袁野

隨著人們意識(shí)到清潔能源的重要性后，新能源發(fā)電成為電力行業(yè)新的焦點(diǎn)，風(fēng)能、太陽(yáng)能發(fā)電應(yīng)運(yùn)而生。近幾年風(fēng)電行業(yè)無(wú)論是在產(chǎn)品成熟度上還是在市場(chǎng)規(guī)模上都愈發(fā)成熟，但該行業(yè)企業(yè)的發(fā)展也同時(shí)面臨著巨大挑戰(zhàn)，我們引入EVA模型對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)評(píng)估，從而了解到企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況并對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展提出一些建議。

一、研究基礎(chǔ)

（一）EVA模型的概念

EVA模型全稱經(jīng)濟(jì)增加值模型，是指超過(guò)資本成本的投資回報(bào)，也就是公司獲得的經(jīng)營(yíng)收益減去投資成本的差額，其中投資成本包括權(quán)益資本的成本和債務(wù)資本的成本。EVA模型是建立在委托代理理論這個(gè)理論基礎(chǔ)之上的，委托代理理論認(rèn)為股東與代理人之間各自所追求的目的不同，所以要通過(guò)一定的激勵(lì)機(jī)制去促使代理人為股東服務(wù)，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化這個(gè)目標(biāo)。而EVA模型與此理念相同，只有當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去各種投資成本結(jié)果為正的時(shí)候，才產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)增加值，由此才給股東產(chǎn)生了財(cái)富。EVA指標(biāo)與凈利潤(rùn)指標(biāo)有很大的不同，EVA更加注重對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的評(píng)估，從而彌補(bǔ)了凈利潤(rùn)只注重對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)價(jià)值評(píng)估的缺陷，該指標(biāo)可以更好地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況。

（二）EVA的計(jì)算公式

EVA的計(jì)算公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-期初資本總額*加權(quán)平均資本成本。通過(guò)該公式可以計(jì)算出2016年至2020年五年的EVA值。

二、基于EVA的節(jié)能風(fēng)電業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

（一）企業(yè)背景

節(jié)能風(fēng)電是由中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)有限公司控股的，辦公地址位于北京的一家國(guó)有大型企業(yè)，公司全稱為中國(guó)節(jié)能風(fēng)力發(fā)電股份有限公司，已于2014年在上海A股上市（股票代碼601016），主要提供清潔能源發(fā)電服務(wù)，其中風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電為其主營(yíng)業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的以風(fēng)電運(yùn)營(yíng)為主業(yè)的上市公司，風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)的收入占比超過(guò)99%，公司也同時(shí)從事風(fēng)電建設(shè)施工，運(yùn)營(yíng)維護(hù)等業(yè)務(wù)。新疆甘肅等西部地區(qū)占據(jù)公司的收入份額較多，公司積極響應(yīng)國(guó)家西部大開(kāi)發(fā)的號(hào)召，充分利用這些地區(qū)豐富的風(fēng)力資源。在國(guó)家提出碳中和碳達(dá)峰的遠(yuǎn)期目標(biāo)和大背景下，該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)與電力行業(yè)發(fā)展大方向趨同，公司未來(lái)前景較為可觀。

（二）節(jié)能風(fēng)電EVA計(jì)算

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)剔除了稅收對(duì)公司利潤(rùn)的影響，有助于更好地反映企業(yè)真實(shí)的盈利狀況，但是如果只考慮稅收對(duì)利潤(rùn)的影響，會(huì)有一定的局限性，因此我們需要將一些調(diào)整項(xiàng)目考慮進(jìn)來(lái)，將利息費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失、遞延所得稅、固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷等項(xiàng)目都納入調(diào)整項(xiàng)目，目的是為了最大限度地還原公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。新能源發(fā)電行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)發(fā)展初期設(shè)備投入對(duì)資金的消耗非常大，如企業(yè)是舉債經(jīng)營(yíng)，那么負(fù)債就會(huì)影響到企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，則該指標(biāo)就可以如實(shí)反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

2.資本總額TC

資本總額是指?jìng)鶆?wù)資本與權(quán)益資本的和減去在建工程后的差額，在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，與企業(yè)的資本實(shí)力呈正相關(guān)。為了更加全面地考慮資本總額這個(gè)項(xiàng)目，我們將負(fù)債和所有者權(quán)益考慮進(jìn)來(lái)，將短期借款、長(zhǎng)期借款、遞延所得稅、應(yīng)付賬款等項(xiàng)目納入調(diào)整項(xiàng)目，以獲得較為準(zhǔn)確的資本總額數(shù)目。

3.加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本*（1-企業(yè)所得稅稅率）*債務(wù)資本比重+權(quán)益資本成本*權(quán)益資本比重。債務(wù)資本成本選取人民幣貸款參考利率中長(zhǎng)期貸款利率4.75%計(jì)算。權(quán)益資本成本則采用CAPM模型進(jìn)行計(jì)算，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2018年至2020年每年十月份的五年期國(guó)債收益率，平均市場(chǎng)報(bào)酬率采用滬深300近十年的平均收益率，為11.3%。β值的選取調(diào)取電力設(shè)備板塊指數(shù)每年的波動(dòng)比例，用該比例與上證A股指數(shù)每年的波動(dòng)比例的比值為β值。其中2016年與2020年板塊的波動(dòng)幅度大于上證指數(shù)，所以β值較大，反之β值則較小。

4.EVA計(jì)算

（三）節(jié)能風(fēng)電EVA指標(biāo)分析

從表中計(jì)算出的數(shù)據(jù)可以看出，該公司的負(fù)債率較高，權(quán)益資本比例年均僅占到35%左右，因此也每年為公司帶來(lái)了高額的利息支出，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)健性產(chǎn)生了一定影響。EVA因?yàn)樵谟?jì)算時(shí)對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，可以減少一些項(xiàng)目對(duì)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，但是凈利潤(rùn)計(jì)算時(shí)并未考慮這些，EVA為正值代表公司經(jīng)營(yíng)為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，但凈利潤(rùn)為正的情況下企業(yè)價(jià)值的增加不一定是正的，因此EVA可以更加客觀地反映企業(yè)價(jià)值的變化。我們觀察已經(jīng)計(jì)算出來(lái)的EVA值，發(fā)現(xiàn)近五年的值都為正數(shù)，且皆大于凈利潤(rùn)的數(shù)值，該公司EVA值比凈利潤(rùn)值大的原因在于公司善于利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，且能保證經(jīng)營(yíng)的收益率大于借款利率，所以公司實(shí)際創(chuàng)造出的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)所呈現(xiàn)的那一部分，因此EVA值也會(huì)更大，說(shuō)明了近五年來(lái)公司每年都為股東創(chuàng)造出了新的價(jià)值，且實(shí)際創(chuàng)造出的價(jià)值比凈利潤(rùn)所表現(xiàn)出的更多，公司的經(jīng)營(yíng)管理體系是比較高效的。但是2020年相較于2019年EVA值出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，主要原因是稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)沒(méi)有增加，但是加權(quán)平均資本成本和資本總額增加了，導(dǎo)致EVA值出現(xiàn)了下降，但是EVA值依舊大于凈利潤(rùn)，說(shuō)明該公司的實(shí)際業(yè)績(jī)依舊處于被低估的狀態(tài)。

三、研究結(jié)論與啟示

（一）行業(yè)發(fā)展

對(duì)于新能源發(fā)電這樣一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，公司的初始投資成本較高，導(dǎo)致公司負(fù)債較重，觀察發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)的企業(yè)負(fù)債率普遍較高，同樣以風(fēng)力發(fā)電為主業(yè)的三峽能源，金風(fēng)科技等公司負(fù)債率均超過(guò)60%，而節(jié)能風(fēng)電的負(fù)債率更是高達(dá)70%，較大的利息支出嚴(yán)重影響了公司的利潤(rùn)表現(xiàn)，但好在該行業(yè)后續(xù)生產(chǎn)成本較低，行業(yè)毛利率高達(dá)50%，從而凈利率較高，使得公司在這種高杠桿經(jīng)營(yíng)模式下，依舊可以保持正的凈利潤(rùn)且可以繼續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值，說(shuō)明該公司的資本運(yùn)營(yíng)能力非常強(qiáng)，同時(shí)隨著碳排放交易市場(chǎng)的成熟，該行業(yè)企業(yè)每年靠出售碳排放指標(biāo)就可以獲得不少額外收入，且風(fēng)電行業(yè)利潤(rùn)率明顯高于傳統(tǒng)火電行業(yè)，因此該行業(yè)股票市盈率普遍比傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率要高出許多。風(fēng)電行業(yè)目前還處于發(fā)展初期，在國(guó)家號(hào)召鼓勵(lì)節(jié)能減排的大環(huán)境下，該行業(yè)方興未艾，等度過(guò)當(dāng)前大幅度成本投入時(shí)期后，在負(fù)債利息對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響降低后，該公司的盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

（二）公司內(nèi)部管理

通過(guò)引入績(jī)效管理的理念來(lái)增強(qiáng)公司內(nèi)部管理，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從企業(yè)財(cái)務(wù)維度來(lái)看，企業(yè)自身的盈利能力較好，但由于企業(yè)本身負(fù)債較多，所以要著重提升償債能力，同時(shí)要開(kāi)源節(jié)流，做好日?，F(xiàn)金流的管理工作，注意控制風(fēng)險(xiǎn)提高公司的金融穩(wěn)定性。同時(shí)企業(yè)還要加大研發(fā)投入，著重對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)工作，在保質(zhì)保量的前提下降低企業(yè)產(chǎn)品的成本，同時(shí)優(yōu)化建設(shè)施工環(huán)節(jié)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)流程體系，加強(qiáng)成本控制，增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力。風(fēng)電行業(yè)因?yàn)樵O(shè)備部件更換較為復(fù)雜，因此對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量和壽命要求極高，通常產(chǎn)品使用時(shí)間超過(guò)十年，所以企業(yè)應(yīng)該嚴(yán)格把控產(chǎn)品質(zhì)量，塑造企業(yè)品牌形象，打造良好的口碑。同時(shí)企業(yè)應(yīng)注重客戶的產(chǎn)品問(wèn)題反饋以及客戶的維護(hù)與開(kāi)發(fā)。通過(guò)以上這幾個(gè)方面的措施，可以對(duì)企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)進(jìn)行優(yōu)化，保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）企業(yè)本身

通過(guò)計(jì)算出的EVA數(shù)據(jù)得出近五年該公司的EVA復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)46.7%，近三年的該數(shù)值趨于平穩(wěn)，通過(guò)觀察公司財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)該公司股票每股凈資產(chǎn)和每股資本公積大幅增加，權(quán)益乘數(shù)也逐年增大，說(shuō)明公司總資產(chǎn)在正向增長(zhǎng)，我們采用PE估值法得出節(jié)能風(fēng)電的市盈率為46.69，高于當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率27.73，同時(shí)也高于同行業(yè)平均市盈率24.97，當(dāng)前該公司股票依舊處于低估狀態(tài)，也證明了EVA模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了比較準(zhǔn)確的評(píng)估。EVA模型將企業(yè)好幾項(xiàng)日常支出對(duì)利潤(rùn)的影響因素考慮了進(jìn)來(lái)，比凈利潤(rùn)項(xiàng)目更加真實(shí)地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，是對(duì)委托代理理論的一種詮釋，有助于股東掌握企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。通過(guò)EVA模型的評(píng)估得出的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)依舊有價(jià)值增長(zhǎng)的動(dòng)力，該公司發(fā)展前景較為明朗。

四、展望

通過(guò)EVA模型，我們得出上市公司節(jié)能風(fēng)電最近五年的經(jīng)營(yíng)管理較為出色，為公司股東持續(xù)創(chuàng)造了價(jià)值。隨著風(fēng)電伙伴行動(dòng)方案的落地，未來(lái)幾年全國(guó)總裝機(jī)規(guī)模將會(huì)持續(xù)提高，成本最低也會(huì)降至0.1元一度，行業(yè)紅利將會(huì)逐步體現(xiàn)。而該公司現(xiàn)依舊處于被低估狀態(tài)，隨著時(shí)間的推移，我們有理由相信它會(huì)回到正常的估值水平，且能繼續(xù)為股東和公司創(chuàng)造價(jià)值。

（作者單位：延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）