辛兵海 竇以智

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院金融與企業(yè)創(chuàng)新研究中心 河北 石家莊市 050061）

一、引言

中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)以來，經(jīng)濟(jì)增長速度有所放緩，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的杠桿結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不同程度的分化，主要表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門的杠桿率高。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的基本細(xì)胞，適當(dāng)?shù)母軛U率有利于企業(yè)充分利用信貸資源，在穩(wěn)健經(jīng)營的前提下提升盈利能力，從而進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)性發(fā)展。然而，過高的杠桿率則會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)清償問題，則有可能會(huì)引致企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（徐玉德等，2019）。與此同時(shí)，周期性“繁榮—崩潰”現(xiàn)象也易出現(xiàn)在去杠桿過程中（馬勇和陳雨露，2017）。對(duì)此，中央政府高度重視，“去杠桿”已成為一系列重要會(huì)議和工作報(bào)告的高頻詞匯。

厘清企業(yè)杠桿率衍變的背后機(jī)制，是穩(wěn)步施行“去杠桿”的關(guān)鍵。既有文獻(xiàn)主要從微觀企業(yè)特征以及宏觀沖擊視角對(duì)企業(yè)杠桿進(jìn)行研究。一方面，企業(yè)規(guī)模、成長能力、盈利能力和有形資產(chǎn)占比等是造成企業(yè)杠桿率變動(dòng)的重要原因（Frank 和Goyal，2009；Brown 和Petersen，2010）。同時(shí)所有權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)特征也會(huì)對(duì)企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)變化產(chǎn)生顯著影響（鐘寧樺等，2016）。另一方面，非預(yù)期外部沖擊因素也是影響企業(yè)杠桿的重要?jiǎng)右颍℉alling 等，2016，紀(jì)洋等，2018）。

銀行主導(dǎo)是中國金融體系的顯著特征，銀行信貸融資是企業(yè)外部融資的主要途徑（Allen 等，2004）。企業(yè)的杠桿率在一定程度上可以反映銀行的信貸意愿（紀(jì)洋等，2018）。在完全競爭市場的經(jīng)濟(jì)條件下，信貸資金將自發(fā)的流入成長性好、盈利性強(qiáng)的企業(yè)，但由于融資約束以及信貸配給的存在，融資問題始終存在于中國金融體系之中。近幾年，由于表內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)，商業(yè)銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)占比逐漸上升。非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要通過委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn)以及信托貸款等模式運(yùn)作（張強(qiáng)等，2019），是一種外部強(qiáng)規(guī)則約束下的銀行監(jiān)管套利行為，在提高銀行盈利能力的同時(shí)降低了銀行經(jīng)營穩(wěn)健性（吳蒙等，2020）。在正規(guī)銀行融資渠道受限、銀行常規(guī)信貸存在監(jiān)管約束的情況下，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)作為中國式影子銀行的重要實(shí)現(xiàn)途徑，是在非正規(guī)金融渠道下對(duì)企業(yè)融資渠道的重要補(bǔ)充，進(jìn)而對(duì)企業(yè)杠桿率水平產(chǎn)生影響。然而鮮有文獻(xiàn)從非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)與企業(yè)杠桿關(guān)系的視角進(jìn)行考察。那么，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)如何影響非金融企業(yè)的杠桿率？這種影響在不同特征的企業(yè)中是否存在異質(zhì)性？在中國著力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中，通過探討非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)與企業(yè)杠桿率水平的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)如何在可控范圍內(nèi)逐步推進(jìn)“去杠桿”政策具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。金融在實(shí)體企業(yè)資金融通、投資活動(dòng)等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。但是，“脫實(shí)向虛”的過度金融化，將使得資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，這不僅會(huì)使金融脫離實(shí)體部門，同時(shí)也會(huì)不斷累加整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。中國逐漸呈現(xiàn)出金融部門占比不斷上升的結(jié)構(gòu)性問題（張成思和張步曇，2015），逐利變成主流金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營行為的決定性動(dòng)機(jī)，而為實(shí)體企業(yè)提供流動(dòng)性、優(yōu)化資源配置等功能卻逐漸弱化（李建軍和韓粦，2019）。

現(xiàn)階段，銀行信貸融資是中國當(dāng)前金融體系下的主要融資渠道，正規(guī)金融與非正規(guī)金融并存的“金融二元結(jié)構(gòu)”下，影子銀行是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的重要補(bǔ)充，在很大程度上彌補(bǔ)了正規(guī)信貸的不足（謝鳳敏等，2014；程小可等，2015；錢雪松等，2018）。歐美經(jīng)濟(jì)體影子銀行是以資產(chǎn)證券化為核心的模式，而與之不同的是，中國影子銀行是銀行運(yùn)作模式的替代和復(fù)制，更多表現(xiàn)為在表外開展銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，仍以融資為主要功能（何啟志等，2017；陸曉明，2014）。也就是說，中國影子銀行更依賴于非標(biāo)資產(chǎn)，非標(biāo)資產(chǎn)涉及非銀行和銀行表外金融體系（吳蒙等，2020），是中國影子銀行的主要實(shí)現(xiàn)途徑。

從供給方來看，出于監(jiān)管套利的目的，金融機(jī)構(gòu)存在利用非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)為企業(yè)提供融資的較強(qiáng)傾向（張強(qiáng)等，2019）。從需求方來看，非標(biāo)資產(chǎn)作為一種融資渠道，在一定程度上滿足了資金融入方的資金需求。在金融市場正規(guī)銀行信貸不足、金融“脫實(shí)向虛”的情況下，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)在緩解企業(yè)流動(dòng)性不足中扮演著重要角色（蔣敏等，2017）。非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)為實(shí)體企業(yè)舉債經(jīng)營提供了便利，影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而傾向于提升企業(yè)杠桿率。鑒于以上邏輯，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將提升企業(yè)杠桿率。

盡管銀行信貸融資是中國當(dāng)前金融體系下的主要融資渠道，但由于銀企之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，融資約束問題普遍存在于企業(yè)之中（Allen 等，2004；楊豐來和黃永航，2006），主要表現(xiàn)在企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)自身特質(zhì)兩個(gè)方面。在監(jiān)管約束下，商業(yè)銀行為了優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，往往設(shè)置更高的融資門檻，從而加重了在商業(yè)銀行信貸投放半徑外企業(yè)的融資約束。非標(biāo)資產(chǎn)作為一種有效的融資手段，通過信托貸款與委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、資管計(jì)劃及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等模式為企業(yè)提供融資渠道（張強(qiáng)等，2019）。在正規(guī)的銀行融資渠道受限時(shí)，非標(biāo)資產(chǎn)便成為了企業(yè)重要的融資渠道，進(jìn)而對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。總結(jié)以上分析，中國在現(xiàn)階段金融發(fā)展水平上，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道，對(duì)企業(yè)杠桿產(chǎn)生正向影響。鑒于此，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將通過降低企業(yè)融資約束，提升企業(yè)杠桿率。

在完全競爭市場中，優(yōu)質(zhì)信貸資金會(huì)自發(fā)的流入成長性好、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)。但中國存在著信貸歧視和長期金融壓抑的現(xiàn)象（王永欽等，2015），信貸配給失衡表現(xiàn)為企業(yè)在正規(guī)銀行信貸渠道融資的成功率以及企業(yè)融資成本存在差異（羅偉和呂越，2015）。國有企業(yè)和大型企業(yè)優(yōu)先獲得銀行貸款，而體制外的民營企業(yè)很有可能被排除在銀行常規(guī)信貸投放半徑之外，尤其處于常規(guī)信貸緊縮時(shí)期（劉喜和等，2021；錢雪松等，2018）。由于信息不對(duì)稱以及信貸配給約束，這在中國表現(xiàn)得尤為突出（李建軍和胡鳳云，2013）。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的信貸決策受到政府行政干涉較多，使得信貸配給失衡的情形普遍存在于市場之中。因此，信貸配給失衡程度高的企業(yè)對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的依賴性更強(qiáng)，其杠桿率對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的敏感性也更高。

同時(shí)，權(quán)衡理論認(rèn)為成長性較高的企業(yè)面臨較低的財(cái)務(wù)困境預(yù)期成本（Frank 和Goyal，2009），并且更容易從正規(guī)銀行融資渠道獲取流動(dòng)性。同時(shí)，由于資產(chǎn)配置、流動(dòng)性約束等存在差別（司登奎等，2020），成長性較低的企業(yè)更依賴于非標(biāo)資產(chǎn)融資。鑒于上述分析，提出本文的第三個(gè)和第四個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)3：非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)信貸配給失衡程度高的企業(yè)杠桿率提升尤為顯著。

假設(shè)4：非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)低成長性企業(yè)的杠桿率提升尤為顯著。

三、研究數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究數(shù)據(jù)

本文選取2012-2020 年（半年度頻次）在滬深交易所上市企業(yè)作為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：剔除金融行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；剔除了st 企業(yè)；剔除存在缺失值的樣本，有效研究樣本為3580 家企業(yè)。同時(shí)本文對(duì)所有連續(xù)性變量在上下1%的水平上縮尾處理，以避免離群值和嚴(yán)重錯(cuò)誤記錄數(shù)據(jù)的影響。微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)（CSMAR）。

（二）研究設(shè)計(jì)與變量定義

構(gòu)建如下的回歸模型來考察非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響：

其中，i、j 和t 分別為企業(yè)、行業(yè)以及半年度，Leverage是企業(yè)杠桿率，NSDA是非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，Control為可能影響企業(yè)杠桿率的一系列控制變量，α、α和δ 為待估參數(shù)，μ、ν和γ分別是企業(yè)、行業(yè)和時(shí)間層面的固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

1.被解釋變量。上述回歸模型中被解釋變量Leverage表示企業(yè)的杠桿率。在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，賬面價(jià)值用于衡量企業(yè)過去發(fā)生的行為，而市場價(jià)值更具有前視性和時(shí)效性（Welch，2004）。因此本文在實(shí)證研究中主要關(guān)注市場杠桿，并定義市場杠桿為總負(fù)債與資產(chǎn)市值之比（TDM）。此外，出于穩(wěn)健性的考慮，借鑒Myers（1984）的研究，也將長期負(fù)債與資產(chǎn)市值之比（LDM）作為企業(yè)杠桿的衡量指標(biāo)。

2.核心解釋變量。借鑒Chen 等（2018）以及劉喜和等（2021）的研究，選取社會(huì)融資口徑的信托貸款、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和作為非標(biāo)資產(chǎn)NSDA的代理變量。本文關(guān)注系數(shù)α的符號(hào)和顯著性，如果α的系數(shù)顯著為正，那么說明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)會(huì)提升企業(yè)杠桿率，則假設(shè)1 成立。

3.控制變量。借鑒Frank 和Goyal（2009），加入如下控制變量：第一，企業(yè)規(guī)模（lnSize），使用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值衡量。第二，固定資產(chǎn)比率（tangibility），使用企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率。第三，企業(yè)成長機(jī)會(huì)（tobinq），使用公司市值與其資產(chǎn)重置成本的比率來定義。第四，企業(yè)盈利能力（profitability），使用總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的盈利能力。

為了進(jìn)一步探究非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響機(jī)制，本文構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，F(xiàn)C表示企業(yè)融資約束。α表示非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的總效應(yīng)，β×λ表示通過企業(yè)融資約束傳導(dǎo)的中介效應(yīng)。根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)機(jī)制，如果系數(shù)α、β以及λ均顯著，同時(shí)λ較α系數(shù)變小或者顯著性下降，那么說明非標(biāo)資產(chǎn)通過企業(yè)融資約束傳導(dǎo)的中介效應(yīng)成立。

本文借鑒盧盛峰和陳思霞（2017）的做法，使用由企業(yè)規(guī)模和年齡計(jì)算得出，且不包含內(nèi)生性變量的SA 指數(shù)：SA=-0.737×Size+0.043×Size-0.040×Age 的絕對(duì)值作為企業(yè)融資約束FC 的衡量指標(biāo)。如果中介效應(yīng)顯著，那么表明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將通過降低企業(yè)融資約束程度，提高企業(yè)杠桿率，則假設(shè)2成立。變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2 第（1）列匯報(bào)了非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果。被解釋變量為市場杠桿（TDM）；在回歸中控制了企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)，并且使用個(gè)體聚類效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了修正。實(shí)證結(jié)果表示，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿存在著顯著正影響，在其它條件不變的情況下，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)增加一萬億，將使企業(yè)市場杠桿率提升0.020，這相當(dāng)于企業(yè)市場杠桿率平均水平的7.55%。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

將市場杠桿中總負(fù)債換為長期負(fù)債后，即長期負(fù)債與市值比率（LDM）作為因變量，也得到了類似的結(jié)果?；貧w結(jié)果在表2 第（2）列中匯報(bào)，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，系數(shù)為0.007，這相當(dāng)于平均水平的12.5%，假設(shè)1 得證。

（二）機(jī)制分析

根據(jù)前文理論分析，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將通過降低企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)杠桿率。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)這一傳導(dǎo)機(jī)制是否存在，基于前文的中介效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，表3 匯報(bào)了回歸結(jié)果。第（1）列為以市場杠桿（TDM）為被解釋變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（2）列中，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)能顯著降低企業(yè)融資約束程度（FC）。在第（3）列中，企業(yè)融資約束程度（FC）的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)的融資約束程度確實(shí)會(huì)降低企業(yè)杠桿率；同時(shí)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的系數(shù)較第（1）列中的0.020下降至0.011，這表明在控制了企業(yè)融資約束程度后，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的正向影響效應(yīng)降低，這意味著企業(yè)融資約束程度是非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)與企業(yè)杠桿率提高之間的部分中介因子。從數(shù)值來看，中介效應(yīng)大小約為0.009，在總效應(yīng)中占比約為45%。

表3 非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)杠桿率

以長期負(fù)債與市值比率（LDM）作為被解釋變量也得到了類似的結(jié)果。第（4）列是以長期負(fù)債與市值比率（LDM）為被解釋變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。如第（5）列所示，在加入企業(yè)融資約束程度（FC）后，融資約束程度（FC）對(duì)長期負(fù)債與市值比率（LDM）存在顯著負(fù)影響，同時(shí)NSDA 的系數(shù)由第（4）列中的0.007 下降至0.001，且變得不顯著。這驗(yàn)證了假設(shè)2，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)作為一種融資渠道，在一定程度上降低了企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生正向影響。

（三）異質(zhì)性分析

1.基于信貸配給失衡的異質(zhì)性分析。本文主要借鑒羅偉和呂越（2015）的做法，選取財(cái)務(wù)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)數(shù)值作為信貸配給失衡的代理變量，并記為Cre_imba。財(cái)務(wù)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)差代表了企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的波動(dòng)性，其標(biāo)準(zhǔn)差越大，表明企業(yè)面臨的信貸配給失衡程度越高。因此，本文將信貸配給失衡Cre_imba 按1/4、3/4 分位點(diǎn)將企業(yè)劃分為較低信貸配給失衡程度企業(yè)和較高信貸配給失衡程度企業(yè)兩組，分別對(duì)計(jì)量模型（1）進(jìn)行回歸。表4 第（1）（2）列報(bào)告了以市場杠桿（TDM）為被解釋變量的回歸結(jié)果，兩組中非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的系數(shù)均顯著為正，但在面臨較高信貸配給失衡組中，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的系數(shù)大于較低信貸配給失衡組中的系數(shù)（0.022＞0.009），這表明非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)面臨更高信貸配給失衡程度的企業(yè)杠桿率的正向影響更大。類似地在表4 第（3）（4）列以長期負(fù)債與市值比率（LDM）為被解釋變量的回歸中，較高信貸配給失衡組的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）系數(shù)顯著為正，而較低信貸配給失衡組的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）系數(shù)為正但不顯著，同時(shí)較高組系數(shù)大于較低組系數(shù)（0.011＞0.001）。這說明面臨高信貸配給失衡程度的企業(yè)杠桿率受非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響更大。進(jìn)一步，無論以市場杠桿（TDM）或長期負(fù)債與市值比率（LDM）為被解釋變量，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)的P 值皆在1%的顯著性水平下拒絕了兩組系數(shù)不存在差異的原假設(shè)，表明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)面臨不同信貸配給失衡程度企業(yè)的杠桿率確實(shí)存在差異性影響?？赡艿脑蚴歉咝刨J配給失衡企業(yè)從正規(guī)銀行信貸渠道獲取融資的成功率較低，同時(shí)面臨著更高的融資成本。因此高信貸配給失衡程度企業(yè)更依賴于非標(biāo)資產(chǎn)融資渠道。

表4 基于企業(yè)信貸配給失衡程度的異質(zhì)性分析

2.基于企業(yè)成長性的異質(zhì)性分析。為了檢驗(yàn)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)不同成長性企業(yè)的影響差異，本文借鑒Frank 和Goyal（2009）的做法，采取tobinq 值作為企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)。將tobinq 值1/4 分位點(diǎn)以下的企業(yè)視為低成長性企業(yè)，3/4 分位點(diǎn)以上則視為高成長性企業(yè)，將兩組企業(yè)分別對(duì)計(jì)量模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果在表5 中進(jìn)行了匯報(bào)。表5 第（1）（2）列分別匯報(bào)了以市場杠桿（TDM）為被解釋變量時(shí)的兩組回歸結(jié)果?？梢钥闯?，成長性較低組與成長性較高組的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，但成長性較低組非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）系數(shù)（0.021）大于成長性較高組系數(shù)（0.008），這說明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)成長性較低的企業(yè)市場杠桿率水平影響更大。表5 第（3）（4）列報(bào)告了以長期負(fù)債與市值比率（LDM）作為被解釋變量的分組回歸結(jié)果。成長性較低組的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，而成長性較高組的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）系數(shù)為正但不顯著。同時(shí)，成長性較低組的非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）系數(shù)大于較高組系數(shù)（0.014＞0.001）。這說明低成長性企業(yè)的杠桿率水平受非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響更大。進(jìn)一步，無論以市場杠桿（TDM）或長期負(fù)債與市值比率（LDM）為被解釋變量，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）的組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)的P 值皆在1%的顯著性水平下拒絕了兩組系數(shù)不存在差異的原假設(shè)，表明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)不同成長性企業(yè)杠桿率的影響確實(shí)存在異質(zhì)性。原因在于成長性較低的企業(yè)相對(duì)于成長性較高企業(yè)，存在著更嚴(yán)重的融資約束情況，也更依賴于非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)融資。

表5 基于企業(yè)成長性的異質(zhì)性分析

五、非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率影響穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變量替換法

買入返售金融資產(chǎn)與應(yīng)收款項(xiàng)類投資是商業(yè)銀行為影子銀行提供資金的主要途徑之一（吳蒙等，2020）。因此，本文使用A股37 家上市銀行以及廣發(fā)銀行、恒豐銀行、渤海銀行三家未上市的全國性商業(yè)銀行買入返售金融資產(chǎn)與應(yīng)收款項(xiàng)類投資加總（NSCR）作為非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。出于數(shù)據(jù)的可得性，本文使用買入返售金融資產(chǎn)與應(yīng)收款項(xiàng)類投資加總（NSCR）的年度數(shù)據(jù)。

表6 匯報(bào)了以商業(yè)銀行買入返售金融資產(chǎn)與應(yīng)收款項(xiàng)類投資加總（NSCR）作為非標(biāo)資產(chǎn)代理變量的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果表明非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSCR）在1%的水平下對(duì)企業(yè)市場杠桿（TDM）存在正效應(yīng)，與前文結(jié)論一致；第（2）列中，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSCR）在1%的水平下降低了企業(yè)融資約束（FC）；第（3）列表明控制了企業(yè)融資約束（FC）后，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSCR）的系數(shù)變?。ㄓ?.012 降至0.007）。以長期負(fù)債與市值比率（LDM）為被解釋變量得到了類似的結(jié)果。第（4）列表明，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSCR）在1%的顯著性水平下對(duì)長期負(fù)債與市值比率（LDM）存在正向效應(yīng)；第（5）列中加入了企業(yè)融資約束程度（FC）后，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSCR）的系數(shù)變?。ㄓ?.004 降至0.002），同時(shí)顯著性由1%水平下顯著降至10%水平上顯著。以買入返售金融資產(chǎn)與應(yīng)收款項(xiàng)類投資加總作為非標(biāo)資產(chǎn)的衡量指標(biāo)，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)依舊對(duì)企業(yè)杠桿率存在著顯著的正向影響，同時(shí)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)通過降低企業(yè)融資約束程度，進(jìn)而提升企業(yè)杠桿率這一傳導(dǎo)機(jī)制依舊成立。

表6 變量替換法下的基準(zhǔn)回歸與中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）更改樣本時(shí)間區(qū)間

2014 年以及2016 年銀保監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》和《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》等政策對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。為了檢驗(yàn)實(shí)行監(jiān)管后，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)是否依然對(duì)企業(yè)杠桿率存在正向影響，本文僅使用2014-2020 年數(shù)據(jù)。表7 第（1）、（2）列顯示，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）對(duì)企業(yè)杠桿率依然具有顯著正影響。

（三）調(diào)整樣本范圍

本文實(shí)證分析的樣本是2012-2020 年A 股全部上市公司的半年度數(shù)據(jù)，為了避免樣本選擇性偏誤，僅使用制造業(yè)樣本進(jìn)行分析。即選取2012-2020 年A 股制造業(yè)上市公司的半年度數(shù)據(jù)，剔除不合格樣本后，用剩余樣本進(jìn)行分析。表7 第（3）（4）列報(bào)告了回歸結(jié)果，無論是以市場杠桿（TDM）還是以長期負(fù)債與市值比率（LDM）作為企業(yè)杠桿率的衡量指標(biāo)，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)（NSDA）皆在1%的水平下顯著為正，這與前文所得結(jié)論一致。

表7 基于更改時(shí)間區(qū)間、調(diào)整樣本范圍的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與政策啟示

由于銀企之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及企業(yè)普遍面臨著融資約束，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)作為正規(guī)銀行融資渠道的重要補(bǔ)充，向企業(yè)提供流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生影響。本文利用2012-2020 年滬深交易所上市的A 股企業(yè)半年度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率水平的影響。實(shí)證結(jié)果表明，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的增加與企業(yè)杠桿率存在顯著正相關(guān)，在緩解內(nèi)生性以及替換核心解釋變量、更換樣本區(qū)間、調(diào)整樣本范圍后，該結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步地，企業(yè)融資約束是非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)影響企業(yè)杠桿率的重要中介機(jī)制，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)通過降低企業(yè)融資約束程度，提升企業(yè)杠桿率。異質(zhì)性分析表明，上述影響在面臨高信貸配給失衡程度企業(yè)以及低成長性企業(yè)中尤為明顯。

如何在可控范圍內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn) “去杠桿”政策越來越成為中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出以下政策建議：

第一，采取直接措施降低企業(yè)杠桿率。根據(jù)本文的研究結(jié)論，在正規(guī)銀行融資渠道無法滿足融資需求的情況下，非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要提升了面臨高信貸配給程度和高融資約束程度的民營企業(yè)、小企業(yè)的杠桿率。在中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，政府應(yīng)消除由于所有權(quán)歧視以及銀行信貸歧視引致的信貸配給失衡、低效現(xiàn)象，為存在融資約束程度較強(qiáng)的民營企業(yè)提供更公平的能獲取正規(guī)銀行信貸資金的機(jī)會(huì)，并進(jìn)一步拓展企業(yè)融資渠道。具體包括：拓寬股權(quán)融資渠道，政府可以因時(shí)制宜下調(diào)企業(yè)的股利稅率，降低企業(yè)股權(quán)融資成本，直接降低企業(yè)對(duì)于負(fù)債的依賴性；保持貨幣政策穩(wěn)健性，防止去杠桿過程中的周期性“繁榮—崩潰”現(xiàn)象。

第二，依據(jù)不同企業(yè)的杠桿異質(zhì)性特征，分類施行穩(wěn)步去杠桿政策。本文研究結(jié)果顯示，非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)于面臨高信貸配給失衡程度和低成長性企業(yè)杠桿率提升尤為顯著。因此，高信貸配給失衡企業(yè)和低成長性企業(yè)杠桿率是當(dāng)前防范金融風(fēng)險(xiǎn)工作需要重點(diǎn)注意的地方。具體而言，面臨信貸配給和低成長性的企業(yè)自身應(yīng)加快創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的步伐，加快推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，降低對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)融資的依賴，以避免非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)杠桿率的進(jìn)一步提升。

第三，對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管、杜絕資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)、防止信貸資金脫實(shí)向虛的同時(shí)，也要注重其作為企業(yè)融資渠道補(bǔ)充的作用，積極引導(dǎo)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)為實(shí)體企業(yè)服務(wù)，以期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與去杠桿之間的平衡。