李木

偉祿集團（1196.HK）是一家中國香港上市公司，主營業(yè)務多而龐雜，包括金融服務、環(huán)保、物業(yè)出租、汽車零部件、商業(yè)印刷、百貨等，2021年營業(yè)收入11.95億港元。林曉輝為公司實控人，通過美林控股有限公司持有上市公司62.73%股份。

2020年10月至今，偉祿集團二級市場股價大幅上漲，期間最大漲幅230%，股價最高漲至14港元/股。5月25日收盤，公司股價13.52港元/股，總市值195億港元。

相比其營收和市值而言，偉祿集團凈利潤少得可憐，2021年僅有1.22億港元。而且，其業(yè)績水分巨大，過去五年扣除公允價值變動收益后存在巨大虧損。有證據表明，公司公允價值有被嚴重夸大的可能性，已經淪為管理層操縱利潤的工具。

隨著公允價值計量魔盒的打開，偉祿集團賬面上的公允價值資產急劇膨脹，公司借此瘋狂融資，目前銀行貸款總額超過百億港元，但賬面上的現金卻不足以支付一年利息，資金鏈極度危險。

高負債的偉祿集團不僅沒有收縮戰(zhàn)線瘦身，相反還將業(yè)務版圖擴展至遙遠的加勒比海，并聯合自然人馬超計劃在海外開展規(guī)劃龐大的物業(yè)開發(fā)項目。多項證據表明，馬超是被限制高消費的失信被執(zhí)行人，債務纏身。無論是上市公司還是林曉輝、馬超，都沒有足夠的資金實力支持海外項目，這些項目更像是在為投資者畫餅，以維持其畸高的估值水平。

真實業(yè)績：多年巨虧

4月28日，偉祿集團公布2021年業(yè)績報告，公司實現營業(yè)收入11.95億港元，同比增長37.5%;歸母凈利潤1.22億港元，同比下降86.2%。

可以看出，偉祿集團2021年報表業(yè)績非常差，而其真實的業(yè)績要比報表數據更差。

偉祿集團賬面上有百億規(guī)模的投資性房地產，按照公允價值方式進行計量。2021年，公司確認了12.65億港元的投資物業(yè)之公允價值變動收益，扣除這筆收益，公司凈利潤將出現大幅虧損。

采用公允價值計量不會對投資性房地產進行折舊或攤銷，就可以增加當期的利潤。而這部分利潤的產生其實是沒有現金流的支撐的，換句話來講，這是沒有現金流入的利潤。

在此之前的年份，偉祿集團也存在類似情況。2017年、2018年、2020年，公司凈利潤分別為1.11億港元、3.84億港元、8.92億港元，而投資物業(yè)之公允價值變動貢獻的收益分別為1.56億港元、6.71億港元、24.63億港元，均遠多于凈利潤值。

2019年，偉祿集團投資物業(yè)之公允價值變動收益雖然為-2.03億港元，但是當年有一筆7.09億港元的重新分類聯營公司之收益。這筆收益來自股權評估增值，同樣沒有現金流入;其當年凈利潤虧損4.05億港元，扣除掉股權增值收益，將會有更大的虧損。

據統計，2017-2021年，偉祿集團五年凈利潤合計11億港元，投資物業(yè)之公允價值變動收益和重新分類聯營公司之收益合計50.61億港元，兩者差值高達-39.6億港元。因此，偉祿集團過去五年的真實凈利潤存在巨大的虧損，如表1所示。

公允價值被嚴重夸大：從零到10億港元

由于不可避免的主觀性，公允價值計量模式往往會淪為管理層操縱利潤的工具。

偉祿集團2021年投資物業(yè)之公允價值變動收益12.7億港元，主要來自偉祿科技園二期項目土地增值。

偉祿科技園二期項目所處地塊名稱為“光明土地”，該地塊由收購而來。2018年1月18日，偉祿集團發(fā)布公告，以39.48億元向大股東林曉輝夫婦收購Realord Ventures和Manureen Ventures全部股權，并向收購標的提供23.78億元貸款清償所有債務，交易總對價合計63.26億元。交易完成后，上市公司將間接持有兩處物業(yè)資產、光明土地及位于福田保稅區(qū)的四套員工住房。2018年4月19日，本次交易完成交割。

在本次交易中，兩處物業(yè)資產評估作價62.2億元，但是給“光明土地”的評估作價卻為零。從2018年3月22日重大收購公告VI-7頁的信息可知，光明土地為深圳光明新區(qū)光明高新技術產業(yè)園內聚豐路西南面的一幅空地，面積為1.26萬平米。該土地性質為工業(yè)用地，土地使用權截至2059年3月16日，尚存不足37年使用期。VI-9頁稱，光明土地“無就建筑面積可用之容積率”，因此該土地僅存在“名義價值”，如圖。

在收購“光明土地”兩年時間左右之后，偉祿集團計劃解決該地塊無法開發(fā)的窘境，其在2020年年報稱，公司已向政府部門提交偉祿科技園二期用地延伸之申請。2021年年報顯示，公司在2021年8月取得了偉祿科技園二期工程建設規(guī)模的許可，一期及二期建設規(guī)模從約6萬平米增加至約8.1萬平米，意味著二期項目獲批的建筑面積約2.1萬平米。

隨著偉祿科技園二期項目獲批開發(fā)建設，根據2021年年報174頁披露，其公允價值從之前的零估值一舉攀升至10.09億港元，折合人民幣8.7億元。據此計算，二期項目土地的評估價值高達4.1萬元/建筑平米，這是非?？鋸埖膬r格。

來自深圳房地產信息網的消息顯示，2019年2月22日，深圳土地交易中心成功出讓光明新區(qū)三宗工業(yè)用地，地塊總價2.9億元。其中的A646-0078地塊，距離偉祿科技園約兩公里，比偉祿科技園更靠近深圳地鐵6號線鳳凰城站;該地塊為工業(yè)用地，土地使用年限30年，建筑面積2.98萬平米，土地成交價6850萬元，建筑平米單價2300元，僅相當于偉祿科技園二期項目土地的5.5%。

公司可能會認為其偉祿科技園雖然是工業(yè)用地，但其實際用途是商住，因此與A646-0078不具有可比性。不過，這種解釋也站不住腳。

表1：凈利潤與投資物業(yè)公允價值變動收益比較

單位：億港元。數據來源：公司年報

圖：“光明土地”僅存在“名義價值”

資料來源：公司公告

中國土地市場網顯示，2022年1月5日，深圳市光明區(qū)成交一塊編號為A635-0258的商業(yè)用地，位于公明街道松白路與紅花中路交匯處，距離偉祿科技園僅4公里左右。該地塊土地面積8325.4平米，土地性質為其他商服用地，土地使用年限40年，成交金額2.28億元。

該地塊屬于城市更新項目用地。2020年12月7日，深圳市光明區(qū)城市更新和土地整備局通過光明區(qū)政府在線網站發(fā)布《光明區(qū)關于光明區(qū)公明街道達叁片區(qū)城市更新單元規(guī)劃（草案）的公示》，名為“地塊劃分、控制指標和總平面布局示意圖”的附件顯示，達叁片區(qū)城市更新項目用地包含四個地塊，其中用地面積為8325.4平方米的地塊正是上述成交地塊，該地塊規(guī)劃建筑面積5.82萬平米。

根據上面信息計算，A635-0258商業(yè)地塊建筑平米單價3918元，僅相當于偉祿科技園二期土地的9.51%。

數據已經表明，管理層對偉祿科技園二期土地的評估作價大幅高于市場價格。這說明，偉祿集團2021年年報確認的12.65億港元投資物業(yè)之公允價值變動收益被嚴重夸大，這還僅僅是2021年的情況，在此之前的年份又會有多少夸大呢？

神秘項目估值暴增

2019年，偉祿集團確認了7.09億港元的重新分類聯營公司之收益，這筆收益來自對深圳市友盛地產有限公司（下稱“深圳友盛”）股權的評估增值。

2018年年報144頁顯示，偉祿集團于當年收購深圳友盛49%股份，投資成本6762萬港元。企查查顯示，這筆交易完成于2018年5月，深圳友盛由此成為偉祿集團參股聯營企業(yè)。

1年左右之后，偉祿集團再度對深圳友盛發(fā)起收購。2019年年報披露，公司于2019年5月2日以4548萬港元的價格收購深圳友盛2%股份，本次交易后偉祿集提持股比例提升至51%，深圳友盛由參股企業(yè)成為控股子公司，納入上市公司合并報表范圍。

隨著第二筆交易的完成，偉祿集團對之前收購的深圳友盛49%股份按照最新交易價格重新評估。2019年年報184頁顯示，深圳友盛49%股份于第二筆收購日期的公平價值為7.74億港元，相比之前的賬面凈值增值7.09億元。該筆增值收益被2019年年報計入“重新分類聯營公司之收益”。

上述處理雖符合會計準則，但奇怪的是，在前后相隔僅1年的兩次交易中，深圳友盛49%股份價值為何能從6762萬港元突然暴增至7.74億港元呢？

根據2019年年報183頁介紹，深圳友盛主業(yè)是地產開發(fā)，但并未開展任何重大業(yè)務交易，其僅擁有建議發(fā)展項目。2018年年報145頁顯示，深圳友盛2018年營業(yè)收入為零，凈利潤虧損293萬港元，期末總資產和凈資產分別為1.73億港元、1.35億港元。2019年年報183頁顯示，在2019年5月完成第二筆收購交易之時，深圳友盛的總資產和凈資產分別大約為16.17億港元、15.94億港元，相比2018年年末分別增值8.35倍、10.81倍。

深圳友盛資產大幅增值，來自建議發(fā)展項目。該項目于2019年第二筆收購完成日期的賬面價值16.11億港元，而2018年年末包括建議發(fā)展項目在內的流動資產賬面價值僅有3494萬港元。結合起來看，建議發(fā)展項目增值金額至少15.76億港元，增幅至少45倍，這也正是深圳友盛股權評估價值暴增的奧秘所在。

那么，建議發(fā)展項目究竟是什么呢？對此，偉祿集團2019年年報165頁稱，公司已就重新發(fā)展若干地區(qū)及其他發(fā)展項目與獨立第三方訂立多項合約安排，有關款項將于合約完成時轉換為發(fā)展中物業(yè)。2020年年報169頁和2021年年報187頁均稱，該項目金額將于取得土地使用權后轉為發(fā)展中物業(yè)。

上面的介紹表明，該項目在被收購之時就沒有取得土地使用權，而且在收購之后至今也仍未取得。對于該項目的具體名稱、地塊位置、未來規(guī)劃等關鍵信息，偉祿集團年報沒有任何介紹。

偉祿集團對根本就沒有土地使用權的神秘項目給出16.11億港元的估值，令人感到荒謬。而且，如果這個項目真這么值錢，自然人翟良慧作為出讓方，為何僅以6762萬港元的價格將深圳友盛49%股份轉讓給偉祿集團呢？因此，偉祿集團對深圳友盛49%股份重新評估的價值，以及由此確認的7.09億港元重新分類聯營公司之收益，也存在被嚴重夸大的可能性。

百億貸款懸頂

資產規(guī)模是影響企業(yè)融資的重要因素。公允價值計量模式可以直接增厚資產規(guī)模，為融資創(chuàng)造條件。

隨著公允價值魔盒的打開，偉祿集團投資性房地產規(guī)模急劇膨脹，從2017年年初的11.07億港元，增加至2021年年末的106.29億港元，五年時間增幅8.6倍。截至2021年年末，其投資性房地產金額占總資產和凈資產的比例分別達到56.7%、257.17%。

偉祿集團嚴重夸大公允價值的做法，為其瘋狂融資打開了方便之門。

表2：現金及銀行存款與銀行貸款比較

數據來源：公司年報。單位：億港元

表3：歷年財務費用

數據來源：公司年報。單位：億港元

2017年年報127頁和2021年年報194頁顯示，偉祿集團銀行貸款（含付息的承兌匯票，不含股東貸款）總額分別為2.6億港元、104.8億港元，五年時間增加40倍。這其中2018年的情況尤其值得關注，該年銀行貸款從期初的2.6億港元增加至期末的68.5億港元，是增加額最多的年份。

2018年4月19日，偉祿集團發(fā)布公告稱，公司已就收購事項取得銀行融資37.3億元，以觀瀾物業(yè)及光明物業(yè)之按揭作抵押。該收購事項正是文中第二段所介紹的總額高達63.26億元的重大關聯交易。通過這筆交易，偉祿集團將大股東旗下的觀瀾物業(yè)及光明物業(yè)資產收入囊中，兩處物業(yè)資產評估作價62.2億元。

2019年8月，國外知名做空機構Emerson發(fā)布了一份針對偉祿集團的做空報告。報告稱，觀瀾和光明兩處物業(yè)的實際投入成本合計只有3.77億元，兩處物業(yè)的賬面價值和評估值分別是前者的6.58倍、16.98倍。報告認為，這兩處資產的賬面價值和評估價被嚴重夸大，根本不值那么多錢，林曉輝主導的63.26億元關聯交易完全是一場騙局。

由于超過百億港元的銀行貸款，偉祿集團2021年財務費用高達近7億港元。公司2021年年末現金及銀行存款余額僅有3.3億港元（不包括代客戶持有的現金），將不足以支付2022年利息，更不要說正常歸還銀行貸款本金，如表3。

海外畫餅

高負債的偉祿集團不僅沒有收縮戰(zhàn)線瘦身，相反還要將業(yè)務版圖擴展至遙遠的加勒比海。

2021年12月2日，偉祿集團發(fā)布公告，實控人林曉輝將其持有的Caribbean Education Industry Group Limited 70.5%股份無償贈予上市公司，標的公司的中文名稱為“加勒比教育產業(yè)集團有限公司（下稱‘加勒比教育）”。

加勒比教育于2021年9月28日在英屬維京群島注冊成立，目前尚未有重大運營，也就是說營業(yè)收入為零，2019和2020年分別虧損36.4萬美元、157.8萬美元。加勒比教育計劃主要于格林納達開發(fā)一個混合物業(yè)項目，包括住宅物業(yè)、酒店及度假設施、商業(yè)開發(fā)及購物設施、教育設施以及在較長計劃中設立大學機構及相關便利服務設施。格林納達位于東加勒比海向風群島的最南端，南距委內瑞拉海岸約160公里。

加勒比教育剩余29.5%股份由自然人馬超持有。對于此人，公告聲稱，馬超為資深之企業(yè)家及商人，在金融、投資及地產項目管理方面擁有豐富經驗。馬超于格林納達及巴拿馬共和國有強大之業(yè)務聯系，對項目之開展及與巴拿馬共和國之潛在業(yè)務啟動方面擔當關鍵角色。

可以看出，偉祿集團非常看重馬超的作用。基于此，實控人林曉輝在將加勒比教育70.5%股份贈予偉祿集團同一日，還將1.7億上市公司股份轉讓給馬超。本次轉讓股份占總股本比例11.81%，轉讓價僅為1港元/股的象征性價格，而在公告當日公司收盤價10.2港元。馬超在獲得巨額利益的情況下，承諾與偉祿集團合作繼續(xù)發(fā)展格林納達項目，以作為回報。

實控人林曉輝不惜大價錢綁定的合作伙伴真的這么有實力嗎？真相恐怕并非如此。

創(chuàng)建集團控股（1609.HK）同樣是一家中國香港上市公司，其離任高管中也有一個名為馬超的人。公告顯示，該馬超自2021年1月18日起出任創(chuàng)建集團控股執(zhí)行董事、董事會聯席主席兼行政總裁，2021年11月29日辭去全部職務。

對于該馬超的背景資料，創(chuàng)建集團控股公告介紹稱，其于2005年畢業(yè)于北京交通大學，持有管理學學士學位，在金融、投資及地產項目管理方面擁有豐富經驗，在中國大陸、中國香港及格林納達人脈甚廣。

2021年1月15日，創(chuàng)建集團控股發(fā)布公告稱，公司向格林納達政府以2000萬美元收購位于格林納達州圣喬治教區(qū)哈特曼山的一幅地塊，測量面積為148英畝。不過這筆交易并未成功，創(chuàng)建集團控股2021年11月宣布終止收購，馬超也因此辭去全部職務。

事實上，加勒比教育的格林納達項目也位于圣喬治教區(qū)哈特曼山，項目用地共有三塊，其中一塊正是創(chuàng)建集團控股放棄收購的土地。

前后對比可以發(fā)現，與偉祿集團和創(chuàng)建集團控股存在交集的兩個馬超應該是同一個人，其他公開資料也可以印證這一點。

除了創(chuàng)建集團控股以外，馬超還任職于山高金融（0412.HK）、新耀萊（0970.HK）等多家公司。公告顯示，馬超2015年4月至2017年11月曾任山高金融執(zhí)行董事，2020年6月出任新耀萊執(zhí)行董事。

馬超任職的這幾家企業(yè)均是問題公司。創(chuàng)建集團控股2021年6月7日午后閃崩跌超75%，聯交所認為公司不再適合上市，目前處于停牌狀態(tài)。山高金融熱衷認購房地產企業(yè)發(fā)行或其抵押擔保的票據，自2021年起連續(xù)遭遇至少3起放債違約事件，涉及金額不小。新耀萊實控人為綦建虹，曾多次登上胡潤富豪榜，但在2018年范冰冰偷漏稅事件后一蹶不振，被多地法院列為失信被執(zhí)行人，被限制高消費、股權被凍結。

與此同時，馬超還是華信超越（北京）投資有限公司、華信超越控股有限公司實際控制人，這兩家公司均為失信公司，馬超也是被限制高消費的失信被執(zhí)行人。據記者查閱最高法新規(guī)：即使人和財產在中國香港，法院照樣可執(zhí)行。

事實已經非常明顯，偉祿集團大價錢綁定的合作伙伴實際上是一個債務纏身的失信人。高負債懸頂的偉祿集團聯合失信人馬超，根本不足以為海外項目提供必要的資金支持。

根據公告介紹，格林納達用地面積總計450英畝。

格林納達總用地面積大約182.11萬平米。按照容積率1和單位平米建筑成本5000元計算，該項目總投資額將達到91億元。

偉祿集團在2021年12月2日的公告中還表示，公司正計劃在巴拿馬共和國的首都巴拿馬城從事另一個物業(yè)發(fā)展項目。目前，該項目計劃占地不少于約400萬平方米，將開發(fā)國際學校及學生配套公寓、商貿城、酒店度假村、住宅、別墅及其他配套設施。

4月12日，偉祿集團發(fā)布公告稱，已經進一步鎖定在另外四個加勒比國家進行投資，即安提瓜及巴布達、圣盧西亞、圣基茨及尼維斯，以及多米尼克。

這些海外項目毫無疑問需要巨額資金支持，但無論是上市公司還是其股東林曉輝、馬超，都沒有足夠的資金實力。海外項目更像是在給投資者“畫餅充饑”，以支撐其畸高的估值。5月25日收盤，偉祿集團總市值195億港元，而其2021年凈利潤只有1.22億港元，對應PE高達160倍。

《證券市場周刊》記者給偉祿集團發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。