彭紅楓 萬(wàn)洋

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下，許多新興市場(chǎng)國(guó)家逐漸放松了資本市場(chǎng)的對(duì)外管制。對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的研究表明資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠促進(jìn)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Bekaert et al.，2005)，加快股票市場(chǎng)發(fā)展(De la Torre et al.，2007)，降低投資成本(Henry，2000)，鼓勵(lì)投資增加(Bussiere and Fratzscher，2008)。同時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放不可忽略的結(jié)果是全球金融市場(chǎng)波動(dòng)可以更迅速地影響東道國(guó)的金融市場(chǎng)，增大金融市場(chǎng)的波動(dòng)(Bley and Saad，2011)。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家在努力推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放的同時(shí)，通常在制度性開(kāi)放中保持著穩(wěn)慎漸進(jìn)的態(tài)度。

加入WTO以來(lái)，中國(guó)不斷探索資本市場(chǎng)開(kāi)放的道路，在2002年和2006年相繼推出了QFII和QDII制度。截至2021年11月，共有663家境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入QFII名錄。與此同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)分別于2014年和2016年聯(lián)合推出了滬港通和深港通，進(jìn)一步推動(dòng)了資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。截至2021年12月，共有591只內(nèi)地股票加入滬股通，888只內(nèi)地股票加入深股通。滬股通和深股通交易的1437只主板股票橫跨74個(gè)大類(lèi)行業(yè)，共有873只股票為制造業(yè)股票。在滬港通和深港通的基礎(chǔ)上，中國(guó)又陸續(xù)開(kāi)啟了債券通和滬倫通，進(jìn)一步加強(qiáng)了中國(guó)資本市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

這些政策和機(jī)制的推出，極大地提高了我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度，也吸引了一大批學(xué)者研究我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的外溢效果。如李蕾和韓立巖(2014)發(fā)現(xiàn)QFII對(duì)于識(shí)別公司價(jià)值有益；胡章宏和王曉坤(2008)研究了QDII的推出對(duì)于A、H股價(jià)差的影響；鐘覃琳和陸正飛(2018)檢驗(yàn)了滬港通推出對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用；連立帥等(2019)驗(yàn)證陸港通交易制度能夠提升企業(yè)非財(cái)務(wù)信息定價(jià)的敏感度，提高資本市場(chǎng)效率。這些研究從不同角度探討了我國(guó)推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中重大事件的影響，然而我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放并不是一蹴而就的，雙向開(kāi)放的制度建設(shè)是逐步建立和完善的。根據(jù)IMF編制的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)(AREAER)》，2001—2019年，我國(guó)股票市場(chǎng)的對(duì)外和對(duì)內(nèi)開(kāi)放制度推出和調(diào)整共37次，債券市場(chǎng)的開(kāi)放政策調(diào)整共27次，這些政策包含了對(duì)資本市場(chǎng)資金跨境流入和流出管制的調(diào)整。已有的研究多針對(duì)每一次開(kāi)放制度的調(diào)整進(jìn)行研究分析，由于較難對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度進(jìn)行度量，鮮有研究從連續(xù)的時(shí)間維度上檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放制度變化的外溢性效果。由于羊群效應(yīng)、市場(chǎng)流動(dòng)性變化等因素的存在，即使開(kāi)放制度，如滬深港通，是針對(duì)特定上市公司的，其效果依然可能影響到其他的上市公司股票，因此采用如準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的思路區(qū)分實(shí)驗(yàn)組股票和對(duì)照組股票可能存在潛在的偏誤。除此之外，由于不同行業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)存在異質(zhì)性規(guī)律，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)不同行業(yè)的沖擊和影響也存在潛在差異，而現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對(duì)行業(yè)異質(zhì)性效果的討論。

資本市場(chǎng)開(kāi)放的目的之一是推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。在資本市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格能夠引導(dǎo)資源配置，影響資金配置效率，因此，提高資產(chǎn)的定價(jià)效率能夠提高資本市場(chǎng)有效性，從而優(yōu)化資源配置，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展(Bae et al.，2006)。資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放能夠吸引境外投資者，境外資金流入、投資者數(shù)量增大都能影響市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生影響；另外，資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)管制的放松也使國(guó)內(nèi)投資者有機(jī)會(huì)投資于境外金融資產(chǎn)，資金流出和投資者經(jīng)驗(yàn)改變也會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生影響。

基于以上考慮，本文借鑒Chen and Qian(2016)對(duì)資本賬戶(hù)管制程度變化的度量方法，加入不同權(quán)重區(qū)分政策強(qiáng)度，構(gòu)建了自1999年1月至2019年12月中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的變化指標(biāo)，包含總體變化、資本流入開(kāi)放變化和資本流出開(kāi)放變化指標(biāo)。不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中的大事件討論政策的有效性，本文所構(gòu)建的指標(biāo)可以依據(jù)更長(zhǎng)的時(shí)間維度上股票市場(chǎng)的變化和資本市場(chǎng)開(kāi)放的變化檢驗(yàn)政策的有效性?；谫Y本市場(chǎng)開(kāi)放變化指標(biāo)的構(gòu)建，本文聚焦于資本市場(chǎng)的開(kāi)放對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，借助Hou and Moskowitz(2005)的方法，構(gòu)建了2,206個(gè)制造業(yè)上市公司月度股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)來(lái)度量股票定價(jià)效率，樣本涵蓋了24個(gè)制造業(yè)大類(lèi)行業(yè)。

基于這2,206個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，本文采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的影響。結(jié)果表明，首先，資本市場(chǎng)總體開(kāi)放顯著地提高了股票的定價(jià)效率，主要原因是對(duì)資本流入管制的放松能夠顯著而且較大幅度地提高資產(chǎn)定價(jià)效率，但對(duì)資本流出管制的放松卻顯著而較小幅度地降低了資產(chǎn)定價(jià)效率，因此，我國(guó)在繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中對(duì)資本流出放松的政策制定仍需謹(jǐn)慎；其次，本文發(fā)現(xiàn)24個(gè)大類(lèi)行業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的反應(yīng)不同，大部分行業(yè)股票定價(jià)效率受益于資本流入的開(kāi)放性政策，也有一部分行業(yè)股票定價(jià)效率對(duì)資本流出的開(kāi)放性政策反應(yīng)不敏感，因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中制度建設(shè)也需要考慮行業(yè)間的異質(zhì)性影響；再次，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的整體開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的影響更顯著而且更明顯，這反映出我國(guó)在推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中也需要搭配其他類(lèi)型的開(kāi)放政策，共同提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率；最后，本文發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的作用大小受到股票市值和股票流動(dòng)性的影響，其中股票市值會(huì)抑制資本市場(chǎng)的正面效果，而股票流動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)的正面效果。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票市場(chǎng)的影響

資金的流入流出促使東道國(guó)金融市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)接軌，進(jìn)而出現(xiàn)了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。這吸引了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注資本開(kāi)放對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

Henry(2000)發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)自由化能夠?yàn)楣善笔袌?chǎng)帶來(lái)3.3%左右的超額收益率。Kaminsky and Schmukler(2008)發(fā)現(xiàn)金融開(kāi)放在短期造成金融泡沫，但在長(zhǎng)期能夠提高金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。Abiad et al.(2008)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠有效地提高金融市場(chǎng)資金配置效率。Rejeb and Boughrara(2013)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放不僅提高了市場(chǎng)有效性，也降低了金融危機(jī)發(fā)生的概率。

針對(duì)我國(guó)的滬深港通制度，Ruan et al.(2018)發(fā)現(xiàn)滬港通的開(kāi)通提高了上海股票交易市場(chǎng)的市場(chǎng)效率，并發(fā)現(xiàn)滬港兩市之間的相關(guān)性在滬港通開(kāi)通后顯著提高。鐘凱等(2018)發(fā)現(xiàn)滬港通制度通過(guò)促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，降低了股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)；連立帥等(2019)發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度會(huì)通過(guò)增強(qiáng)股價(jià)信息含量進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資起到引導(dǎo)作用。胡振華和劉佩瑤(2018)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)滬深港通的開(kāi)通提高了股票的定價(jià)效率，并且能夠引導(dǎo)資源有效配置。

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，呂大永和萬(wàn)孝園(2017)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放能吸引擁有信息的境外投資者，并通過(guò)交易行為將信息融入股票價(jià)格中，從而提高股票定價(jià)效率?；谛畔鬟f效率理論，Bae et al.(2006)發(fā)現(xiàn)，國(guó)外理性機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)借助專(zhuān)業(yè)的分析方法提高股價(jià)中的信息含量，提高股票價(jià)格與企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的異質(zhì)性。另外，胡振華和劉佩瑤(2018)發(fā)現(xiàn)，滬港通、深港通作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的一環(huán)會(huì)在完善市場(chǎng)交易機(jī)制、推進(jìn)國(guó)內(nèi)公司治理、提高市場(chǎng)管理的透明性等方面倒逼國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革。

總體上，現(xiàn)有的實(shí)證文獻(xiàn)基于政策事件分析，大多發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠提高股票價(jià)格的信息含量，對(duì)股票定價(jià)效率有促進(jìn)作用，并且理論上也支持這一論斷?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠顯著提高我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率。

Aizenman and Pasricha(2013)提出新興市場(chǎng)國(guó)家放松資本流出管制是為了平衡資本流入壓力。Chortareas et al.(2000)提到由于金融市場(chǎng)摩擦機(jī)制存在差異，資本流出與資本流入管制放松對(duì)股票市場(chǎng)的作用效果存在差異。Brunnermeier and Pedersen(2005)發(fā)現(xiàn)當(dāng)開(kāi)放資本市場(chǎng)會(huì)引起資本外流時(shí)，股票流動(dòng)性降低會(huì)導(dǎo)致定價(jià)效率降低?；诖?，本文針對(duì)假設(shè)1分別討論資本市場(chǎng)資本流入開(kāi)放和資本流出開(kāi)放效果的區(qū)別：

H1a：資本市場(chǎng)資本流入的開(kāi)放和資本流出的開(kāi)放對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響效果不同。其中資本流入開(kāi)放會(huì)提高我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率，而資本流出開(kāi)放會(huì)降低我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率。

(二)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)不同行業(yè)的異質(zhì)性影響

在國(guó)際貿(mào)易中，一國(guó)內(nèi)部不同行業(yè)的國(guó)際相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力存在差異，在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放和資本市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，不同行業(yè)受到的影響存在差別。

Levchenko et al.(2009)基于行業(yè)層面的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融開(kāi)放的正向影響與行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量、資本積累等因素有關(guān)。Eichengreen et al.(2011)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放過(guò)程中，存在外部金融依賴(lài)的行業(yè)可以從中獲益，但具體效果取決于本國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度。B r a u n and Raddatz(2007)、Larrain and Stumpner(2017)和Manova(2008)分別從國(guó)際貿(mào)易、累積生產(chǎn)率和信用約束討論資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)不同行業(yè)的異質(zhì)性影響。

基于滬深港通制度的推出，肖磊和張聰(2020)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放降低了主板市場(chǎng)的流動(dòng)性，但提高了中小板和創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性；曹瑜強(qiáng)等(2021)發(fā)現(xiàn)公司高管配置及所屬行業(yè)不同，使公司社會(huì)責(zé)任和企業(yè)價(jià)值變化對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的反應(yīng)不同；方意等(2021)則從跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度，發(fā)現(xiàn)滬港通推出后，第二產(chǎn)業(yè)行業(yè)股票受跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響強(qiáng)度高于第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)股票。

這些研究說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)不同行業(yè)的影響存在異質(zhì)性?；诖?，本文提出假設(shè)：

H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)不同行業(yè)股票定價(jià)效率的影響存在異質(zhì)性。

(三)經(jīng)濟(jì)總體開(kāi)放對(duì)資本市場(chǎng)的影響

資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一部分并不是獨(dú)立存在的，一個(gè)國(guó)家除資本市場(chǎng)外其他交易活動(dòng)的對(duì)外開(kāi)放也可能直接或間接地影響資本市場(chǎng)的運(yùn)行。

Breinlich(2014)發(fā)現(xiàn)由于貿(mào)易自由化使貿(mào)易雙方可以充分發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，從而提高投資者預(yù)期，進(jìn)而提高股票市場(chǎng)收益，但貿(mào)易中出口限制和進(jìn)口限制對(duì)股票市場(chǎng)的影響不同。梁莉(2005)發(fā)現(xiàn)我國(guó)貿(mào)易開(kāi)放度和金融發(fā)展之間存在協(xié)整關(guān)系，并且貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)金融發(fā)展有促進(jìn)作用。FDI對(duì)股票市場(chǎng)的影響和機(jī)制也被眾多研究認(rèn)可。FDI會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)(Jeon et al., 2013)；FDI會(huì)直接產(chǎn)生橫向和縱向技術(shù)外溢，對(duì)上下游和同類(lèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)(Kugler，2006)等等。從資本賬戶(hù)整體的角度出發(fā)，姚戰(zhàn)琪和張玉靜(2016)研究發(fā)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性有正面作用。

這些研究說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)整體對(duì)外開(kāi)放程度的提高也會(huì)作用于金融市場(chǎng)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H3：資本賬戶(hù)的整體開(kāi)放對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率也存在提升作用。

(四)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的作用渠道

股票定價(jià)效率反映了市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度，對(duì)股票定價(jià)效率的討論多基于Fama(1970)的有效市場(chǎng)假說(shuō)，討論信息傳遞速度和信息如何影響證券價(jià)格。如董秀良等(2018)說(shuō)明股票市場(chǎng)開(kāi)放吸引更多理性投資者進(jìn)入市場(chǎng)，從而增加信息傳遞速度，然而資本市場(chǎng)資金流出會(huì)導(dǎo)致本國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性降低，降低定價(jià)效率。

外資在選擇投資目標(biāo)時(shí)需要綜合考慮公司和市場(chǎng)信息。公司的市值大小間接反映了公司股票的收益能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，股票的規(guī)模效應(yīng)說(shuō)明股票收益率與股票市值呈現(xiàn)相反的關(guān)系，但大公司相對(duì)小公司具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和盈利能力(Roll, 1981)。李善民等(2020)論證了公司股價(jià)估值對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的顯著影響。Prasanna and Menon(2012)發(fā)現(xiàn)市盈率、換手率等市場(chǎng)信息對(duì)股票價(jià)格調(diào)整速度有著顯著影響。另外，Easley and O’hara(1992)發(fā)現(xiàn)股票交易量能夠反映市場(chǎng)流動(dòng)性，從而影響股票價(jià)格的反應(yīng)速度。Gordon and Wu(2018)驗(yàn)證了流動(dòng)性水平會(huì)顯著地影響到股價(jià)信息反應(yīng)滯后。

基于此考慮，本文提出假設(shè)：

H4：資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的提高取決于公司市值規(guī)模、估值水平和股票流動(dòng)性。其中市值規(guī)模小的公司、估值低的股票對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的反應(yīng)更加明顯，股票流動(dòng)性越高越有利于發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放的作用。

三、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)描述

(一)核心變量計(jì)算

經(jīng)濟(jì)的總體開(kāi)放水平可以采用資本賬戶(hù)開(kāi)放程度進(jìn)行衡量，現(xiàn)有文獻(xiàn)多基于IMF編制的AREAER構(gòu)建資本賬戶(hù)開(kāi)放的法規(guī)指標(biāo)。在Chen and Qian(2016)編制資本賬戶(hù)開(kāi)放指標(biāo)的方法中，資本市場(chǎng)的管制程度及變化是資本賬戶(hù)管制程度及變化的一個(gè)子項(xiàng)，這也為本文研究資本市場(chǎng)開(kāi)放提供了基礎(chǔ)。

本文基于Chen and Qian(2016)的方法，搜集了IMF自2000年到2020年編制的AREAER中的我國(guó)政策變化部分。依月度順序，挑選出其中涉及資本市場(chǎng)管制變化的政策，并對(duì)其中管制收緊的制度措施賦值為-1，管制放松的制度措施賦值為1。由于不同政策的強(qiáng)度和效果存在差異，因此需要依據(jù)政策類(lèi)型，賦予0.2至1的權(quán)重。將同一月份中的所有政策變化進(jìn)行加權(quán)加總，構(gòu)建資本市場(chǎng)開(kāi)放變化的指標(biāo)。

由于資本市場(chǎng)開(kāi)放政策分為對(duì)資本流入和資本流出的雙向開(kāi)放，因此本文分別構(gòu)建了資本市場(chǎng)資本流入開(kāi)放變化()和資本流出開(kāi)放變化()指標(biāo)。其中資本流入政策涉及外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)金融資產(chǎn)和中國(guó)投資者對(duì)外募集金融資產(chǎn)，資本流出政策涉及外國(guó)投資者在中國(guó)募集金融資產(chǎn)和中國(guó)投資者向外購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)。將流入開(kāi)放和流出開(kāi)放進(jìn)行算術(shù)平均，得到資本市場(chǎng)總體開(kāi)放變化()。這三個(gè)指標(biāo)分別從單向開(kāi)放和雙向開(kāi)放度量了我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放變化，數(shù)值為正，代表我國(guó)資本市場(chǎng)更加開(kāi)放或管制的放松，數(shù)值越大反映資本市場(chǎng)開(kāi)放變化力度越大。

除資本市場(chǎng)開(kāi)放指標(biāo)外，本文綜合Chen and Qian(2016)的方法，對(duì)資本賬戶(hù)管制涉及的11個(gè)子類(lèi)項(xiàng)目政策的變化進(jìn)行編制匯總，構(gòu)建了資本賬戶(hù)總體及資本流入流出的政策變化指標(biāo)，分別為，和。

Hou and Moskowitz(2005)考慮金融市場(chǎng)摩擦對(duì)股票定價(jià)效率的影響，提出了在模型中加入市場(chǎng)收益率的歷史數(shù)據(jù)，測(cè)算股票價(jià)格中蘊(yùn)含的滯后信息。李志生等(2015)基于此方法，采用日度股票收益率和市場(chǎng)收益率，計(jì)算股票在不同月份信息反應(yīng)滯后的平均值。本文采用此方法，以股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)代理股票市場(chǎng)定價(jià)效率，測(cè)算模型如下：

Delay是股票在月的股價(jià)信息滯后反應(yīng)指標(biāo)。該指標(biāo)測(cè)算了單只股票收益率中所包含的歷史市場(chǎng)收益的信息，此數(shù)值越大，意味著股票的即期收益率包含的歷史信息越多，對(duì)歷史信息的依賴(lài)程度越高，股票的定價(jià)效率越低。

本文的主要變量和定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)模型構(gòu)建

本文采用動(dòng)態(tài)面板模型檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的作用，具體模型為：

其中，加入股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)的滯后項(xiàng)來(lái)控制中的持續(xù)效應(yīng)，也是降低數(shù)據(jù)中個(gè)體的自相關(guān)，經(jīng)檢驗(yàn)=2時(shí)，模型擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)；對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放變化指標(biāo)，、和E，政策推出大多數(shù)情況下并非在月初，因此政策變化對(duì)股票定價(jià)效率的影響很難在當(dāng)月的平均股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)體現(xiàn)出來(lái)；另外，同期政策推出與股票定價(jià)效率存在潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，采用滯后一期的方式可以更好地識(shí)別資本市場(chǎng)開(kāi)放的效果并規(guī)避模型內(nèi)生性問(wèn)題。參考已有文獻(xiàn)，本文選取以下同期變量作為控制變量：股票流通股股數(shù)、總股數(shù)換手率、收益率、市盈率和股票價(jià)格。

為檢驗(yàn)假設(shè)4，本文采用交互項(xiàng)的形式，將市值規(guī)模、估值水平和流動(dòng)性加入模型中：

其中為公司股票市值；為市盈率，代表估值水平；為總股數(shù)換手率。

(三)數(shù)據(jù)描述

本文所構(gòu)建的資本市場(chǎng)開(kāi)放指標(biāo)是對(duì)Chen and Qian(2016)指數(shù)的擴(kuò)展，指標(biāo)數(shù)據(jù)覆蓋1999年1月至2019年12月。在使用外商直接投資中，大多數(shù)年份制造業(yè)占總額超過(guò)30%；對(duì)外直接投資中，大多數(shù)年份制造業(yè)占總額超過(guò)20%；另外，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，制造業(yè)股票市值占我國(guó)股市總市值超過(guò)50%，制造業(yè)在我國(guó)對(duì)外開(kāi)放中有舉足輕重的作用，因此本文主要聚焦于制造業(yè)上市公司的股票定價(jià)效率。本文根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，選取我國(guó)制造業(yè)上市公司，并且剔除公司數(shù)量小于15的大類(lèi)行業(yè)，最終選取24個(gè)制造業(yè)大類(lèi)行業(yè)(見(jiàn)表2)共2,206家制造業(yè)上市公司股票樣本。經(jīng)過(guò)對(duì)股票定價(jià)效率等變量的測(cè)算，最終得到由262,951個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

表2 上市公司的行業(yè)大類(lèi)

表3是對(duì)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股票定價(jià)效率均值約36.3%，反映出股票市場(chǎng)的歷史價(jià)格對(duì)單只股票價(jià)格有一定的解釋力，但股票市場(chǎng)的當(dāng)天價(jià)格對(duì)單只股票價(jià)格的影響更大。資本市場(chǎng)總體上呈現(xiàn)出開(kāi)放的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)開(kāi)放、資本市場(chǎng)資本流入和資本流出開(kāi)放的均值均為正。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的總體影響

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文首先基于全樣本的面板數(shù)據(jù)對(duì)模型(3)和模型(4)進(jìn)行估計(jì)，分析資本市場(chǎng)總體開(kāi)放及雙向開(kāi)放對(duì)制造業(yè)股票定價(jià)效率的影響，表4為基于全樣本的估計(jì)結(jié)果。

表4中(a)和(b)列反映了資本市場(chǎng)總體開(kāi)放對(duì)制造業(yè)股票定價(jià)效率的影響。的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于降低股價(jià)信息反應(yīng)滯后，提高股票定價(jià)效率。除此之外，可以發(fā)現(xiàn)股票定價(jià)效率的兩期滯后項(xiàng)均在統(tǒng)計(jì)上顯著，但系數(shù)較小，經(jīng)濟(jì)意義不顯著，這反映雖然股票定價(jià)效率呈現(xiàn)出持續(xù)性，但連續(xù)幾個(gè)時(shí)期之間的持續(xù)效果并不明顯?？刂谱兞恳脖憩F(xiàn)出較高的顯著性，其中股票流通股股數(shù)越少，流動(dòng)性低，股票價(jià)格越高，股票定價(jià)效率越高，而且股票虧損過(guò)程的定價(jià)效率高于股票盈利過(guò)程的定價(jià)效率。這些發(fā)現(xiàn)與Bris et al.(2007)和李志生等(2015)的結(jié)果相一致。

表4中(c)～(f)列分別將資本市場(chǎng)資本流入和資本流出開(kāi)放變化單獨(dú)加入模型中。和的系數(shù)均為負(fù)，反映出資本流入和流出管制的放松能夠提高我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，但資本流出開(kāi)放的系數(shù)不穩(wěn)定。從系數(shù)的絕對(duì)值上看，在控制各類(lèi)因素后，資本流入開(kāi)放變化的作用效果大于資本流出開(kāi)放變化的作用效果。這一現(xiàn)象在表4的(g)列中更直觀地體現(xiàn)出來(lái)，資本流出開(kāi)放的效果不顯著。另外，控制變量的系數(shù)估計(jì)與表4中(b)列的估計(jì)相差不大。

表4 資本市場(chǎng)總體及雙向開(kāi)放對(duì)制造業(yè)股票定價(jià)效率的影響

另外，表4中加入控制變量后，資本市場(chǎng)開(kāi)放的系數(shù)均有下降。這主要是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)開(kāi)放后對(duì)股票市場(chǎng)有正面的反饋。當(dāng)上一期的資本市場(chǎng)政策更加開(kāi)放后，其對(duì)股票交易量、換手率、收益率均有提升作用。如果忽略控制變量的作用，會(huì)高估系數(shù)的大小。

從結(jié)果可以看出，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提高我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率，其中資本流入的開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)信息反應(yīng)滯后有顯著而明顯的降低作用。

(二)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)制造業(yè)大類(lèi)行業(yè)股票定價(jià)效率的影響

本文基于樣本中24個(gè)行業(yè)，分別對(duì)模型(3)和模型(4)進(jìn)行估計(jì)分析。

表5列出了資本市場(chǎng)總體開(kāi)放對(duì)各大類(lèi)行業(yè)定價(jià)效率的影響。在樣本的24個(gè)行業(yè)中，有21個(gè)行業(yè)發(fā)現(xiàn)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明大多數(shù)行業(yè)股票定價(jià)效率隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放有所提升。其中有16個(gè)行業(yè)的系數(shù)顯著，并且這16個(gè)行業(yè)觀測(cè)到的系數(shù)的絕對(duì)值大于其他行業(yè)的系數(shù)的絕對(duì)值，其中有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)的股票定價(jià)效率變化對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放變化的敏感程度最高。表5的結(jié)果印證了不同大類(lèi)行業(yè)的股票定價(jià)效率對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放變化的異質(zhì)性反應(yīng)。

表5 資本市場(chǎng)總體開(kāi)放對(duì)制造業(yè)大類(lèi)行業(yè)的異質(zhì)影響

表6展示了基于不同行業(yè)樣本對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，不同于表5中僅有16個(gè)行業(yè)具有顯著結(jié)果，表6中除農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙和紙制品業(yè)和金屬制品業(yè)外，其他21個(gè)行業(yè)均發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率存在顯著影響。所有的24個(gè)行業(yè)均發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)資本流入開(kāi)放會(huì)降低股票定價(jià)中信息時(shí)滯的問(wèn)題，其中有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)依然發(fā)現(xiàn)最高的敏感度。然而，資本市場(chǎng)資本流出開(kāi)放的效果在不同行業(yè)間存在較大差異，其中有15個(gè)行業(yè)發(fā)現(xiàn)資本流出開(kāi)放會(huì)降低股票定價(jià)效率，并且有4個(gè)行業(yè)發(fā)現(xiàn)負(fù)面效果是顯著的，而其他9個(gè)行業(yè)發(fā)現(xiàn)資本流出開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的提升是不顯著的。

表6 資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放對(duì)制造業(yè)行業(yè)大類(lèi)的異質(zhì)影響

資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放對(duì)制造業(yè)不同大類(lèi)行業(yè)的異質(zhì)性作用，說(shuō)明不同行業(yè)受到資本市場(chǎng)開(kāi)放的影響機(jī)制存在不同。其中大部分行業(yè)股票的定價(jià)效率能從資本市場(chǎng)資本流入開(kāi)放中獲益，允許更多的境外投資者投資我國(guó)股票市場(chǎng)，能夠引入更多的投資經(jīng)驗(yàn)，提高市場(chǎng)參與度，降低股票對(duì)信息反應(yīng)的時(shí)滯。然而開(kāi)放資本流出，對(duì)于一部分行業(yè)的股票定價(jià)效率具有負(fù)向的影響，在推進(jìn)資本市場(chǎng)的資本流出時(shí)需要謹(jǐn)慎。

(三)資本賬戶(hù)開(kāi)放與股票定價(jià)效率

資本市場(chǎng)的開(kāi)放政策是資本賬戶(hù)開(kāi)放政策中的一個(gè)子項(xiàng)，資本賬戶(hù)的雙向開(kāi)放帶來(lái)資金更加頻繁地流入流出，這也會(huì)間接地影響到股票市場(chǎng)。基于此，本文在模型(3)和模型(4)中加入資本賬戶(hù)開(kāi)放的指標(biāo)，進(jìn)行估計(jì)分析。模型為：

表7列出了基于資本賬戶(hù)開(kāi)放指標(biāo)對(duì)模型估計(jì)的結(jié)果。對(duì)模型(3)的重新估計(jì)反映出資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)制造業(yè)股票定價(jià)效率提高的效果更大，系數(shù)為-28.14，說(shuō)明資本賬戶(hù)開(kāi)放的綜合效果大于僅對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的效果。另外，對(duì)行業(yè)的分析可以發(fā)現(xiàn)，有15個(gè)大類(lèi)行業(yè)的股票定價(jià)效率受到資本賬戶(hù)開(kāi)放的顯著影響，并且系數(shù)均小于-20，這也反映出資本市場(chǎng)開(kāi)放需要搭配資本賬戶(hù)其他項(xiàng)目的開(kāi)放政策，才能對(duì)股票定價(jià)效率產(chǎn)生更顯著的提高效果。

表7 資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)制造業(yè)股票定價(jià)效率的影響

針對(duì)模型(4)的重新估計(jì)也反映出資本賬戶(hù)雙向開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率影響的復(fù)雜性。資本賬戶(hù)資本流入的開(kāi)放政策整體上有利于提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，并且作用效果大于資本市場(chǎng)單獨(dú)開(kāi)放時(shí)的效果。但如文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)等行業(yè)卻從資本市場(chǎng)資本流入開(kāi)放的影響顯著變?yōu)橘Y本賬戶(hù)資本流入開(kāi)放的影響不顯著，反映出政策搭配效果對(duì)不同行業(yè)的影響存在區(qū)別。

(四)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的作用渠道

表8為模型(5)和模型(6)的估計(jì)結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，資本市場(chǎng)開(kāi)放與股票市值和換手率的交互項(xiàng)在1%水平下顯著，但與市盈率的交互項(xiàng)不顯著，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的作用效果還受到公司規(guī)模和流動(dòng)性的影響。公司規(guī)模越大，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)其股票定價(jià)效率提高的作用越弱；但市場(chǎng)流動(dòng)性越高，資本市場(chǎng)開(kāi)放的作用越強(qiáng)。

表8 股票市值、市盈率和換手率的交互作用

資本市場(chǎng)流入和流出開(kāi)放的效果作用渠道不同。對(duì)資本流入方向來(lái)講，股票市值和市盈率渠道均不顯著，但股票流動(dòng)性能夠增強(qiáng)資本流入開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的提高。從資本流出方向看，市盈率渠道依然不顯著，股票流動(dòng)性的交互項(xiàng)依然為顯著的負(fù)系數(shù)；但股票市值的交互項(xiàng)變?yōu)轱@著的正系數(shù)，即公司股票市值越大，資本流出開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的提升作用越弱。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)資本市場(chǎng)開(kāi)放政策推出和修訂對(duì)股票定價(jià)效率的影響

許多文獻(xiàn)基于對(duì)某些特定事件，如滬港通、深港通制度推出，分析資本市場(chǎng)開(kāi)放變化對(duì)股票定價(jià)效率的影響。這些文獻(xiàn)中的潛在假設(shè)是資本市場(chǎng)政策的推出和修訂作為一個(gè)外生沖擊，能夠?qū)善倍▋r(jià)效率產(chǎn)生影響。

基于這種思考，本文假設(shè)開(kāi)放政策推出和修訂的沖擊強(qiáng)度是相同的，從而構(gòu)建一組新的資本市場(chǎng)開(kāi)放變化的指標(biāo)、和，用1代表資本市場(chǎng)更加開(kāi)放，用-1代表資本市場(chǎng)管制收緊，指標(biāo)僅包含(-1,0,1)三個(gè)數(shù)值，重新對(duì)模型(3)和模型(4)進(jìn)行估計(jì)，表9中展示了基于新代理變量對(duì)模型的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明，雖然系數(shù)大小與表3～表5有明顯區(qū)別，但系數(shù)的符號(hào)和顯著性不變。資本市場(chǎng)開(kāi)放政策推出和修訂對(duì)提高股票定價(jià)效率依然有著顯著影響，其中對(duì)資本流入的開(kāi)放有助于提升股票定價(jià)效率，不同行業(yè)對(duì)資本流出開(kāi)放政策的異質(zhì)性反應(yīng)也說(shuō)明資本流出開(kāi)放的政策需要審慎地推出和執(zhí)行。

表9 資本市場(chǎng)開(kāi)放政策推出和修訂與股票定價(jià)效率

(二)替換股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)

李志生(2015)提出了一種基于模型(1)的系數(shù)估計(jì)測(cè)算的股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)。作為穩(wěn)健性分析，本文基于此方法測(cè)算了第二個(gè)股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)2，具體計(jì)算公式為：

基于2，本文對(duì)模型(3)和模型(4)重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表10所示，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠顯著提升股票定價(jià)效率的行業(yè)與表4中類(lèi)似。其中，非金屬礦物制品業(yè)和黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)也發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)顯著提高股票定價(jià)效率。另外，在對(duì)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放檢驗(yàn)的結(jié)果中，所有行業(yè)的股票定價(jià)效率都顯示出對(duì)資本流入開(kāi)放政策的顯著正向響應(yīng)，進(jìn)一步證明資本流入的開(kāi)放會(huì)顯著地提升股票市場(chǎng)有效性。采用替換的股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)2的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了前文結(jié)果。

表10 替換股價(jià)信息反應(yīng)滯后指標(biāo)后的模型估計(jì)(Delay2)

(三)剝離滬深股通股票的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文所采用的上市公司樣本包含滬股通股票和深股通股票。滬港通和深港通的推出為我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的里程碑式事件，因此，本文結(jié)果也有可能是受到樣本中滬股通股票和深股通股票的驅(qū)動(dòng)。為避免由此帶來(lái)的偏誤，本文采用兩種方法驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。首先，將樣本限定在1999—2013年，剔除滬深港通的影響；其次，剔除滬股通樣本和深股通樣本，僅采用非滬股通和深股通樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表11所示，進(jìn)一步說(shuō)明即使是未能進(jìn)入滬港通和深港通的上市公司，其股票定價(jià)效率依然會(huì)隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放而有所提升。

表11 剔除滬港股通影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)構(gòu)建資本市場(chǎng)開(kāi)放指標(biāo)和股價(jià)反應(yīng)滯后指標(biāo)，研究了資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司股票定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于降低股價(jià)信息反應(yīng)滯后，提高股票定價(jià)效率，其中對(duì)資本流入的開(kāi)放政策能夠有效提高我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，而資本流出開(kāi)放政策在現(xiàn)階段對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率并未起到積極作用；資本市場(chǎng)開(kāi)放的政策變化對(duì)不同行業(yè)股票定價(jià)效率存在異質(zhì)性影響，資本市場(chǎng)資本流入開(kāi)放能夠提高股票定價(jià)效率，但效果在不同行業(yè)存在區(qū)別，資本市場(chǎng)資本流出開(kāi)放對(duì)部分行業(yè)股票定價(jià)效率有負(fù)面作用；另外，經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率提升的效果大于僅考慮資本市場(chǎng)開(kāi)放的效果，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放搭配其他經(jīng)濟(jì)開(kāi)放政策能夠更有效地提升股票定價(jià)效率；最后，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的作用大小受到股票市值和股票流動(dòng)性的影響，其中股票市值會(huì)抑制資本市場(chǎng)的正面效果，而股票流動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)的正面效果。

本文研究發(fā)現(xiàn)，QFII、QDII、陸港通等互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放起到重要作用，也為提升我國(guó)資本市場(chǎng)有效性起到了關(guān)鍵的積極作用。因此，依然需要不斷地推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放，尤其是對(duì)資本市場(chǎng)資本流入的制度性引導(dǎo)，同時(shí)也需要重視資本市場(chǎng)資本流出帶來(lái)的潛在負(fù)面沖擊。針對(duì)當(dāng)前陸港通制度，應(yīng)不斷完善投資范圍，優(yōu)化交易結(jié)算機(jī)制，同時(shí)研發(fā)更多的人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品以滿(mǎn)足北上資金對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)展的要求。此外，對(duì)于南下港股通的資金，應(yīng)更加注重投資風(fēng)險(xiǎn)管理，豐富互聯(lián)互通風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在鞏固和提升香港國(guó)際金融中心地位的同時(shí)，防止資金大量外流造成國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

針對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)不同行業(yè)股票產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，需要提前識(shí)別和判斷不同行業(yè)股票定價(jià)效率對(duì)開(kāi)放政策的反應(yīng)，制定結(jié)構(gòu)性開(kāi)放政策，合理引導(dǎo)資金流入流出我國(guó)資本市場(chǎng)，從而降低開(kāi)放政策的負(fù)面影響，擴(kuò)大其積極作用。例如，對(duì)于有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)，可以適當(dāng)增大制度性開(kāi)放的政策力度；而對(duì)于酒、飲料和精制茶制造業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)等行業(yè)，要警惕資本流出的開(kāi)放對(duì)行業(yè)的負(fù)向影響，審慎推進(jìn)資本開(kāi)放進(jìn)程。同時(shí)，可以適當(dāng)增加滬深股通中某些特定行業(yè)的股票，從而提升資本市場(chǎng)整體的定價(jià)效率。

此外，資本市場(chǎng)開(kāi)放作為經(jīng)濟(jì)總體開(kāi)放的一部分，其政策效果并非獨(dú)立于其他經(jīng)濟(jì)政策。不同政策間的協(xié)調(diào)搭配可以促進(jìn)開(kāi)放政策對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的積極影響。在完善資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中的制度性建設(shè)時(shí)，除了堅(jiān)持滬深港通等資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放政策以外，還要協(xié)同推進(jìn)其他資本賬戶(hù)子項(xiàng)的對(duì)外開(kāi)放，以達(dá)到共同提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的目的。 ■

注釋

1. 此權(quán)重主要為了考量開(kāi)放政策的政策力度。不同政策推出對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程的影響是不同的，其中，涉及準(zhǔn)備金限制調(diào)整的政策，賦予權(quán)重0.2；涉及資本流動(dòng)中稅收調(diào)整的政策，賦予權(quán)重0.4，涉及監(jiān)管強(qiáng)度變化的政策，賦予權(quán)重0.6；涉及額度和范圍調(diào)整的政策，賦予權(quán)重0.8；涉及新設(shè)或取消制度安排的政策，賦予權(quán)重1。另外，本文也采用Chen and Qian(2016)的方法，忽略政策執(zhí)行力度，構(gòu)建了一組新的資本市場(chǎng)開(kāi)放指標(biāo)，并對(duì)主要回歸模型重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果中僅系數(shù)的大小有少許變化，變量顯著性等均未發(fā)生變化。