趙天宇 孫巍

內(nèi)容提要：本文以研究國內(nèi)碳市場促進企業(yè)減排作用機制為出發(fā)點，在確定碳市場、能源市場關(guān)聯(lián)機理基礎上，運用MS-AR模型分別進行碳價格與成交量的區(qū)制劃分，依此將碳市場劃分為價格下行-價格低位波動-價格上行，成交量低位波動-成交量上行-高位波動等市場狀態(tài)，檢驗不同市場狀態(tài)下碳價格與成交量調(diào)節(jié)污染企業(yè)市場選擇所引發(fā)的企業(yè)價值波動異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，碳價格低位波動時價格機制失靈；碳價格上漲后與傳統(tǒng)能源價格上漲共同抑制污染企業(yè)價值提升，減排成本效應顯著；碳成交量高位波動時促進污染企業(yè)價值提升，企業(yè)積極減排價值效應顯著；碳市場尚未激勵新能源企業(yè)價值提升，且同樣存在碳市場價格機制失靈、市場信號作用機制分化現(xiàn)象，當前碳市場調(diào)節(jié)作用仍表現(xiàn)為價格主導的價值抑制作用。傳統(tǒng)能耗企業(yè)與清潔能源企業(yè)相比占據(jù)絕對數(shù)量優(yōu)勢的情景下，加快推進碳市場建設是推動高能耗企業(yè)減排轉(zhuǎn)型以及社會全面實現(xiàn)低碳發(fā)展的重要抓手。

關(guān)鍵詞： 碳市場狀態(tài)； 能源市場；動態(tài)關(guān)聯(lián)機制；企業(yè)價值效應

中圖分類號：F424.3? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2022）05-0035-11

中國作為最大的碳排放國要在2030年前實現(xiàn)碳達峰必須積極發(fā)揮碳市場的作用［1］。作為以市場化機制運行的減排工具，碳市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能以及碳減排成本不確定性等特征，但相較于碳稅收等減排工具，碳市場具有更高的政治接受度［2］，因此以碳市場推進節(jié)能減排的舉措已被全球多個國家和地區(qū)所運用。碳市場是實現(xiàn)企業(yè)效益提升與社會低碳發(fā)展協(xié)同的重要平臺，相較于環(huán)境政策規(guī)制，碳市場運行情況更多體現(xiàn)了企業(yè)，尤其是控排企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營情況理性選擇參與碳市場，以企業(yè)最小化成本漸次推進自身節(jié)能減排與持續(xù)發(fā)展的需要。

初建碳市場主要以碳配額為交易標的，旨在為高能耗企業(yè)減排效果做出可量化的評估，試點期間各地首先確定了控排企業(yè)名單，并由政府向這些企業(yè)近乎免費發(fā)放碳排放配額，控排企業(yè)在獲取配額后有明確的總量減排目標，若在履約期內(nèi)企業(yè)技術(shù)革新迅速，可以將剩余配額賣出獲利，反之則需在碳市場購進碳配額。碳市場以促進高能耗企業(yè)減少碳排放為起點，行動方向則明確指向低排放甚至零排放的新能源市場，激勵更多市場主體自愿參與新能源市場，為新舊能源市場轉(zhuǎn)換架起橋梁。減排對控排企業(yè)是雙刃劍，既要承擔一定成本壓力，也可能孕育持續(xù)發(fā)展的長期紅利，對新能源企業(yè)則是完全利好。有學者認為當前市場機制對促進減排作用有限，行政干預力度決定了減排效果［3］。那么我國碳市場運行與傳統(tǒng)能源、新能源市場產(chǎn)生了哪些關(guān)聯(lián)，是否顯著促進了高能耗企業(yè)節(jié)能減排以及新能源市場快速發(fā)展，控排企業(yè)參與減排對企業(yè)自身價值有何影響，新能源公司價值是否得到提升，本文將對上述問題給出回答，為統(tǒng)一碳市場建設的相關(guān)機制設計提供參考。

一、文獻綜述

化石能源價格是影響碳價格波動的主要因素［4］，價格發(fā)現(xiàn)功能是碳市場發(fā)揮資源配置作用的重要信號，但其影響因素眾多，不同時期驅(qū)動碳價格的核心因素存在差異［5］，碳市場價格與能源市場、商品市場、金融市場等具有高度關(guān)聯(lián)性，這種關(guān)聯(lián)會影響碳市場價格調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。初始以靜態(tài)為主的碳市場與其他市場關(guān)聯(lián)性研究得到了諸多學者驗證［6-8］，早期基于VAR模型分析發(fā)現(xiàn)，碳價格與石油價格替代關(guān)聯(lián)緊密，與股票市場的關(guān)聯(lián)不明顯［9］，隨著學者對碳市場關(guān)注度的增加，碳市場與能源市場關(guān)聯(lián)分析由靜態(tài)發(fā)展到非線性動態(tài)分析，國外碳市場與傳統(tǒng)化石能源市場存在較強雙向非線性動態(tài)影響［10-11］，區(qū)制轉(zhuǎn)移模型在研究能源市場、碳市場與股票市場等關(guān)聯(lián)性時運用較多，辛姜等（2018）在兩區(qū)制碳市場情景下，發(fā)現(xiàn)能源市場、工業(yè)市場均對碳市場價格產(chǎn)生沖擊［12］。

碳減排機制對新能源市場同樣產(chǎn)生影響，我國碳市場與新能源股票市場以及煤炭市場之間存在顯著動態(tài)關(guān)聯(lián)［13］，中國清潔能源和煤炭價格對碳交易市場產(chǎn)生累計強溢出效應［14］，碳價格處于高位時有利于綠色發(fā)電等清潔能源生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展以及綠色發(fā)電技術(shù)推廣［15］，碳價格促進可再生能源技術(shù)創(chuàng)新，增強可再生能源相對化石能源的競爭優(yōu)勢，進而激勵市場主體能源轉(zhuǎn)型［16］。碳市場還會對企業(yè)行為產(chǎn)生影響，進而影響股票價格。Schusser et al.（2018）運用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)碳市場價格會對新能源公司股票價值產(chǎn)生影響［17］，作為市場型激勵機制的碳市場在短期可以顯著提升企業(yè)價值，對長期企業(yè)價值提升也有促進作用［18］。但碳價格對股價的作用受行業(yè)特征影響，高碳行業(yè)股價與碳價格負相關(guān)，低碳行業(yè)股價與碳價格無關(guān)聯(lián)［19］，鋼鐵行業(yè)作為典型的碳依賴型高碳行業(yè)，碳價格在調(diào)節(jié)其生產(chǎn)決策中體現(xiàn)出非線性特征，過高或過低的碳價格均不利于企業(yè)最優(yōu)生產(chǎn)決策［20］。

已有研究側(cè)重碳市場與其他市場間的價格關(guān)聯(lián)性，但缺少對碳市場交易量在影響企業(yè)減排中作用的關(guān)注。實際上碳交易量同樣是表征碳市場運行的重要指標，本文認為探討碳市場資源配置作用的發(fā)揮，應該將碳市場價格與成交量同時予以考量，方能反應試點碳市場全貌。此外，在研究框架與切入點上，已有研究還存在以下兩點明顯需要補充之處：一是缺少同一框架下對碳市場發(fā)揮作用機制的成本效應與價值效應的統(tǒng)一分析；二是缺少以碳市場狀態(tài)刻畫為著眼點，解析碳市場資源配置機制發(fā)揮作用的效果。在研究樣本方面，已有研究樣本絕大多數(shù)停留在2018年，實際上碳市場試點伊始，市場活躍度較弱，碳價格一路下行，甚至在2017年之前始終處于價格低迷狀態(tài)，2018年起我國碳市場價格恰是處于上行期，碳市場交易活躍度也大為增加，停留在2018年的研究樣本勢必缺失了對我國碳市場全貌的反映，也很難對碳價格作用的發(fā)揮給出完全客觀的評價，因此本研究將研究樣本拓展到2021年3月，涵蓋對市場價格上行期碳市場調(diào)節(jié)作用發(fā)揮的分析。有關(guān)碳市場對企業(yè)價值影響僅在新近被關(guān)注，研究成果目前仍為少數(shù)，那么碳市場狀態(tài)如何刻畫，不同碳市場狀態(tài)下與能源市場關(guān)聯(lián)機制有何特征，這種不同碳市場狀態(tài)與能源市場的關(guān)聯(lián)機制對不同類型（重污染與清潔能源）企業(yè)價值取向產(chǎn)生了何種影響，碳市場是否真正發(fā)揮了助推污染企業(yè)減排與不斷技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的作用。本文將對上述問題給出深入解析。

本文邊際貢獻：（1）基于碳市場價格與交易量同時作為市場表征指標，以檢驗碳市場與能源市場關(guān)聯(lián)機制為研究基礎，運用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型分別對碳市場價格與碳成交量的區(qū)制予以劃分，在此基礎上分別以碳價格和碳成交量為表征刻畫碳市場運行狀態(tài)。（2）在區(qū)分碳市場狀態(tài)情景下，分別檢驗碳市場對廣東高能耗企業(yè)與清潔能源生產(chǎn)企業(yè)價值的影響，通過高度匹配的控排企業(yè)與碳市場可以更為客觀揭示碳市場對企業(yè)價值的影響，為全國統(tǒng)一碳市場機制建設提供有益參考①。

二、碳排放交易市場、傳統(tǒng)能源與企業(yè)價值相關(guān)性的理論分析

（一）理論分析

控排企業(yè)價值取決于傳統(tǒng)能源消耗、碳排放配額使用，以及投資者認可。我們假定，傳統(tǒng)能源投入越多，表明企業(yè)尚未轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)能源即體現(xiàn)為企業(yè)成本拉低企業(yè)價值，同時又會因為高能耗而必須購買碳排放配額，以滿足其生產(chǎn)經(jīng)營的基本條件。此時碳配額支出同樣體現(xiàn)為企業(yè)成本，拉低企業(yè)價值，但由于控排企業(yè)多為成立時間較早的老企業(yè)，投資者熟悉企業(yè)發(fā)展背景，在“雙碳”目標下，投資者更加關(guān)注控排企業(yè)是否有減排和轉(zhuǎn)型意愿，因此當企業(yè)增加碳排放配額交易時，會增加投資者對企業(yè)的信心，提升企業(yè)價值。反之，若控排企業(yè)在傳統(tǒng)能耗投入較多情況下不參與碳排放配額交易，意味著企業(yè)不僅當前未轉(zhuǎn)型，未來轉(zhuǎn)型意愿也較低，此時投資者會看空企業(yè)未來發(fā)展，放棄投資，引發(fā)企業(yè)價值下降。

“雙碳”目標是中國發(fā)展的風向標，全社會都需要踐行低碳綠色模式，因此我們假定控排企業(yè)有意愿減排和轉(zhuǎn)型，但由于受限于技術(shù)革新周期等因素存在，企業(yè)仍然處于一邊投入傳統(tǒng)能源維持生產(chǎn)，一邊研發(fā)創(chuàng)新的經(jīng)營階段，處于此階段的企業(yè)最需要通過碳排放配額市場調(diào)劑能源消耗與清潔生產(chǎn)的矛盾。投資者也同樣看好積極參與碳排放交易的企業(yè)，愿意長期持有其股票，助力企業(yè)不斷實現(xiàn)減排與綠色化轉(zhuǎn)型。因此假定控排企業(yè)會根據(jù)自身傳統(tǒng)能源使用情況，選擇最優(yōu)碳排放交易配額以使企業(yè)市場價值最大化。

（二）考慮碳市場的企業(yè)價值理論模型構(gòu)建

F（·）=F（z，e，u）為污染企業(yè)價值函數(shù)，z為企業(yè)投入的傳統(tǒng)能源，e為企業(yè)參與交易的碳排放配額，u為投資者偏好。同時上述變量同時滿足下列條件：F′>0，F(xiàn)′′<0，傳統(tǒng)能源僅體現(xiàn)為企業(yè)成本，因此，F(xiàn)′（z）<0。碳排放配額短期對于出售企業(yè)體現(xiàn)為收益，對于購買企業(yè)同樣體現(xiàn)為成本，即存在F′（e）>0和F′（e）<0兩種可能性；碳排放配額使用取決于傳統(tǒng)能源消耗，即e=e（z），但對參與交易的控排企業(yè)，進一步定義c（e）代表企業(yè)參與碳配額市場行為的函數(shù)，基于供給與需求兩側(cè)考量，該函數(shù)的特征存在以下三種可能性：（1）c′（e）>0，且c″（e）>0；（2）c′（e）>0，且c′′（e）<0；（3）c′（e）<0，且c″（e）<0。其中（1）體現(xiàn)為企業(yè)碳交易的成本效應，（2）體現(xiàn)為長期價值效應，（3）體現(xiàn)為企業(yè)碳交易的短期價值效應。投資者關(guān)注社會低碳轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展，有意愿支持控排企業(yè)短期通過碳配額達到排放標準，長期能夠通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)真正綠色發(fā)時此假定u′（e）>0，且u″（e）>0。若企業(yè)長期仍未實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，則無法僅通過購買配額實現(xiàn)企業(yè)價值提升的作用。令γ∈（0，1），表示隨著企業(yè)傳統(tǒng)能源消耗而必須購買碳排放配額z邊際成本，若污染企業(yè)使用傳統(tǒng)能源，但未按時完成減排任務會遭到懲罰，用δ代表受到的懲罰，且滿足δ>0，于是控排企業(yè)選擇最優(yōu)碳排放配額以最大化其價值方程有如下兩種可能：

1.碳配額成本效應

maxF（z，e，u）－z－c（e+γz－δz）（1）

方程（1）關(guān)于e的一階條件為：

F′e=c′（e+γz－δz） （2）

對該方程求解關(guān)于z的微分，則有：

F″dedz=c″（e+γz－δz）（dedz+γ－δ） （3）

整理（3）可得：

dedz=（γ－δ）c″（e）F″（e）－c″（e） （4）

當購買配額體現(xiàn)為成本效應時有：c″（e）>0，F(xiàn)″（e）<0，因此c″（e）F″（e）－c″（e）<0

若γ>δ，則（4）式表示的dedz<0，即由于購買碳配額支付的成本高于企業(yè)受到的懲罰，企業(yè)將減少配額購買，無法實現(xiàn)節(jié)能減排。

若γ<δ，則（4）式表示的dedz>0，表示企業(yè)購買配額支付的成本低于企業(yè)受到懲為罰，企業(yè)積極參與碳市場交易，完成減排任務。

2.碳配額的企業(yè)價值效應

若企業(yè)購買碳配額支付購買成本的同時，還使企業(yè)價值因投資者偏好受到影響，此時企業(yè)面臨的最優(yōu)配額選擇可通過求解如下方程（5）的最大化問題得到：

maxF（e，z，u）－c（e+γz－uz） （5）

（5）式關(guān)于e最大化的一階條件：

F′（e，z，u）=c′（e+γz－uz）（6）

對（6）式兩邊求關(guān)于z的微分，有：

F″（e）dedz=c″（e+γz－uz）［dedz+γ－（u+zdudz）］（7）

求解（7）可得：

dedz=c″（e+γz－uz）（γ－u）F″（e，z，u）－c″（e+γz－uz）－zc″（·）F″（·）－c″（·）×dudz（8）

當碳配額體現(xiàn)價值效應時，c″（e）<0，u>r，故當F″（·）>c″（·）時，（8）式右邊第一項為正，第二項符號取決于dudz，若dudz>0，表示在短期市場接受企業(yè)來不及實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新角度的徹底轉(zhuǎn)型，因而通過配額交易完成減排任務，則dedz>>0，企業(yè)購買碳配額完成減排任務，促進企業(yè)價值提升。（短期價值效應）

若F″（·）

三、碳市場、能源市場關(guān)聯(lián)性實證分析

VAR模型被西姆斯（C.A.Sims）引入對經(jīng)濟系統(tǒng)的動態(tài)分析后，逐漸在預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析擾動因素對經(jīng)濟系統(tǒng)中變量沖擊時體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。本文擬選用VAR模型測度新能源市場、傳統(tǒng)能源市場與中國碳市場之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性。

（一）模型說明

VAR（P）模型的一般形式為：yt=Ψ1yt－1+…+Ψpyt－p+Ηxt+ξt，t=1，…T

其中，yt為內(nèi)生變量列向量；xt為外生變量列向量；p為滯后階數(shù)；T為要本容量。ξt為擾動列向量，允許ξt同期相關(guān)，但與滯后期不相關(guān)，與等式右邊回歸變量不相關(guān)。結(jié)合本文研究問題的需要，考慮使用不含外生變量的無約束向量自回歸模型，即模型形式為：yt=Φ1yt－1+…+Φpyt－p+ζt，Φ1，…Φp為待估系數(shù)矩陣。

（二）變量定義、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1.變量定義

本部分著重分析國內(nèi)傳統(tǒng)能源市場、新能源市場動態(tài)與我國碳市場的關(guān)聯(lián)效應，因此分別選擇國內(nèi)新能源市場現(xiàn)貨價格、國內(nèi)市場能源期貨價格，國內(nèi)碳市場價格，碳市場交易量等指標作為研究變量。具體分別選擇廣東交易所碳排放權(quán)成交價與成交量作為碳市場代理變量，國內(nèi)能源中的新能源價格以國證新能源指數(shù)為代理變量（國證新能399412.SZ），該指數(shù)涵蓋了滬深兩市上市的新能源以及新能源汽車行業(yè)上市公司，國內(nèi)傳統(tǒng)能源價格以中證煤炭期貨價格為代理變量。碳排放權(quán)交易數(shù)據(jù)來WIND數(shù)據(jù)庫，上述變量具體定義見表1②。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

鑒于本文分析國內(nèi)碳市場與能源市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，廣東交易所是第一批設立的試點，市場交易規(guī)模最大，其主要有效交易數(shù)據(jù)起始于2014年，當前數(shù)據(jù)對分地區(qū)試點交易數(shù)據(jù)報告到2021年3月，因此本文選擇2014年3月至2021年3月的廣東交易所月度數(shù)據(jù)作研究樣本。對所選樣本數(shù)據(jù)首先進行對數(shù)化處理，由于月度中包含季節(jié)性因素、周期性因素，以及其他隨機因素，季節(jié)性波動可能掩蓋經(jīng)濟活動的客觀規(guī)律，因此本文在運用時間序列數(shù)據(jù)進行實證分析前，首先對上述變量的時間序列數(shù)據(jù)采用CensuxX-12季節(jié)方法進行季節(jié)性調(diào)整，將去除季節(jié)因素的序列作為研究市場波動的原始數(shù)據(jù)。為保證模型穩(wěn)定性及結(jié)果可靠性，需對各變量進行表征平穩(wěn)性的單位根檢驗③，單位根檢驗結(jié)果表明，國證新能、碳排放交易價格、碳排放成交量、煤炭期貨變量均為I（1）過程，同為一階單整變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系，存在協(xié)整關(guān)系的變量可以使用其水平值進行回歸分析，不必擔憂偽回歸問題干擾，也可以運用其一階差分變量直接建立VAR模型或多元回歸模型。本文接下來將在滯后階數(shù)檢驗、協(xié)整檢驗以及Grange因果檢驗基礎上進行脈沖響應分析。滯后階數(shù)檢驗結(jié)果表明構(gòu)建3階VAR模型是合宜的，協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果表明，上述兩組變量之間至少存在2個協(xié)整向量。模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果顯示所有特征根都落在單位圓內(nèi)，表明VAR（3）模型穩(wěn)定，檢驗結(jié)果可以真實反應所研究的經(jīng)濟系統(tǒng)波動特征④。

3. VAR模型設定

ΔYt=∑pj=1πiΔYt－j+ξt（9）

上式中分別有：ΔYt1=（d（gzxn），d（gtpp），d（mt）），ΔYt2=（d（gzxn），d（gtpl），d（mt）），πi為參數(shù)矩陣，ξt為隨機擾動向量。根據(jù)滯后檢驗結(jié)果，模型中p=3，即本文選用模型為無約束VAR（3）模型⑤。

脈沖響應函數(shù)表明，各變量之間沖擊關(guān)系均存在結(jié)構(gòu)性突變。其中，新能源對碳交易價格初始表現(xiàn)為負向沖擊，并在2個月后影響達到最大，4期時影響接近于0，繼而開始又一輪向下波動，6期再次回到0，繼續(xù)向上行波動，約在15個月沖擊完全消失，整個沖擊過程表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換特征。同時，碳交易價格對新能源市場沖擊具有更為顯著的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換特征，碳交易價格一個標準差沖擊在約12個月時間內(nèi)使新能源市場產(chǎn)生了兩谷三峰波動。

傳統(tǒng)能源市場對碳交易價格主要表現(xiàn)為正向沖擊，即傳統(tǒng)能源價格上漲導致碳交易價格上漲，在8期發(fā)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，由正向沖擊轉(zhuǎn)為負向，10期收斂趨于穩(wěn)定。碳交易價對傳統(tǒng)能源起始于負向沖擊，但很快轉(zhuǎn)為正向影響，10期沖擊消失。新能源對碳交易量沖擊波動極其明顯，典型的突變發(fā)生在沖擊開始后7期，在前6個月已發(fā)生了兩次正向峰值后，7期轉(zhuǎn)為負向影響，8期后轉(zhuǎn)負為正，波動趨緩；碳交易量對新能源市場沖擊同樣存在結(jié)構(gòu)突變，初始表現(xiàn)為正向影響，約5期轉(zhuǎn)為負向后波動減弱。

傳統(tǒng)能源對碳交易量沖擊始于負向，最大化負向沖擊在4期出現(xiàn)，在6期時開始反轉(zhuǎn)為正，爾后進入小幅波動，并在12期附近消失。碳交易量波動對傳統(tǒng)能源市場的沖擊突變出現(xiàn)的更早，一個標準差的沖擊在2期出現(xiàn)負向極大值，5期基本收斂甚至消失。說明碳市場發(fā)展確實撬動了傳統(tǒng)能源，對比碳交易量對新能源市場沖擊發(fā)現(xiàn)，二者剛好呈現(xiàn)同期反向波動特征，新能源市場在2期后達到正向最大的同時，傳統(tǒng)能源恰好實現(xiàn)負向最大值。這種沖擊效果正是碳市場發(fā)揮連接傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型與助推新能源市場發(fā)展功能的體現(xiàn)。

脈沖響應函數(shù)還提供了直接觀測傳統(tǒng)能源與新能源市場的相互作用關(guān)系，新能源與傳統(tǒng)能源的相互作用均體現(xiàn)為負向關(guān)系，即二者是替代而非互補，不同之處在于傳統(tǒng)能源對新能源的負向沖擊會在約3期后轉(zhuǎn)為正向，但反之新能源對傳統(tǒng)能源僅存在單一負向影響，表現(xiàn)出很明顯的新、舊能源轉(zhuǎn)型與能源替代特征。各組沖擊分析中最突出的發(fā)現(xiàn)是變量之間的關(guān)聯(lián)體現(xiàn)出明顯結(jié)構(gòu)突變，因此需要選用非線性模型進一步檢驗變量之間的影響機制與效應。

四、基于MS-AR模型的碳市場狀態(tài)分析

Hamilton（1989）提出的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型是將變量在各區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率設定為一階馬爾可夫形式，進而運用極大似然估計方法對所研究的變量在不同狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換特征進行預測。使用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型進行變量狀態(tài)轉(zhuǎn)換預測時，首先需設定pij為轉(zhuǎn)換概率，即：P（st=j|st－1=i）=pij。式中s為狀態(tài)參數(shù)，在2區(qū)制的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型中s分別取t和t－1。各區(qū)制間轉(zhuǎn)換概率可表示為：

P（s（t）=1|s（t－1）=1）=p11=p

P（s（t）=2|s（t－1）=1）=p12=1－p

P（s（t）=1|s（t－1）=2）=p21=1－q

P（s（t）=2|s（t－1）=2）=p22=q

同時滿足p11+p12=1，p21+p22=1?；镜膮^(qū)制轉(zhuǎn)移模型將轉(zhuǎn)移系數(shù)設定為固定不變，即影響觀測變量從一個狀態(tài)轉(zhuǎn)換到另一個狀態(tài)的影響因素對狀態(tài)轉(zhuǎn)換的貢獻是固定的，而更為精確反應觀測變量受相關(guān)因素影響的動態(tài)轉(zhuǎn)換是轉(zhuǎn)換概率為動態(tài)連續(xù)參數(shù)的可變系數(shù)區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，本文選用概率系數(shù)可變的動態(tài)馬爾可夫2區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，刻畫碳排放市場價格與成交量動態(tài)特征，設定低波動s（t）=1與高波動s（t）=2兩個區(qū)制，以煤炭為代表的傳統(tǒng)能源價格作為轉(zhuǎn)換概率的影響變量，具體構(gòu)建時變轉(zhuǎn)換概率的碳交易價格與碳交易量馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型如下：

d（gtpp）=μt（st）+ξt（10）

d（gtpl）=μt（st）+ξt（11）

其轉(zhuǎn)換概率形式為：

p11（mt（t－1））=exp（cp+δpmt（t－1））1+exp（cp+δpmt（t－1））

p21（mt（t－1））=exp（cq+δqmt（t－1））1+exp（cq+δqmt（t－1））

式中，cp、cq、δp、δq為待估參數(shù)⑥。

由模型（10）和（11）估計結(jié)果可以得到圖1和2，分別刻畫了廣東碳交易所成交量與成交價在兩區(qū)制下的動態(tài)。由圖1可知碳交易量自2016年起終處于圍繞均值13.33的高位波動狀態(tài)，碳成交價在2015年末至2018年末，始終處于圍繞低均值2.73的低位波動。根據(jù)碳交易價格和碳成交量的2區(qū)制馬爾可夫轉(zhuǎn)移模型估計結(jié)果可將樣本期間以碳價格、碳成交量分別表征的碳市場波動劃分三種狀態(tài)，即價格下行期、低位振蕩和價格上行期；成交量低位波動、成交量上行期，以及成交量高位波動，具體市場狀態(tài)劃分見表2。

五、碳市場、能源市場與企業(yè)價值的實證檢驗

完成碳市場波動狀態(tài)劃分后，本文繼續(xù)深入分析試點期間碳市場對調(diào)節(jié)傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型與促進新能源市場發(fā)展中發(fā)揮的作用。為此分別選取廣東省重污染企業(yè)（參與核定減排）以及清潔能源上市為研究對象，分區(qū)制考察試點期間碳市場對傳統(tǒng)高能耗企業(yè)以及清潔能源企業(yè)發(fā)展的影響。之所以僅選擇廣東省高能耗上市公司為研究對象，是因為試點期間交易規(guī)則設定為每個試點地區(qū)的交易所僅允許本地企業(yè)參與，不可以跨地區(qū)（交易所）進行碳交易，因此廣東高能耗企業(yè)是碳交易所的參與主體，從中選取了廣東碳交易所參與主體中的上市公司具有較強針對性，對研究結(jié)論有直接支撐作用。對高能耗與清潔能源樣本分別按照剔除上市時間短于三年，剔除ST、ST*樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整樣本予以初始處理后，分別得到高能耗樣本69個，清潔能源樣本54個，為保證樣本窗口期一致性，樣本時期同樣為2014年3月至2021年3月，因此兩組非平衡面板有效樣本分別為5865和4590個。以上數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。由于對清潔能源公司劃分證監(jiān)會未提供分類標準，因此本文通過采用對公司經(jīng)營背景進行逐一檢查的方法最終確定清潔能源公司的代表樣本。

（一）指標設計、數(shù)據(jù)處理

本文分別選用廣東省高能耗（zsb）與清潔能源（qsb）上市公司的流通市值作為兩類企業(yè)價值的代理變量，首先對原始月度數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整，保留去除季節(jié)因素后的趨勢序列進行對數(shù)化處理，以消除樣本間異方差。對數(shù)化處理后的非平衡面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的單位根檢驗結(jié)果兩類企業(yè)市值均呈現(xiàn)水平非平穩(wěn)，一階差分平穩(wěn)，因此運用一階差分數(shù)據(jù)建模得到的估計結(jié)果有效⑦。

（二）面板模型建立與估計

Δzsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpp+α3Δmt+ξit（12）

Δzsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpl+α3Δmt+ξit（13）

Δzsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpp+α3Δgtpl+α4Δmt+ξit（14）

Δqsbit=α0+α1Δgzxn+α2Δgtpp+α3Δgtpl+α4Δmt+ξit（15）

方程（12）至（15）回歸結(jié)果見表3—表6。

（三）模型結(jié)果分析

為清晰呈現(xiàn)按碳市場價格與碳成交量劃分的不同市場狀態(tài)下，碳市場價格與成交量發(fā)揮作用的效果，本文將方程回歸結(jié)果得到的表3—表6回歸系數(shù)動態(tài)分別繪制成圖3—圖6。

1.碳市場價格與成交量交錯發(fā)揮影響重污染企業(yè)價值的作用

綜合圖3—圖5，發(fā)現(xiàn)在分狀態(tài)檢驗中，無論是按碳交易價格劃分還是按碳成交量劃分市場狀態(tài)時同時考慮價格與成交量信息，2014年6月至2015年7月碳價格均未對污染企業(yè)產(chǎn)生顯著性影響，說明在市場初建時期，存在各種因素導致市場流動性弱，價格信號暫時性失靈。在此期間，碳成交量發(fā)揮顯著抑制污染企業(yè)市值增長的作用。其分區(qū)制的作用系數(shù)分別為-0.117、-0.104、-0.175。即市場初建的一年半時間內(nèi)，碳成交量發(fā)揮主要調(diào)節(jié)功能。自2015年8月起，碳市場價格與成交量同時發(fā)揮對污染企業(yè)的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為2015年8月—2018年9月，無論是基于碳交易價格，還是基于碳成交量劃分市場狀態(tài)，以及同時考慮碳交易價格與成交量對污染企業(yè)市值的影響時發(fā)現(xiàn)，此期間碳交易價格始終抑制污染企業(yè)市值提升，其分區(qū)制估計參數(shù)分別-0.455、-0.608、-0.416。其以碳價格區(qū)制劃分市場狀態(tài)，并單獨考慮價格影響其估計參數(shù)為-0.455，而同時考慮價格和交易量且以碳價格區(qū)制劃分市場狀態(tài)時其估計參數(shù)為-0.608，說明2015年8月以后碳交易價格在調(diào)節(jié)污染企業(yè)發(fā)展方面作用顯著。交易量的回歸系數(shù)可以看出，2015年4月開始，碳成交量對污染企業(yè)作用系數(shù)顯著為正，2015年4月-2015年12月為0.045，2016年1月至2021年3月則為0.007。對比成交價格與成交量的作用系數(shù)可以看出，盡管碳成交量波動頻次及幅度遠超過碳成交價，但在影響效果上仍然是價格發(fā)揮主導作用。其內(nèi)在機理則符合一般市場運行原理，即碳成交價格提升，增加了企業(yè)購買配額的直接成本，但企業(yè)積極參與配額交易同時釋放了節(jié)能減排、轉(zhuǎn)型發(fā)展的積極信號，投資者并未減弱對該類企業(yè)的投資偏好，因而碳成交量表現(xiàn)出對污染企業(yè)市值上升微弱助推效應。結(jié)合兩種狀態(tài)下傳統(tǒng)能源價格上漲始終抑制污染企業(yè)市值提高的回歸結(jié)果，可以看出企業(yè)面臨來自傳統(tǒng)能源價格上漲和節(jié)能減排支出的雙重成本壓力。碳成交量增加釋放的信號作用對企業(yè)價值的正向影響遠不如傳統(tǒng)能源價格上漲構(gòu)成的負向壓力大，因此，目前碳市場在企業(yè)節(jié)能減排中僅能發(fā)揮較小權(quán)重作用，額定減排政策實施以及傳統(tǒng)能源價格上漲的并存，可能迫使污染企業(yè)加快技術(shù)革新進程，以便盡早擺脫傳統(tǒng)能源束縛走上低碳發(fā)展之路。

2.碳價格區(qū)制狀態(tài)與成交量區(qū)制狀態(tài)下市場信號效應存在顯著差異

將碳價格與成交量兩個市場信號同時考量時，發(fā)現(xiàn)按不同指標劃分區(qū)制的市場狀態(tài)下，市場信號發(fā)揮作用存在顯著差異。具體表現(xiàn)為：以碳價格區(qū)制為標準劃分市場狀態(tài)時，在2015年7月至2018年9月，碳價格及成交量同時對污染企業(yè)市值產(chǎn)生抑制作用，且效果顯著，其估計值分別為-0.608和-0.018，而此區(qū)間正是碳價格低位波動狀態(tài)，說明控排企業(yè)對碳市場反應較為靈敏，碳價格表現(xiàn)出明顯的影響企業(yè)成本的壓力，在價格低位時控排企業(yè)選擇積極參與市場，以較低價格交易碳配額以達到排放標準。2018年10月至2021年3月，碳價格回歸系數(shù)為0.069，表現(xiàn)出促進企業(yè)市值提升作用，同時碳成交量系數(shù)為-0.059，對比前兩個區(qū)制發(fā)現(xiàn)，在碳市場價格上升區(qū)間，價格上漲，配額相對稀缺，企業(yè)參與碳市場交易的成本效應通過成交量系數(shù)體現(xiàn)，同時碳價上行使投資者預期碳市場可以發(fā)揮調(diào)節(jié)污染企業(yè)減排并逐步轉(zhuǎn)型，因此市場估值會表現(xiàn)出隨碳價格上升而上升。

以碳成交量區(qū)制劃分市場狀態(tài)，同時考查價格和成交量兩個信號時，在成交量低位區(qū)間未發(fā)揮顯著性作用，2016年1月開始至2021年3月的成交量高位波動區(qū)間，價格發(fā)揮顯著抑制作用，其系數(shù)為-0.416，成交量顯著為正，其系數(shù)為0.091。在高成交量區(qū)間，表明市場活躍參與企業(yè)積極性高，節(jié)能減排意愿強烈，因此價格表現(xiàn)為控排企業(yè)的成本效應，交易量體現(xiàn)為利好信號效應。整體看，碳交易價格仍然是企業(yè)減排的重要成本因素，減排帶來的成本壓力已通過市場傳導至企業(yè)價值，但同時交易量的上升體現(xiàn)出企業(yè)的投資價值，投資者仍有信心預期企業(yè)可以通過充分運用碳市場以及自身技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型目標。

圖3-圖5的均值系數(shù)給出了未劃分區(qū)制的全樣本、同時考查碳價格與成交量時的作用效應，其估計系數(shù)分別為-0.283和-0.067表明碳市場發(fā)揮了顯著抑制控排企業(yè)價值上升的作用。對比以上分析進一步印證了區(qū)制劃分對于精準識別碳市場狀態(tài)的必要性，劃分市場狀態(tài)后可以更加明確價格與成交量信號在調(diào)節(jié)污染企業(yè)減排轉(zhuǎn)型中發(fā)揮的作用，有助于后續(xù)全國統(tǒng)一市場運行時更加科學地設定配額劃分，以及對碳市場定價相關(guān)機制設立。

同時考慮價格和成交量的方程表明，在價格低位波動區(qū)間，傳統(tǒng)能源價格與碳價格均對污染企業(yè)市值發(fā)揮顯著抑制作用。在價格上行與成交量高位波動并存期間，傳統(tǒng)能源價格上漲迫使企業(yè)減少高能耗投入，轉(zhuǎn)而賣出碳配額，出售碳配額意味著控排任務已實現(xiàn)，向市場釋放正向信號。但同時我們發(fā)現(xiàn)，在成交量低位區(qū)間，傳統(tǒng)能源價格與碳交易價格對企業(yè)價值的影響基本失靈，即碳交易量是反映碳市場實現(xiàn)減排任務的實際指標，交易價格則為名義指標。在碳交易量很低時，碳市場無法通過價格機制發(fā)揮調(diào)節(jié)企業(yè)減排的作用，而在成交量較高區(qū)間，企業(yè)將承擔來自碳交易價格與傳統(tǒng)能源價格雙重壓力，成交量越高，承擔的壓力越重，其市值在縮水。

3.碳價格對清潔能源作用偶有失靈、成交量發(fā)揮主導作用

圖6表明，作為對比組的清潔能源企業(yè)回歸結(jié)果顯示，以碳價格區(qū)制劃分市場狀態(tài)時，碳價格未對清潔能源市值產(chǎn)生影響，原因在于此類企業(yè)已實現(xiàn)低碳生產(chǎn)，不需要利用碳配額滿足排放標準。在碳價格低位波動區(qū)間，傳統(tǒng)能源價格上漲促進清潔能源市值提升，很顯然是企業(yè)面臨傳統(tǒng)能源價格上漲與碳減排雙重壓力下，努力向清潔生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)型。以碳成交量區(qū)制劃分市場狀態(tài)下，表現(xiàn)出在碳成交量下降以及低位波動時，碳價格與成交量對新能源企業(yè)價值的影響遠低于傳統(tǒng)能源價值沖擊，傳統(tǒng)能源對清潔能源發(fā)揮主要抑制作用，且回歸系數(shù)高達-17.54，僅在碳成交量高位波動時，碳價格發(fā)揮對清潔能源生產(chǎn)的激勵作用，同時合并了傳統(tǒng)能源價格上漲導致的企業(yè)能源替代性選擇新能源促進清潔能源企業(yè)價值提升，回歸系數(shù)為0.465，平均來看試點期間碳市場雖然逐漸發(fā)展成熟、市場規(guī)模增長較快，但仍未顯著提升清潔能源市值，這與傳統(tǒng)能源與清潔能源所占能源源市場權(quán)重玄殊有直接關(guān)聯(lián)。

觀測碳市場對清潔能源生產(chǎn)影響時發(fā)現(xiàn)，相對而言碳成交量比碳價格對激勵清潔能源生產(chǎn)方面發(fā)揮了更為顯著的作用，碳市場低迷期對清潔清源生產(chǎn)激勵不足，只有當碳成交量達到一定規(guī)模時，才會使碳價格發(fā)揮正向激勵作用，并與清潔能源對傳統(tǒng)能源替代作用同時顯現(xiàn)，此狀態(tài)下碳市場方能發(fā)揮應有的激勵清潔生產(chǎn)，倒逼傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型的作用。

綜上，我們對區(qū)分碳市場狀態(tài)下碳市場對污染企業(yè)與清潔能源生產(chǎn)企業(yè)價值的影響進行了完整的分析，為保證微觀樣本方程回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對重污染和清潔能源樣本，均采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換公司流通市值，進行再一次回歸檢驗，結(jié)論仍然顯著，保證了第五部分各方程回歸結(jié)果的有效性⑧。

六、結(jié)論與啟示

中國碳市場試點以來盡管相對于成熟碳市場還存在很多尚待完善之處，但仍對排進節(jié)能減排產(chǎn)生了顯著影響，也積累了大量經(jīng)驗，為全國統(tǒng)一碳市場建設奠定了基礎。本文以廣東碳交易所為研究對象，選取2014年3月至20121年3月碳市場交易數(shù)據(jù)，運用VAR模型進行碳市場與以煤炭為代表的傳統(tǒng)能源市場、新能源市場的關(guān)聯(lián)度檢驗、市場間相互沖擊效應檢驗基礎上，運用MS-AR馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型分別對碳價格與碳成交量進行區(qū)制劃分，并依托二者的區(qū)制劃分碳市場狀態(tài)，針對不同區(qū)制標準下的市場狀態(tài)運用非平衡面板模型檢驗碳市場信號對重污染企業(yè)與清潔能源企業(yè)價值的影響，得到了如下結(jié)論：

1.試點期間碳市場表現(xiàn)出與能源市場緊密動態(tài)相依關(guān)聯(lián)。碳市場呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)能源、新能源市場高度相關(guān)性是碳市場發(fā)揮減排約束（激勵）作用的基礎，碳市場價格與成交量在市場關(guān)聯(lián)方面均表現(xiàn)出良好的市場信號作用。碳價格與兩類能源價格雙向互動良好，碳成交量接受了來自兩類能源市場波動的信息。傳統(tǒng)能源與新能源對碳市場的沖擊恰好相反，但新能源市場帶來的碳價格突變更頻繁；碳價格對兩類市場反向作用同樣顯著，影響幅度上仍然是新能源市場表現(xiàn)更為突出，傳統(tǒng)能源略顯遲滯。新能源對碳成交量沖擊較其對碳價格沖擊波動峰谷轉(zhuǎn)換更頻繁，振幅更大，同時也遠高于傳統(tǒng)能源的影響，碳成交量盡管不是影響兩類能源市場波動的原因，但在短期（6個月內(nèi)）對其沖擊仍然顯著。

2.區(qū)分碳市場狀態(tài)下的碳市場信號作用主導機制存在差異。分狀態(tài)研究發(fā)現(xiàn)在2015年7月之前市場初建期，存在價格信號暫時性失靈，碳成交量發(fā)揮抑制污染企業(yè)價值提升的作用；2015年8月-2018年9月，碳市場價格與成交量同時發(fā)揮對污染企業(yè)價值提升的抑制作用，且價格為主導因素；對比價格與成交量區(qū)制劃分市場狀態(tài)下的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，以碳價格作為減排成本的抑制作用為主，以碳成交量度量的碳市場規(guī)模為輔，成交量低位波動時作用不明顯，但成交量高位波動狀態(tài)下有利于污染企業(yè)價值提升，即碳市場達到一定規(guī)模后釋放的企業(yè)積極運用碳市場減排信號作用促進了投資市場的認可。

3.碳市場未充分激勵新能源企業(yè)價值提升且市場信號作用機制存在分化。以碳價格區(qū)制劃分碳市場狀態(tài)時，價格機制在整個樣本期間未發(fā)揮對清潔能源企業(yè)價值顯著影響，表現(xiàn)為價格機制失靈。成交量僅在碳價低位波動時促進清潔能源企業(yè)價值提升，以成交量區(qū)制劃分市場狀態(tài)時，僅在成交量高位波動期間碳市場以價格信號發(fā)揮顯著促進清潔能源企業(yè)價值提升的作用。

根據(jù)以上結(jié)論，本文得到如下啟示：

1.碳市場與環(huán)境規(guī)制工具協(xié)同作用可以更好服務于“雙碳”目標實現(xiàn)。作為“與政策性環(huán)境規(guī)制工具并行的碳市場，是充分發(fā)揮市場功能推進節(jié)能減排的重要平臺。當前中國清潔能源生產(chǎn)所占權(quán)重較小、高能耗企業(yè)節(jié)能減排是實現(xiàn)碳達峰的主力軍，碳市場通過合理的交易機制靈活調(diào)劑企業(yè)間配額余缺，相較于強制性環(huán)保政策要求，碳配額交易可以降低高能耗企業(yè)短期減排成本，并保證階段性減排目標的順利實現(xiàn)。碳市場與環(huán)境規(guī)制工具協(xié)同服務碳減排正是市場與政府有機結(jié)合作用機制在節(jié)能減排領域有效表現(xiàn)。

2.進一步發(fā)揮碳市場價格對重污染企業(yè)節(jié)能減排的促進作用。碳價格對企業(yè)節(jié)能減排意愿與效果影響顯著，合理的碳價格是碳市場健康發(fā)展的主導信號。當前我國碳市場規(guī)模突出，但交易主體類型和數(shù)量都偏少，市場缺乏流動性，價格波動與一般金融市場相比呈現(xiàn)階段性跳躍，影響碳市場價格作用的有效發(fā)揮。而良好的碳現(xiàn)貨合約價格與能源現(xiàn)貨價格、能源期貨合約價格的聯(lián)動機制，可以給市場主體提供更為靈敏有效的信號，期現(xiàn)良性互動的市場可以使政策信息反映到市場價格中，通過價格信號影響重污染企業(yè)短期參與碳市場交易的積極性。

3.推動高能耗企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，以能源轉(zhuǎn)型實現(xiàn)低碳發(fā)展。正如我們在理論分析中提出，以及實證檢驗中發(fā)現(xiàn)的，企業(yè)通過碳市場交易應該是助力企業(yè)短期減排的工具，長期仍然需要高能耗企業(yè)徹底完成能源轉(zhuǎn)型，因此在全國統(tǒng)一市場交易中，相關(guān)部門應該優(yōu)化各類主體參與機制與市場交易機制，避免市場主體形成對碳市場助力短期減排機制的依賴，碳市場需要與其他相關(guān)金融工具和環(huán)境規(guī)制工具協(xié)調(diào)運行，以保證減排價值效應由短期平滑過渡到長期。2021年7月全國統(tǒng)一碳市場交易運行以來，碳市場成交量與成交額均處高位，企業(yè)配額盈缺順暢對接，未來隨著碳期貨合約的推出，碳市場的有效性將進一步提升，加快碳市場建設，完善碳市場與產(chǎn)業(yè)的對接，可以為實現(xiàn)碳中和與碳達峰目標、經(jīng)濟社會全面低碳發(fā)展做出持久貢獻。

注釋：

① 如無特別說明，本文中的重污染企業(yè)、高能耗企業(yè)與控排企業(yè)指代同一類企業(yè)，碳排放權(quán)交易市場與碳市場同一含義。

② 文中成交價與交易價格是同一含義，成交量與交易量也為同一含義。

③ 限于篇幅，變量單位根檢查結(jié)果未在正文報告，如有需要聯(lián)系作者索取。

④ 限于篇幅，模型滯后階數(shù)檢驗、協(xié)整檢驗結(jié)果、模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果未在正文報告，如有需要請聯(lián)系作者索取。

⑤ 限于篇幅，肪沖響應圖未在正文中報告，如需要可聯(lián)系作者索取。

⑥ 限于篇幅，馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型結(jié)果未在正文報告，如有需要請聯(lián)系作者索取。

⑦ 單位根檢驗結(jié)果未在正文報告，如有需要請聯(lián)系作者索取。

⑧ 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文報告，如有需要請聯(lián)系作者索取。

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The Linkage Mechanism of Carbon Market and Energy Market and Enterprise Value

ZHAO Tian-yu1，? SUN Wei2

（1.School of Economics， Henan Institute of Technology， Xinxiang 453003，China;

2. Quantitative Economics Research Center， Jilin University， Changchun 130012，China）

Abstract：Based on the research of domestic carbon markets promoting corporate emission reduction， this paper uses MS-AR model to divide carbon price and transaction on the basis of determining the correlation of carbon market and energy market. Different market conditions are divided as down-fluctuation-up level of price and low-upper-high level fluctuation of transaction volume， which are examined by adjusting the market selection of polluting enterprises that induces the heterogeneity characteristics of value volatility. It founds that the price mechanism fails at a low level price. The price increasing of carbon and traditional energy suppress the increase in the value of polluting enterprises together， and the cost effect of emission reduction is significant. The high level fluctuation of carbon transaction volume promotes the increase of polluting enterprises′ value， and enterprises actively reduce emissions that makes the positive value effect significant. The carbon market has not stimulated the value of new energy companies to increase. The carbon market price mechanism has also failed and the market signal mechanism has been differentiated， so the current carbon market is still showing a price-led restraining effect on corporate value. The current domestic carbon market can significantly promote low-carbon development. Due to the absolute quantitative advantage of traditional energy-consuming enterprises compared with clean energy production enterprises， the building of the carbon market is an important starting point for promoting the emission reduction transformation of high-energy-consumption enterprises and the realization of low-carbon development in society.

Key words：carbon market; energy market; dynamic correlation mechanism; low-carbon development; enterprise value effect

（責任編輯：趙春江）