張銳

昔日在全球金融市場(chǎng)上肆意穿流與縱橫捭闔的負(fù)收益率債券正在大踏步地隱退與銷匿。除了歐洲地區(qū)許多國(guó)家的短期與長(zhǎng)期國(guó)債收益率都齊刷刷地掙脫了負(fù)值的束縛而重新回到零值以上的界面，作為負(fù)收益率債券發(fā)明國(guó)的日本也看到了本國(guó)5年期國(guó)債收益率一舉向上破零的奮進(jìn)之勢(shì)，不僅如此，根據(jù)彭博最新發(fā)布的一項(xiàng)追蹤各國(guó)投資級(jí)公司債市場(chǎng)的指數(shù)顯示，按照買價(jià)和賣價(jià)的中間價(jià)計(jì)算，全球每支債券的收益率都在日前均站到了0%或以上的位置，國(guó)際債券市場(chǎng)中盛極一時(shí)的負(fù)收益率時(shí)代就此落幕。

作為在金融危機(jī)之后產(chǎn)生且相繼獲得了歐債危機(jī)和新冠疫情兩大特定環(huán)境滋養(yǎng)的資產(chǎn)品種，負(fù)收益率債券曾在2020年底達(dá)到了18.4萬(wàn)億美元的創(chuàng)歷史紀(jì)錄規(guī)模，占到了全球債券市場(chǎng)20%的比重。不僅如此，負(fù)收益率債券還不是一個(gè)小眾市場(chǎng)，不僅國(guó)債呈現(xiàn)負(fù)收益率，各種公司債更是涌入了負(fù)收益率的跑道，甚至一些垃圾級(jí)債券也以負(fù)收益率的形態(tài)高調(diào)亮相;從分布地區(qū)看，日本發(fā)行的負(fù)收益率債券最多，約占全球同類品種的46%，其次是德國(guó)、法國(guó)與瑞典等國(guó);論期限結(jié)構(gòu)，從最短的1個(gè)月期到最長(zhǎng)的20年期，全流域的債券都在負(fù)收益率的舞臺(tái)上表演過(guò)。

債券收益率往往受到三大因素的影響，一是貨幣政策，即寬松貨幣政策條件下債券收益率會(huì)出現(xiàn)下降甚至為負(fù)，而伴隨緊縮貨幣政策債券收益率會(huì)上漲;二是物價(jià)運(yùn)行狀況，即通貨緊縮狀態(tài)下會(huì)出現(xiàn)債券收益率下行或者為負(fù)，而通貨膨脹環(huán)境下債券收益率一般會(huì)上行;三是經(jīng)濟(jì)基本面，即在經(jīng)濟(jì)疲軟不振或者增長(zhǎng)預(yù)期較弱的情勢(shì)下會(huì)出現(xiàn)債券收益率下跌甚至為負(fù)，而增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明顯的經(jīng)濟(jì)格局一般會(huì)對(duì)債券收益率形成一定的托舉力。以上三大因素中，貨幣正政策是影響債券收益率的最主要因素，且主要影響的是短端債券收益率，而物價(jià)運(yùn)行狀況與經(jīng)濟(jì)基本面所影響的則是長(zhǎng)端債券收益率。

從貨幣政策的角度看，進(jìn)入今年以來(lái)全球貨幣政策收緊趨勢(shì)越演越烈，不僅美聯(lián)儲(chǔ)已加息25個(gè)基點(diǎn)，而且包括英國(guó)、加拿大等主要經(jīng)濟(jì)體以及俄羅斯、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家都掀起了“加息潮”，更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買行動(dòng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，同時(shí)年內(nèi)還有更大尺碼與更高頻次的加息，并且歐洲央行今年也會(huì)將基準(zhǔn)利率從目前的-0.5%升至0%。貨幣政策緊縮之下全球債券收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正便在所難免。從物價(jià)運(yùn)行狀況看，美國(guó)國(guó)內(nèi)CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）接續(xù)創(chuàng)出41年的新高，歐盟絕大多數(shù)國(guó)家通貨膨脹創(chuàng)出了最高歷史紀(jì)錄，全球許多經(jīng)濟(jì)體都在經(jīng)歷40年罕見(jiàn)通脹的考驗(yàn)，債券收益率從負(fù)轉(zhuǎn)正或者上漲，其實(shí)就是針對(duì)通貨膨脹的一種定價(jià)，即對(duì)沖通貨膨脹債券必須以高于自身實(shí)際利率的名義利率表現(xiàn)出來(lái)。從經(jīng)濟(jì)基本面看，雖然美國(guó)、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不理想，但至少保持著正增長(zhǎng)，由此仍然給債券收益率的上揚(yáng)構(gòu)成了牽引，只是歐盟因俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)存在經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)以及美國(guó)因高通脹可能經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，債券收益率上升力度于是出現(xiàn)了長(zhǎng)端要明顯弱于短端的狀況，甚至還伴隨著收益率倒掛的現(xiàn)象。

如同橫沖直撞的負(fù)收益率債券引起了市場(chǎng)的不少質(zhì)疑如抑制與阻礙了銀行的信貸機(jī)能、強(qiáng)化了公眾的現(xiàn)金窖藏的行為傾向以及導(dǎo)致了債券市場(chǎng)定價(jià)的扭曲和逆向淘汰等，債券收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正似乎聽(tīng)上去非常美好，但無(wú)論是對(duì)于發(fā)行人還是投資者抑或是金融市場(chǎng)以及全球經(jīng)濟(jì)，最終的結(jié)果同樣具有雙刃效應(yīng)，這就需要市場(chǎng)參與者以及利益相關(guān)者給予充分的認(rèn)知，并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)有效的趨利避害。

對(duì)于債務(wù)人而言，債券收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正意味著發(fā)行產(chǎn)品更容易吊起投資人的胃口，從而幫助自己順利達(dá)到拍賣目的與獲得融資，但必須正視的是，與債券收益率下降甚至為負(fù)的情景下能夠低成本或者零成本融資完全不同，收益率為正并且上升趨勢(shì)下發(fā)行人勢(shì)必會(huì)承擔(dān)更大的融資成本，從而有可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)10年期國(guó)債利率已升至近三年來(lái)最高，歐洲許多國(guó)家的主權(quán)債券收益率也大幅連續(xù)跳漲，彭博全球企業(yè)債指數(shù)收益率也達(dá)到了3.7%這一近兩年的最高水平，導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)投資級(jí)借貸利率成本僅今年以來(lái)就翻了一番，歐洲地區(qū)的融資價(jià)格平均漲幅也超六成之多，所幸的是，作為先前負(fù)收益率債券的大本營(yíng)，日本與歐洲國(guó)家的國(guó)債主要面向國(guó)內(nèi)銷售且需求旺盛，加之有國(guó)家信用背書(shū)，因此在收益率從負(fù)轉(zhuǎn)正后依然可以通過(guò)發(fā)新債償舊債的債務(wù)循環(huán)機(jī)制屏蔽主權(quán)債違約風(fēng)險(xiǎn)，但公司債則不然，信用保護(hù)程度遠(yuǎn)不及主權(quán)債，因還本付息壓力過(guò)大出現(xiàn)違約并由此給企業(yè)所造成反噬的風(fēng)險(xiǎn)不能不防。

對(duì)于投資人而言，并不像負(fù)收益率債券在一級(jí)市場(chǎng)帶給自己的一定是虧損，買入正收益率債券不僅持有到期肯定會(huì)贏利，而且中間賣出同樣可以獲取收益，但必須清楚，債券利率與債券價(jià)格是一種反向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，也就是一級(jí)市場(chǎng)債券利率上漲伴隨著的是二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格下跌，就意味著雖然債券收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)后可讓投資人在一級(jí)市場(chǎng)獲利，但同時(shí)又不得不面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)賣出變現(xiàn)空間不斷逼仄的尷尬。還值得關(guān)注的是，我們所說(shuō)的投資人買入債券憑借正收益率獲利往往對(duì)應(yīng)的是債券名義收益率，而除了名義收益率之外還有實(shí)際收益率，即相對(duì)于通貨膨脹而最終獲得的收益率。按照現(xiàn)代金融學(xué)理論，債券其實(shí)也是“現(xiàn)金”，其價(jià)值也會(huì)隨著通脹而波動(dòng)，拿目前來(lái)說(shuō)，全球通脹高燒不退，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體CPI還存在繼續(xù)惡化的預(yù)期，在這種情況下，盡管靜態(tài)看債券收益率轉(zhuǎn)正已讓投資人獲得了明顯收益，但動(dòng)態(tài)看，由于債券名義收益率跑不贏通貨膨脹，最終投資人得到的實(shí)際收益率依舊為負(fù)。

對(duì)于金融市場(chǎng)而言，債券收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)多少說(shuō)明債券票面價(jià)格反映出的是債券真實(shí)價(jià)值，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制回歸到了正常層面，與此對(duì)應(yīng)地是那些質(zhì)地優(yōu)良、回報(bào)率高的債券也能得到市場(chǎng)的認(rèn)可與追捧，整個(gè)債券市場(chǎng)由此進(jìn)入優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)軌道;但必須注意的是，因?yàn)閭瘍r(jià)格與債券收益率的負(fù)相關(guān)性，今年以來(lái)，全球多個(gè)市場(chǎng)的債券價(jià)格暴跌，其中彭博全球債券綜合指數(shù)（涵蓋全球政府債券、企業(yè)債券和證券化債券）從高位回撤幅度超過(guò)了11%，創(chuàng)下同期有記錄以來(lái)的最大回撤，長(zhǎng)達(dá)40年的美國(guó)債券牛市宣告結(jié)束，全球債券熊市也掀開(kāi)新的一頁(yè)，而伴隨著債券二級(jí)市場(chǎng)巨大投資風(fēng)險(xiǎn)敞口的展現(xiàn)，全球出現(xiàn)了洶涌地債券拋售潮。還值得關(guān)注地是，債市與股市往往是同向共振關(guān)系，大量做空力量在債券市場(chǎng)集結(jié)的同時(shí)，全球主要經(jīng)濟(jì)體股市進(jìn)入今年以來(lái)也遭遇殘酷打壓，投資者的虧損風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。

最后來(lái)看全球經(jīng)濟(jì)所受到的影響。目前全球負(fù)收益率負(fù)債券近80%為商業(yè)銀行持有，債券收益率從負(fù)轉(zhuǎn)正意味著銀行可以獲取一定的投資回報(bào)，也就增強(qiáng)了其持有債券的動(dòng)能，同時(shí)反映出銀行收回流動(dòng)性的意愿減弱，這在一定程度上可以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)但卻會(huì)助漲通貨膨脹;另一方面，債券收益率從負(fù)轉(zhuǎn)正對(duì)應(yīng)的是貨幣利率從低到高的上升狀態(tài)，這會(huì)有利于儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)從而控制需求拉上式通貨膨脹，但同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的資金成本會(huì)上升，消費(fèi)潛能會(huì)受到抑制，最終形成的負(fù)面影響不可避免;還有一點(diǎn)值得注意的是，債券收益率尤其是長(zhǎng)端債券收益率的上漲顯示為對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，但只要通貨膨脹得不到控制且愈演愈烈，無(wú)論怎樣的樂(lè)觀預(yù)期最終都會(huì)大打折扣;不僅如此，在今年債券收益率闊步轉(zhuǎn)正以及歐美債券收益率整體上揚(yáng)的同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家債券收益率卻出現(xiàn)了集群式下跌甚至為負(fù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率利差不斷收窄，其背后躁動(dòng)的勢(shì)力是國(guó)際資本很可能從發(fā)展中國(guó)家抽身撤離，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡性風(fēng)險(xiǎn)正在上升。