李健

因為中美利率普遍倒掛，盡管最近央行有降準動作，但市場對后續(xù)的貨幣政策空間有所擔憂。對此，本周接受《紅周刊》專訪的興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家、華福證券首席經(jīng)濟學家魯政委指出，在中美利率倒掛之后，我國貨幣政策會更多的從價格到數(shù)量，從總量到結構，從明示到隱含。

他指出，央行4月份降息的概率不大。

另外，對于近期國內外金融市場的較大波動，魯政委認為，主因是美聯(lián)儲加息和歐洲通脹等因素導致，這種波動情況還會延續(xù)一段時間。從A股市場角度而言，下半年仍然有較為豐富的機會。

“半次降準”和退稅約等于降準0.5%把短期資金換成長期資金是關鍵

《紅周刊》：市場曾預計央行可能采取全面降準0.5個百分點，本次降準幅度低于市場預期的原因是什么？

魯政委：與2021年7月和12月0.5%的降準幅度相比，2022年4月15日的政策屬于“半次降準”。

對于為何只是“半次降準”，4月18日央行和外管局印發(fā)了《關于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務的通知》進行了解釋，原因是央行在4月中旬向中央財政繳納了6000億元，用于退稅，這些錢實際上回到了企業(yè)手里。這一部分屬于無期限的長期資金，被投放到市場中，大約相當于降準了0.25%，加上這次降準0.25%釋放的5300億元資金，合計超過了一次降準0.5%所釋放的資金量。

今年以來，央行的政策節(jié)奏在大家不經(jīng)意間做了重大創(chuàng)新，概括來說是小步快跑的方式。今年年初，央行副行長劉國強在講話中就指出，我們一定要早點做、做得快一點。回應市場的關切，在市場關心的時候我們就要做，免得市場關心久了還不做，它就不關心了。

所以我們看到央行動作很快，同時也把過去每一次的釋放量，在今年做了細分，包括中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）都有5BP、10BP的調降。包括這一次降準，也把50BP的下調幅度細化為6000億元向中央財政的繳款和25BP的降準幅度。

在貨幣政策被切細之后，央行就可以更快更多次地降準，同時既不會讓市場對于降準前的資金的總量感到緊張，也不會讓降準后的資金總量感覺過多，在期限內也不會讓更長期的資金出現(xiàn)短缺。

《紅周刊》：這次釋放的5300億資金，整體來說對經(jīng)濟體的支撐有多大？

魯政委：央行在答記者問的時候講，中國宏觀的流動性總量是夠的，關鍵要改變流動性的結構。把公開市場操作的短期資金換成長期資金，讓金融機構更加安心的投放長期貸款、增持長期資產(chǎn)，同時降低金融機構的負債成本，從而使金融機構有機會向實體經(jīng)濟進行讓利，我認為這才是關鍵。

相比簡單給企業(yè)貸款“累計優(yōu)先股”是更佳的紓困方式

《紅周刊》：4月份降息的概率有多大？

魯政委：現(xiàn)在來看，4月份降息的概率應該很小。MLF和7天逆回購利率我覺得不會動，貸款利率更不會動，因為貸款利率每個月報一次，4月20日剛剛報完。

《紅周刊》：很多中小企業(yè)需要資金渡過難關，那么利率有沒有可能降低？

魯政委：降低融資成本，確實會緩解一部分困難企業(yè)的壓力。但如果進一步觀察，疫情中受困的企業(yè)急需什么？降低融資成本能否從根本上救活這些企業(yè)？

3月份時，桔子水晶酒店的老板吳海的一篇文章被一些自媒體貼了出來，文中吳海提到了企業(yè)經(jīng)營的諸多困難，很多處境和疫情下大量中小企業(yè)所面臨的一樣。如他提到，退稅的前提是企業(yè)有盈利，但他的企業(yè)是虧錢的，享受不到退稅的優(yōu)惠。

降低貸款利率對虧損企業(yè)來說，基本上于事無補。怎么才能把這些企業(yè)給救活呢？雖然吳海的文章是兩年前寫的舊文，但其中有一句話我認為為紓困企業(yè)提出了一個值得重視的方法。吳海說，除非有人愿意入股。

我認為，可以讓國有政策銀行對這些企業(yè)以“累計優(yōu)先股”入股。首先，優(yōu)先股的股東沒有投票權，只有關鍵事件時的一票否決權。“累計”的意思是指，如果企業(yè)目前尚未盈利，無法給優(yōu)先股股東發(fā)放分紅，那么在后來某年企業(yè)開始盈利的時候，要補齊之前年份的分紅。當企業(yè)還完股息之后，企業(yè)可以對股權選擇回購或允許優(yōu)先股股東在市場上轉讓股份。這樣既避免了外行指導內行，又不會使得上市公司大股東喪失對公司的控制權，同時又解決了員工就業(yè)問題。

由于累計優(yōu)先股在財務性質上接近債權，能夠很好地保護企業(yè)經(jīng)營的自主權和債權人的本息，這樣，我國監(jiān)管部門就可以考慮對其在資本金提取上按照貸款的方法處理。

人民幣匯率彈性顯著提升“平常心”看待跨境資本流進流出

《紅周刊》：最近，中美國債收益率利差普遍倒掛，就此而言，我國貨幣政策是否有足夠的空間？

魯政委：我認為，貨幣政策的價格空間恐怕非常有限了，貨幣政策的數(shù)量工具還有進一步操作的空間。在中美利率倒掛之后，我們的貨幣政策會更多的從價格到數(shù)量，從總量到結構，從明示到隱含。

從價格到數(shù)量是指：過去我們更多的是直接調整政策利率，例如降低MLF或7天逆回購利率。但未來恐怕不容易做，但我們可以更多的做再貸款和降準。

從總量到結構是指：雖然不能降低MLF或7天逆回購等全面項目，但可以針對“補短板”領域發(fā)力。例如，目前已經(jīng)公布的政策對鄉(xiāng)村振興、節(jié)能減排、科技創(chuàng)新領域的企業(yè)貸款利率可以再降低一點。

從明示到隱含是指：正常情況下，一年期同業(yè)存單（NCD）與一年期MLF相差不大。但今年可以讓一年期MLF比一年期NCD低很多，過去相差極限在20～30個點，現(xiàn)在可以擴大到40個點甚至更多。

《紅周刊》：中美貨幣政策錯位之際，跨境資本外流的風險到底有多大？我們可以如何去應對？

魯政委：既然資本可以流進來，它就可以流出去。只有流進沒有流出的狀態(tài)，不會長久的持續(xù)下去，流出也很正常。

關鍵是在流出的時候，我們是否會遭受嚴重的負面沖擊？是否能夠承受的關鍵取決于我們的匯率是否有足夠的彈性。如果我們的匯率有足夠彈性，那么資本流進流出都沒有太大影響。因為在經(jīng)濟基本面、財政政策等不變的情況下，大不了資金進來的時候升值，資金流出的時候貶值而已。

實際上，從2005年啟動人民幣匯率改革至今，人民幣已經(jīng)成為五大國際儲備貨幣之一，而且最近幾年，人民幣資產(chǎn)在國際儲備資產(chǎn)當中的地位和匯率彈性相比之前已經(jīng)顯著提高。我們作為一個貨幣儲備大國，完全有能力應對國際資本的流動。因為如果我們不能保證大多數(shù)時候國際資本流動的話，反過來意味著我們無法擔當好國際儲備貨幣的角色。實際上，國際社會對我們的承認意味著我們已經(jīng)具備了這樣的能力，我們過去已經(jīng)做得很好了。

失業(yè)率降到5.5%仍需努力房地產(chǎn)繼續(xù)松綁是大勢所趨

《紅周刊》：在各種因素的影響下，今年想要實現(xiàn)GDP5.5%的增速是否存在一定壓力？

魯政委：每年制定目標的時候，對于經(jīng)濟增速的目標，之所以需要一個明確的數(shù)字，不僅是為了保經(jīng)濟，更是為了保就業(yè)。我們今年要把就業(yè)放在首位，同時保持物價基本穩(wěn)定。

我認為，今年把經(jīng)濟保持在正常的增長區(qū)間沒有問題，相對應的，保持我們的失業(yè)率不超過5.5%應該能夠實現(xiàn)。當然，眼下看我們面臨著一定的壓力，因為3月份公布的失業(yè)率是5.8%，超過了5.5%的控制線，接下來還需要進一步努力。

《紅周刊》：您怎么看房地產(chǎn)和基建在今年經(jīng)濟中的作用和占比？

魯政委：對于今年的穩(wěn)增長目標來說，毫無疑問這兩個領域非常關鍵。市場的觀點基本上認為，最好今年地產(chǎn)能夠穩(wěn)住，如果還能有一個小幅的正增長，就更好了。如果基礎設施的投資增速還能達到6%以上，今年的穩(wěn)增長的壓力會小很多。

但從目前情況來看，因為疫情的困擾，給這兩個行業(yè)帶來了一些不確定性，無法恢復開工常態(tài)影響了項目進度。所以接下來，在疫情防控進入一個新的階段之后，我們需要快馬加鞭，把前面落下的爭取補上。

《紅周刊》：今年的后幾個季度，房地產(chǎn)政策還會繼續(xù)松綁嗎？

魯政委：大趨勢是繼續(xù)松綁，“調控”的意思就是指當行業(yè)壓力較大的時候，會采取政策措施繼續(xù)放松，但一定不會回到過去的老循環(huán)當中。

到下半年疫情對經(jīng)濟的干擾基本平緩后A股市場的支撐會逐漸顯現(xiàn)

《紅周刊》：在通脹壓力、美聯(lián)儲貨幣政策變化和地理風險的多方影響下，金融市場近期會出現(xiàn)較大調整嗎？

魯政委：金融市場已經(jīng)調整了一段時間，國內資本市場指數(shù)下跌約15%，債券市場也出現(xiàn)了明顯震蕩。在海外市場中，最近幾天里，美元和歐元的匯率出現(xiàn)了強勢反彈。

這些震蕩的發(fā)生是因為市場預期美聯(lián)儲即將超常規(guī)加息50BP，后續(xù)還將啟動縮表，歐洲的高通脹也影響了政策方向。我認為，國際金融市場的動蕩還將持續(xù)一段時間。這也會對國內市場的情緒產(chǎn)生影響，國內市場難免受到波及。

重要的是，對于國內市場來說，現(xiàn)在政策方向清楚，長期前景向好，我們可以安心不恐懼。

《紅周刊》：市場對美國有強烈的衰退預期，您認為今年美國衰退概率大不大？對于A股市場的影響如何？

魯政委：對美國來說，它真正的衰退時刻還沒有來臨。它現(xiàn)在處在從頂部回落的過程，衰退的出現(xiàn)還要等一段時間。

為什么要等一段時間呢？我們看到，在俄烏局勢中，美國的能源、軍火和糧食都受益。許多全球漲價的商品，美國都有生產(chǎn)。而一些它需要進口的產(chǎn)品，如工業(yè)制成品，主要在亞洲制造，受影響較小。所以認為美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，還為時尚早，恐怕在今年內我們都不會看到美國經(jīng)濟出現(xiàn)特別大的問題。

落到對A股市場的影響上，我認為還要考慮估值水平。最近一段時間，A股出現(xiàn)了一波較為明顯的調整，中證500市盈率為18.7倍（TTM，中值法，4月21日），接近歷史最低水平。其他很多指數(shù)也在歷史分位數(shù)40%左右，都處在偏低水平線上。放在全球資本市場當中看，A股指數(shù)的估值也算相對較低的。

而在美國貨幣緊縮，同時我們維持貨幣相對寬松的背景下，到今年的下半年，疫情對經(jīng)濟的干擾基本平緩后，我認為對于A股市場的支撐會逐漸顯現(xiàn)。

《紅周刊》：最近一些券商報告對中國今年經(jīng)濟并不樂觀。無論到年末結果如何，目前市場的信心好像受到了影響。

魯政委：這個判斷對于資本市場意義不大，因為在過去十年中，中國資本市場都是一個結構性的市場。從結構機會角度看，下半年我們仍然有較為豐富的機會。

很多券商是從半年、一年期限發(fā)布研報預測的，但最終能在股票市場中賺錢的都是長期主義者。如果以一年為期看投資結果，很多時候都很難掙到錢。

之前有幾家上海的基金公司把成立以來底層的客戶實際投資行為數(shù)據(jù)抓取出來，想看看賺錢的投資者有什么特征。結果發(fā)現(xiàn)持有股票基金超過10年的人都沒有虧錢的，但這部分人只占1%多一點。60%的人持股時間為6個月，虧錢比例較高。另外一項研究表明，過去十年里表現(xiàn)最好的一只基金17年上漲了16倍，但中間出現(xiàn)過兩次跌幅約50%的時候。所以，想要賺長期數(shù)倍的收益，要能夠忍受短期的回撤。

遵循ESG評分可降低投資組合的波動性

《紅周刊》：您在新書《碳中和與綠色金融創(chuàng)新》里提到ESG是未來的大勢所趨。您認為ESG對于上市公司和投資者來說意味著什么？

魯政委：我的理解是，遵循ESG會降低公司的業(yè)績波動性。一個既關注公司治理又關注自然環(huán)境和社會的公司，大家會喜歡。而一家以破壞環(huán)境為生產(chǎn)基礎的公司，會被說賺黑心錢。通常來說，賺黑心錢的公司總有一天會出事。從這個意義上看，如果一個公司做了有違社會公德或對社會長期發(fā)展不利的事情，可能短期獲益，但無法成為一個基業(yè)長青的公司。

ESG和公司價值之間的邏輯就體現(xiàn)在這里，它降低了公司業(yè)績的波動性。我不認為它一定能提高公司盈利水平，但應該會降低波動性。

對投資者來說，舉個例子，前幾年出于保護環(huán)境、應對氣候變化的考慮，從ESG出發(fā)，要求資金不投資化石能源公司。但最近兩年化石能源漲幅很高，市場笑說這是“舊經(jīng)濟的報復”。遵照ESG而放棄化石能源公司的投資機會或許可惜，但是過去幾年化石能源暴漲暴跌，波動性很大。追求高ESG評分不一定會讓投資獲得更高的收益，但會降低組合的波動性，讓業(yè)績更平穩(wěn)、更可預期。

《紅周刊》：一直有聲音認為，ESG投資是一場新的“資本游戲”，華爾街也肯定有一部分資金抱著“資本游戲”的態(tài)度在參與。國內發(fā)展ESG評級體系時需要注意什么？

魯政委：從國外看，ESG的投資理念經(jīng)過了一個長期的思潮流變，最早的ESG理念來自于美國60～80年代的環(huán)保運動關于社會責任的認知。當時美國年輕人普遍生活頹廢，時常一堆人聚在一起喝得爛醉。所以，當時興起的責任投資重點就包括不酗酒。

演化到投資中的社會責任，ESG要求我們不能投資麻醉品，所以不能投資酒類、煙草和軍火公司。因此，國內的知名酒企ESG評分很低，本來就是正常的，因為在規(guī)則中本來就不推薦投資酒企。

美國一位股神10年前對ESG投資表示了很多反對的意見，但最近幾年迫于社會壓力表示也會有考慮。所以從華爾街的行為表現(xiàn)來看，我們很難定義這是“華爾街的陰謀”，因為ESG其實是漫長的社會思潮的流變的產(chǎn)物，目前也沒有明顯跡象表明ESG和華爾街的大資金的蓄意預謀有什么關系。

但國外的ESG評分體系在國內確實有水土不服的問題，我們可以借鑒ESG理念，但也呼吁中國本土有影響力的ESG評級機構能夠更快發(fā)展，形成與中國上市公司更契合的評級體系。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）