鮑悅矚 BAO Yue-zhu

（安徽財經(jīng)大學(xué)，蚌埠 233030）

0 引言

企業(yè)戰(zhàn)略作為管理層基于企業(yè)基本性、全局性問題提出的重大決策，關(guān)系到企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r。各行業(yè)從初生到成熟的發(fā)展過程中，每個企業(yè)都在積極探索適合自身發(fā)展的戰(zhàn)略模式，積累了許多成功或失敗的經(jīng)驗，在此基礎(chǔ)上，形成了行業(yè)內(nèi)“約定俗成”的主流戰(zhàn)略模式。行業(yè)主流戰(zhàn)略模式在發(fā)展過程中不斷修正，會更加符合政府對行業(yè)的監(jiān)管要求，更加適應(yīng)各種法律法規(guī)，有效降低了可能產(chǎn)生的訴訟風(fēng)險，也更容易得到大眾的認(rèn)可。然而，隨著全球化水平的推進(jìn)和市場競爭的激化，為了在競爭中脫穎而出，獲得獨特的競爭優(yōu)勢，部分企業(yè)可能會選擇采取不同于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的戰(zhàn)略模式尋求發(fā)展突破，這種偏離行業(yè)主流戰(zhàn)略的程度被稱為“戰(zhàn)略差異度”[1]。

執(zhí)行差異化戰(zhàn)略對于企業(yè)來說，是機遇與風(fēng)險并存的挑戰(zhàn)，若戰(zhàn)略成功，企業(yè)能夠迅速取得競爭優(yōu)勢并獲得大量收益，但是一旦戰(zhàn)略失敗，會導(dǎo)致企業(yè)行業(yè)競爭力下降，資金鏈斷裂，甚至導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。相較行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，執(zhí)行差異化戰(zhàn)略意味著需要重新協(xié)調(diào)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，調(diào)整資源配置模式，探索過程中企業(yè)需要付出大量時間與成本，大大增強了經(jīng)營活動的不確定性。此外，執(zhí)行差異化戰(zhàn)略可能會加劇信息不對稱問題，導(dǎo)致利益相關(guān)者對公司的財務(wù)狀況缺乏信心，進(jìn)一步增加了企業(yè)的融資成本，也可能導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險的提高。

基于此，本文利用我國2009-2020 年A 股市場（剔除金融業(yè)）數(shù)據(jù)，以企業(yè)戰(zhàn)略差異度為解釋變量，信息不對稱程度作為中介變量，實證檢驗了企業(yè)執(zhí)行差異化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險的影響，以及外部環(huán)境因素對二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。與已有研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了企業(yè)差異化戰(zhàn)略的相關(guān)研究，已有文獻(xiàn)主要從融資成本、盈余管理、成本結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)后果方面進(jìn)行研究，關(guān)于上市公司執(zhí)行差異化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險的研究較少。第二，從信息不對稱視角考察差異化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險影響的中介機制，使結(jié)論更具有說服力。第三，對于如何弱化執(zhí)行差異化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險的負(fù)面影響提供了新的視角。

1 理論假設(shè)

1.1 差異化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險

企業(yè)執(zhí)行差異化戰(zhàn)略，在給企業(yè)的發(fā)展帶來機遇的同時也帶來了挑戰(zhàn)，既可能獲得超額收益也可能遭受重大打擊。行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略體現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)企業(yè)在發(fā)展過程中積累的經(jīng)驗教訓(xùn)，選擇行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略能夠更好的適應(yīng)行業(yè)環(huán)境，Campo 等曾在研究中指出，被普遍認(rèn)可的公司戰(zhàn)略有利于交易的順利進(jìn)行，能夠向資本市場展現(xiàn)具有良好信譽的公司形象，由此可見差異化戰(zhàn)略在投資者心目中的認(rèn)可程度有待提升[2]。此外，行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略會更加符合政府相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范，為企業(yè)運營提供了良好的制度環(huán)境。相反，選擇差異化戰(zhàn)略，意味著企業(yè)要重新探索一種不同于以往的經(jīng)營模式，需要重新協(xié)調(diào)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，重新構(gòu)建公司資源配置方式，在探索的過程中無疑要付出更多的時間和資金，大大增加了企業(yè)經(jīng)營活動的不確定性，提高了企業(yè)風(fēng)險。另一方面，執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的關(guān)鍵在于形成不同于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的核心競爭力，想要實現(xiàn)這一點需要加強企業(yè)的創(chuàng)新能力。但創(chuàng)新活動往往需要投入大量資金，且創(chuàng)新過程時間較長具有高度不確定性，如果最終創(chuàng)新失敗，企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動都會受到影響。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：差異化戰(zhàn)略會加劇企業(yè)風(fēng)險，即企業(yè)戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險正相關(guān)。

1.2 差異化戰(zhàn)略、信息不對稱與企業(yè)風(fēng)險

企業(yè)之所以執(zhí)行差異化戰(zhàn)略，是希望能夠通過調(diào)整戰(zhàn)略定位，以較強的研發(fā)能力形成不易模仿的競爭優(yōu)勢，以此應(yīng)對復(fù)雜多變的市場競爭環(huán)境，獲取超額收益。在對新的戰(zhàn)略定位的探索過程中，難免會需要調(diào)整內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，改變原有的公司治理模式。執(zhí)行差異化戰(zhàn)略會使投資者難以獲取公司深層戰(zhàn)略信息與會計信息，無法利用行業(yè)常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)作為判斷依據(jù)，降低了企業(yè)業(yè)績的可預(yù)測性，導(dǎo)致企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱程度提升。此外，執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)使用應(yīng)計項目進(jìn)行盈余管理也更加隱蔽，這也在一定程度上加劇了內(nèi)外部信息不對稱程度[3]。較高的信息不對稱程度會造成當(dāng)企業(yè)向銀行提出借款申請時，執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)會面臨更加嚴(yán)苛的評估審核，最終表現(xiàn)為更高的融資成本、更低的貸款額度以及更短的貸款期限[4]。當(dāng)企業(yè)處于融資約束困境時，所采取的決策可能會更加激進(jìn)，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險的提高。

綜上，本文提出假設(shè)2：

H2：信息不對稱在企業(yè)差異化戰(zhàn)略影響企業(yè)風(fēng)險中發(fā)揮著中介作用

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2020 年A 股上市公司為研究樣本，所使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。此外，為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對搜集來的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理：①考慮行業(yè)準(zhǔn)則的差異，剔除金融及保險業(yè)這類特殊行業(yè)數(shù)據(jù)。②剔除ST 及ST*公司。③剔除了含有缺漏或異常情況的數(shù)據(jù)。④在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize 縮尾處理，最終獲得20055 個數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)處理均用Stata15.0 完成。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險（Risk），參考John等[5]、余明桂等[6]的方法，采用會計盈利的波動性作為企業(yè)風(fēng)險（Risk）的衡量指標(biāo)，來考察差異化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險的影響，其模型如下所示：

其中

2.2.2 解釋變量

本文的解釋變量為戰(zhàn)略差異度（Strategy），本文借鑒Tang 等[1]和葉康濤等[3]的研究方法，采用目前較為統(tǒng)一的度量標(biāo)準(zhǔn)，從以下六個維度來構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)：

①廣告和宣傳投入：銷售費用/營業(yè)收入；

②研發(fā)投入：無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入；

③資本密集度：固定資產(chǎn)/員工人數(shù)；

④固定資產(chǎn)更新程度：固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值；

⑤企業(yè)費用構(gòu)成差異：管理費用/營業(yè)收入；

⑥企業(yè)財務(wù)杠桿：（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）/權(quán)益賬面價值。

將各企業(yè)這六個戰(zhàn)略維度指標(biāo)分別減去同行業(yè)當(dāng)年該指標(biāo)的平均值，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差予以標(biāo)準(zhǔn)化，并取絕對值后加總平均，得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)Strategy。該指標(biāo)數(shù)值越大，則表明企業(yè)戰(zhàn)略模式，與常規(guī)化戰(zhàn)略差距越大。

2.2.3 中介變量

本文參照王亞平等[7]和方紅星等[8]的做法，從會計盈余透明度角度構(gòu)建信息不對稱程度指標(biāo)IA。盈余管理是公司會計盈余不透明的重要原因，公司的可操控性應(yīng)計項目波動越大，信息透明度越低，內(nèi)外部信息不對稱問題則更嚴(yán)重。該指標(biāo)IA 越大，表示信息透明度越低，信息不對稱程度越高。具體測算步驟如下：

①運用以下模型進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸，回歸模型的殘差即為可操控性應(yīng)計利潤。

②將步驟①估計出來的回歸系數(shù)代入以下公式，用應(yīng)計盈余管理的絕對值衡量信息透明度。

其中TA 是公司的總應(yīng)計利潤，等于營業(yè)利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的差額，ASSET 是企業(yè)期末的資產(chǎn)總額，REV 是公司主營業(yè)務(wù)收入的變動額，REC 是公司應(yīng)收賬款的變動額，PPE 是公司期末固定資產(chǎn)原值。

2.2.4 控制變量

為了減少遺漏變量對結(jié)果產(chǎn)生的偏差，對以下因素進(jìn)行控制，具體見表1。

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

本文運用2009-2020 年我國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸的方法檢驗企業(yè)戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系，以及信息不對稱在其中的中介作用[9]。

為了檢驗假設(shè)1，建立如下模型（1）。

為了檢驗假設(shè)2，建立如下模型（2）、模型（3）。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計見表2。由表2 可知，企業(yè)風(fēng)險（Risk）的均值為0.0263、標(biāo)準(zhǔn)差為0.033，最小值和最大值分別0.0008與0.225，從最大值和最小值可以看出我國上市公司企業(yè)間的風(fēng)險差異較大。企業(yè)戰(zhàn)略差異度（Strategy）的均值、均值等數(shù)據(jù)表明現(xiàn)階段大部分上市公司的企業(yè)戰(zhàn)略還是比較穩(wěn)健的。信息不對稱（IA）的均值為0.0571、最小值為0.0007、最大值為0.286、標(biāo)準(zhǔn)差為0.0552，表明現(xiàn)階段上市公司信息不對稱程度差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計表

3.2 多元回歸分析

由表3 多元回歸結(jié)果可知，在控制行業(yè)與年份后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1 得證。根據(jù)模型（2）（3）的回歸結(jié)果，戰(zhàn)略差異度與中介變量信息不對稱程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且在模型（1）中加入信息不對稱程度作為控制變量后，戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險仍在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明信息不對稱的部分中介效應(yīng)是存在的，假設(shè)2 得證。

表3 多元回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了使研究具有穩(wěn)健性，除了用總資產(chǎn)收益率（Roa）的波動性作為企業(yè)風(fēng)險的衡量指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率（Roe）同樣是衡量企業(yè)盈利的重要指標(biāo)。因此本文選用三年內(nèi)凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差（第t 年到t+2 年）作為會計盈利的波動性來衡量企業(yè)風(fēng)險。由表4 模型（1）-（3）可知戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險和信息不對稱程度皆呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在模型（1）中加入信息不對稱程度為控制變量后，戰(zhàn)略差異度（Strategy）和企業(yè)風(fēng)險（Std_Roe）仍在1%的水平下顯著為正，信息不對稱的中介效應(yīng)仍然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

4 進(jìn)一步分析

4.1 分析師跟蹤

隨著我國資本市場的逐漸成熟，信息的種類與專業(yè)程度都有所提升，多數(shù)市場參與者受制于對信息的判斷能力，無法解讀信息做出有利的投資決策。而分析師的出現(xiàn)則有效緩解了這一困境，與普通投資者相比，分析師不僅擁有專業(yè)知識，還具備一定的信息渠道優(yōu)勢，能夠更好地搜集信息解讀信息，為投資者的投資決策提供參考意見。公司的戰(zhàn)略選擇作為企業(yè)的基本定位決策，自然也會受到分析師的重點關(guān)注。分析師會運用其專業(yè)能力分析公司的戰(zhàn)略選擇對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響，并通過發(fā)布公告等方式向資本市場傳遞公司戰(zhàn)略層面的相關(guān)信息，幫助投資者理解公司的戰(zhàn)略選擇，有效緩解了投資者與公司之間的信息不對稱問題，降低了因信息不對稱引起的企業(yè)風(fēng)險的提升。

以個股分析師跟蹤人數(shù)加1 的自然對數(shù)作為分析師關(guān)注（Atten）的衡量指標(biāo)，由表5 中模型（1）可知，分析師關(guān)注與戰(zhàn)略差異度的交乘項（Strategy*Atten）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，驗證了分析師關(guān)注對戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險兩者間關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

4.2 內(nèi)部控制

內(nèi)部控制作為企業(yè)重要的內(nèi)部治理機制和管理制度，在一定程度上會對戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，內(nèi)控制度能夠改善企業(yè)的會計信息質(zhì)量，保證財報信息的可靠程度，在一定程度上降低了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱問題。另一方面，內(nèi)部控制作為一項制度安排，能夠?qū)芾韺拥男袨闆Q策產(chǎn)生約束作用，更好地平衡各方關(guān)系，有利于督促管理層提高工作效率，避免管理層對公司利益的侵害。此外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制機制還能提高公司戰(zhàn)略對外部環(huán)境的適應(yīng)程度，在出現(xiàn)不匹配情況時及時調(diào)整公司的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資源分配，有效降低因錯配產(chǎn)生的企業(yè)風(fēng)險。綜上所述，內(nèi)部控制機制對戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，能夠降低戰(zhàn)略差異度所帶來的企業(yè)風(fēng)險。

以迪博公司數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（Incontrol）的衡量指標(biāo)，由表5 中模型（2）可知，內(nèi)部控制對企業(yè)風(fēng)險有顯著的負(fù)向影響，且內(nèi)部控制與戰(zhàn)略差異度的交乘項（Strategy*Incontrol）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，驗證了內(nèi)部控制對戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險兩者關(guān)系間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表5 進(jìn)一步分析回歸結(jié)果

5 結(jié)論與啟示

戰(zhàn)略作為企業(yè)基本性的方向定位決策，并非一成不變，而是處于一個不斷動態(tài)調(diào)整的過程中，戰(zhàn)略的選擇關(guān)系到企業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展。本文利用我國2009-2020 年滬深A(yù) 股非金融類上市公司觀測值樣本，實證檢驗了企業(yè)戰(zhàn)略定位差異對企業(yè)風(fēng)險的影響。研究結(jié)果表明企業(yè)戰(zhàn)略的差異度越大，企業(yè)所面臨的的風(fēng)險也就越高。通過對“差異化戰(zhàn)略-信息不對稱-企業(yè)風(fēng)險”路徑的深入剖析，不僅發(fā)現(xiàn)了影響企業(yè)風(fēng)險的中觀層面的因素，如企業(yè)的差異化戰(zhàn)略，還發(fā)現(xiàn)了企業(yè)差異化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險水平的影響路徑，進(jìn)一步豐富了企業(yè)差異化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果與企業(yè)風(fēng)險的影響因素相關(guān)文獻(xiàn)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)了分析師關(guān)注、內(nèi)部控制對上述影響路徑的調(diào)節(jié)作用，分析師關(guān)注、有效的內(nèi)部控制能夠抑制戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險間的正相關(guān)關(guān)系。

本文的研究結(jié)論主要有以下啟示：通過實證分析發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，信息不對稱是影響戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險的中介渠道。在當(dāng)前全球疫情蔓延的背景下，企業(yè)可能會處于激烈的行業(yè)競爭中，為了擴大競爭優(yōu)勢，優(yōu)化整合資源，企業(yè)可能會選擇偏離行業(yè)常態(tài)的戰(zhàn)略模式。但同時企業(yè)也應(yīng)該注意實施差異化戰(zhàn)略可能帶來的不利后果，比如信息不對稱程度的加劇，企業(yè)風(fēng)險的增加。企業(yè)在戰(zhàn)略選擇時，應(yīng)該結(jié)合自身實際情況，選擇恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略定位，當(dāng)選擇執(zhí)行差異化戰(zhàn)略時，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注可能面臨的信息不對稱問題，加強企業(yè)的戰(zhàn)略信息披露，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，聘請高質(zhì)量審計人員，緩解信息不對稱程度，避免執(zhí)行差異化戰(zhàn)略可能帶來的企業(yè)風(fēng)險。