◎文/戴曉云

信貸資產(chǎn)證券化是將流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)通過優(yōu)化重組、信用增級(jí)，對(duì)外發(fā)行證券提前回收資金的過程。近年來我國商業(yè)銀行的中長期貸款占比超過60%，在依靠傳統(tǒng)手段吸收儲(chǔ)戶低成本存款越來越難、 其他渠道融資成本逐步提高的狀況下，選擇合適的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化已成為商業(yè)銀行獲取流動(dòng)資金、盤活存量資產(chǎn)、降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段。

我國的資產(chǎn)證券化工作于2005 年首次試點(diǎn)。 2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國的試點(diǎn)工作暫時(shí)中止，2013 年我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動(dòng)，2014 年起進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段。此后，信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)。 隨著這一政策工具日趨廣泛的運(yùn)用， 對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響以及帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)有必要深入研究。 本文通過雙重差分法研究分析信貸資產(chǎn)證券化政策實(shí)施前后各家銀行凈資產(chǎn)收益率的變化， 以此證實(shí)該政策是否有利于銀行盈利能力的提高， 同時(shí)提出合理運(yùn)用該政策工具的參考建議。

一、資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行盈利能力提升的主要觀點(diǎn)

信貸資產(chǎn)證券化能否提高銀行的盈利能力， 在實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究方面都是有爭(zhēng)議的。一方面，信貸資產(chǎn)證券化的出售， 可以將銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)流動(dòng)性差的貸款類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外， 提高銀行資本充足率以及盈利能力；另一方面， 資產(chǎn)證券化在規(guī)避銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)， 可能會(huì)引發(fā)一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。 由于缺乏可靠的約束條件，銀行可能會(huì)降低對(duì)貸款人的審核標(biāo)準(zhǔn)。 濫用資產(chǎn)證券化這個(gè)工具， 不僅會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量降低， 還可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)， 美國次貸危機(jī)就是一個(gè)很好的佐證。

許多學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化有利于提高銀行的盈利能力。比如，王曉和李佳（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)更為合理、 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低、 資本更充足及經(jīng)營績效更好的中小銀行， 資產(chǎn)證券化對(duì)盈利能力的正向效應(yīng)更強(qiáng)；鄒曉梅等（2015）基于杜邦分解的方法， 剖析了資產(chǎn)證券化對(duì)銀行盈利的影響路徑， 發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化與銀行凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系； 張虹等（2021）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化能顯著提高商業(yè)銀行盈利能力，且在不同競(jìng)爭(zhēng)壓力的銀行中存在異質(zhì)性影響。

也有一些學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化的影響有不同看法。 肖崎等（2021）研究了我國22家商業(yè)銀行2012—2019 年的年度數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)階段信貸資產(chǎn)證券化總體上不利于我國商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性， 但不同性質(zhì)的商業(yè)銀行受到的影響存在差異。 趙耀騰（2019）選取我國上市銀行2011—2017 年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析資產(chǎn)證券化、 內(nèi)部控制與我國銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的關(guān)系， 認(rèn)為資產(chǎn)證券化程度與我國商業(yè)銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系， 且內(nèi)部控制有利于減小資產(chǎn)證券化對(duì)銀行穩(wěn)定性的不利影響。 宋清華和肖心蕙（2018）采用我國2012—2017 年間75 家商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明信貸資產(chǎn)證券化沒有增加銀行的盈利， 有的還出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。

二、信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行盈利能力影響的實(shí)證分析

中國資產(chǎn)證券化發(fā)展時(shí)間較短， 信貸資產(chǎn)證券化的影響還需要更加深入和全方位的研究。 相對(duì)于其他實(shí)證方法， 雙重差分法通過研究政策實(shí)施前后對(duì)主體的影響， 更加直觀地體現(xiàn)了該項(xiàng)政策存在的必要性和可行性。 本文選取13 家銀行2009—2020 年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法， 研究信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行盈利能力的影響。

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文采用了Choice 金融終端及國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)的數(shù)據(jù)。 由于我國的資產(chǎn)證券化工作于2005 年首次試點(diǎn)，受美國次貸危機(jī)影響停滯一段時(shí)間， 在2013 年正式重啟，因此選取2009—2020 年的13 家上市銀行數(shù)據(jù)，將2013—2020 年作為資產(chǎn)證券化重啟后的實(shí)驗(yàn)時(shí)期，2009—2012 年作為對(duì)照時(shí)期。 考慮對(duì)照組的選取和數(shù)據(jù)可得性， 將資產(chǎn)證券化規(guī)模較小的4 家銀行作為對(duì)照組，分別是江陰銀行、張家港銀行、上海銀行和長沙銀行；實(shí)驗(yàn)組有9 家銀行， 分別是中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行和中信銀行。

（二）主要變量

本文將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量來反映銀行盈利能力； 引入時(shí)間虛擬變量 （time），2013 年及以后取值為1， 否則取0；引入政策虛擬變量（treated），積極開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行取1，否則取0；引入一系列控制變量， 包括存貸款比例、利息收入/非利息收入和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。

將變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析， 其中ROE 的均值為16.5738， 標(biāo)準(zhǔn)差為5.1073，最大值為35.7235，最小值為8.5445， 這說明銀行的ROE在樣本期內(nèi)的差異比較大，銀行個(gè)體間盈利能力的差別也比較大。 其他變量分析結(jié)果見表1 和表2。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型構(gòu)建

本文以資產(chǎn)證券化對(duì)銀行盈利能力的影響為分析框架， 借鑒張曉嵐和楊默（2018）、 郭 江 山 和 解 亞（2019）等研究，運(yùn)用倍差法構(gòu)建包括銀行個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型：

在模型（1）中，i 表示銀行，t 表示年份；ROE表示銀行的凈資產(chǎn)收益率；time是時(shí)間虛擬變量，treated是政策虛擬變量；time×treated為二維交互項(xiàng)， 在后面回歸過程中用變量 did 替換；Control包括銀行和宏觀層面的控制變量；μ為個(gè)體效應(yīng)，λ為時(shí)間效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。 采用雙向固定效應(yīng)模型， 目的是減少兩種效應(yīng)給本文結(jié)果帶來的影響，主要觀察time和treated交互項(xiàng)（設(shè)為did）的系數(shù)β，它體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化對(duì)銀行盈利能力的影響程度， 存在直接的因果關(guān)系。

（四）實(shí)證結(jié)果及檢驗(yàn)

1.回歸結(jié)果

表3 報(bào)告了回歸結(jié)果。表3 中第1 列顯示了圖1 的主要結(jié)果， 在沒有加入控制變量的情況下， 交互項(xiàng)did的系數(shù)在5%的水平下顯著，系數(shù)為3.3594。 第2 列結(jié)果顯示了圖2 的主要結(jié)果，在加入相關(guān)控制變量的情況下，交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著，系數(shù)為4.2671。從結(jié)果來看， 資產(chǎn)證券化正式重啟以后，與對(duì)照組相比，使用該工具顯著提高了實(shí)驗(yàn)組銀行的盈利能力。

表3 資產(chǎn)證券化對(duì)銀行盈利水平的影響

圖1 雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果

圖2 加入控制變量和雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果

2.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文采用畫時(shí)間趨勢(shì)圖的方式進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)要求在2013 年資產(chǎn)證券化重啟前， 實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組銀行的ROE 應(yīng)該保持基本平行的時(shí)間趨勢(shì)。 圖3 顯示，在資產(chǎn)證券化重啟以前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的凈資產(chǎn)收益率基本保持平行趨勢(shì)，這在一定程度上驗(yàn)證了平行趨勢(shì)假設(shè)。 除此之外，在2013年資產(chǎn)證券化正式重啟以后，實(shí)驗(yàn)組銀行的ROE 差距縮小且反超了對(duì)照組， 而后兩條線有相交的趨勢(shì)， 說明資產(chǎn)證券化可以提高銀行的盈利能力。 圖3 還反映出銀行整體盈利水平逐年下降，原因可能是隨著利率市場(chǎng)化的推行，存貸款利差縮小，銀行的盈利空間減小。

圖3 時(shí)間趨勢(shì)圖

3.安慰劑檢驗(yàn)

上文顯示， 資產(chǎn)證券化重啟政策的實(shí)施確實(shí)產(chǎn)生了政策效應(yīng)， 且政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組和控制組不存在顯著性差異， 但是通過模型估計(jì)出的政策效應(yīng)是否受其他政策或因素的影響是未知的，因此進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。 本文的研究樣本是2009—2020 年，政策實(shí)施年份為2013 年，故本次安慰劑假設(shè)政策時(shí)間發(fā)生在2013 年以前，將政策年份設(shè)定在2012 年。實(shí)證結(jié)果顯示未通過顯著性檢驗(yàn)，說明本文得到的實(shí)證結(jié)果并不是由資產(chǎn)證券化重啟之前的因素所引發(fā)的。

（五）實(shí)證分析的結(jié)論

根據(jù)上文的論證與檢驗(yàn)，我們可以得出結(jié)論：信貸資產(chǎn)證券化確實(shí)提高了樣本組商業(yè)銀行的盈利能力。

三、促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化良性發(fā)展的建議

我國引入信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只有近十年時(shí)間，帶來的利弊和風(fēng)險(xiǎn)還沒有太多的實(shí)例來證實(shí)，需要在發(fā)展中規(guī)范。商業(yè)銀行在使用這一工具時(shí)， 也要合理審慎設(shè)計(jì)和操作。 特此提出以下建議：

（一）進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和監(jiān)管體系

與國外先進(jìn)水平相比，我國對(duì)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用存在兩點(diǎn)不足：第一，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)、 稅收等方面的規(guī)定不太清晰， 可能導(dǎo)致不法分子有機(jī)可乘；第二，我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，由于交易場(chǎng)所的準(zhǔn)入規(guī)則設(shè)定等原因， 對(duì)投資者限制過多且投資者過于單一， 不利于相關(guān)資產(chǎn)的流通。下一步，要盡快建立完善信貸資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)法規(guī)， 結(jié)合國情制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的專項(xiàng)細(xì)則，完善信貸資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策， 通過相關(guān)設(shè)計(jì)優(yōu)化資產(chǎn)證券化交易市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管， 統(tǒng)籌政府監(jiān)管與行業(yè)自律， 進(jìn)一步明晰中國人民銀行、 銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)在這一領(lǐng)域的監(jiān)管職責(zé)。

（二）嚴(yán)格控制信貸資產(chǎn)證券化的質(zhì)量和規(guī)模

美國次貸危機(jī)開始前相當(dāng)長的一段時(shí)間， 市場(chǎng)需求刺激銀行放松放貸標(biāo)準(zhǔn)以發(fā)行更多次級(jí)貸款來作為證券化的底層資產(chǎn)， 宏觀環(huán)境的變化使得次貸產(chǎn)品出現(xiàn)巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口， 引發(fā)了金融危機(jī)。實(shí)踐證明，如果銀行一味追求利潤， 不對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模和質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)， 就容易使得風(fēng)險(xiǎn)積累乃至爆發(fā)。因此，必須嚴(yán)格控制證券化產(chǎn)品的質(zhì)量， 督促商業(yè)銀行嚴(yán)格篩選入池基礎(chǔ)資產(chǎn)。 同時(shí)， 大力培育獨(dú)立的、 規(guī)范化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)， 嚴(yán)格資質(zhì)管理， 提升中介機(jī)構(gòu)的公信力和權(quán)威性。此外，還要根據(jù)金融監(jiān)管能力和市場(chǎng)需求，控制發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏。

（三）加大金融創(chuàng)新和人才培養(yǎng)力度

進(jìn)一步創(chuàng)新信貸資產(chǎn)證券的利率方式和付息方式，降低發(fā)行和流通成本。 引導(dǎo)投資主體多元化， 鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、 養(yǎng)老金和社會(huì)基金參與。完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，引入“做市商”制度。 積極培養(yǎng)信貸資產(chǎn)證券化專業(yè)化人才，引進(jìn)國外先進(jìn)的技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。

（四）發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用

商業(yè)銀行在通過信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提高盈利的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)踐行社會(huì)主義核心價(jià)值觀。比如，通過多樣化信貸ABS（資產(chǎn)證券化Asset-backed Securities）底層資產(chǎn)，適當(dāng)將貸款發(fā)放到助學(xué)、扶貧、解決“三農(nóng)” 問題等推動(dòng)社會(huì)發(fā)展進(jìn)步的領(lǐng)域，著力推進(jìn)綠色信貸、不動(dòng)產(chǎn)REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）等，使金融工具服務(wù)于人民、造福于社會(huì)。