金崇岳

一、生活垃圾治理行業(yè)投資前景展望

生活垃圾治理行業(yè)項目涉及餐廚垃圾、污水污泥、一般工業(yè)固廢、危險廢物、建筑垃圾、綠植垃圾等廢棄物集中處置和再生循環(huán)利用為一體，實(shí)現(xiàn)“減量化、資源化、無害化”綜合治理。黨中央提到，到二〇三五年我國要廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，主要污染物排放總量持續(xù)減少，逐步實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”，城鄉(xiāng)人居環(huán)境明顯改善。今后幾年國家將強(qiáng)化綠色發(fā)展的法律和政策保障，發(fā)展綠色金融，支持綠色技術(shù)創(chuàng)新，推進(jìn)清潔生產(chǎn)。隨著國家政策支持以及人民環(huán)保意識的增強(qiáng)，生活垃圾治理行業(yè)逐漸迎來黃金發(fā)展期。

二、生活垃圾治理行業(yè)特有的經(jīng)營模式

隨著生活垃圾治理行業(yè)產(chǎn)業(yè)化和市場化的發(fā)展，國家財政部與發(fā)改委政策均規(guī)定了基本操作程序，目前主流采用政府通過市場競爭機(jī)制選擇與社會資本（可以是一家企業(yè)，也可以是多家企業(yè)組成）間簽署特許經(jīng)營權(quán)經(jīng)營模式，明確雙方的權(quán)益分配和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制?，F(xiàn)有的政策法規(guī)傾向于鼓勵社會資本組建項目公司參與項目融資、建設(shè)與運(yùn)營管理，進(jìn)行市場化運(yùn)作，有利于政府方監(jiān)管社會資本方履約與稅收落地增加財政收入，對社會資本方隔離項目商業(yè)風(fēng)險。

三、各投資模式概述

項目收購主要指對已經(jīng)政府立項批準(zhǔn)，獲得相應(yīng)特許經(jīng)營權(quán)，并且已經(jīng)進(jìn)行了部分投資但尚未竣工的在建工程或已建成并投入運(yùn)營的項目進(jìn)行收購。存量項目的交易主體包含受讓方和轉(zhuǎn)讓方，操作模式采取單個項目或者整個項目部轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，也可以并購轉(zhuǎn)讓方的公司取得旗下所有項目。

合資入股是主要指與目標(biāo)企業(yè)合作組建一個新的公司或項目部。鑒于項目實(shí)施主體保持一致是項目入庫及政府承認(rèn)的基本條件，一般需在項目招投標(biāo)階段與目標(biāo)企業(yè)組成一個聯(lián)合體，在成功中標(biāo)取得合法的項目參與主體后，以合資入股組建成立的專門的項目公司。

投資新建（本文指全資新設(shè)）是指社會資本方經(jīng)過地方政府授權(quán)后按照市場化運(yùn)作原則全資設(shè)立，以項目公司名義直接參與項目投資新建，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，根據(jù)公司法的規(guī)定，以出資額為限承擔(dān)責(zé)任。

四、各投資模式優(yōu)劣性分析

1.項目收購

（1）優(yōu)勢

①產(chǎn)權(quán)清晰并可交易，產(chǎn)權(quán)交易市場和資本市場完善，可操作性較強(qiáng)。②更直接獲取項目資源，節(jié)省進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龊托骂I(lǐng)域的時間。③發(fā)揮經(jīng)營、技術(shù)、信息、管理及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，提升縱橫一體化綜合服務(wù)水平。④實(shí)現(xiàn)企業(yè)彎道、變道超車，后發(fā)居上位。

（2）劣勢

①國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)存在不確定性，手續(xù)較為煩瑣。②建設(shè)項目工期延長和實(shí)際總投資超過項目控制數(shù)風(fēng)險，高額的相關(guān)稅費(fèi)，增加收購成本。③項目信息透明度較差，轉(zhuǎn)讓方和受讓方之間存在信息分布不對稱。④所在地政府方的約束，項目鎖定期內(nèi)需經(jīng)政府方同意方可轉(zhuǎn)讓。

（3）在進(jìn)行項目收購時應(yīng)用清單管理法對轉(zhuǎn)讓方盡職調(diào)查

①查看轉(zhuǎn)讓方是否具備轉(zhuǎn)讓的主體資格，轉(zhuǎn)讓方與政府方簽訂特許經(jīng)營協(xié)議重要邊界條款及指標(biāo)。②查看目標(biāo)項目手續(xù)的完整性，如項目立項文件、前期穩(wěn)評環(huán)評情況、項目用地出讓金的支付、建設(shè)項目四證、驗收證明的完備情況。③轉(zhuǎn)讓方項目公司的財務(wù)情況，如財務(wù)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益布局，抵押、質(zhì)押、訴訟、查封以及其他債權(quán)債務(wù)情況等。④項目建設(shè)運(yùn)營開展情況，如施工進(jìn)度、仍需施工周期的預(yù)測及工程款的支付情況等。

2.合資入股

（1）優(yōu)勢

①能集合合資各方的資源優(yōu)勢，減少因巨額履約保證或者項目資本金而產(chǎn)生的資金負(fù)擔(dān)。②稅費(fèi)相關(guān)成本低，合資入股組建新的項目公司還能享受環(huán)保類稅收優(yōu)惠政策。③通過與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資，更容易獲得當(dāng)?shù)卣恼咧С?，信息透明度較高。④分散單獨(dú)個體的風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)。

（2）劣勢

①控制權(quán)減少，容易受合資方干涉。②合資各方文化融合存在一定難度。③對合作方資信要求高需要穩(wěn)定的伙伴關(guān)系，存在合作方資信不佳、缺乏投融資能力以及對合資公司失控、違約風(fēng)險。

（3）進(jìn)行合資入股時應(yīng)考慮的因素

①在合資入股時要充分調(diào)查合資方資信的背景，選取與公司能實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)的合資方進(jìn)行合作。②考慮到國有資本保值增值的需要，盡量選擇同是國有企業(yè)的合資方進(jìn)行合作。③為最大限度地減少國有資本流失風(fēng)險，在控股類型上最好是選擇能確保公司獲取控制權(quán)的合作模式。④公司章程或合作協(xié)議要更加明確指出各方的權(quán)利與義務(wù)，利潤分配模式等信息，減少后期的不確定性風(fēng)險。

3.投資新建

（1）優(yōu)勢

①與合資入股模式相比，公司具有完全的控制權(quán)，自主性更大。②與項目收購模式相比，項目信息更透明，不存在隱性的風(fēng)險點(diǎn)。③投資新建相比其他模式，受政府監(jiān)督干預(yù)較少，具有更大的自主權(quán)。④政策優(yōu)勢：中共中央提出的“推動國有資本加大對環(huán)境治理和生態(tài)保護(hù)等方面投入”。

（2）劣勢

①新建項目資金需求多，資金成本投入大。②跨地區(qū)經(jīng)營可能存在政策性約束，對市場和環(huán)境不熟悉造成多余的進(jìn)入成本。③通過自身的自然積累需要花費(fèi)更大成本獲取項目資源，更長的時間進(jìn)入新市場和新領(lǐng)域。

（3）進(jìn)行投資新建時應(yīng)考慮的因素

①要充分考察當(dāng)?shù)卣畬Νh(huán)保項目的態(tài)度，財政支持力度，特許經(jīng)營權(quán)獲取的難易程度。②要充分調(diào)研當(dāng)?shù)丨h(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，同類企業(yè)的市場份額占比，本公司是否具有較大的比較優(yōu)勢與之競爭。③分析區(qū)域的差異性，充分考慮公司已成熟的環(huán)保項目商業(yè)投資模式在當(dāng)?shù)厥欠窬哂锌蓮?fù)制性，在投資前明確改進(jìn)的方向，形成“因地制宜”的投資新建模式。④對比分析本企業(yè)所屬地區(qū)的資源整合優(yōu)勢、跨區(qū)域帶來的政府信用風(fēng)險和本公司與潛在對手的優(yōu)劣勢，做出綜合判斷。

五、各投資模式的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析

生活垃圾治理行業(yè)所涉及的項目屬于城市公共基礎(chǔ)設(shè)施中的準(zhǔn)經(jīng)營性項目，承擔(dān)部分社會公益性，項目具有一定的收益但由于市場化程度不充分，在使用者付費(fèi)不夠承擔(dān)下需要政府給予一定的補(bǔ)助，收益來源離不開合理定價、政府付費(fèi)和財政補(bǔ)助。通常的政府和社會資本合作模式是采用“BOT”模式：建設(shè)—運(yùn)營—移交，項目公司承擔(dān)項目設(shè)計、融資、建設(shè)、運(yùn)營、維養(yǎng)和服務(wù)功能，在合同期間獲取項目帶來相關(guān)經(jīng)濟(jì)收益，合同期滿后將項目資產(chǎn)權(quán)利移交給政府的操作方式。因此在對上述三種投資模式的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析時，將主要分為投資建設(shè)期—運(yùn)營期—移交期三個階段展開分析。

1.投資建設(shè)期

在投資建設(shè)期，主要考慮項目總投資估算，靜態(tài)投資總額、項目的建設(shè)期限、自有資金比例和銀行貸款利率等因素。假定一個標(biāo)準(zhǔn)的項目，總投資估算為A、靜態(tài)投資總額為B、項目建設(shè)期限為S、自有資金占比30%、貸款利率與銀行長期項目貸款LPR基準(zhǔn)利率保持一致。

（1）項目收購模式下：前期項目所有人已進(jìn)行了部分的投資，在項目收購時需按收購協(xié)議價一次性支付收購價款，且在取得項目的所有權(quán)后才能開展融資活動。該種模式下：

①靜態(tài)投資總額要略小于標(biāo)準(zhǔn)額B，因為在項目收購價款確定時應(yīng)該考慮到項目收購所需要支付的一系列稅費(fèi)，收購價款有一定的談判空間，應(yīng)小于項目所有人已投入的在建工程總額才有可收購價值。收購價款減少能降低靜態(tài)投資總額。

②自有資金占比可能要略大于30%，因項目要在獲取項目所有權(quán)后才能開展融資活動，在收購時支付的收購價款要全部來源于自有資金，一般會造成自有資金占比較高。

③考慮到項目所有人之所以要轉(zhuǎn)讓項目，主要原因一般為項目籌資出現(xiàn)困難導(dǎo)致項目難以繼續(xù)，因此該項目的融資難度與利率水平較其他項目可能會有所提升，并購融資比普通貸款金融機(jī)構(gòu)放款要求條件更高、更為復(fù)雜和嚴(yán)格，并購項目貸款資金成本會高于投資新建項目。

④項目投資總額的估算結(jié)果要綜合考慮上面三種因素的影響程度，只有在項目估算投資總額小于或等于項目標(biāo)準(zhǔn)投資額時，項目收購?fù)顿Y才有價值。

（2）合資入股模式下：項目投入由各出資方根據(jù)協(xié)議的比例投入資本?？紤]到資源整合優(yōu)勢，合資入股建設(shè)項目總投資額應(yīng)較標(biāo)準(zhǔn)投資總額有所降低。

（3）投資新建模式下：項目總投資估算、靜態(tài)投資總額、項目的建設(shè)期限、自有資金比例和銀行貸款利率應(yīng)該與標(biāo)準(zhǔn)投資項目保持一致。

2.運(yùn)營期

在運(yùn)營期主要考慮項目經(jīng)營成本、經(jīng)營收入，投資凈收益導(dǎo)致的靜態(tài)回收期限和內(nèi)部收益率情況。相同的項目經(jīng)營成本與經(jīng)營收入應(yīng)保持一致，除非工藝改進(jìn)等因素帶來了較低的經(jīng)營成本或較高的經(jīng)營收入導(dǎo)致投資凈收益較高。考慮三種投資模式，項目收購和投資新建兩種模式無其他因素影響投資凈收益只能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)水平；合資入股模式如入股方有較先進(jìn)的工藝技術(shù)作價入股，能降低經(jīng)營成本或提高經(jīng)營收入，可能會帶來較高的投資凈收益。綜合考慮三種模式的建設(shè)期和運(yùn)營期的各因素，考慮投資的可行性如下：

注：靜態(tài)回收期小于等于標(biāo)準(zhǔn)值，內(nèi)部收益率大于等于標(biāo)準(zhǔn)值時，投資方案可行

3.后期移交

三種投資模式，如運(yùn)營期收益能覆蓋投資總額且略有盈余，在移交期不涉及相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。如運(yùn)營期收益不能覆蓋投資總額，需要由政府進(jìn)行一部分的投資補(bǔ)償。三種投資模式下，項目收購模式因為在收購時已由項目所有人簽訂特許經(jīng)營權(quán)，相關(guān)政府補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)已確定，在移交期再獲取投資補(bǔ)償?shù)恼勁锌臻g最??；合資入股模式因為存在有一定資源優(yōu)勢的合資方，相應(yīng)的獲取投資補(bǔ)償?shù)恼勁锌臻g最大。因此三種投資模式下獲取投資補(bǔ)償?shù)恼勁锌臻g由大到小依次為：合資入股＞投資新建＞項目收購。

六、結(jié)語

綜上三種投資模式各有優(yōu)劣，項目收購有現(xiàn)成的投資項目，省略了前期調(diào)研和前期項目投入，可操作性強(qiáng)，但是項目的隱藏性風(fēng)險較高，各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的評估難度也較大，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的評估誤差會導(dǎo)致項目的投資收益不如預(yù)期。合資入股能整合合資方的各項資源優(yōu)勢，風(fēng)險共擔(dān)，綜合三種投資模式具有最明顯的投資優(yōu)勢，但在運(yùn)行過程中要考慮到避免國有資產(chǎn)流失風(fēng)險以及如何選擇合資方達(dá)到資源組合優(yōu)勢最大化的問題。投資新建模式與公司目前的運(yùn)行模式一致，在相同項目投資中公司具有最大的自主權(quán)，能把控項目整體運(yùn)行的方向，有較成熟的投資模式可供參考，但需要分析各區(qū)域的差異化，以達(dá)到“因地制宜”的投資效果。

最終投資模式的選擇要根據(jù)具體項目做出具體分析，結(jié)合企業(yè)綜合實(shí)力競爭能力和項目的技術(shù)可行性、經(jīng)濟(jì)效益和社會效益等作為投資決策的依據(jù)。