劉樂崢 吳曉斌

一、引言

“地方政府隱性債務(wù)”問題一直備受關(guān)注，正是在于其不可輕視的長期風(fēng)險(xiǎn)。如何防范化解“地方政府隱性債務(wù)”風(fēng)險(xiǎn)是黨的十九大報(bào)告中 “防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要構(gòu)成，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更明確指出要“抓實(shí)化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，2021年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)把“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩”。在我國過去十幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之中，地方債務(wù)發(fā)揮了積極的融資作用，但過度且無序的隱性債務(wù)擴(kuò)張也將風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。

地方隱性債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一是通過市場化的渠道長期影響企業(yè)行為，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性造成負(fù)面影響，隱蔽且難以防控(郭敏等，2020[1])。一類文獻(xiàn)基于公共部門擠入與擠出私人部門經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的理論視角，指出地方政府債務(wù)增長與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的投融資行為存在顯著相關(guān)性(范小云等，2017[2]；胡玉梅和范劍勇，2019[3]；劉窮志和白云，2020[4]；汪金祥等，2020[5])，更有研究對(duì)企業(yè)所有制和規(guī)模進(jìn)行區(qū)分，得出民營或中小企業(yè)融資受到的負(fù)面影響更大的結(jié)論(田國強(qiáng)和趙旭霞，2019[6]；余海躍和康書隆，2020[7]；Huang等，2020[8]；劉暢等，2020[9])。民營中小企業(yè)為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)，但融資問題一直是其長期以來的痛點(diǎn)、難點(diǎn)和堵點(diǎn)，解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融不到資的問題更是我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要任務(wù)之一(1)習(xí)近平總書記2018年11月在民營企業(yè)座談會(huì)上的講話中提出“要優(yōu)先解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融不到資的問題，同時(shí)逐步降低融資成本”。。如果民營中小企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)隨著地方隱性債務(wù)擴(kuò)張而加劇，必然構(gòu)成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，對(duì)其背后的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入剖析是防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要一環(huán)，但這一問題還未引起現(xiàn)有研究的足夠關(guān)注。

地方隱性債務(wù)增長對(duì)地方民營中小企業(yè)帶來的融資負(fù)擔(dān)，并非單純來自債務(wù)規(guī)模的大幅擴(kuò)張，還與我國信貸市場的金融特征息息相關(guān)。以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主要任務(wù)的地方政府長期面臨著“晉升壓力”“預(yù)算軟約束”等內(nèi)在的動(dòng)因 (王永欽等，2016[10]；龔強(qiáng)等，2011[11])，與“財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配”的外在壓力(曹信邦等，2005[12]；洪正和胡勇鋒，2017[13]；陳寶東和鄧曉蘭，2017[14])，2014年之前，在《預(yù)算法》的約束下缺乏直接舉債的渠道，依賴于“隱形擔(dān)保”“土地出讓”等手段成立地方融資平臺(tái)不計(jì)成本地進(jìn)行融資(張莉等，2018[15]；曹婧等，2019[16]；馬文濤和馬草原，2018[17])。至2014年，地方融資平臺(tái)有息債務(wù)的總體存量已達(dá)12.8萬億，其中以銀行貸款為主的非標(biāo)準(zhǔn)有息債務(wù)存量已高達(dá)10.4萬億，約占當(dāng)年中國社會(huì)融資規(guī)模存量的8.5%(2)融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)由徐軍偉等(2020)[18]根據(jù)融資平臺(tái)公司新名單對(duì)應(yīng)的相關(guān)數(shù)據(jù)整理得到；2014年中國社會(huì)融資規(guī)模存量由人民銀行統(tǒng)計(jì)公布。。2014年新《預(yù)算法》的出臺(tái)要求對(duì)地方隱性債務(wù)存量進(jìn)行甄別和置換，一定程度上降低了地方政府隱性債務(wù)的增長速度，但據(jù)2019年IMF估算，我國以融資平臺(tái)為主的隱性債務(wù)總規(guī)模仍將持續(xù)上升，預(yù)計(jì)將由2018年的30.88萬億增至2024年的71.01萬億。雖然地方隱性債務(wù)體量巨大，但理論上，在資金自由流動(dòng)、信息對(duì)稱的完美信貸市場中，金融機(jī)構(gòu)將資金分配給地方政府債務(wù)抑或是民營中小企業(yè)，僅僅是經(jīng)濟(jì)效率提升的表現(xiàn)，由隱性債務(wù)規(guī)模增長產(chǎn)生的“擠入”或“擠出”并不構(gòu)成地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積和無序傳導(dǎo)。

現(xiàn)實(shí)中，我國信貸市場中長期存在著兩種主要的金融分割，即由大銀行主導(dǎo)的信貸市場內(nèi)供需結(jié)構(gòu)不匹配產(chǎn)生的金融“結(jié)構(gòu)分割”，和將金融資源視為“第二財(cái)政”導(dǎo)致以省為界的金融“地理分割”，使得信貸資源在政府和不同類型企業(yè)之間的分配并不完全遵循競爭市場規(guī)律，尤其是對(duì)其中處于劣勢(shì)地位的民營中小企業(yè)。2015年以前，依賴于銀行貸款等本地信貸資源的非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)是我國地方隱性債務(wù)的主要構(gòu)成，與地方民營中小企業(yè)形成了必然的融資渠道競爭關(guān)系(蔡書凱和倪鵬飛，2014[19]；余海躍和康書隆，2020[7])。當(dāng)?shù)胤诫[性債務(wù)大幅增長時(shí)，在對(duì)非國有企業(yè)的“所有制歧視”及對(duì)中小企業(yè)的“規(guī)模歧視”等非市場因素影響而形成的金融“結(jié)構(gòu)分割”作用下(Brandt和Li，2003[20]；盧峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；白俊和連立帥，2012[23]；張霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，大型銀行傾向于縮減民營中小企業(yè)的正常信貸需求，將信貸資源向地方融資平臺(tái)業(yè)傾斜(劉暢等，2020[9])。而金融“地理分割”又進(jìn)一步放大了上述問題，由于資金流動(dòng)性不受區(qū)域間資本回報(bào)率的差異決定(Dollar和Wei，2007[26])，使得信貸資源難以跨區(qū)域調(diào)配(Boyreau-Debray和Wei，2005[27])來彌補(bǔ)由此導(dǎo)致的資金供需缺口(田國強(qiáng)和趙旭霞，2019[6])，因此“利率天花板”限制下無法通過抬高存款利率來增加信貸總量的金融機(jī)構(gòu)，只能轉(zhuǎn)而縮減本地其他部門的信貸額度 (Chen等，2018[28]；Huang等，2020[8])，導(dǎo)致本地民營中小企業(yè)的融資約束進(jìn)一步加劇。

有部分學(xué)者關(guān)注到金融分割特征的重要性，如劉暢等(2020)[9]指出在大型國有商業(yè)銀行為主的信貸供給端下，需求端中抵押充足且受地方政府隱性擔(dān)保的融資平臺(tái)比中小企業(yè)更具有貸款優(yōu)勢(shì)；蔡曉慧和茹玉驄(2016)[29]表明地區(qū)間資金市場分割是中國國內(nèi)企業(yè)融資成本因地方基建投入規(guī)模而產(chǎn)生差異的前提；Huang等(2020)[8]更是認(rèn)為存在地域分割特征的中國信貸市場是檢驗(yàn)“地方擠出假說”的理想環(huán)境。然而現(xiàn)有研究往往將金融“結(jié)構(gòu)分割”或“地理分割”特征作為研究前提和相關(guān)制度背景，并未建立金融分割、地方隱性債務(wù)、民營中小企業(yè)融資三者的直接關(guān)聯(lián)機(jī)制，尤其缺乏對(duì)弱化金融分割是否可以防范化解這一風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)入途徑的分析。

本文借助2006—2014年融資平臺(tái)公司新名單數(shù)據(jù)庫(徐軍偉等，2020[18])、工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、城市面板數(shù)據(jù)等，在區(qū)分企業(yè)所有制和規(guī)模的基礎(chǔ)上，為同時(shí)包含企業(yè)融資成本與融資可得性兩個(gè)特征，構(gòu)建了地區(qū)企業(yè)債務(wù)成本與負(fù)債水平的聯(lián)立方程進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，在金融“結(jié)構(gòu)分割”與“地理分割”的影響下，地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張僅加劇了本地民營中小企業(yè)的融資約束。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)由于存在融資渠道的差異，相比于更具有隱性債務(wù)特征、以銀行貸款為主的地方政府非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)，城投債等相對(duì)公開透明的地方政府標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)并未影響本地民營中小企業(yè)融資約束。進(jìn)一步地，本文的機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，基于中小銀行發(fā)展的金融“結(jié)構(gòu)分割”弱化，以及省內(nèi)較弱的金融“地理分割”，均可以抑制地方政府隱性債務(wù)增加對(duì)本地民營中小企業(yè)融資約束的負(fù)面效應(yīng)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，以我國信貸市場中金融分割特征為切入點(diǎn)，探討了地方政府隱性債務(wù)加劇民營中小企業(yè)融資約束背后的傳導(dǎo)機(jī)制，為地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了新的研究視角。其二，從融資渠道差異、弱化金融分割兩個(gè)角度，討論如何防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為現(xiàn)有研究形成補(bǔ)充，對(duì)我國今后的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較強(qiáng)的參考價(jià)值與政策含義。

余文的結(jié)構(gòu)組成如下：第二部分為理論分析與假說提出；第三部分為研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)；第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；第五部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與假說提出

在資金自由流動(dòng)、信息對(duì)稱的完美信貸市場中，充分競爭的金融機(jī)構(gòu)作為資金供給方權(quán)衡需求側(cè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，形成資金定價(jià)，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置?；诖?，信貸市場自發(fā)實(shí)現(xiàn)了資金的供求均衡，最大化了資源的配置效率。給定信貸資源總量在不同資金需求方之間的配給變動(dòng)，僅僅是市場機(jī)制中金融效率優(yōu)化的表現(xiàn)。這意味著，金融機(jī)構(gòu)將資金分配給地方政府債務(wù)抑或是民營中小企業(yè)，是經(jīng)濟(jì)效率的提升，并不構(gòu)成地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積和無序傳導(dǎo)。

但是，金融市場總是存在各種摩擦和競爭限制，所形成的交易成本上升導(dǎo)致資金配置過程并非完美，信貸資源在政府和不同類型企業(yè)之間的分配不完全遵循競爭市場規(guī)律，其中尤其是民營中小企業(yè)處于劣勢(shì)的地位。就我國而言，存在兩類突出的信貸市場摩擦：一是區(qū)域內(nèi)的“金融結(jié)構(gòu)分割”，即大銀行主導(dǎo)信貸市場下由于所有制和規(guī)模不同帶來對(duì)民營中小企業(yè)的融資歧視，形成不同所有制和規(guī)模企業(yè)的信貸資源錯(cuò)配；二是跨區(qū)域之間針對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的“金融地理分割”，即源自區(qū)域間金融行政保護(hù)形成的市場割裂使具有信貸資源和動(dòng)力的中小銀行跨區(qū)域經(jīng)營能力受限，不能滿足其他區(qū)域受“金融結(jié)構(gòu)分割”影響而不能獲得當(dāng)?shù)匦刨J資源的民營中小企業(yè)的需求，使區(qū)域間信貸資源錯(cuò)配。

金融結(jié)構(gòu)分割源自對(duì)非國有企業(yè)的“所有制歧視”及對(duì)中小企業(yè)的“規(guī)模歧視”等非市場影響因素(Brandt和Li，2003[20]；盧峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；白俊和連立帥，2012[23]；張霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，一直被認(rèn)為是抬高中小企業(yè)融資成本的重要原因。我國信貸市場由大型銀行主導(dǎo)，而大型銀行偏好于貸款規(guī)模大并且單位“監(jiān)督成本”低的國有與大型企業(yè)，難以滿足民營中小企業(yè)日益增長的融資需求 (劉小玄和周曉艷，2011[30]；白俊和連立帥，2012[23]；姚耀軍和董鋼鋒，2015[31])，形成了市場中供給結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)的不匹配，即地區(qū)內(nèi)金融市場的“結(jié)構(gòu)分割”。由于資產(chǎn)規(guī)模少，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，本身就難以在金融市場競爭中獲得優(yōu)勢(shì)的民營中小企業(yè)難以與大銀行為主的金融機(jī)構(gòu)建立長期的銀企關(guān)系，也通常不與地方政府的政策目標(biāo)相掛鉤，融資相對(duì)困難(姚耀軍和董鋼鋒，2015[31])。

地方隱性債務(wù)的增加進(jìn)一步激化了中小企業(yè)融資困難的問題。當(dāng)?shù)胤秸ㄟ^“隱性擔(dān)保”“土地出讓”等手段成立地方融資平臺(tái)(張莉等，2018[15]；曹婧等，2019[16]；馬文濤和馬草原，2018[17])，利用“金融化”政府信用不計(jì)成本地增加“風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配”的地方債務(wù)時(shí)(徐軍偉等，2020[18])，大型銀行主導(dǎo)下的信貸市場受非市場因素影響，傾向于縮減民營中小企業(yè)的正常融資需求，而將大量的信貸資源向地方融資平臺(tái)業(yè)傾斜(劉暢等，2020[9])。

上述問題，由于金融市場存在“地理分割”，進(jìn)一步被放大。自1994年“分稅制”改革后，地方政府在“晉升錦標(biāo)賽”的激勵(lì)下，傾向于將地方信貸資源視作“第二財(cái)政”來彌補(bǔ)資金不足、拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(王京濱和李博,2021[32])。因此，地方政府有動(dòng)力對(duì)銀行信貸等金融資源通過分支機(jī)構(gòu)牌照管理、本地信貸資源管理、當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的人事任命管理等方式實(shí)施“行政保護(hù)”，形成以省為界的區(qū)域壁壘和金融隱性分權(quán)的特點(diǎn)(俞穎等，2017[33]； 張虎和周迪，2016[34]；Huang等，2020[8])，導(dǎo)致金融資源跨區(qū)域流動(dòng)的摩擦增大，即地區(qū)間金融市場存在“地理分割”。地區(qū)間金融“地理分割”的存在，反映在沒有法律干預(yù)下的境內(nèi)低資本流動(dòng)性(Boyreau-Debray和Wei，2005[27])和不同地區(qū)間資本回報(bào)率的系統(tǒng)性離散上(Dollar和Wei，2007[26])，降低了資金跨區(qū)配置的效率，使得市場無法自發(fā)實(shí)現(xiàn)不同區(qū)域間資金的供需平衡，加重了“結(jié)構(gòu)分割”下民營中小企業(yè)的融資缺口問題。理論上，不存在地理分割的信貸市場中，地方政府隱性債務(wù)增加對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)外源融資的影響，應(yīng)當(dāng)存在于全國市場層面，而非地區(qū)層面(蔡曉慧等，2016[29]；Huang等，2020[8])。但“地理分割”的特征導(dǎo)致金融體系自身的配置效率下降，當(dāng)本地金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模認(rèn)購地方政府債務(wù)后，其他地區(qū)富余的信貸資源難以跨區(qū)域調(diào)配來彌補(bǔ)由此導(dǎo)致的資金供需缺口(田國強(qiáng)和趙旭霞，2019[6])；同時(shí)在央行“利率天花板”的影響下，本地金融機(jī)構(gòu)亦不能通過抬高存款利率來增加自身的信貸資源總量(Huang等，2020[8])，只能轉(zhuǎn)而縮減本地其他部門的信貸額度(Chen等，2018[28])。在以省為界的金融“地理分割”下，無法自由跨區(qū)域流動(dòng)和配置信貸資源，難以彌補(bǔ)地方隱性債務(wù)大幅占用本地信貸資源導(dǎo)致的供需缺口，使得民營中小企業(yè)的融資約束進(jìn)一步加劇。

需要注意的是，盡管金融市場的“地理分割”主要針對(duì)地方性中小金融機(jī)構(gòu)，規(guī)模較大的商業(yè)銀行受到的影響很小(3)Huang等(2020)[8]認(rèn)為大型商業(yè)銀行同樣受“地理分割”影響，具有一定自主決策權(quán)的地區(qū)分支機(jī)構(gòu)面臨本地政府與國有企業(yè)貸款的壓力，常常在當(dāng)?shù)亻_展業(yè)務(wù)。但在我國1998年銀行體系垂直化管理改革、國有銀行商業(yè)化改造與上市等金融集權(quán)政策下，大型銀行已較早完成全國性機(jī)構(gòu)布局，地方政府對(duì)國有銀行和股份制銀行的干預(yù)能力大大降低。，但這仍將直接影響中小企業(yè)的融資。這是因?yàn)榫哂锌鐓^(qū)域經(jīng)營能力的大規(guī)模商業(yè)銀行同時(shí)會(huì)受金融“結(jié)構(gòu)分割”的影響限制對(duì)中小企業(yè)的融資貸款；而有富余信貸資源，同時(shí)對(duì)中小企業(yè)貸款經(jīng)營較有經(jīng)驗(yàn)的其他地區(qū)中小金融機(jī)構(gòu)，受地理分割的影響難以進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌鼋?jīng)營，從而使當(dāng)?shù)厥艿胤诫[形債務(wù)擠壓而融資困難的中小企業(yè)情況無法得到緩解。

不同于民營中小企業(yè)，存在金融分割的市場中，其他規(guī)模與所有制企業(yè)受地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張的影響較小。相對(duì)于民營中小企業(yè)，國有企業(yè)憑借“所有制優(yōu)勢(shì)”，基于信貸市場的剛兌信仰、與當(dāng)?shù)卣木o密聯(lián)系以及企業(yè)高管的晉升激勵(lì)三方面因素(Brandt和Li，2003[20]；盧峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；張霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，往往不被擠出信貸資源，甚至從地方政府的資源再配置中進(jìn)一步獲得信貸優(yōu)勢(shì)；而民營大企業(yè)在“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”下，憑借自身充足的抵押物與透明的企業(yè)信息、親密的銀企合作關(guān)系、與本地金融機(jī)構(gòu)更強(qiáng)的議價(jià)能力等稟賦，能夠在本地信貸市場滿足需求(Brandt和Li,2003[20])，更容易保持原有的外源融資。因此，我們有如下假說一：

假說一：我國的信貸市場中存在金融分割，地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張主要加劇了民營中小企業(yè)的融資約束。

上述機(jī)制起作用的一個(gè)前提是地方隱性債務(wù)與民營中小企業(yè)融資渠道存在同質(zhì)性，從而形成在局部銀行信貸資源的爭奪。民營中小企業(yè)在經(jīng)營中面臨著內(nèi)源融資不足、外源直接融資門檻高等問題，地方銀行貸款是其主要外源間接融資來源。地方隱性債務(wù)中，一些是以全國資本市場為范圍籌措的，并不必然與地方民營中小企業(yè)形成融資渠道的競爭關(guān)系。比如，以城投債為主的地方標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)主要在交易所和銀行間市場發(fā)行，舉債難度大且易于監(jiān)管，資金的籌集和使用更透明，相比于銀行貸款為主的地方非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)更不依賴于當(dāng)?shù)匦刨J資源(余海躍和康書隆，2020[7])，與民營中小企業(yè)的融資渠道存在異質(zhì)性。另一些所謂地方非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)，則可能與地方民營中小企業(yè)融資形成了較為直接的信貸資源爭奪關(guān)系。非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)的主要資金來源是地方銀行貸款(蔡書凱和倪鵬飛，2014[19])，更具有隱性債務(wù)特征，與地方民營中小企業(yè)貸款來源一致性較高。由于背靠地方政府的融資平臺(tái)規(guī)模、信用、權(quán)威均高于地方民營中小企業(yè)，增加非標(biāo)準(zhǔn)地方隱形債務(wù)導(dǎo)致地方民營中小企業(yè)融資成本抬高也就成為必然，并且，非標(biāo)債務(wù)越高的地區(qū)，這一問題越突出。因此，我們有如下假說二：

假說二：由于存在融資渠道的異質(zhì)性，民營中小企業(yè)的融資約束不受地方政府隱性債務(wù)中的標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)(如城投債)的影響。

面對(duì)金融分割的問題，一般認(rèn)為，可以通過發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)弱化對(duì)中小企業(yè)融資成本的沖擊。從“結(jié)構(gòu)分割”角度來看，地區(qū)內(nèi)中小銀行的發(fā)展，降低了供給側(cè)與需求側(cè)結(jié)構(gòu)的不匹配，弱化了地區(qū)內(nèi)的金融“結(jié)構(gòu)分割”?，F(xiàn)有研究表明，中小銀行在為中小企業(yè)提供金融服務(wù)上存在成本與效率優(yōu)勢(shì)(林毅夫和李永軍,2001[35])。由于小銀行的組織結(jié)構(gòu)相對(duì)扁平，較小的資產(chǎn)規(guī)模也使得自身難以向大型企業(yè)提供貸款服務(wù)，所以更加依賴于當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)的發(fā)展前景、技術(shù)人才等“軟信息”而非資產(chǎn)規(guī)模、所有制等“硬信息”來發(fā)放關(guān)系型借貸，在長期互動(dòng)中與民營中小企業(yè)形成緊密的銀企關(guān)系并締結(jié)長期紐帶(Stiglitz和Weiss，1981[36]；Banarjee等,1994[37]；Berger和udell,2002[38]；Kopecky和Vanhoose,2006[39])。因此，地區(qū)中小銀行的發(fā)展構(gòu)成了當(dāng)?shù)孛駹I中小企業(yè)穩(wěn)定的外援渠道，信貸市場對(duì)于民營中小企業(yè)的“所有制歧視”與“規(guī)模歧視”也得以弱化。據(jù)此，我們提出第三個(gè)假說：

假說三：地區(qū)中小銀行的發(fā)展，可以抑制地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張對(duì)民營中小企業(yè)融資約束的負(fù)面影響。

從“地理分割”角度來看，在金融“地理分割”較弱的地區(qū)，逐利的信貸資源在市場規(guī)律配置下自由地跨區(qū)域流動(dòng)，更容易滿足民營中小企業(yè)的融資需求。一方面，資金地自由流動(dòng)降低了區(qū)域內(nèi)金融體系的集中度，增加了金融機(jī)構(gòu)間的競爭度。銀行作為信貸市場的供給方，為獲得競爭優(yōu)勢(shì)有意愿降低貸款利率并增加信貸供給(Beck等，2004[40])。而隨著機(jī)構(gòu)間競爭愈發(fā)激烈，融資約束大、融資需求強(qiáng)的民營中小企業(yè)將成為主要的潛在開發(fā)對(duì)象(Canales和Nanda，2012[41])。另一方面，弱化金融“地理分割”有利于滿足中小銀行異地經(jīng)營的需求。在金融壁壘較低的省內(nèi)區(qū)域，異地?cái)U(kuò)張已成為我國中小銀行自2006年后主要的發(fā)展特征(4)我國首家城市商業(yè)銀行異地支行于2005年獲批，隨后頒布的《城市商業(yè)銀行異地分支機(jī)構(gòu)管理辦法》和《關(guān)于中小商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入政策的調(diào)整意見(試行)》全面降低了中小銀行的發(fā)展門檻，但對(duì)中小銀行異地經(jīng)營，尤其是跨省經(jīng)營，仍存在較高監(jiān)管要求。例如，《城市商業(yè)銀行異地分支機(jī)構(gòu)管理辦法》中將城市商業(yè)銀行設(shè)立異地分支機(jī)構(gòu)分為“省內(nèi)設(shè)立”和“跨省設(shè)立”，并對(duì)后者提出更高的審批要求。，而較早完成分支機(jī)構(gòu)異地布局的大型國有銀行則出現(xiàn)區(qū)域退出現(xiàn)象(張杰等，2010[42]；王京濱和李博，2021[32])。因此，省內(nèi)區(qū)域間較弱的金融“地理分割”，使得信貸資源依托于市場自由的流動(dòng)與配置，可以抑制地方隱性債務(wù)增長對(duì)民營中小企業(yè)融資約束的負(fù)面影響。但我國省間的“地理分割”較強(qiáng)，使得這一抑制效應(yīng)僅存在于省內(nèi)區(qū)域，而不存在于跨省之間。由此，我們提出假說四：

假說四：金融地理分割存在以省為界的特征，金融資源難以跨省流動(dòng)來抑制地方政府隱性債務(wù)增加對(duì)民營中小企業(yè)融資約束的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

(一)變量定義與實(shí)證策略

民營中小企業(yè)的融資約束由融資成本與融資可得性兩個(gè)因素決定，而如何對(duì)地區(qū)企業(yè)的融資約束進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，是實(shí)證檢驗(yàn)本文假說的首要前提?，F(xiàn)有研究指出，相較于其他指標(biāo)，企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)與融資約束下企業(yè)的各種特征相一致，對(duì)融資約束的度量顯示出更高的顯著度與穩(wěn)健性，有利于從加總層面進(jìn)行宏觀實(shí)證的探究(蔡曉慧，2013[43])。但值得注意的是，債務(wù)融資溢價(jià)主要衡量了企業(yè)的融資成本，即是否存在“融資貴”這一問題。對(duì)于民營中小企來說，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)基于高利率來覆蓋該類企業(yè)較高的融資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，雖然同樣會(huì)產(chǎn)生“融資貴”問題，而實(shí)質(zhì)上卻是緩解了企業(yè)的融資約束(易綱，2018[44])。由此可見，在衡量企業(yè)融資約束，尤其是民營中小企業(yè)融資約束時(shí)，既應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的融資成本，又應(yīng)當(dāng)包含企業(yè)的融資可得性。

為兼顧融資成本與融資可得性兩個(gè)因素，本文參照現(xiàn)有研究構(gòu)建了不同規(guī)模與所有制企業(yè)的地區(qū)債務(wù)融資溢價(jià)(premiumm,pt)與負(fù)債水平(levm,pt)(蔡曉輝，2013[45]； 蔡曉慧和茹玉驄，2016[28]；Huang，2020[8])(5)受篇幅所限，具體構(gòu)建方法未在文中列示，感興趣的讀者可向作者索要。，以基于面板數(shù)據(jù)的聯(lián)立方程來衡量地方政府隱性債務(wù)對(duì)地區(qū)企業(yè)融資約束的影響。基準(zhǔn)聯(lián)立方程計(jì)量模型如下：

計(jì)量模型(1)檢驗(yàn)了地方政府隱性債務(wù)對(duì)企業(yè)融資成本的影響：

ln(premium)m,pt=β0+β1debtm,pt+β2SBDpt

+β3W1_capfm,pt+β4W2_capfm,pt

(1)

計(jì)量模型(2)檢驗(yàn)了地方政府隱性債務(wù)對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響：

ln(lev)m,pt=α0+α1debtm,pt+α2SBDpt+α3W1_capfm,pt

(2)

其中，m代表地級(jí)市，p代表城市m所在省份，t代表年份。Xm,pt代表城市層面的控制變量。μm為城市固定效應(yīng)，λt為年份固定效應(yīng)，分別控制不可觀測的城市特征和宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)地區(qū)企業(yè)融資約束的影響。

為檢驗(yàn)假說一，本文采用融資平臺(tái)的有息非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)存量(銀行貸款為主)與GDP的比值(debt1m,pt)，來衡量作為核心解釋變量的地級(jí)市隱性債務(wù)存量。假說一要求，若地方政府隱性債務(wù)增長在減少或不影響民營中小企業(yè)負(fù)債水平的前提下(即回歸系數(shù)α1統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)或不顯著)，增加了民營中小企業(yè)的融資成本(即回歸系數(shù)β1統(tǒng)計(jì)顯著為正)，則表明地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張加劇了民營中小企業(yè)的融資約束，反之亦然。對(duì)其他規(guī)模與所有制企業(yè)，同理。為檢驗(yàn)假說二中不同融資渠道的差異性影響，本文將上述基準(zhǔn)回歸模型中的核心解釋變量，替換為融資平臺(tái)有息標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)存量(城投債為主)與GDP的比值(debt2m,pt)。假說二要求估計(jì)系數(shù)α1與β1均不顯著。

本文以交互項(xiàng)的方式來驗(yàn)證假說三與假說四，在基準(zhǔn)方程(1)基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)的方程(3)如下(對(duì)基準(zhǔn)方程(2)同理，本文對(duì)交互項(xiàng)均去中心化處理)：

ln(premium)m,pt=β0+β1debtm,pt+β2SBDpt

+β3W1_capfm,pt+β4W2_capfm,pt

+β5debtm,pt×SBDpt+β6debtm,pt

×W1_capfm,pt+β7debtm,pt

(3)

假說三中，當(dāng)?shù)刂行°y行的發(fā)展水平(SBDpt)以地區(qū)中小銀行資產(chǎn)總額占GDP的比重來衡量。目前中小銀行的概念并無權(quán)威界定，通常研究中將“工、農(nóng)、中、建、交”五大銀行以外的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，或直接將股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)劃分為中小銀行(傅勇等，2011[45]；姚耀軍和董鋼鋒，2015[31]；劉暢等，2017[46])。由于監(jiān)管部門限制了農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款發(fā)放(劉暢等，2020[9])，因此本文對(duì)中小銀行的定義只包含股份制商業(yè)銀行與城市商業(yè)銀行。假設(shè)三若成立，則要求在上述模型中交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)(β5)與主效應(yīng)估計(jì)系數(shù)(β1)顯著相反。

為驗(yàn)證假說四，本文基于金融資源的趨利性特征，人工識(shí)別和整理同省相鄰市與非同省相鄰市兩類空間分布滯后(SDL)解釋變量。其中，Wi_capfm,pt表示m城市t年的相鄰城市金融總量指標(biāo)(當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)存款與GDP比例)，Wi代表地級(jí)市的相鄰逆距離空間權(quán)重矩陣，i代表相鄰城市是否處于同一省(i=1處于同一省，i=2則相反)。假說四若成立，則省內(nèi)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)(β6)應(yīng)與主效應(yīng)估計(jì)系數(shù)(β1)顯著相反，而省外交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)(β7)則較弱或不顯著。

(二)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)包含企業(yè)級(jí)數(shù)據(jù)，地方融資平臺(tái)數(shù)據(jù)與省市級(jí)數(shù)據(jù)三部分。企業(yè)級(jí)數(shù)據(jù)來自2006—2014年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，參照現(xiàn)有研究(聶輝華等，2012[49]；蔡曉慧和茹玉驄，2016[29]；Cong等，2019[50]；陳林，2018[51])，結(jié)合本文實(shí)際對(duì)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行處理(6)限于篇幅，數(shù)據(jù)處理方式未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。。本文使用的地方融資平臺(tái)數(shù)據(jù)來源于徐軍偉等(2019)[29]的融資平臺(tái)公司新名單數(shù)據(jù)庫。該庫數(shù)據(jù)具有較高的真實(shí)性與可靠性，并區(qū)分了融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)和城投債數(shù)據(jù)。 省市級(jí)數(shù)據(jù)中所用的銀行數(shù)據(jù)來源于2006—2014年的中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告；市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》；其他地級(jí)市數(shù)據(jù)主要來源于2006—2014年《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。數(shù)據(jù)中涉及貨幣名義價(jià)值統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，均以國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)(GDP deflator)進(jìn)行了平減。除了比例類變量以外，所有數(shù)值型變量均設(shè)定為對(duì)數(shù)形式。

本文選用地方融資平臺(tái)有息債務(wù)來衡量地方政府隱性債務(wù)，是由于2014年以前地方融資平臺(tái)有息債務(wù)，尤其以銀行貸款為主的有息非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)，是我國地方政府隱性債務(wù)的主要組成部分(毛捷和徐軍偉，2019[52])。2014年新《預(yù)算法》出臺(tái)后，要求對(duì)地方性債務(wù)存量進(jìn)行甄別和置換，一定程度化解了地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低了地方政府隱性債務(wù)的增長速度(郭敏等，2020[1])，但在此之后據(jù)IMF在2019年的估算我國債務(wù)總規(guī)模仍持續(xù)上升，其中隱性債務(wù)仍以融資平臺(tái)債務(wù)為主。同時(shí)，參考現(xiàn)有研究，為避免2014年新《預(yù)算法》的出臺(tái)，以及同年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理意見》(國發(fā)[2014]43號(hào))等政策變動(dòng)的影響，本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2006—2014年(范小云等，2017[2]；胡玉梅和范劍勇，2019[3]；余海躍和康書隆，2020[7])。

圖1和圖2分別展示了樣本期間內(nèi)地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)和負(fù)債水平的統(tǒng)計(jì)性描述。圖1可知，民營中小企業(yè)的債務(wù)融資溢價(jià)幾倍于其他企業(yè)，而在2008全球金融危機(jī)后，國有大企業(yè)的債務(wù)成本顯著低于其他企業(yè)。結(jié)合圖2來看，民營中小企業(yè)負(fù)債水平最低但債務(wù)融資成本最高，而國有大企業(yè)則恰恰相反，符合現(xiàn)實(shí)預(yù)期。

圖1 2006—2014年我國不同規(guī)模企業(yè)融資溢價(jià)水平

圖2 2006—2014年我國不同規(guī)模企業(yè)負(fù)債水平

表1 關(guān)鍵變量描述統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張影響企業(yè)融資約束的基準(zhǔn)分析

表2基于對(duì)不同規(guī)模與所有制企業(yè)的細(xì)分，在列(1)～列(3)與列(4)～列(6)中分別報(bào)告了地方隱性債務(wù)增加對(duì)地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)和負(fù)債水平的影響，同時(shí)逐步加入空間滯后變量以及控制變量。

表2中Panel-A報(bào)告了地區(qū)民營中小企業(yè)的回歸結(jié)果，其中debt1對(duì)企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的估計(jì)系數(shù)β1始終顯著為正，對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的估計(jì)系數(shù)α1在加入控制變量后則不顯著。這表明對(duì)于民營中小企業(yè)，地方隱性債務(wù)增加在1%的水平上顯著抬高了企業(yè)的債務(wù)融資溢價(jià)，但并不顯著影響企業(yè)的負(fù)債水平。同理，Panel-B表明，對(duì)于民營大企業(yè)，地方隱性債務(wù)增加不影響企業(yè)的債務(wù)融資成本與負(fù)債水平。Panel-C與Panel-D的結(jié)果表明，對(duì)于國有大企業(yè)，地方隱性債務(wù)的增長在不影響企業(yè)負(fù)債水平的前提下，顯著降低了企業(yè)的債務(wù)融資溢價(jià)；對(duì)于國有小企業(yè)，地方政府隱性債務(wù)增加在不抬高企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的前提下，顯著增加了企業(yè)的負(fù)債水平。該結(jié)果與現(xiàn)有結(jié)論相吻合，地方國有企業(yè)即是地方政府實(shí)行政策計(jì)劃和刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要“工具”之一，亦是地方政府投入資源的承載主體(林毅夫和李志赟，2004[22])，為確保地方國有大企業(yè)能切實(shí)發(fā)揮政策工具的作用，地方政府有動(dòng)力為國有企業(yè)獲得外部融資支持提供便利(郭敏等，2020[1])，二者存在信用邊界的混淆(7)2021年8月18日央行、發(fā)展改革委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》中強(qiáng)調(diào)要厘清地方政府與國有企業(yè)的信用邊界。。綜上，當(dāng)?shù)胤秸[性債務(wù)大幅擴(kuò)張時(shí)，處于信貸市場最劣勢(shì)的民營中小企業(yè)需要支付更高的債務(wù)成本來滿足原有的融資需求，融資約束加??；而民營大企業(yè)憑借著“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”并未直接受到影響，國有企業(yè)在信貸市場中的優(yōu)勢(shì)甚至被進(jìn)一步擴(kuò)大。至此假說一得證。

此外，表2中SBD估計(jì)系數(shù)還表明，中小銀行的發(fā)展緩解了民營中小企業(yè)的融資約束。Panel-A列(1)至列(3)中SBD對(duì)企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上為正，列(4)至列(6)中對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的估計(jì)系數(shù)同樣顯著為正，意味著中小銀行的發(fā)展同時(shí)增加了民營中小企業(yè)的融資成本和負(fù)債水平。現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，對(duì)于民營企業(yè)來說，解決“融資難”問題比“融資貴”問題更加迫切(易綱，2018[44])。中小銀行的發(fā)展，增加了民營中小企業(yè)融資的可得性與可及性，緩解了“融資難”的問題；同時(shí)為覆蓋不良貸款帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，中小金融機(jī)構(gòu)需在貸款利率中增加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，(劉暢等，2017[46])，導(dǎo)致企業(yè)可觀測的債務(wù)融資溢價(jià)上升。本文實(shí)證結(jié)果佐證了上述理論觀點(diǎn)，中小銀行基于貸款利率中更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，實(shí)質(zhì)上緩解了民營中小企業(yè)在經(jīng)營中關(guān)系存亡的“融資難”問題。

表2 企業(yè)融資約束聯(lián)立方程回歸結(jié)果

同時(shí)，本文還觀察到中小銀行的發(fā)展增加了國有大企業(yè)的融資成本，降低了企業(yè)的負(fù)債水平。本文給出以下可能解釋：在我國長期的信貸約束與資源錯(cuò)配下，國有企業(yè)憑借自身貸款優(yōu)勢(shì)，實(shí)際扮演了金融中介的角色，在大銀行主導(dǎo)的金融市場中是影子銀行活動(dòng)的主要參與方(王永欽等，2015[53])。而本文樣本期間內(nèi)，中小銀行業(yè)務(wù)越來越多地參與表外活動(dòng)(陳詩一等，2018[54])，是相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的主力軍(王喆等，2017[55])，對(duì)國有企業(yè)的影子銀行功能形成替代效應(yīng)，使得大型國企的融資成本上升且負(fù)債水平下降。

(二)地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張影響企業(yè)融資約束的渠道異質(zhì)性分析

在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上，本文將關(guān)鍵解釋變量替換為標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)余額(debt2)，以驗(yàn)證假說二中不同融資渠道的差異性影響。表3的列(3)、列(4)表明，在添加控制變量后，地方政府標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)的估計(jì)系數(shù)對(duì)民營小企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)和負(fù)債水平的影響均不顯著；列(5)、列(6)表明，無論是否添加控制變量，當(dāng)兩種類型的債務(wù)同時(shí)加入回歸方程時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)的系數(shù)均不再顯著，而非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)的系數(shù)顯著性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同。這表明，基于融資渠道的差異，標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)(如城投債)對(duì)民營小企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的影響不同于非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)：當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)存量增加時(shí)，本文無法從實(shí)證中觀察到民營中小企業(yè)的融資約束加劇，由此假說二得證。這一結(jié)果意味著真正抬高民營小企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)、加劇融資約束的是以銀行信貸為主的更具有隱性債務(wù)特征的地方政府非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)，而非城投債等所謂的標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)。政府債務(wù)的融資方式與渠道決定了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，尤其是在企業(yè)投融資等方面。有關(guān)監(jiān)管部門指出，當(dāng)前仍存在銀行違規(guī)將資金流向地方政府債務(wù)的現(xiàn)象(8)2021年11月中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于持續(xù)深入做好銀行機(jī)構(gòu)“內(nèi)控合規(guī)管理建設(shè)年”有關(guān)工作的通知指出，仍有銀行落實(shí)重大決策部署不力，違規(guī)新增地方政府隱性債務(wù)。，因此在考慮地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題時(shí)，不僅要關(guān)注債務(wù)的總體存量，更要同時(shí)關(guān)注債務(wù)的融資方式與渠道的差別。

表3 地方隱性債務(wù)融資渠道差異對(duì)民營小企業(yè)融資約束的影響

(三)金融分割弱化的抑制作用分析

表4在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上添加交互項(xiàng)，以驗(yàn)證本文假說三與假說四。表2中可知，地方隱性債務(wù)顯著影響民營中小企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)而非負(fù)債水平，因此表4中只對(duì)債務(wù)融資溢價(jià)進(jìn)行交互項(xiàng)處理。表4列(1)至列(4)中SBD與debt1的交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明地區(qū)中小銀行的發(fā)展可以抑制地方政府隱性債務(wù)增加對(duì)民營中小企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的負(fù)面影響；列(5)至列(6)表明，該交互效應(yīng)對(duì)于國有大企業(yè)則相反。銀行結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)圖(9)由于篇幅所限，邊際效應(yīng)圖未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。進(jìn)一步表明，在中小銀行分布(中心化)的主要區(qū)間內(nèi)，中小銀行的發(fā)展在統(tǒng)計(jì)上顯著地減弱了地方政府隱性債務(wù)對(duì)民營中小企業(yè)和國有大企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的影響。以上結(jié)果可知，中小銀行的發(fā)展弱化了地區(qū)內(nèi)的金融“結(jié)構(gòu)分割”，抑制了地方隱性債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中民營中小企業(yè)融資約束的影響，由此本文假說三得證。

表4內(nèi)空間滯后變量及其交互項(xiàng)的回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文假說四。首先從表2與表4中空間滯后變量的估計(jì)系數(shù)可知，當(dāng)其他條件一定時(shí)，無論是省內(nèi)或省外相鄰市金融資源(Wi_capf)的增加，均在不影響企業(yè)負(fù)債水平的前提下，顯著降低了本地民營中小企業(yè)的債務(wù)融資溢價(jià)；但對(duì)于其他規(guī)模和所有制企業(yè)，上述效應(yīng)并不顯著。正如已有文獻(xiàn)表明，信貸資源的跨區(qū)域流動(dòng)使得難以在本地滿足信貸需求的民營中小企業(yè)成為主要的潛在客戶，激烈的賣方競爭更助于降低民營中小企業(yè)的融資成本，使其融資約束得到緩解(Beck等，2004[40]；Canales和Nanda，2012[41])，這一觀點(diǎn)與本文實(shí)證觀察相一致。

然而，表4中交互項(xiàng)debt1×W1_capf的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而debt1×W2_capf的估計(jì)系數(shù)卻不顯著，在逐步加入交互項(xiàng)后該結(jié)果依然穩(wěn)健。這表明，同省內(nèi)相鄰市(W1)的金融資源增加，可以顯著降低地方政府隱性債務(wù)增長對(duì)民營小企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的負(fù)向影響，但非同省相鄰市(W2)的金融資源增加卻并未產(chǎn)生這一效應(yīng)。邊際效應(yīng)圖(10)由于篇幅所限，邊際效應(yīng)圖未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。中也可以觀察到，隨著樣本區(qū)間內(nèi)同省相鄰市的金融資源增加，地方隱性債務(wù)對(duì)民營中小企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)的影響在統(tǒng)計(jì)上顯著降低。以上結(jié)果表明，在控制地理距離、區(qū)域相鄰以及一系列經(jīng)濟(jì)因素后，我們?nèi)钥梢詫?shí)證觀察到存在以省為界的金融“地理分割”特征，導(dǎo)致金融資源無法跨省為被地方政府債務(wù)抬高融資約束的民營中小企業(yè)提供一定的“紓困”，進(jìn)一步加劇了民營小企業(yè)的融資困境。換句話說，如果減弱甚至消除金融資源的省界流動(dòng)障礙，跨省自由流動(dòng)的金融資源同樣可以大大降低上述負(fù)面效應(yīng)，逐利的金融資源依托市場力量實(shí)現(xiàn)配置，緩解在地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張下民營中小企業(yè)面臨的融資問題。至此本文假說四得證。

表4 債務(wù)融資溢價(jià)與交互項(xiàng)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性分析

本部分通過一系列的穩(wěn)健性分析來排除模型設(shè)定、變量定義以及樣本范圍等多方面的因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾。分析表明，前文所述效應(yīng)依然成立，結(jié)果穩(wěn)健可信。

1.更換空間權(quán)重矩陣。由于空間矩陣需要人為設(shè)定，相對(duì)其他變量更易受主觀因素影響，有必要使用不同空間權(quán)重矩陣來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。金融資本要素不同于市場一般要素，其對(duì)運(yùn)輸?shù)囊蕾囆韵鄬?duì)更低，在區(qū)域間的流動(dòng)相對(duì)不易受距離因素影響。因此相較于基準(zhǔn)回歸，本文還嘗試不包含距離因素的相鄰空間權(quán)重矩陣，結(jié)果表明，除部分系數(shù)顯著性略有變動(dòng)外，本文結(jié)論并未因更換空間權(quán)重而發(fā)生改變，結(jié)果穩(wěn)健。

2.添加地方政府隱性債務(wù)空間滯后項(xiàng)。考慮地方隱性債務(wù)的影響可能存在空間溢出性，本文使用與變量Wi_capf相同的構(gòu)建方式，在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上對(duì)空間效應(yīng)進(jìn)行控制。結(jié)果表明，無論是否處于同一省份，相鄰市地方政府隱性債務(wù)均不會(huì)影響本市民營小企業(yè)融資約束。這說明地方隱性債務(wù)主要依賴于本地金融市場進(jìn)行融資，非公開發(fā)行債務(wù)主要由本地金融機(jī)構(gòu)提供，難以實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域流動(dòng)(余海躍和康書隆，2020[7])，因此并不存在空間溢出的影響。本文結(jié)論并未發(fā)生變動(dòng)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

3.改變聚類方式。省級(jí)的統(tǒng)籌規(guī)劃可能對(duì)地市級(jí)融資平臺(tái)公司的發(fā)債方式和規(guī)模有影響(曹倩等，2019[16])。本文將聚類到省級(jí)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來重復(fù)基準(zhǔn)回歸，部分系數(shù)顯著性略有降低，但回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，表明殘差聚類方式對(duì)前文結(jié)論沒有影響。

4.變換樣本。(1)刪除西藏的數(shù)據(jù)。因西藏經(jīng)濟(jì)和政治的特殊性，現(xiàn)有研究中經(jīng)常將西藏?cái)?shù)據(jù)剔除。本文嘗試剔除，結(jié)果穩(wěn)健。(2)剔除直轄市和副省級(jí)城市的樣本。本文樣本范圍為地級(jí)市，包括普通地級(jí)市、直轄市和副省級(jí)城市。地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張對(duì)地區(qū)融資約束的影響，可能會(huì)因城市層級(jí)不同而有所差異。因此，本文剔除副省級(jí)城市與直轄市數(shù)據(jù)，重復(fù)基準(zhǔn)回歸結(jié)果，除個(gè)別系數(shù)顯著性略有下降外，結(jié)果依然穩(wěn)健。

5.將債務(wù)融資溢價(jià)中解釋變量滯后一期。借鑒汪金祥等(2020)[5]的研究，本文將企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)回歸中的被解釋變量、空間滯后變量和控制變量同時(shí)滯后一期。一方面，銀行機(jī)構(gòu)以及潛在信貸供給方，通常對(duì)企業(yè)債務(wù)定價(jià)的決策更依賴于前一期信息，另一方面也有利于緩解反向因果問題(汪金祥等,2020[5])。重復(fù)基準(zhǔn)回歸后，結(jié)果表明，地方政府隱性債務(wù)與銀行結(jié)構(gòu)的系數(shù)大小發(fā)生變化，但并不影響本文基準(zhǔn)檢驗(yàn)假說的成立。金融資本有逐利性強(qiáng)，流動(dòng)成本相對(duì)低的特點(diǎn)，主要產(chǎn)生當(dāng)期影響；而區(qū)域間壁壘可能會(huì)滯后資本流動(dòng)，存在跨期效應(yīng)。將空間變量滯后一期后，同省相鄰市對(duì)民營中小企業(yè)債務(wù)融資的影響不再顯著，而不同省相鄰市依然存在與當(dāng)期相似影響，符合預(yù)期?？勺C結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論

不可否認(rèn)，在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，地方政府隱性債務(wù)發(fā)揮了一定積極的融資作用，但是無序擴(kuò)張的地方政府隱性債務(wù)同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)帶入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。中國正處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，地方政府債務(wù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，如何管理政府債務(wù)是現(xiàn)代財(cái)稅體制的重要內(nèi)容之一。地方政府債務(wù)既應(yīng)當(dāng)發(fā)揮融資的積極作用，又應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決防范化解風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。而在不完善的信貸市場下，過度擴(kuò)張的地方隱性債務(wù)進(jìn)一步扭曲了信貸資源的配置，既增加了風(fēng)險(xiǎn)，也不利于地方財(cái)政的可持續(xù)性。本文通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)表明，地方隱性債務(wù)增加了為我國經(jīng)濟(jì)增長做出不可磨滅貢獻(xiàn)的民營中小企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，但這一風(fēng)險(xiǎn)并非單純來自規(guī)模的擴(kuò)張，還與我國現(xiàn)有的信貸市場以及金融結(jié)構(gòu)自身特征息息相關(guān)。在我國信貸市場金融“結(jié)構(gòu)分割”與“地理分割”特征的影響下，當(dāng)?shù)胤秸[性債務(wù)與民營中小企業(yè)存在融資渠道同質(zhì)性時(shí)，前者的快速膨脹加劇了后者的融資約束。而中小銀行的發(fā)展與省間金融“地理分割”的弱化，均可以反向抑制這一負(fù)面效應(yīng)。

本文為深入認(rèn)識(shí)與化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題提供了以下啟示：其一，民營中小企業(yè)融資約束隨著地方隱性債務(wù)擴(kuò)張而增加，形成了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種重要渠道，受信貸市場的金融機(jī)構(gòu)、地方政府、地方企業(yè)三方相互耦合作用。對(duì)于隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，各界主要聚焦于如何控制地方政府債務(wù)規(guī)模，而容易忽視存在金融分割的信貸市場是傳導(dǎo)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制，其中長期處于劣勢(shì)的民營中小企業(yè)最易受到負(fù)面影響。考慮地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的問題，需要同時(shí)基于地方政府、金融市場與地方企業(yè)三個(gè)角度。其二，在化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，相對(duì)債務(wù)的總體存量，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注債務(wù)的融資方式與渠道問題。2015年之后，國家對(duì)于地方債務(wù)治理加強(qiáng)，通過發(fā)行地方政府債券對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行置換。從防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度來看，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持疏堵結(jié)合，即“關(guān)后門”的同時(shí)合理與有效地“開前門”，使更加透明化、更易監(jiān)管的地方債務(wù)來發(fā)揮自身的積極作用，又可避免將其風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。其三，同時(shí)推動(dòng)弱化金融結(jié)構(gòu)分割與弱化金融地理分割?，F(xiàn)有研究較多關(guān)注于金融結(jié)構(gòu)分割與作為應(yīng)對(duì)方案的中小銀行發(fā)展，本文也發(fā)現(xiàn)，中小銀行的發(fā)展增加了中小民營企業(yè)融資可得性，更有利于抑制地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)民營中小企業(yè)融資成本的負(fù)面影響。但問題是，中小金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總規(guī)模已逐年高速攀升，其未來的邊際增速必然呈遞減趨勢(shì)。僅僅寄托于中小金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模增長來解決上述問題，既不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律也不契合我國實(shí)際國情。因此，將鼓勵(lì)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與弱化區(qū)域間的金融壁壘、減少我國信貸市場的省界“地理分割”相結(jié)合，讓總量一定的金融資源更好地流動(dòng)起來，充分發(fā)揮市場自身的資源配置作用，既可增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體系自身對(duì)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抵御和化解能力，又緩解了民營中小企業(yè)“融資難”與“融資貴”的問題。