李井林，張金蓮

（湖北經(jīng)濟學(xué)院/湖北會計發(fā)展研究中心，武漢 430205）

一、引言

近年來，我國企業(yè)資產(chǎn)負債率不斷攀升，個別企業(yè)杠桿率甚至超過了預(yù)警線，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約事件層見疊出，對實體經(jīng)濟造成了巨大的影響。對微觀企業(yè)個體而言，債務(wù)融資既能為企業(yè)帶來杠桿效應(yīng)，也可能會產(chǎn)生財務(wù)困境風(fēng)險。因此，企業(yè)在發(fā)展過程中需要不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至最優(yōu)水平。在此背景下，我國相繼出臺了聚焦于降低企業(yè)杠桿率的政策，如《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）、《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》（發(fā)改財金〔2019〕1276號）等去杠桿政策文件均將企業(yè)兼并重組作為企業(yè)去杠桿的重要舉措。除此之外，國企混改、債轉(zhuǎn)股、資管新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控等政策陸續(xù)出臺，“去杠桿”逐漸延伸到政府、實體、金融等多個領(lǐng)域。這些陸續(xù)發(fā)布的政策文件表明高杠桿率仍是當(dāng)前我國經(jīng)濟運行中的重要風(fēng)險點，“去杠桿”是當(dāng)前我國經(jīng)濟工作的重要方面，對推動經(jīng)濟健康發(fā)展具有顯著意義，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營而言更是刻不容緩，同時也表明我國正將并購重組作為企業(yè)“去杠桿”的重要手段。由此可見，如何有效利用并購重組調(diào)整優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)杠桿水平是一個當(dāng)前非常值得研究的重要話題。

并購作為企業(yè)的重大投資活動之一，是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要手段。然而，由于企業(yè)通常需要大量資金才能順利完成并購交易，因此，企業(yè)可以通過在并購過程中選擇合適的融資方式和支付方式，調(diào)節(jié)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)水平，防范債務(wù)風(fēng)險與創(chuàng)造并購價值。為了推動企業(yè)順利完成并購重組交易，我國也陸續(xù)出臺了創(chuàng)新和豐富并購支付與融資方式的相關(guān)政策，在《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）、《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》（法發(fā)〔2014〕7號）中均提出部分企業(yè)可通過發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式。在《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2015〕61號）中鼓勵為企業(yè)提供融資支持，在《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號）中提出要支持企業(yè)開展長期限債務(wù)融資、權(quán)益類基金融資等方式。上述并購融資政策促進了企業(yè)并購融資方式和支付方式的創(chuàng)新與多元化，不僅有助于企業(yè)通過設(shè)計合理的并購交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)造并購價值，同時也有利于國家通過資本市場的并購重組推動國有資本和國有企業(yè)的發(fā)展。

目前，學(xué)者們對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)并購之間的關(guān)系進行了大量的研究，已有部分學(xué)者研究表明企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)之間是存在一定關(guān)聯(lián)的，如通過并購事件驗證了企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性[1～3]。此外，企業(yè)會利用并購交易活動來調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，并基于其現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)水平選擇合適的目標(biāo)企業(yè)、并購支付方式和并購融資方式實現(xiàn)對自身資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整[4～6]，主要表現(xiàn)為過度杠桿企業(yè)會驅(qū)動企業(yè)選擇股權(quán)融資方式進行并購，而杠桿不足企業(yè)則會驅(qū)動企業(yè)選擇債務(wù)融資方式進行并購[7～8]。最后，杠桿偏離也會顯著影響企業(yè)并購績效，存在著債務(wù)治理效應(yīng)和融資效應(yīng)[9]。但是縱觀整個研究領(lǐng)域，大多數(shù)學(xué)者僅基于單方視角研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購過程中支付方式選擇或融資方式選擇等某一方面的影響路徑，未能充分揭示并購與資本結(jié)構(gòu)之間的相互影響機制?；诖耍疚南Ｍㄟ^對相關(guān)文獻進行系統(tǒng)梳理和總結(jié)，以期打開資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購之間關(guān)系的“黑箱”。

本文的主要貢獻在于：首先，在研究內(nèi)容上，文章通過構(gòu)建企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的分析框架，豐富了企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為之間的研究。目前多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策[10]、控股股東股權(quán)質(zhì)押[11]、管理自主權(quán)[12]等影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為，但鮮有學(xué)者研究企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的相互影響機制。因此，本文通過對相關(guān)經(jīng)典文獻進行梳理、總結(jié)、述評、展望，以期能夠促進企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究的維度和深度。其次，在研究思路上，文章針對以往文獻存在的不足，指出了企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的未來研究方向。通過梳理現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，已有理論研究主要基于動態(tài)權(quán)衡理論得出了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)并購決策、支付與融資方式、并購績效的經(jīng)驗證據(jù)。但大多數(shù)研究主要側(cè)重于分析資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整對企業(yè)并購行為的影響，忽視了對兩者之間的相互影響機理及其效應(yīng)的研究。本文針對這一問題提出了具體的解決方法，即通過構(gòu)建企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整相結(jié)合的綜合分析框架，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型分析企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相互影響關(guān)系。最后，在政策層面上，當(dāng)前我國經(jīng)濟已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國家出臺的多個政策文件提出要將并購重組繼續(xù)作為實現(xiàn)國有資本布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化、國有企業(yè)體制機制創(chuàng)新、國有經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展以及“去杠桿”控風(fēng)險的重要手段。因此，研究如何通過并購重組調(diào)整優(yōu)化企業(yè)杠桿率具有一定的現(xiàn)實意義和政策意義，能夠為政府部門以及企業(yè)實體提供理論借鑒。

二、企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的理論假說

（一）債務(wù)融資能力增強假說

債務(wù)融資能力增強假說認為，企業(yè)可能會基于增強債務(wù)融資能力的目的而進行并購，這種并購帶來的結(jié)果可能是為企業(yè)創(chuàng)造價值，但同時也可能會增加企業(yè)財務(wù)杠桿水平。企業(yè)可以通過并購的方式使自身債務(wù)處于相對安全的閥值，從而為企業(yè)創(chuàng)造一定價值。已有研究發(fā)現(xiàn)融資是企業(yè)開展并購活動的重要驅(qū)動力[13]，企業(yè)可以通過并購重組構(gòu)建內(nèi)部資本市場有效配置存量資金，進而緩解企業(yè)融資約束[14]。Galai和Masulis（1976）研究發(fā)現(xiàn)并購后的企業(yè)普遍能夠降低自身風(fēng)險，而這種風(fēng)險降低主要表現(xiàn)為并購會增加企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的價值，從而增強融資能力。但是，又由于共同保險效應(yīng)的作用，并購后企業(yè)的總價值基本不會發(fā)生明顯變化，因此，企業(yè)并購在增加債務(wù)價值的同時，也有可能會降低權(quán)益的價值[15]。Ghosh和Jain（2000）則實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后的財務(wù)杠桿水平會顯著增加，同時，與并購雙方并購前的債務(wù)能力相比，企業(yè)債務(wù)能力有所增強，因此，他們認為企業(yè)財務(wù)杠桿的增加有一部分來源于并購導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)能力的增強[16]。Harford等（2009）發(fā)現(xiàn)就現(xiàn)金并購交易而言，杠桿偏離的變動與凈債務(wù)發(fā)行密切相關(guān)，企業(yè)杠桿率偏差增加的大部分原因是新發(fā)行的債務(wù)，而在通過債務(wù)融資并購之后的年份中，杠桿偏差的下降在一定程度上是由于企業(yè)在此期間清償?shù)膫鶆?wù)超過了發(fā)行的債務(wù)[17]。Ang等（2019）發(fā)現(xiàn)并購溢價不僅取決于收購者過度杠桿的程度，而且還取決于并購交易如何影響目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資能力，而過度杠桿收購者為了增強并購后的債務(wù)融資能力通常支付了更高的溢價，債務(wù)融資能力的增強會提高收購方的企業(yè)價值[9]。

（二）共同保險假說

共同保險假說，是指由于資本規(guī)模、主營業(yè)務(wù)、行業(yè)環(huán)境等差異而導(dǎo)致不同的企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險有著明顯的區(qū)別，如果企業(yè)在開展并購活動前，選擇與自身經(jīng)營風(fēng)險不同并且無關(guān)聯(lián)關(guān)系的目標(biāo)企業(yè)進行并購，那么，并購則有可能會使得企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險顯著降低。因為并購后兩家企業(yè)的現(xiàn)金流能夠共同為其提供債務(wù)擔(dān)保，從而降低企業(yè)陷入財務(wù)困境導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，Kim和McConnell（1977）將其稱之為共同保險效應(yīng)[18]。此外，企業(yè)通過并購活動組成聯(lián)合體，聯(lián)合后企業(yè)價值的波動性比合并前各自獨立時穩(wěn)定，而并購后企業(yè)價值波動性的減小會進一步減少企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的可能性，同時也會降低企業(yè)的債務(wù)融資成本[4]。Agyei-Boapeah等（2018）認為，由于不同（相同）行業(yè)的企業(yè)之間的現(xiàn)金流量正相關(guān)性較?。ㄝ^大），因此向不同（相同）行業(yè)多元化投資的企業(yè)的共同保險收益應(yīng)該較大（較?。?，并且由于共同保險效應(yīng)而增強的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性可能會轉(zhuǎn)化為融資優(yōu)勢，即企業(yè)融資能力的提高[19]。Erel等（2015）則認為在并購之后，原先陷入財務(wù)困境的企業(yè)會傾向于減少自身所持有的現(xiàn)金，用于擴大投資[13]。Ahmed和Elshandidy（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)共同保險理論，企業(yè)參與海外收購是實現(xiàn)全球多元化的一種手段，即目標(biāo)杠桿偏離的企業(yè)很有可能會通過海外并購的方式來緩解融資約束和減少債務(wù)違約風(fēng)險[6]。

（三）資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整假說

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論認為企業(yè)不僅存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而且當(dāng)企業(yè)實際杠桿率偏離其目標(biāo)水平時，會采取相應(yīng)的融資政策將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平[17，20～21]。而并購作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)動態(tài)調(diào)整的重要手段之一，一方面，企業(yè)可以通過并購交易及其并購融資政策的選擇來調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)至最優(yōu)水平[22]。當(dāng)并購企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于其目標(biāo)水平時，并購企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資并購而非債務(wù)融資并購[17]。Tao等（2017）以中國上市公司并購交易作為研究對象，通過使用Tobit回歸模型預(yù)測最優(yōu)杠桿比率，對目標(biāo)杠桿比率偏差進行估計，跟蹤實際杠桿比率偏離最優(yōu)杠桿比率的程度，其實證結(jié)果表明，并購方的資本結(jié)構(gòu)在交易前偏離了最優(yōu)水平，而收購方通過并購交易有效減少了杠桿偏離，并且還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的實際杠桿比率在收購之后的長期一段時間內(nèi)收斂到了最佳水平[23]。另一方面，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為會影響企業(yè)并購決策、并購融資政策選擇以及并購績效。首先，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整需求會影響到企業(yè)并購決策。存在杠桿偏離的企業(yè)對自身資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整的需求相對更為明顯，過度杠桿或杠桿不足的企業(yè)很有可能會基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的動機而選擇進行并購交易，通過并購活動扭轉(zhuǎn)杠桿偏離[1]。其次，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整也會影響企業(yè)的并購融資政策的選擇。因為不同的并購融資方式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和方向的影響效應(yīng)有著明顯的差異，為了能夠更快地調(diào)整企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)水平，企業(yè)在并購過程中會基于自身的調(diào)整需求而選擇不同的融資方式。當(dāng)并購企業(yè)實際的杠桿水平相對較高時，由此產(chǎn)生的債務(wù)融資約束會導(dǎo)致企業(yè)在并購交易中選擇債務(wù)融資方式的可能性較小，而選擇股票融資方式的可能性相對較大[24]。最后，由于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為還會產(chǎn)生治理效應(yīng)和融資效應(yīng)，因此還會影響企業(yè)并購績效[9]。

債務(wù)融資能力增強假說認為企業(yè)通過并購構(gòu)建內(nèi)部資本市場有效配置資金能夠有效緩解企業(yè)融資約束程度，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，因此，企業(yè)很有可能會為了增強債務(wù)融資能力而進行并購，即融資驅(qū)動并購。然而，雖然企業(yè)通過并購所增強的債務(wù)融資能力導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為提供了條件，但該假說并未進一步指出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在是否在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化中發(fā)揮著重要作用，即該假說并未說明企業(yè)并購后債務(wù)融資能力增強所導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化是資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整優(yōu)化行為，還是隨機游走行為。企業(yè)并購所帶來的共同保險效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的降低，有助于降低企業(yè)融資約束程度和債務(wù)違約風(fēng)險，是對債務(wù)融資能力增強假說的進一步解釋。但是，共同保險假說同樣未能進一步揭示企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整假說則直接明確指出企業(yè)并購行為具有資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為動機，并購企業(yè)會基于其資本結(jié)構(gòu)水平選擇相應(yīng)的并購支付方式與并購融資方式進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，同時該假說也得到了大量經(jīng)驗證據(jù)的支持。因此，后文主要基于該假說對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整與并購決策、并購支付方式與融資方式、并購績效之間的關(guān)系的研究進行系統(tǒng)梳理與評論，并總結(jié)出該領(lǐng)域研究當(dāng)前存在的不足之處，最后在此基礎(chǔ)之上指出未來的研究方向以及改進措施。

三、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)并購的經(jīng)驗證據(jù)

（一）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對并購決策的影響

學(xué)者們主要基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論考察了目標(biāo)杠桿偏離對并購決策、并購成功可能性以及并購類型的具體影響。首先，目標(biāo)杠桿偏離可能會直接限制企業(yè)的并購決策。具體表現(xiàn)為：過度杠桿（實際杠桿高于目標(biāo)杠桿）會導(dǎo)致企業(yè)面臨較高財務(wù)困境風(fēng)險和財務(wù)約束[25]，從而負向影響企業(yè)發(fā)起并購的可能性與并購交易規(guī)模，而且目標(biāo)杠桿偏離對并購決策的影響效應(yīng)呈現(xiàn)非對稱性，即過度杠桿對企業(yè)并購決策存在顯著負向影響，而杠桿不足對并購決策存在不顯著影響效應(yīng)[1]，過度杠桿企業(yè)由于存在融資約束可能會直接導(dǎo)致企業(yè)喪失并購競價機會[26]。其次，目標(biāo)杠桿偏離會降低企業(yè)并購成功的可能性。主要表現(xiàn)為：過度杠桿企業(yè)通常面臨發(fā)行新債券的高財務(wù)困境成本，從而直接制約企業(yè)贏得收購競標(biāo)的可能性[26]，并且，由于在發(fā)行債務(wù)方面存在約束，過度杠桿可能不僅影響企業(yè)并購的可能性和完成程度，而且還會降低收購要約中的現(xiàn)金部分和百分比[7]。最后，目標(biāo)杠桿偏離會影響企業(yè)并購類型。劉釗等（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)過度負債的國有企業(yè)會較少進行并購，即使進行并購也會選擇更能創(chuàng)造價值的目標(biāo)企業(yè)[27]。Hu和Yang（2016）通過對企業(yè)杠桿水平與跨國并購交易行為展開研究，發(fā)現(xiàn)杠桿較高的企業(yè)并購?fù)鈬繕?biāo)企業(yè)的可能性相對較小[7]。而存在杠桿偏差的企業(yè)會更傾向于實行多元化收購[19]，因為海外多元化并購有利于降低企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險和融資約束，從而為其股東創(chuàng)造價值[6]。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)極端偏離最佳杠桿比率（即杠桿偏差）是一種低效的管理行為，會阻礙其并購計劃的啟動和成功實施。因為過度杠桿企業(yè)通常面臨更高的財務(wù)困境風(fēng)險和更大的財務(wù)約束，會對企業(yè)再融資造成不利影響，企業(yè)基于規(guī)避風(fēng)險的考量會慎重選擇是否進行并購交易。但是，企業(yè)也可以通過提升自身能力來緩解由于杠桿偏離所帶來的不利影響。Agyei-Boapeah等（2018）發(fā)現(xiàn)杠桿偏離對于收購產(chǎn)生的負面影響會被企業(yè)的現(xiàn)有能力所緩和[19]。Teece等（1997）認為杠桿偏離對于并購成功率的影響程度主要取決于企業(yè)自身的內(nèi)部能力，如管理技能、組織文化、技術(shù)訣竅和創(chuàng)新，這些企業(yè)特質(zhì)不僅是競爭優(yōu)勢的來源，也是使并購成為真正的增值戰(zhàn)略的關(guān)鍵因素[28]。并且，過度杠桿企業(yè)還可以通過縮減債務(wù)和發(fā)行股票調(diào)整其實際杠桿至目標(biāo)水平，從而減弱過度杠桿的負向影響效應(yīng)。

（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對并購支付方式選擇的影響

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在會驅(qū)動企業(yè)對其實際杠桿水平進行調(diào)整。然而，作為企業(yè)重大投資行為的并購交易由于對價金額巨大，其對價支付所引起的融資行為必然會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。因此，企業(yè)可能會借助并購交易契機通過在并購過程中根據(jù)其資本結(jié)構(gòu)水平選擇相應(yīng)的并購支付方式促進資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化和并購價值創(chuàng)造。

目前，企業(yè)并購支付方式選擇行為的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整動機得到了大量經(jīng)驗證據(jù)的支持。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)并購支付方式選擇存在重要的影響效應(yīng)[1]，Harford等（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率偏差與并購對價中現(xiàn)金支付的比例顯著負相關(guān)[17]。與此類似，Alexandridis等（2020）認為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不僅對并購決策存在影響效應(yīng)，而且也會對并購支付方式選擇產(chǎn)生影響效應(yīng)，即過度杠桿不僅降低了企業(yè)并購的可能性，也降低了并購對價中現(xiàn)金支付的可能性[25]。另外，Huang等（2012）[29]以及Vermaelen和Xu（2014）[5]也得到了一致的研究結(jié)論。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對現(xiàn)金支付方式產(chǎn)生顯著負向影響的研究結(jié)論也得到了基于中國資本市場并購交易數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)支持。國內(nèi)學(xué)者基于中國上市公司并購交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)并購支付方式選擇也受到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要影響，其行為符合資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論[30]。趙息和孫世攀（2015）[31]以及劉俊毅和白彥（2018）[32]研究發(fā)現(xiàn)我國資本市場企業(yè)目標(biāo)杠桿偏離對并購支付方式的選擇行為發(fā)揮著重要作用，當(dāng)企業(yè)杠桿赤字越高，采用現(xiàn)金對價并購的可能性越小，如果采用現(xiàn)金支付方式進行并購則會加劇企業(yè)杠桿偏離程度[33]。

并購方在交易過程中可以選擇采用現(xiàn)金、股票、混合等支付方式[34]，而現(xiàn)金支付因其方便快捷、交易成本低、受客觀因素制約少的特點更受主并方青睞。但是，以往研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對價并購中的現(xiàn)金通常來自債務(wù)融資，從而導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升和杠桿率偏離顯著增大[17]。因此，對于過度杠桿企業(yè)而言，基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的需求其選擇現(xiàn)金支付并購對價的可能性較小。其原因在于并購企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)越高于其目標(biāo)水平，面臨的融資壓力和財務(wù)風(fēng)險會越大，進而會限制并購企業(yè)債務(wù)融資行為，降低企業(yè)通過債務(wù)融資籌集現(xiàn)金來支付并購對價的可能性[35]。過度杠桿企業(yè)通常承受著更高的財務(wù)約束和破產(chǎn)風(fēng)險，從而導(dǎo)致其面臨更緊迫的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需求，進而需要企業(yè)謹慎選擇并購支付方式。

（三）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對并購融資方式選擇的影響

從資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成因素來看，企業(yè)發(fā)生的融資行為一般會顯著影響企業(yè)的股權(quán)負債結(jié)構(gòu)，而并購作為企業(yè)的一項重大戰(zhàn)略投資活動，其為了促進交易達成所需的巨額資金需要量而產(chǎn)生的融資行為對資本結(jié)構(gòu)的影響程度相對更大。然而，融資難融資貴是當(dāng)前我國企業(yè)面臨的主要問題之一，較為繁瑣的融資手續(xù)不僅嚴重影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，同時也增加了調(diào)整成本[10]。當(dāng)前，我國大多數(shù)企業(yè)采取的主要并購融資方式為借債或發(fā)股。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離是影響企業(yè)選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資的一個極其重要的因素，其主要原因在于過度杠桿企業(yè)很有可能會以相對較高的資本成本為其投資提供所需資金。從而，很有可能會導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴重的外部融資約束，而這反過來又可能會限制企業(yè)的投資行為[19]。因此，大多數(shù)理性企業(yè)會根據(jù)自身資本結(jié)構(gòu)水平而選擇相應(yīng)的融資方式來調(diào)整優(yōu)化企業(yè)杠桿水平。

就資本結(jié)構(gòu)對于并購融資方式選擇的影響效應(yīng)而言，以往的研究文獻在考察資本結(jié)構(gòu)對并購融資政策的影響時通常會將并購支付方式視同為并購融資方式，從而導(dǎo)致得出的研究結(jié)論普遍忽視了對于并購融資方式的關(guān)注。然而，事實上企業(yè)并購對價支付通常需要通過不同的融資方式來實現(xiàn)。正因如此，Martynova和Renneboog（2008）在考察并購融資政策的影響因素時，較早構(gòu)建了嵌套Logit模型以有效檢驗并購支付方式對并購融資方式選擇的影響[24]。在此之后，學(xué)者們在考察并購支付方式與并購融資方式的影響因素與經(jīng)濟后果時逐漸開始對兩者進行有效區(qū)分。目前，已有大量研究普遍認為當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在偏離時，過度杠桿并購方傾向選擇股權(quán)融資方式，杠桿不足并購方傾向選擇債務(wù)融資方式對自身資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會對并購融資方式選擇產(chǎn)生重要影響，并購企業(yè)通常會根據(jù)其實際的資本結(jié)構(gòu)水平利用并購機會選擇相應(yīng)的融資政策進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[17]。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)并購融資方式選擇行為存在顯著的影響效應(yīng)，過度杠桿企業(yè)更傾向于選擇股票融資方式[2，8，36]。

（四）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對并購績效的影響

大多數(shù)企業(yè)進行并購可能會以改善經(jīng)營績效為目的，而并購績效會受到企業(yè)規(guī)模、公司治理、戰(zhàn)略協(xié)調(diào)、外部環(huán)境等多方面的影響[34]，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)同樣也會對其產(chǎn)生影響，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離不僅影響企業(yè)并購能力，而且也會影響企業(yè)并購質(zhì)量，進而影響并購績效。選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)提高運用效率從而降低資本成本和治理成本，提升企業(yè)并購績效。相反，如果存在杠桿缺口則會對并購績效產(chǎn)生負影響[37]。企業(yè)為了趨近于目標(biāo)杠桿會謹慎做出并購決策，對選擇目標(biāo)企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)也會發(fā)生相應(yīng)改變，可能由所產(chǎn)生并購績效的多少為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉{(diào)整企業(yè)杠桿率的幅度為導(dǎo)向。

目前已有文獻研究發(fā)現(xiàn)過度杠桿企業(yè)發(fā)起了價值創(chuàng)造的并購交易[1]。一方面，從代理成本觀來看，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司更有可能進行低收益甚至價值毀損的并購交易，雖然較高的杠桿水平在一定程度上限制了企業(yè)的增長機會和融資能力，但也降低了自由現(xiàn)金流的代理成本，而債務(wù)作為一種有效的外部治理工具，又會對企業(yè)的投資活動發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，從而促使融資受限的過度杠桿企業(yè)的管理者更加專注于最有價值的投資機會，因而在選擇并購目標(biāo)時更加謹慎[25]。另一方面，從債務(wù)融資能力觀來看，根據(jù)共同保險理論，過度杠桿企業(yè)通過并購交易不僅緩解了融資約束程度，也降低了財務(wù)困境風(fēng)險，因而增強了自身的債務(wù)融資能力[6]。Ghosh和Jain（2000）[16]以及Ang等（2019）[9]將過度杠桿企業(yè)的并購價值創(chuàng)造歸因于企業(yè)通過并購交易增強了其債務(wù)融資能力，而增強的債務(wù)融資能力反過來又能為企業(yè)未來有價值的投資機會籌集必要資金。另外，不同的并購支付方式也會對并購績效產(chǎn)生相應(yīng)影響，在有償并購中采用現(xiàn)金進行并購的企業(yè)績效較為穩(wěn)定，而以資產(chǎn)進行并購所產(chǎn)生的績效則呈現(xiàn)出高開低走的趨勢[38]。

四、企業(yè)并購影響資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗證據(jù)

（一）并購決策與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否存在動態(tài)調(diào)整行為？作為企業(yè)重大投資行為的并購將企業(yè)的融資與投資行為有效地結(jié)合在一起，因而為檢驗資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論提供了一個良好的實驗場景。目前已有研究普遍認為大多數(shù)企業(yè)會基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的需求而進行并購決策，并根據(jù)其當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)水平選擇合適的目標(biāo)企業(yè)、并購支付方式與并購融資方式，從而達到調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平的目的，即企業(yè)并購行為通常具有資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為動機。

雖然已有研究表明目標(biāo)杠桿偏離可能會直接限制企業(yè)并購決策與并購規(guī)模，因為過度杠桿不僅會限制企業(yè)的債務(wù)融資能力，并且很有可能會使得企業(yè)面臨較高的財務(wù)困境風(fēng)險和融資約束。然而，一方面，企業(yè)通過并購構(gòu)建內(nèi)部資本市場和擴展社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所產(chǎn)生的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)緩解企業(yè)的融資約束[39]，從而增強并購企業(yè)融資能力[13～14]；另一方面，為了緩解過度杠桿對并購決策的負向影響效應(yīng)，過度杠桿企業(yè)會在并購前通過股權(quán)融資的方式降低其杠桿赤字以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平[1]。王逸等（2015）研究發(fā)現(xiàn)并購是企業(yè)縮小現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平差距的有效手段，同時也是調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要契機，并且這種效應(yīng)對于過度杠桿企業(yè)而言更為明顯[22]。Tao等（2017）研究發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)不僅存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且大多數(shù)企業(yè)會利用并購來減少交易前實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間存在的偏離[23]。Khoo等（2017）的研究也發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)不僅存在目標(biāo)杠桿，而且當(dāng)并購企業(yè)過度杠桿或杠桿不足時，會以更快的速度對其資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整以趨近于目標(biāo)水平[3]。進一步地，Hu和Yang（2016）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)普遍存在通過并購交易進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的行為，主要表現(xiàn)為：過度杠桿企業(yè)會在并購后通過股權(quán)融資的方式來進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，而杠桿不足企業(yè)則會在并購后通過債務(wù)融資的方式來進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[7]。

（二）并購融資政策對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

并購將會引起企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)水平、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平以及兩者的偏離程度的變化，同時企業(yè)并購決策也通常包含資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整動機[17]，并購企業(yè)將根據(jù)其自身資本結(jié)構(gòu)水平選擇相應(yīng)的并購支付與融資方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平。與此同時，并購支付方式的選擇也將直接影響到并購融資方式的選擇，而并購融資方式則會直接影響并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。Murphy和Nathan（1989）研究發(fā)現(xiàn)并購支付方式選擇會對資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平的偏離產(chǎn)生重要影響，并購企業(yè)如果采用現(xiàn)金支付并購對價會提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率，相反，如果采用股票支付并購對價則會導(dǎo)致該比率下降[4]。Harford等（2009）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對價并購交易通常由債務(wù)融資籌集資金而導(dǎo)致其過度杠桿，然而由于存在破產(chǎn)風(fēng)險，并購企業(yè)會在并購后顯著降低其債務(wù)水平，他們研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對價（債務(wù)融資）并購企業(yè)管理者通常會采取措施積極調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，在并購后5年內(nèi)調(diào)整了超過75%的由并購交易所引致的目標(biāo)杠桿偏離[17]。趙息和吳小貞（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，大多數(shù)企業(yè)會通過并購與并購支付方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，而且無論企業(yè)是采用現(xiàn)金對價并購還是股票對價并購，企業(yè)并購后的資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平的偏離程度均得到減少[40]。Vermaelen和Xu（2014）指出說服目標(biāo)企業(yè)股東接受股票對價并購的一個基本經(jīng)濟理由在于，并購企業(yè)之所以選擇股票支付方式是因為其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的需要，而非利用股價高估進行市場擇時[5]。Khoo等（2017）研究發(fā)現(xiàn)并購會導(dǎo)致企業(yè)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離幅度越大，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度也會越快。并且還發(fā)現(xiàn)杠桿比率增加（降低）的并購交易企業(yè)會調(diào)低（增加）其杠桿比率，現(xiàn)金對價并購（債務(wù)融資）與股票對價并購（權(quán)益融資）企業(yè)會在并購當(dāng)年通過調(diào)整目標(biāo)杠桿偏差的22%～62%的幅度來重新平衡其杠桿水平[3]。

五、文獻評論與研究展望

（一）文獻評論

資本結(jié)構(gòu)與并購重組作為企業(yè)理財兩大重要的經(jīng)典話題，學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購之間的關(guān)系進行了深入細致的研究和分析，逐漸形成了以債務(wù)融資能力增強假說、共同保險假說、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整假說為代表的理論假說，并且學(xué)者們也分別從不同的研究視角對兩者之間的內(nèi)在關(guān)系進行了理論闡釋。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購之間存在的相互影響效應(yīng)也展開了充分的研究，并得到了大量的經(jīng)驗證據(jù)和研究成果。綜合來看，企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間存在相互影響效應(yīng)，兩者內(nèi)生交融在一起，即企業(yè)并購對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在著顯著的促進效應(yīng)，并購企業(yè)通過并購融資政策選擇促進了企業(yè)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平，而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離也對并購決策、并購融資政策以及并購績效存在顯著的影響效應(yīng)。

第一，企業(yè)并購為檢驗資本結(jié)構(gòu)理論提供了天然的檢驗場景。企業(yè)并購將企業(yè)投資行為與融資行為有效地融合在一起，為學(xué)者們基于企業(yè)并購活動的支付與融資方式選擇行為實證檢驗資本結(jié)構(gòu)理論提供了天然的場景。通過對目標(biāo)杠桿偏離企業(yè)在并購活動中采用的并購支付與融資方式進行研究，發(fā)現(xiàn)過度杠桿企業(yè)傾向于選擇股權(quán)支付與融資方式進行并購，而杠桿不足企業(yè)傾向于選擇現(xiàn)金支付與債務(wù)融資方式進行并購，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)并購支付與融資方式選擇行為中發(fā)揮著極其重要的作用，企業(yè)根據(jù)其資本結(jié)構(gòu)水平選擇并購支付與融資方式將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平，從而達到消除目標(biāo)杠桿率偏差的目的。并購融資政策選擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為驗證了企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，支持了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論。此外，學(xué)者們還根據(jù)并購融資政策數(shù)據(jù)構(gòu)建了同時檢驗資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論以及市場擇時理論的實證模型，并發(fā)現(xiàn)動態(tài)權(quán)衡理論對企業(yè)并購融資行為的理論解釋力比其他資本結(jié)構(gòu)理論更強。

第二，企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整相互影響。就目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對企業(yè)并購的影響效應(yīng)而言，企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)相較于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度決定著企業(yè)當(dāng)前所面臨的財務(wù)困境風(fēng)險和融資約束程度，進而會影響企業(yè)對并購決策、并購支付與并購融資方式的選擇做出的慎重決策，從而影響企業(yè)發(fā)起是否具有價值創(chuàng)造作用的并購交易，權(quán)衡最優(yōu)。一方面，過度杠桿不僅會抑制企業(yè)并購決策，同時也會降低并購成功的可能性，以及促進企業(yè)發(fā)起多元化并購，但由于過度杠桿存在治理效應(yīng)與融資效應(yīng)，會促使企業(yè)發(fā)起價值創(chuàng)造的并購交易。另一方面，并購企業(yè)會根據(jù)其資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平的偏離程度選擇相應(yīng)的并購融資政策調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，如杠桿不足企業(yè)傾向于選擇現(xiàn)金支付方式和債務(wù)融資方式，而過度杠桿企業(yè)則相反。就企業(yè)并購對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)而言，一方面，在理論上已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購存在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整動機，并且企業(yè)并購行為引起了自身實際資本結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及兩者之間偏離程度的變化，企業(yè)在并購后隨著融資能力的增強會逐漸調(diào)整并縮小自身實際資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平之間的偏差，企業(yè)通過并購交易加速了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。另一方面，在政策實踐上我國陸續(xù)出臺的“去杠桿”等相關(guān)政策也提出將企業(yè)并購重組作為去杠桿、防風(fēng)險的重要手段之一，換言之，企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求會驅(qū)動企業(yè)進行并購交易。

（二）研究展望

本文通過對企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的相關(guān)文獻進行了系統(tǒng)梳理，也總結(jié)得出了相關(guān)研究結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，未來可能還需要在以下幾方面展開進一步研究。

第一，構(gòu)建企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整相結(jié)合的綜合分析框架。以往文獻主要研究企業(yè)并購某一方面對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離的影響效應(yīng)或者目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對企業(yè)并購某一方面的影響效應(yīng)，未來關(guān)于企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的研究需要構(gòu)建綜合分析框架，以深入系統(tǒng)挖掘兩者之間的相互影響機理及其效應(yīng)。比如利用企業(yè)并購數(shù)據(jù)構(gòu)建同時涵蓋動態(tài)權(quán)衡、優(yōu)序融資和市場擇時等資本結(jié)構(gòu)主流理論替代變量的修正的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型，或者通過構(gòu)建類似于“債務(wù)-權(quán)益選擇模型”的并購支付與融資方式選擇模型，利用企業(yè)并購數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)主流理論同時進行系統(tǒng)檢驗，以厘清資本結(jié)構(gòu)各主流理論之間存在的爭議。通過構(gòu)建企業(yè)并購影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的效應(yīng)、機制與路徑研究的綜合分析框架，深入地分析企業(yè)并購行為對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響效應(yīng)、具體影響機制以及傳導(dǎo)路徑，擴展企業(yè)并購行為對資本結(jié)構(gòu)影響的研究深度。通過構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對并購決策、并購融資政策選擇以及并購績效影響效應(yīng)的具體研究框架，系統(tǒng)分析目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對企業(yè)并購的影響效應(yīng)，以考察企業(yè)并購交易的各個階段是否均存在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整動機，以及在不同的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度下對企業(yè)并購行為產(chǎn)生的影響。

第二，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型分析企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相互影響關(guān)系。雖然已有文獻關(guān)注到企業(yè)并購對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)，但較少文獻關(guān)注企業(yè)并購對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響機理，同時在考察企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系時均嵌入了并購支付與融資方式選擇這一視角。然而不僅資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整會對企業(yè)并購決策與并購融資政策產(chǎn)生重要影響，企業(yè)并購決策與并購融資政策也會反過來影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。因此，在未來的研究過程中，應(yīng)當(dāng)聚焦于企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的雙向影響效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上擴展企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)相互影響的研究維度和深度，可以嘗試通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型等方法深入系統(tǒng)研究企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的相互影響效應(yīng)，并以此來控制由于兩者之間相互作用而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

第三，基于中國情境利用并購交易活動對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進行檢驗。目前國外文獻對于企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的相關(guān)研究已經(jīng)取得了豐富的研究成果，基于國外企業(yè)的并購數(shù)據(jù)結(jié)合國外資本市場等制度環(huán)境對于資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)權(quán)衡、優(yōu)序融資以及市場擇時等主流理論均進行了極其充分的實證檢驗和分析，相較于國內(nèi)而言，目前其研究體系日益規(guī)范，實證方法日漸成熟。然而，目前基于我國企業(yè)并購數(shù)據(jù)檢驗資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的文獻還相對較少，同時，由于我國與其他國家在經(jīng)濟發(fā)展階段、市場化程度、監(jiān)管體制以及資本市場發(fā)展程度等方面存在著顯著差異，基于國外資本市場的企業(yè)并購數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進行檢驗所得出的研究結(jié)論對于我國企業(yè)并購數(shù)據(jù)而言不一定也能夠得到支持。因此，未來的研究應(yīng)當(dāng)重視基于中國情境，利用資本市場企業(yè)并購交易數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進行進一步地檢驗，以增強資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論在闡釋和指導(dǎo)我國企業(yè)并購交易活動時的適用性。