毛飛

近期油價飆升，以石化為原料的生產(chǎn)企業(yè)如果產(chǎn)品沒有競爭優(yōu)勢，無法順利向下游轉(zhuǎn)嫁成本，經(jīng)營會遭遇困難;但如果公司產(chǎn)品有獨到之處，且供需格局良好，那受到的沖擊就會小得多——和順科技就屬于后一種。

和順科技的產(chǎn)品為差異化、功能性雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜），分別是有色光電基膜、透明膜和其他功能膜。2021年公司三者收入占比分別為44.71%、32.65%和21.18%。其中有色光電基膜是公司的傳統(tǒng)強項，未來將和其他功能膜一起作為公司發(fā)展的重點。

對和順科技來說，在有色光電基膜領(lǐng)域的優(yōu)勢是安身立命的根本，而采取差異化競爭戰(zhàn)略是其擴大競爭優(yōu)勢進而發(fā)展壯大的有力武器，所以這兩者是我們分析的重點。

深耕有色光電基膜賽道打造核心競爭力

公司有色光電基膜經(jīng)下游廠商涂布膠黏劑后，可制成保護膜，主要應(yīng)用于消費電子領(lǐng)域精密制程保護，即在電子產(chǎn)品生產(chǎn)制造過程中為防止磕碰、刮花而使用的保護膜。這種產(chǎn)品不是電子產(chǎn)品組件，而是耗材，不會因電子產(chǎn)品的迭代而迭代，技術(shù)上具有比較好的穩(wěn)定性。

和順科技一直在有色光電基膜領(lǐng)域深耕，營收占比自2018年到2021年分別為82%、74.93%、57.09%、44.71%，雖有明顯下降趨勢，但絕對數(shù)從近1.5億元增長到2.86億，接近翻倍。未來依然是公司的重點發(fā)展方向之一。

公司是第一家以有色光電基膜為主業(yè)的上市公司，顯示了其在細分行業(yè)中的優(yōu)勢地位。據(jù)公司披露，在電子、電工用有色聚酯薄膜細分領(lǐng)域，2018年-2020年和順科技市場占有率位于國內(nèi)前3名、浙江省內(nèi)前2名。

從技術(shù)來說，有色光電基膜生產(chǎn)難度大，具有較高的技術(shù)壁壘。產(chǎn)品配方是有色光電基膜穩(wěn)定生產(chǎn)的核心。公司目前擁有8大色系，36種細分色系，色彩種類市場領(lǐng)先。除此之外，生產(chǎn)工藝是另一個難點，經(jīng)過多年的生產(chǎn)經(jīng)驗積累，和順科技擁有較強的設(shè)備更新改造能力，形成了公司特有的核心技術(shù)。這些都是公司的核心競爭力。

公司選擇有色光電基膜作為主要發(fā)展領(lǐng)域比較合理，因為跟透明膜相比，有色光電基膜各方面都具有明顯優(yōu)勢。

首先，有色光電基膜的市場競爭格局更好。目前，行業(yè)內(nèi)聚酯薄膜廠商以生產(chǎn)透明膜為主，涉足有色聚酯薄膜的企業(yè)較少。中國塑料加工工業(yè)協(xié)會相關(guān)報告顯示，2021年將迎來新產(chǎn)能釋放高峰，2021年預(yù)計將有11萬噸的新產(chǎn)能釋放，市場供應(yīng)緊張將逐步緩解，或?qū)⒁l(fā)新一輪產(chǎn)能過剩并持續(xù)相當長的時間。不過這種過剩將是結(jié)構(gòu)性的，具體表現(xiàn)為通用膜的產(chǎn)能過剩，差異化、功能性聚酯薄膜供應(yīng)不足。

其次，公司有色光電基膜的毛利率明顯高于透明膜。2018年和2019年透明膜毛利率不足10%，有色光電基膜毛利率均在30%以上;即使是2020年和2021年，透明膜因為原材料價格下跌毛利率大幅上升至24.76%和32.21%，有色光電基膜的毛利率則達到42.04%和43.83%。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要是因為公司的有色光電基膜主要用于消費電子領(lǐng)域，屬于較高端產(chǎn)品。

另外，有色光電基膜毛利率受原材料價格波動影響比透明膜小，有利于保持業(yè)績穩(wěn)定性。根據(jù)公司招股書，報告期內(nèi)，有色光電基膜毛利率對原材料價格的敏感系數(shù)分別為-1.73、-1.45、-1.03、-0.97，而與之對應(yīng)的透明膜數(shù)據(jù)分別為-6.9、-9.12、-2.1、-1.57，均高于前者。敏感系數(shù)絕對值越大，表明原材料價格變動時毛利率變動越大，負號表示向相反的方向變動。也就是說，如果聚酯切片上漲，透明膜毛利率下降幅度遠大于有色光電基膜。

差異化競爭戰(zhàn)略符合行業(yè)發(fā)展趨勢

差異化競爭策略，簡單來說，就是與眾不同，避免同質(zhì)化競爭。具體到和順科技，就是減少在“大眾品”透明膜上的投入，同時大力發(fā)展自己的優(yōu)勢產(chǎn)品——有色光電基膜和其他功能膜。

聚酯薄膜可分為普通類的軟包裝膜和具有特定用途的功能性聚酯薄膜，目前國內(nèi)顯現(xiàn)“普通產(chǎn)品過剩、差異化及功能性產(chǎn)品不足”的結(jié)構(gòu)性矛盾。聚酯薄膜行業(yè)有一個重要的發(fā)展趨勢，就是附加值高的功能膜市場需求越來越大，和順科技的差異化戰(zhàn)略正好符合這一趨勢。

除了此前提到的有色光電基膜，公司的其他功能膜主要為窗膜、阻燃膜及太陽能背板用膜，另外還有清晰度可以達到99%以上的高清晰度光學膜、特別開發(fā)的紫色離型保護膜基礎(chǔ)材料、應(yīng)用于刀片電池的電芯專用有色膜等。

這里特別值得注意的是太陽能背板用膜。

太陽能背板是光伏四大輔材之一，需求量的增長跟光伏產(chǎn)業(yè)的增長一致。據(jù)預(yù)測，今年光伏裝機量為75GW-90GW，同比最低增長近50%。

光伏背板國產(chǎn)化率超過90%，行業(yè)集中度較高，而全球光伏背板供應(yīng)商前六名均為國內(nèi)企業(yè)，一旦進入相關(guān)企業(yè)采購體系，空間將非常大。

和順科技2021年5月才新增太陽能背板用膜，上半年其他功能膜收入只有0.34億元，而全年收入竟然高達1.35億元，對比2020年該部分全年收入0.17億元，增長近8倍。雖然公司沒有披露太陽能背板用膜的具體收入數(shù)據(jù)，但在解釋業(yè)績變動原因時稱，公司自去年下半年開始主動調(diào)整經(jīng)營策略，根據(jù)市場需求增加了其他功能膜中的太陽能背板基膜的產(chǎn)量，并逐步減少透明膜的排產(chǎn)和銷售。我們有理由相信，這里面太陽能光伏背板基膜做了主要貢獻。

除了太陽能背板用膜，光學基膜也是公司未來的一大看點。光學膜是顯示面板中的核心材料，光學基膜的成本占到光學膜的70%。2021年中國大陸PET光學基膜需求量為79萬噸，不考慮進口情形下國內(nèi)供需缺口達37萬噸，缺口近50%，國產(chǎn)替代空間廣闊。

公司本次募投項目其中之一就是擴產(chǎn)2萬噸光學膜，預(yù)計將成為不錯的業(yè)績增長點。

綜合來看，和順科技采用差異化戰(zhàn)略，大力發(fā)展有色光電基膜和其他功能膜有利于提高整體產(chǎn)品附加值，是符合行業(yè)發(fā)展趨勢的。

不必擔憂募投項目產(chǎn)能消化問題

和順科技募投項目中投入最多的是“雙向拉伸聚酯薄膜生產(chǎn)基地建設(shè)項目”，投資規(guī)模4.36億元，占募資總額的70.96%。該項目產(chǎn)能包括兩部分，分別是年產(chǎn)功能性聚酯薄膜（包括有色光電基膜、透明膜及其他功能膜）1.8萬噸，年產(chǎn)光學膜基膜2萬噸。

根據(jù)招股書，截至2021年，上半年公司設(shè)計產(chǎn)能為4.2萬噸/年，本次擴產(chǎn)后，原有產(chǎn)品產(chǎn)能變?yōu)?萬噸/年，增長42.86%，這部分產(chǎn)能能否消化是大家關(guān)注的焦點。

從歷史產(chǎn)能利用率看，公司五條產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率一直都比較高，特別是2020年和2021年上半年，絕大部分產(chǎn)線一直在超負荷生產(chǎn)，充分表明公司擴產(chǎn)的必要性。其中五號線2020年6月投產(chǎn)使用，到2021年上半年產(chǎn)能利用率達到131.31%;四號線2020年8月開始投產(chǎn)使用，到2021年上半年產(chǎn)能利用率達到115.83%。這兩條線共增加產(chǎn)能37000噸/年，但公司2021年上半年總的產(chǎn)能利用率仍然高達121.89%，所以我們認為公司募投項目的產(chǎn)能能被順利消化，不會給公司造成壓力。

附表

至于2萬噸光學膜產(chǎn)能，也不需要太擔心，因為我國光學膜產(chǎn)能明顯不足，對外依存度仍然高達50%。如果公司產(chǎn)品能達到國際技術(shù)水平，消化這部分產(chǎn)能不是問題。

估值探究

和順科技招股書選取四家公司作為可比公司，分別是裕興股份、東材科技、長陽科技、航天彩虹，但航天彩虹有很大一部分無人機業(yè)務(wù)，不適合作為估值參考。除了前三家公司，我們還選取雙星新材和激智科技作為可比公司。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年3月17日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報數(shù)據(jù)。

本次發(fā)行前總股本為6000萬股，通過計算得出：PE法得出市值為40.29億，對應(yīng)股價為67.15元/股;PB法得出市值為15.46億，對應(yīng)股價為25.76元/股;PS法得出市值為23.68億，對應(yīng)股價為39.46元/股。

和順科技上市前凈資產(chǎn)太少，計算出的估值也偏低，故剔除PB法得出的結(jié)果。另外，考慮到公司前景不錯，我們認為股價合理區(qū)間為50元/股-70元/股。