。

從月度序列來看，4月、8月、10月的發(fā)行量較大，占比分別為14.8%、13.2%、11.3%;3月、5月、6月的發(fā)行量較小，占比分別為9.7%、9.9%、9.9%。儲(chǔ)蓄國(guó)債每月的計(jì)劃最大發(fā)行量動(dòng)態(tài)調(diào)整，每月計(jì)劃最大發(fā)行量從200億元～600億元不等，完成率在73.1%～100%不等，未售罄額度最多達(dá)180億元。

（二）發(fā)行利率為固定利率，總體隨銀行定期存款基準(zhǔn)利率的降低而走低

我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率為固定利率，一般以中央銀行公布的銀行定期存款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)來確定，且高出基準(zhǔn)利率0.5～1.5個(gè)百分點(diǎn)。2012—2020年，儲(chǔ)蓄國(guó)債三年期、五年期利率均隨基準(zhǔn)利率呈逐漸下降趨勢(shì)，其中，三年期儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率由5.58%降至3.8%，五年期儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率由6.15%降至3.97%。

（三）儲(chǔ)蓄國(guó)債的期限種類較少，絕大多數(shù)為三年期和五年期品種

2012—2020年，每次儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行均含有三年期和五年期兩個(gè)品種，三年期的計(jì)劃最大發(fā)行量不低于五年期的計(jì)劃最大發(fā)行量，2014年5月少量發(fā)行過一年期儲(chǔ)蓄國(guó)債（憑證式）。從發(fā)行額來看，每次三年期的實(shí)際發(fā)行額普遍高于五年期儲(chǔ)蓄國(guó)債，而每次三年期儲(chǔ)蓄國(guó)債的未售額也普遍高于五年期儲(chǔ)蓄國(guó)債。2012—2020年，一年期、三年期和五年期儲(chǔ)蓄國(guó)債的累計(jì)發(fā)行額分別為27.56億元、15072.77億元和12417.11億元，占比分別為0.1%、54.8%和45.1%。

（四）承銷機(jī)構(gòu)眾多，但發(fā)行量集中在六大國(guó)有商業(yè)銀行

近年儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)成員達(dá)40家，包括國(guó)有大型商業(yè)銀行、全國(guó)性股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行。近三屆的成員較為穩(wěn)定，有34家保持不變。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行等國(guó)有商業(yè)銀行為儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售主力軍，銷售額占比達(dá)77.2%，近7成承銷機(jī)構(gòu)的承銷額占比均在1%以下。

（五）地域間發(fā)行量差異較大，東部地區(qū)多于中西部地區(qū)、城市地區(qū)多于農(nóng)村地區(qū)

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)總體發(fā)行量高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，銷量排名前六的地區(qū)銷售總量占比超過50%，不同地域間儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行量差異顯著：北京銷售量常年位居全國(guó)第一，占比約1/6;江蘇、上海、廣東、山東、山西緊隨其后;甘肅、貴州、海南、青海、寧夏、西藏加權(quán)平均占比不到1%。在有地方性承銷機(jī)構(gòu)的省份，國(guó)債的發(fā)行量普遍較高;農(nóng)村地區(qū)和縣域承銷機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)少，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)有待進(jìn)一步開發(fā)。

二、儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行影響因素分析

儲(chǔ)蓄國(guó)債作為金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性產(chǎn)品，其發(fā)行情況與整個(gè)金融市場(chǎng)密切相關(guān)，受到眾多因素的影響。其中，主要因素包括居民家庭可支配收入水平、各類理財(cái)產(chǎn)品和投資方式的競(jìng)爭(zhēng)、投資預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)比、儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)售渠道、國(guó)債宣傳和投資者教育等。

（一）家庭可支配收入水平

居民家庭擁有持續(xù)性收入，在生活、醫(yī)療、教育、消費(fèi)之外有所富余才能形成穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄投資。近些年，隨著居民收入水平持續(xù)增長(zhǎng)，家庭可支配收入不斷增加，可供投資的資金量持續(xù)擴(kuò)大，理財(cái)投資需求顯著提高，這是儲(chǔ)蓄國(guó)債能夠順利發(fā)行的基礎(chǔ)。筆者2018年、2019年兩次參與開展的抽樣調(diào)查均顯示，城鄉(xiāng)居民可供投資資金量增加，儲(chǔ)蓄國(guó)債的意向投資規(guī)模明顯增加，居民普遍反映儲(chǔ)蓄國(guó)債額度少，存在搶不到額度的現(xiàn)象。

（二）各類投資及理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)

各種理財(cái)產(chǎn)品和投資渠道日趨豐富，理財(cái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，儲(chǔ)蓄國(guó)債盡管擁有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但仍難免受到一定影響。近年來，銀行大額存單、政策性銀行債、銀行理財(cái)產(chǎn)品等信用等級(jí)較高的同類產(chǎn)品持續(xù)發(fā)售，門檻低、種類多、購(gòu)買便利、收益市場(chǎng)化、流動(dòng)性強(qiáng)的金融理財(cái)產(chǎn)品直面投資者，加上樓市、股市等大類資產(chǎn)投資渠道，對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債的銷售起到了十分明顯的分流作用。

（三）預(yù)期投資收益率

儲(chǔ)蓄國(guó)債是無風(fēng)險(xiǎn)固定期限投資產(chǎn)品，預(yù)期投資收益率就是票面利率，銷售情況與其票面利率的高低有著直接的正相關(guān)關(guān)系。另外，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，各類資產(chǎn)價(jià)格隨之波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)值也不斷變化，對(duì)于保守的投資者來說，儲(chǔ)蓄國(guó)債以其較好的收益風(fēng)險(xiǎn)比而受到青睞。

（四）銷售渠道的便利性

渠道的便利性關(guān)系到客戶的投資體驗(yàn)，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品能否順利銷售有非常重要的影響。目前儲(chǔ)蓄國(guó)債可以通過銀行柜臺(tái)和網(wǎng)上銀行銷售，手機(jī)銀行銷售正在試點(diǎn)中。雖然渠道的多元化可以有效提高儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售效率，但是作為一項(xiàng)普惠金融產(chǎn)品，其投資群體主要為具有數(shù)字鴻溝的中老年人，儲(chǔ)蓄國(guó)債須在完成銷售計(jì)劃的同時(shí)兼顧公平性，對(duì)柜面渠道有所傾斜，以便更好地為投資者服務(wù)。

（五）儲(chǔ)蓄國(guó)債宣傳和投資者教育引導(dǎo)

近年來，隨著消費(fèi)者金融理財(cái)知識(shí)的廣泛普及，投資者的投資意識(shí)持續(xù)增強(qiáng)。在財(cái)政部、中國(guó)人民銀行和承銷機(jī)構(gòu)組織開展的線上線下豐富多樣的國(guó)債宣傳下，廣大投資者對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債的投資熱情高漲。特別在部分農(nóng)村地區(qū)，在當(dāng)?shù)刂袊?guó)人民銀行和承銷機(jī)構(gòu)的宣傳引導(dǎo)和銷售傾斜下，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行量實(shí)現(xiàn)突破。

三、儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行管理中存在的問題

（一）儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行占比下降較快，難以有效滿足保守理財(cái)需求

2012年以來，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行量占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量比重呈下降態(tài)勢(shì)，由16.1%降至2020年的2.6%③，帶動(dòng)儲(chǔ)蓄國(guó)債余額占國(guó)債余額的比重由11.4%降至6.0%，儲(chǔ)蓄國(guó)債余額占住戶存款余額的比例也由2.2%降至1.3%④。另?yè)?jù)抽樣調(diào)查顯示，每年儲(chǔ)蓄國(guó)債購(gòu)買人次約為200萬～300萬人次，且在多數(shù)情況下國(guó)債呈熱銷狀態(tài)，需要搶購(gòu)才有可能成交。儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行占比明顯下降，從總量上來說難以滿足投資者壓艙石的穩(wěn)健保守型理財(cái)需求。

（二）儲(chǔ)蓄國(guó)債利率定價(jià)機(jī)制不夠靈活，未能跟上市場(chǎng)利率變動(dòng)的節(jié)奏

自2012年6月起，我國(guó)存款利率市場(chǎng)化進(jìn)程開啟，部分銀行將儲(chǔ)蓄存款利率上浮甚至一浮到頂，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行利率與實(shí)際市場(chǎng)利率差不斷收窄。同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品品種豐富、預(yù)期收益較高，市場(chǎng)上可供選擇的理財(cái)產(chǎn)品日漸增多，居民理財(cái)觀念發(fā)生了一定變化，而儲(chǔ)蓄國(guó)債利率確定機(jī)制未能隨著市場(chǎng)利率水平的變動(dòng)而及時(shí)調(diào)整，容易導(dǎo)致儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)售情況波動(dòng)。

（三）品種設(shè)計(jì)上存在不足，未能滿足各類投資者需求

我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債品種較為單一，表現(xiàn)在期限、利率機(jī)制、對(duì)象等方面。現(xiàn)行儲(chǔ)蓄國(guó)債期限僅有三年期和五年期，缺少一年以內(nèi)短期品種及五年以上長(zhǎng)期品種，均為固定利率，缺乏浮動(dòng)利率產(chǎn)品;在客戶群體方面沒有體現(xiàn)針對(duì)不同特定人群，比如區(qū)分兒童、年輕人和老年人。以上不足導(dǎo)致難以盡可能滿足各類投資者的不同需求。

（四）發(fā)行渠道較為單一，難以適應(yīng)投資者的多樣化投資需求

儲(chǔ)蓄國(guó)債（憑證式）以實(shí)物收款憑證作為投資者的債權(quán)證明，必須通過柜臺(tái)購(gòu)買。中老年人往往對(duì)憑證比較中意，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)普及、投資習(xí)慣的改變和人口更替，儲(chǔ)蓄國(guó)債（憑證式）單一購(gòu)買渠道的接受度可能下降，投資者對(duì)國(guó)債的發(fā)行渠道提出了多樣化的需求。據(jù)調(diào)查顯示目前的柜面和網(wǎng)銀渠道僅能滿足近一半需求，投資者希望通過手機(jī)銀行、第三方APP、智能終端等渠道購(gòu)買國(guó)債。

（五）農(nóng)村地區(qū)承銷網(wǎng)點(diǎn)或代辦點(diǎn)較少，難以滿足鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民的投資需求

隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，農(nóng)村地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)加快，積累的社會(huì)財(cái)富和可供投資資金快速增加。但是，農(nóng)村地區(qū)金融機(jī)構(gòu)較少，在儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)中，只有郵政儲(chǔ)蓄銀行、農(nóng)業(yè)銀行等大型國(guó)有商業(yè)銀行以及少數(shù)農(nóng)村商業(yè)銀行，且網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量較少。雖然近幾年大力推進(jìn)“國(guó)債下鄉(xiāng)”，農(nóng)村地區(qū)儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售額有所增加，但在整體發(fā)售額中的占比依然不高。

四、相關(guān)政策建議

（一）提高儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行占比，進(jìn)一步發(fā)揮其普惠金融功能

要結(jié)合當(dāng)年的財(cái)政政策、貨幣政策和國(guó)債到期再融資等需要，確定國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并結(jié)合居民可支配收入和可供投資資金的增長(zhǎng)、社會(huì)年齡結(jié)構(gòu)變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化、國(guó)債發(fā)行成本等因素，適度提高儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行占比，提高儲(chǔ)蓄國(guó)債的可得性。同時(shí)，加強(qiáng)投資者安全理財(cái)宣傳教育，進(jìn)一步提高廣大居民對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債的認(rèn)可度，培育儲(chǔ)蓄國(guó)債的投資群體;配合逐步降低儲(chǔ)蓄國(guó)債的個(gè)人投資限額，騰挪投資額度，提高儲(chǔ)蓄國(guó)債普惠性金融服務(wù)的投資屬性。

（二）完善儲(chǔ)蓄國(guó)債利率定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)國(guó)債平穩(wěn)發(fā)行

儲(chǔ)蓄國(guó)債利率的定價(jià)，要以平衡預(yù)期發(fā)行規(guī)模和廣大投資者資產(chǎn)保值增值需求為目標(biāo)。綜合考慮各方因素，不僅要把同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率作為參數(shù)，而且還要結(jié)合居民家庭可支配收入水平、家庭可投資資產(chǎn)規(guī)模、銀行理財(cái)產(chǎn)品等各類競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益情況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及投資者偏好等因素，確定合理的利率水平，力求找到國(guó)家籌資成本與個(gè)人投資收益的最佳結(jié)合點(diǎn)。在利率設(shè)計(jì)上采取靈活措施，可借鑒美國(guó)的I型國(guó)債設(shè)計(jì)思路，實(shí)行浮動(dòng)利率，即每年參照一定的利率基準(zhǔn)進(jìn)行浮動(dòng)，采取盯住銀行存款利率浮動(dòng)，避免利率上調(diào)或者通貨膨脹引發(fā)的大規(guī)模提前兌付風(fēng)險(xiǎn)，保持儲(chǔ)蓄國(guó)債收入的穩(wěn)定性。

（三）改進(jìn)儲(chǔ)蓄國(guó)債品種設(shè)計(jì)，適應(yīng)廣大投資者需求

探索進(jìn)一步豐富我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的期限品種，增加一年以內(nèi)的短期品種、二年期中期品種和五年以上的長(zhǎng)期品種。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，增加抗通貨膨脹的浮動(dòng)利率品種，突出其保值屬性，實(shí)現(xiàn)政府和投資者雙方的成本收益平衡。增加儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行品種，如設(shè)計(jì)“養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃”“工資儲(chǔ)蓄計(jì)劃”“成長(zhǎng)儲(chǔ)蓄計(jì)劃”等，定期或不定期從投資者賬戶直接扣款認(rèn)購(gòu)儲(chǔ)蓄國(guó)債，為投資者解決購(gòu)買時(shí)間和地域的限制。

（四）進(jìn)一步豐富儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)售渠道，適應(yīng)信息化發(fā)展趨勢(shì)

加快推廣儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）的網(wǎng)銀銷售，盡快實(shí)現(xiàn)所有承銷機(jī)構(gòu)網(wǎng)銀銷售渠道全覆蓋，實(shí)現(xiàn)每個(gè)承銷機(jī)構(gòu)的客戶均可在線上購(gòu)買國(guó)債。加快手機(jī)銀行渠道發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）試點(diǎn)，與網(wǎng)銀渠道共享銷售額度，積累和總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn);在試點(diǎn)基礎(chǔ)上，積極開展手機(jī)銀行銷售渠道的宣傳推廣，并適當(dāng)提高其發(fā)行額度占比，適應(yīng)投資者新的理財(cái)習(xí)慣。此外，探索智能銷售終端、云閃付等第三方平臺(tái)發(fā)售，或者借鑒美國(guó)、英國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政部的網(wǎng)絡(luò)直銷方式，滿足投資者的多樣化需求。

（五）提高農(nóng)村地區(qū)國(guó)債服務(wù)水平，推進(jìn)儲(chǔ)蓄國(guó)債下鄉(xiāng)

鼓勵(lì)承銷機(jī)構(gòu)將國(guó)債服務(wù)延伸到農(nóng)村，有條件的機(jī)構(gòu)可以在農(nóng)村增設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，或者依托農(nóng)村的助農(nóng)服務(wù)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國(guó)債下鄉(xiāng)。適當(dāng)提高農(nóng)村地區(qū)承銷機(jī)構(gòu)的銷售額度，構(gòu)建“切塊+競(jìng)售”發(fā)行模式，并建立靈活的“T+1”農(nóng)村發(fā)行保護(hù)機(jī)制，重點(diǎn)傾斜農(nóng)村地區(qū)并覆蓋貧困偏遠(yuǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，在一定時(shí)間內(nèi)享受額度保護(hù)，以方便農(nóng)村居民購(gòu)買。同時(shí)，努力落實(shí)普惠金融政策，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放寬農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)承銷儲(chǔ)蓄國(guó)債的準(zhǔn)入條件，適時(shí)把農(nóng)村商業(yè)銀行、 農(nóng)村信用社等農(nóng)村金融的主力軍納入儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷隊(duì)伍，利用其網(wǎng)點(diǎn)下沉優(yōu)勢(shì)，加快培育農(nóng)村國(guó)債市場(chǎng)。

注：

①月度發(fā)行規(guī)模中，2012年6月，因利率調(diào)整暫停發(fā)行當(dāng)月的儲(chǔ)蓄國(guó)債;2019年4月1—30日開展了儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）放開額度發(fā)行試點(diǎn)，當(dāng)月發(fā)行量急劇攀升，較大幅度釋放了國(guó)債投資需求;2020年3月—7月，受新冠肺炎疫情影響，儲(chǔ)蓄國(guó)債暫停發(fā)行。

②2014年11月24日起，中國(guó)人民銀行不再公布商業(yè)銀行定期存款基準(zhǔn)利率。

③2020年受儲(chǔ)蓄國(guó)債暫停發(fā)行和1萬億特別國(guó)債發(fā)行的影響較大，2019年該比重為9.6%。

④2019年底，儲(chǔ)蓄國(guó)債余額占國(guó)債余額的比例為8.1%，儲(chǔ)蓄國(guó)債余額與住戶存款余額的比例為1.7%。

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