李迅雷

上半年經(jīng)濟：剔除突發(fā)因素看長期趨勢

烏克蘭危機在二月末才爆發(fā)，而我國奧密克戎疫情在今年一季度也沒有大規(guī)模蔓延，故這兩大突發(fā)事件對我國經(jīng)濟的影響在一季度并不大。一季度的GDP同比增長4.8%，雖然同比增速較去年四季度回升0.8個百分點，但去年增速剔除基數(shù)影響后，一季度還是較去年四季度增速有所回落。從環(huán)比增速上來看，2022年一季度GDP季調環(huán)比增速1.3%，較去年四季度也有所下行。這說明，即便沒有烏克蘭危機和突發(fā)疫情，我國經(jīng)濟仍存在長期增速放緩的壓力。

當然，疫情對3月份經(jīng)濟的影響還是明顯的。如一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速為6.5%，3月當月工業(yè)增加值同比增速為5%，較1-2月增速小幅下行2.5個百分點，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也由正轉負至-0.9%，整體來看，在國內(nèi)本土疫情的干擾下，生產(chǎn)明顯放緩。

2022年上半年大部分宏觀數(shù)據(jù)都已經(jīng)公布，除了基建投資增速顯著回升外，制造業(yè)投資增速也從高位回落，房地產(chǎn)投資則繼續(xù)負增長，上半年為-5.4%。同時國有控股企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速高達9.2%，但民間投資增速只有3.5%，差距進一步擴大。

這說明我國為穩(wěn)增長所采取的逆周期政策非常鮮明，而民間投資往往是順周期的。逆周期政策主要體現(xiàn)在基建投資方面，已經(jīng)開始起作用了。

但是，基建投資的增速真的能持續(xù)上升嗎？歷史上多次出現(xiàn)基建年初沖高后增速不斷回落的情況，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。相比去年“缺項目”導致資金明顯閑置的情況，今年項目端不再成為基建發(fā)力的主要制約。

相比之下，錢從哪來可能更關鍵。今年基建穩(wěn)增長的意愿和力度均有明顯提高，但是“嚴控隱債”的基調和紅線目前還沒有變，地方政府只能在現(xiàn)有制度約束和財力范圍內(nèi)“盡力而為、量力而行”。而且，民間資本對基建投資的參與度在下降，因為投資回報率偏低。因此，基建投資全年增速估計在6%左右。

從銀行的中長期信貸數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，1-5月份都出現(xiàn)大幅度負增長。其中居民部門同比少增1.77萬億元，企業(yè)部門同比少增1.01萬億元，這與2020年疫情暴發(fā)期形成鮮明對照。盡管6月份的社融數(shù)據(jù)比較強勁，企業(yè)中長期貸款規(guī)模也有所增加，但不改變大趨勢。這也意味著企業(yè)和居民部門的中長期融資需求可能依然不足，尤其是民企的中長期投資意愿偏弱。

今年上半年，住戶存款增量高達10.3萬億元，同比多增2.9萬億元，說明居民的避險性需求上升，投資意愿下降，這從央行的二季度問卷調查中也得到了印證。同時，1-6月份社會消費品零售總額下降0.7%。受全國各地針對疫情采取管控措施的影響下，6月除汽車以外的消費品零售額下降0.1%。除了疫情影響外，居民避險性需求上升也給消費帶來一定的負面影響。這也是去年年末中央經(jīng)濟工作會議提到的“需求收縮”問題。

因此，上半年經(jīng)濟增速下行固然有疫情因素，但不容忽視非疫情因素，即中央經(jīng)濟工作會議所提到的三重壓力“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱”對我國經(jīng)濟的抑制因素。

下半年經(jīng)濟：更需要關注“慢變量”

2022年與2020年的類似之處是受疫情影響比較明顯。雖然奧密克戎的致死率比較低，但傳播性極強，因此，其對經(jīng)濟運行的影響比2020年更大，2022年穩(wěn)增長的難度也比2020年大。

從下圖中發(fā)現(xiàn)，2020年消費對GDP的貢獻為負，但投資的貢獻非常大，出口其次；在固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)投資增速為7%，與今年上半年房地產(chǎn)投資增速-5.4%形成鮮明對照。由于房地產(chǎn)投資以民間投資為主，而且在固定資產(chǎn)投資中的占比超過基建投資。因此，要穩(wěn)投資，必須在基建投資中加大政府和國企投資的占比。

但如前所述，我國的固定資產(chǎn)投資都已經(jīng)經(jīng)歷了沖高回落的過程，固定資產(chǎn)投資占比在2016年達到80%以后就開始回落，基建投資占比則在2017年以后開始回落。說明經(jīng)濟增長的動能在減弱，這就是為何我們總是強調中國經(jīng)濟要從高增長轉向高質量增長的原因。而且，國有資本投資基建也受到諸多約束，故下半年基建投資增速的繼續(xù)上升力度估計有限。

今年最需要關注的是房地產(chǎn)領域。1-6月政府性基金收入增速降至-28.4%，遠低于全年預算目標值0.6%。6月當月收入增速在基數(shù)走高下降幅明顯擴大，為-35.7%，再創(chuàng)2016年以來新低，主要原因是地方政府的土地出讓金收入大幅下降，1-6月份降幅同比擴大至-40%。

從上半年的數(shù)據(jù)看，百強房企和前五房企的地產(chǎn)銷售面積都處在負增長中，只有30個大中城市的銷售面積在六月份出現(xiàn)顯著回升，但由于一二線城市的銷售額在全國的占比大約只有三成左右，故全國房地產(chǎn)不景氣的局面還很難在下半年扭轉。

房地產(chǎn)投資實際上是一個慢變量，它受到房地產(chǎn)的長周期影響，而房地產(chǎn)長周期又受到城市化長周期與人口長周期等因素的影響。例如，我國的城鎮(zhèn)化進程已經(jīng)顯著放緩，但大城市化進程卻在加快，表現(xiàn)為我國大部分三四五線城市的常住人口出現(xiàn)凈減少，而以上海、廣州、深圳、杭州為主的一線及部分發(fā)達地區(qū)二線城市人口顯著增加。

但與此同時，我國老齡化率也呈現(xiàn)快速上升勢頭，從今年開始，退休人員數(shù)量將持續(xù)13年大幅增加。故我國的城市率不會像西方國家那樣可以達到80%-90%，因為人口老齡化會導致人口流動率的下降。這也意味著房地產(chǎn)作為我國經(jīng)濟的主要動力源，其對經(jīng)濟的推動作用將逐步下降。

另外一個需要關注的慢變量是消費。而消費與居民收入密切相關，即居民收入增速加快，則消費也能相應增長。受疫情影響，上半年全國居民人均可支配收入比上年同期名義增長4.7%，扣除價格因素，實際增長只有3%。2020年至今，消費的增速出現(xiàn)明顯回落，期望下半年疫情緩解之后，消費能夠出現(xiàn)恢復性反彈。

不過，消費增速的下行也是長期趨勢，這與消費總體量的增大有關。改善消費，提升消費對經(jīng)濟的貢獻，有兩個方面可以所有作為，一方面要提供更多的公共服務，在住房、養(yǎng)老、教育、和醫(yī)療等方面給予更多的保障，還可以通過發(fā)放消費券等方式，讓居民敢消費、能消費、愿消費。目前看，我國居民的消費率過低，主要是因為儲蓄率過高（為了防老和購房等），如果能降低儲蓄率，則必然會提高消費率。

另一方面，則要通過稅制改革、財政補貼等手段，提高增加中低收入群體的收入來源，因為中低收入者是消費的主力，促進共同富裕、縮小收入差距一定有利于消費的增長。例如，我國的個稅占稅收總收入的比重只有7%左右，美國的個稅占聯(lián)邦政府稅收收入的比重達到37%，說明我國在向高收入階層進行有效征稅方面，仍有較大空間。

估計下半年我國的GDP增速將回升至5%以上，其中，在房地產(chǎn)政策環(huán)境進一步寬松，居民房貸利率下行的大背景下，房地產(chǎn)投資的邊際改善是否能實現(xiàn)？下半年尤其要防范房地產(chǎn)公司的債務違約及少部分居民的“停貸”現(xiàn)象。消費的反彈應該是確定了，但仍需要政策上的大力支持。

中國經(jīng)濟仍具相對優(yōu)勢：行業(yè)間分化明顯，把握結構性機會

2022年全球諸多發(fā)達國家面臨高通脹和經(jīng)濟衰退的壓力。從1960年以來，原油價格漲幅超過100%的情形出現(xiàn)過六次，從前面五次原油大漲來看，雖然其直接原因各不相同，但油價大漲后都出現(xiàn)了全球經(jīng)濟增速大幅下滑，那么這次（第六次）應該也不會例外。例如，日本出現(xiàn)了日元大幅貶值和債券拋售現(xiàn)象，歐盟由于烏克蘭危機而使得高通脹和經(jīng)濟衰退趨勢明顯。美國在加息和縮表的重壓下，預期明年出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的可能性較大。

6月份CPI上升至2.5%，估計7月份還會小幅上升，但全年仍能控制在2.5%以下；PPI有同比回落趨勢，而且就業(yè)狀況也處在安全線以內(nèi)，因此，總體看通脹風險可控。這就可以解釋為何在美聯(lián)儲大幅加息和縮表的背景下，今年北向資金依然凈流入到A股市場。

但房地產(chǎn)市場的復蘇低于預期，這恐怕要引起足夠的重視。我在今年1月的《2022年資本市場十大猜想》一文中曾提到，地產(chǎn)下行是2022年宏觀經(jīng)濟最大的潛在挑戰(zhàn)，但企業(yè)部門和居民部門還遠遠沒有準備好。所以當前最緊要的就是要守住風控底線，避免發(fā)生由于債務違約事件頻發(fā)引起的系統(tǒng)性金融風險，以及局部性金融風險的蔓延。

當今全球的普遍問題的結構扭曲和分化加劇。我國也同樣面臨類似問題，因此，必須通過加大自主創(chuàng)新力度、新舊動能轉換等來實現(xiàn)經(jīng)濟轉型。這意味著即便在經(jīng)濟增速下行的背景下，依然存在不少新的增長點和結構性機會。

根據(jù)上半年工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可以看出，原油等上游資源品價格高企是導致行業(yè)盈利分化的重要原因。受益于能源價格高企，煤炭、石油開采、燃氣等資源品開采類行業(yè)盈利最好，工業(yè)增加值普遍達到10%以上，相比之下中游制造類行業(yè)受到上游成本的擠壓出現(xiàn)了不同程度的負增長。通信電子等成長類行業(yè)受原材料漲價影響較小，下游需求仍處于擴張階段，表現(xiàn)出了10%左右的較高增長。

消費類行業(yè)維持相對穩(wěn)定的增長態(tài)勢，但內(nèi)部分化顯著，煙酒類消費增速達到8%以上，紡織服裝和文教娛樂等線下消費行業(yè)受疫情影響只有3%-5%的增速。新能源（風電、光伏）的裝機爆發(fā)式增長也帶動了化工、電氣設備等相關領域的工業(yè)增加值的增長。

例如，新能源產(chǎn)業(yè)我國的起步很早，尤其在光伏和鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過多年發(fā)展后，我國具有明顯優(yōu)勢。此外我國也早已成為汽車大國，汽車銷量全球第一，而在電子技術、大數(shù)據(jù)和人口智能等方面，我國的綜合優(yōu)勢也比較明顯。因此，我國的新能源車（實際上是電動智能汽車）的產(chǎn)業(yè)有望成為全球的最大產(chǎn)業(yè)。

回顧歷史，中國曾經(jīng)是自行車王國，90年代開始，家電產(chǎn)業(yè)崛起，并在2000年以后成為全球第一，之后摩托車產(chǎn)業(yè)也成為全球第一。在傳統(tǒng)能源汽車領域，雖然中國的年銷量已經(jīng)全球第一，但保有量不如美國。而且，傳統(tǒng)能源汽車已經(jīng)有上百年的歷史積淀，該領域的我國國產(chǎn)汽車在全球的市場份額并不高。但是，新能源汽車則不同，都屬于剛剛起步，而中國的無論是生產(chǎn)優(yōu)勢還是消費優(yōu)勢都非常明顯，就像10多年前的高鐵。

如6月份國內(nèi)新能源汽車的批發(fā)銷量達到57萬輛，同比增長141%，滲透率進一步上升。未來，中國的智能電動車（即新能源汽車）的產(chǎn)量一定是全球第一，就像家電那樣，估計到今年年底，新能源汽車的滲透率就將達到35%，所以，這應該今年拉動消費的一大熱點。

除了汽車行業(yè)，未來商用飛機領域應該大有可為。目前波音和空客是商用飛機領域的兩大巨頭，未來中國商飛或許能實現(xiàn)“三分天下有其一”。因此，我國的航空航天產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化發(fā)展空間巨大，畢竟國內(nèi)的市場空間非常巨大，至少還有十億人迄今還沒有坐過飛機。再進一步看，我國私人飛機市場未來是否也具有很大的空間呢？畢竟我國人口基數(shù)大，富裕家庭的絕對數(shù)量也非常大。

我認為，下半年值得關注的至少有三大主題性投資機會。一個是與低碳經(jīng)濟相關的產(chǎn)業(yè)，包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈、電動車產(chǎn)業(yè)鏈及綠色環(huán)保、節(jié)能減排等相關行業(yè)的發(fā)展空間巨大；另一個是與數(shù)字經(jīng)濟相關的產(chǎn)業(yè)，包括大數(shù)據(jù)、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)平臺、物聯(lián)網(wǎng)、芯片、計算機等，數(shù)字經(jīng)濟模式將逐步替代傳統(tǒng)經(jīng)濟模式；第三個則是在目前全球高通脹背景下與糧食安全和農(nóng)產(chǎn)品進口替代相關的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會，包括現(xiàn)代化養(yǎng)殖、轉基因技術、化肥農(nóng)藥等。

總之，我們無須過于在意GDP的增速能否達到預期，只要通脹和失業(yè)率在可控范圍內(nèi)即可。同時要防范房地產(chǎn)的局部性問題擴大化的風險。不少人預期今年下半年政府將出臺更加激進的刺激政策來拉動經(jīng)濟大幅回升，我認為可能性不大，因為我國在財政政策上一直強調提高效能，要求財政支出要提質增效，確保財政支持經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。因此，今年及今后，實現(xiàn)經(jīng)濟高質量增長應該是主基調。