李小林，宗瑩萍，司登奎，孫 越

（1.中國(guó)海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 青島 266100；2.華中師范大學(xué) 信息管理學(xué)院,湖北 武漢 430079；3.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 青島 266100；4.華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東 廣州 510006）

一、引言

自2008 年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，世界各國(guó)紛紛采取寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的不利沖擊，我國(guó)政府也采取了多輪寬松的貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)行調(diào)控。2009 年，我國(guó)新增人民幣貸款約9.21 萬(wàn)億元，各項(xiàng)人民幣貸款余額高達(dá)60.6 萬(wàn)億元。然而，在這一過(guò)程中，游離于監(jiān)管體系之外的非正規(guī)金融也呈現(xiàn)較為快速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，僅以銀行的“理財(cái)產(chǎn)品”和信托公司的“信托產(chǎn)品”定義的狹義影子銀行規(guī)模就從2008 年的2.18 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2009 年的3.31 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率高達(dá)38.8%，占GDP比重約為8.9%。近年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)不確定性攀升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力以及實(shí)體收益率與金融業(yè)收益率差距較大，非金融企業(yè)不僅通過(guò)金融衍生品等參與金融市場(chǎng)投融資活動(dòng)，也通過(guò)委托貸款、理財(cái)投資和非股權(quán)私募基金等形式從事影子銀行業(yè)務(wù)，非金融企業(yè)影子銀行化不斷顯現(xiàn)。截至2019 年末，中國(guó)式影子銀行規(guī)模高達(dá)84.80 萬(wàn)億元，占整個(gè)銀行業(yè)信貸總額的62.21%，相較于2008 年國(guó)際金融危機(jī)期間而言，影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)了近39 倍。與此同時(shí)，從非金融上市企業(yè)的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行業(yè)務(wù)投資占總資產(chǎn)的比重約為19.07%，這在一定程度上說(shuō)明影子銀行業(yè)務(wù)已成為非金融企業(yè)的重要投資渠道。

雖然說(shuō)影子銀行作為一種金融中介，是金融體系不可或缺的一部分，但其在完善整個(gè)銀行業(yè)融資渠道并滿足企業(yè)融資需求的同時(shí)，也帶來(lái)了諸多不利的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究對(duì)影子銀行及其經(jīng)濟(jì)后果的考察主要圍繞商業(yè)銀行的表外渠道展開，并形成如下三種觀點(diǎn)：第一，影子銀行不受巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管，由此會(huì)降低市場(chǎng)信息透明度并加劇不同主體之間的信息不對(duì)稱，因而會(huì)導(dǎo)致金融摩擦不斷加劇并進(jìn)一步降低資源配置效率（Pozsar 和Singh，2011；Allen 等，2019）。第二，影子銀行在降低信息質(zhì)量的同時(shí)還會(huì)形成監(jiān)管套利，因而極易在不同的經(jīng)濟(jì)主體和影子銀行業(yè)務(wù)中形成隱性債務(wù)和擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演化與蔓延（王永欽等，2015；郭曄和趙靜，2017）。第三，由于影子銀行業(yè)務(wù)中的較多工具具有高杠桿率和期限錯(cuò)配等屬性，其在實(shí)踐操作中極易加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的演化（Hsu 和Moroz，2009；方意等，2019；司登奎等，2021）。

近年來(lái)，不少研究關(guān)注企業(yè)通過(guò)參與委托貸款等形式涉足影子銀行業(yè)務(wù)，并重點(diǎn)圍繞其演化成因及其所引發(fā)的“對(duì)外”經(jīng)濟(jì)后果展開討論。其中，在影子銀行業(yè)務(wù)的演化成因方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)融資約束不失為其中的重要因素。特別地，當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束時(shí)，其傾向于通過(guò)支付較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)獲取資本（司登奎等，2020），由此會(huì)進(jìn)一步加劇道德風(fēng)險(xiǎn)并促使企業(yè)追求高收益兼具高風(fēng)險(xiǎn)的金融投資活動(dòng)。同時(shí)，出于“利潤(rùn)追逐”動(dòng)機(jī)，非金融企業(yè)通過(guò)從事高風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性較差、產(chǎn)品過(guò)度嵌套且隱蔽性較強(qiáng)的影子銀行業(yè)務(wù)以匹配較高的融資成本。從這一角度來(lái)看，融資約束是非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的重要?jiǎng)訖C(jī)，同時(shí)也是影子銀行規(guī)模擴(kuò)大的重要驅(qū)動(dòng)因素（Chen 等，2018；彭俞超等，2018；Hachem 和Song，2021）。

就企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果而言，一方面，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)通過(guò)加大信息不對(duì)稱和監(jiān)管難度降低貨幣政策調(diào)控的有效性（杜立和錢雪松，2021）；另一方面，當(dāng)企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)，其所形成的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)嫁至承擔(dān)債務(wù)和擔(dān)保責(zé)任的金融機(jī)構(gòu)，不僅會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)上升（Richard，2009），還會(huì)惡化金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量并加劇金融機(jī)構(gòu)的擠兌風(fēng)險(xiǎn)（郁蕓君等，2021）。換言之，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)加劇外部市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，由此會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)和金融系統(tǒng)之間的風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅静?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康與穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生重大威脅。需要提及的是，由于影子銀行業(yè)務(wù)不受監(jiān)管，監(jiān)管套利的存在會(huì)吸引實(shí)體企業(yè)降低主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，取而代之的是利用超募資金、股權(quán)創(chuàng)新、過(guò)橋貸款等多元化渠道從事收益率與風(fēng)險(xiǎn)均相對(duì)較高且隱蔽性相對(duì)較強(qiáng)的金融業(yè)務(wù)投資。特別地，與股權(quán)投資相比，作為債權(quán)投資的影子銀行業(yè)務(wù)受到的保護(hù)相對(duì)較弱，因此，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的急劇增長(zhǎng)已成為制約新時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。

盡管上述研究對(duì)影子銀行的演化成因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了多維度探索，并從不同視角為其提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而，一個(gè)重要方向似乎并未引起學(xué)界的足夠重視，即非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)除了具有負(fù)的“外部”沖擊之外，又會(huì)對(duì)其自身帶來(lái)怎樣的“反噬”效應(yīng)呢？或者更直接地問(wèn)，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)又會(huì)對(duì)其自身的有序運(yùn)營(yíng)帶來(lái)怎樣的波動(dòng)性沖擊？非金融企業(yè)在從事影子銀行業(yè)務(wù)之后，其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否會(huì)發(fā)生根本性變化？正如前文所述，影子銀行業(yè)務(wù)投資占企業(yè)總資產(chǎn)比重高達(dá)19.07%，在監(jiān)管缺位的情形下，企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)惡化企業(yè)的基本面并加劇其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。特別地，由于實(shí)體企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，其基本面的惡化會(huì)直接作用于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。需要提及的是，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不僅會(huì)影響企業(yè)的投融資決策，還會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在跨部門、跨市場(chǎng)之間交叉?zhèn)魅?，最終會(huì)對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生不利沖擊。

與現(xiàn)有研究考察非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)外部市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)影響不同，本文重點(diǎn)錨定作為投資端的影子銀行業(yè)務(wù)所形成的“對(duì)內(nèi)”經(jīng)濟(jì)后果，以非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)之后會(huì)對(duì)企業(yè)自身帶來(lái)的反噬作用為核心研究對(duì)象。具體而言，本文選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為企業(yè)自身反噬效應(yīng)的典型表征，圍繞如下關(guān)鍵且具有重要現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題展開論證：非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)是否會(huì)對(duì)其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來(lái)“反噬”效應(yīng)的不利沖擊？如果是，那么其中的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？非金融企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身所帶來(lái)的“反噬”作用在不同的情景下又會(huì)呈現(xiàn)怎樣的異質(zhì)性特征？我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)如何抑制影子銀行業(yè)務(wù)的野蠻擴(kuò)張以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的有序運(yùn)營(yíng)？厘清上述問(wèn)題，不僅有助于促進(jìn)正規(guī)金融的充分與深度發(fā)展，還有利于從根源上遏制企業(yè)過(guò)度涉足影子銀行業(yè)務(wù)，這對(duì)于健全影子銀行治理的長(zhǎng)效機(jī)制并維持金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、健康及有序發(fā)展具有重要意義。

本文研究表明，非金融企業(yè)影子銀行化存在反噬效應(yīng)，即會(huì)顯著加劇其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)每增加1 單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)將平均增加樣本標(biāo)準(zhǔn)差的4.056%。通過(guò)替換影子銀行業(yè)務(wù)的衡量指標(biāo)、控制其他外生沖擊、改變模型設(shè)定、變換參數(shù)估計(jì)方法以及控制內(nèi)生性問(wèn)題后，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)能夠顯著加劇其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的結(jié)論依然穩(wěn)健。在異質(zhì)性分析上，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在信息不對(duì)稱較高、公司治理較差、制度質(zhì)量較低和投資機(jī)會(huì)較少的企業(yè)中更為顯著。在作用機(jī)制上，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)并加劇其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的途徑是加劇非效率投資和惡化信息披露質(zhì)量。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)及邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，以往研究就影子銀行業(yè)務(wù)形成的風(fēng)險(xiǎn)主要聚焦于商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)渠道，即對(duì)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管不足所導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)增加，而本文則主要聚焦于影子銀行作為非金融企業(yè)的一種重要投資渠道，重點(diǎn)探討監(jiān)管套利引發(fā)的企業(yè)過(guò)度涉足影子銀行業(yè)務(wù)并進(jìn)而形成的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，能夠豐富非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)投資對(duì)其自身反噬效應(yīng)的研究。第二，現(xiàn)有研究較多基于“脫實(shí)向虛”的演繹邏輯來(lái)闡釋企業(yè)從事金融業(yè)務(wù)投資所帶來(lái)的潛在經(jīng)濟(jì)后果，但由于企業(yè)多元化且偏向房地產(chǎn)和金融等虛擬經(jīng)濟(jì)的投資行為均可歸結(jié)為“脫實(shí)向虛”，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”的動(dòng)機(jī)尤為復(fù)雜。以往文獻(xiàn)主要梳理了包括建立商業(yè)帝國(guó)的委托代理行為、企業(yè)生命周期導(dǎo)致的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、管理層短視等動(dòng)機(jī)，而本文側(cè)重于從表外業(yè)務(wù)監(jiān)管不足所導(dǎo)致的影子銀行業(yè)務(wù)投資利潤(rùn)率高于實(shí)體投資的角度予以分析，即監(jiān)管套利，這具有更明確的學(xué)術(shù)和政策意義。第三，本文進(jìn)一步指出了影子銀行規(guī)模擴(kuò)張會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的機(jī)制。事實(shí)上，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)加劇一方面源于業(yè)績(jī)下滑，另一方面也源于管理層出于私利動(dòng)機(jī)對(duì)不良信息的掩蓋。遵照這一思路，本文深入探討了影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張會(huì)通過(guò)降低投資效率和惡化信息披露質(zhì)量渠道加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因而能為非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)加劇其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬作用提供一種新穎而又客觀的詮釋。

二、理論分析與研究假說(shuō)

誠(chéng)然，融資約束較高和實(shí)體投資機(jī)會(huì)不足不僅是誘發(fā)企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的潛在動(dòng)機(jī)，而且是驅(qū)動(dòng)影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的重要因素（Wang 等，2016；Chen 等，2018；Hachem 和Song，2021；司登奎等，2021）。一方面，出于“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”，較高的融資成本會(huì)促使企業(yè)減少周期較長(zhǎng)、收益率較低的固定資產(chǎn)投資（孔東民等，2017；Chen 等，2018；Hachem 和Song，2021）；另一方面，出于“利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)”，企業(yè)傾向于將有限的資本投入到收益與風(fēng)險(xiǎn)均相對(duì)較高、周期相對(duì)較短及產(chǎn)品過(guò)度嵌套的影子銀行業(yè)務(wù)之中（Wang 等，2016；Chen 等，2018；Hachem 和Song，2021；司登奎等，2021）。因此，“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”和“利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)”的雙重疊加效果會(huì)驅(qū)使企業(yè)管理層改變實(shí)業(yè)投資在經(jīng)營(yíng)中的優(yōu)先順序，從而導(dǎo)致金融渠道獲利占比較高，而實(shí)業(yè)投資率則會(huì)相對(duì)降低。從這一角度來(lái)看，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)中的實(shí)體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，由此導(dǎo)致投資效率的下降。

毋庸置疑，影子銀行業(yè)務(wù)并非實(shí)體企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，如果越來(lái)越多的非金融企業(yè)熱衷于參與影子銀行業(yè)務(wù)，則在尋求金融渠道收益的過(guò)程中，極易忽視實(shí)體主營(yíng)業(yè)務(wù)的存續(xù)和創(chuàng)新，不僅會(huì)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而且會(huì)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，這又會(huì)在一定程度上惡化企業(yè)的外部融資環(huán)境。一方面，融資環(huán)境的惡化不利于企業(yè)獲得穩(wěn)定的資本以維持其有序運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生潛在威脅；另一方面，當(dāng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降時(shí)，企業(yè)的融資約束也會(huì)進(jìn)一步加劇，迫于增加短期回報(bào)的壓力，企業(yè)管理層更有動(dòng)機(jī)投資收益率相對(duì)較高的金融業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致實(shí)體投資不足并引發(fā)投資效率下降，由此會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降并通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1：影子銀行規(guī)模擴(kuò)張傾向于降低投資效率進(jìn)而加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

作為商業(yè)銀行部分功能的替代與補(bǔ)充，在繞開監(jiān)管的同時(shí)，影子銀行可以通過(guò)期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、杠桿交易、不完全信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等方式實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的部分信用和信貸擴(kuò)張功能，并為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供資本支持。然而，由于影子銀行業(yè)務(wù)游離于監(jiān)管體系之外，其在企業(yè)財(cái)務(wù)信息中無(wú)法得到較好的披露，因此會(huì)導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降。由于上市公司所披露的財(cái)務(wù)報(bào)告是投資者最重要的信息來(lái)源之一，投資者不僅依賴于財(cái)務(wù)報(bào)告的信息對(duì)上市公司投資機(jī)會(huì)的潛在回報(bào)進(jìn)行事前評(píng)估，而且還借助這些信息對(duì)資金使用情況進(jìn)行事后監(jiān)督（Beyer 等，2010）。財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量的下降不僅會(huì)使得股權(quán)投資者無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，而且還會(huì)惡化企業(yè)的外部融資環(huán)境，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)的有序運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利沖擊。此外，由于影子銀行業(yè)務(wù)背后還隱含著大量的隱性債務(wù)和擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)，因此會(huì)進(jìn)一步惡化信息披露質(zhì)量。

信息環(huán)境和治理機(jī)制是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)演化的前提條件和制約因素。當(dāng)影子銀行規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)信息披露質(zhì)量下降時(shí)，一方面投資者和管理層之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)增加，這無(wú)疑不利于企業(yè)形成穩(wěn)定的流動(dòng)性以促進(jìn)其有序運(yùn)營(yíng)；另一方面，信息披露質(zhì)量的下降還極易加劇企業(yè)管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。需要指出的是，當(dāng)信息披露質(zhì)量下降時(shí)，為避免管理層與投資者之間的潛在利益沖突，管理層通常會(huì)通過(guò)采取“捂盤”等行為來(lái)掩蓋不良信息。不良信息無(wú)法得到有效披露不僅會(huì)進(jìn)一步加劇投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，而且會(huì)引發(fā)股價(jià)的特質(zhì)信息波動(dòng)，由此會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利沖擊，進(jìn)而不利于企業(yè)的有序運(yùn)營(yíng)并加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Jin 和Myers，2006；司登奎等，2021）。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)2：影子銀行規(guī)模擴(kuò)張傾向于降低信息披露質(zhì)量進(jìn)而加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

三、模型設(shè)定與指標(biāo)選取

（一）模型設(shè)定

由上述理論分析可知，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)其自身帶來(lái)反噬效應(yīng)，即非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)加劇其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，本文構(gòu)建計(jì)量模型如式（1）所示：

其中，下標(biāo)i表示上市企業(yè)，t表示時(shí)期；Risk和Shadow分別代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和影子銀行規(guī)模；Control為控制變量；ui和 γt分別表示企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；α1刻畫了非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)所形成的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。結(jié)合前文的理論分析，本文預(yù)期 α1的符號(hào)為正，即非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)存在反噬效應(yīng)，會(huì)加劇其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（二）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

表1 匯總了本文涉及的主要變量及其相應(yīng)的度量方式。對(duì)于被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk），本文借鑒蘇坤（2016）的研究，采用息稅前利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)之比的三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)刻畫。該值越大，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大；反之，該值越小，則表明企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度越小。

表1 指標(biāo)選取及度量方式

關(guān)于核心解釋變量影子銀行規(guī)模（Shadow）的計(jì)算，本文借鑒司登奎等（2021）的研究，采用委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸三者之和衡量；同時(shí)，為弱化量綱對(duì)經(jīng)濟(jì)意義的影響，本文采用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)影子銀行規(guī)模進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。需要指出的是，本文通過(guò)手動(dòng)查詢滬深兩市上市公司發(fā)布的委托貸款公告，并對(duì)委托貸款的規(guī)模、期限、利率和關(guān)聯(lián)交易方進(jìn)行了詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)。對(duì)于影子銀行中的另外兩個(gè)子指標(biāo)委托理財(cái)和民間借貸，數(shù)據(jù)分別來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)對(duì)外投資子數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司資產(chǎn)負(fù)債表。

借鑒司登奎等（2021）、李小林等（2021）的研究，本文所涉及的控制變量及其度量方式闡述如下：（1）企業(yè)年齡（age），采用自然年與成立年之間的差額表示；（2）凈資產(chǎn)收益率（ROE），采用凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益之比表示；（3）資產(chǎn)負(fù)債率（leverage），采用企業(yè)負(fù)債總額與總資產(chǎn)之比刻畫；（4）管理層持股比例（MH），采用企業(yè)管理層持股數(shù)量占總股本的百分比表示；（5）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（tobin q），采用股票市值與債務(wù)總額之和占總資產(chǎn)的比例進(jìn)行衡量；（6）前十大股東持股比例（top10），采用公司前十的股東持股份額之和表示；（7）機(jī)構(gòu)投資者持股比例（insthold），采用機(jī)構(gòu)投資者所持股份在總股本中所占比例表示。上述控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

基于數(shù)據(jù)的可得性和研究的時(shí)效性，同時(shí)考慮到2007 年開始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文選擇的研究樣本為2007?2019 年我國(guó)非金融類上市公司（不包含金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)公司）。為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）影子銀行業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2 為影子銀行規(guī)模影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。從列（1）可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)不納入任何控制變量時(shí)，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)為0.170。由于該系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，表明在不控制其他因素的情況下，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張能夠顯著加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來(lái)顯著的反噬作用。列（2）為納入全部控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)依然顯著為正，這意味著非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)加劇其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的結(jié)論穩(wěn)健。該結(jié)果所隱含的潛在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義可概述為，平均而言，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)每增加1 單位標(biāo)準(zhǔn)差，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的4.056%（=0.197×0.245/1.190）。①0.245 為經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的影子銀行規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差，1.190 為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的標(biāo)準(zhǔn)差。限于篇幅，本文未將變量的描述性統(tǒng)計(jì)放在正文中，可參見工作論文或向作者索取。從統(tǒng)計(jì)意義上看，影子銀行業(yè)務(wù)每增加1 單位，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)平均增加0.197 單位。

表2 影子銀行業(yè)務(wù)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量的度量方式、控制外生沖擊與改變模型設(shè)定。對(duì)于影子銀行規(guī)模的刻畫，由于委托貸款在影子銀行業(yè)務(wù)中占較大比重，同時(shí)考慮到民間借貸的隱蔽性較強(qiáng)，能夠更好體現(xiàn)影子銀行業(yè)務(wù)的屬性特征，因此本文分別選取委托貸款和民間借貸作為影子銀行規(guī)模的代理變量，并分別用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。從表3 列（1）與列（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，非金融企業(yè)涉足委托貸款與民間借貸業(yè)務(wù)對(duì)其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的正向影響（分別為0.414 和0.595），表明在替換核心解釋變量后，本文的核心結(jié)論依然穩(wěn)健。

由于受到2008 年國(guó)際金融危機(jī)的不利沖擊，較多的企業(yè)無(wú)法從正規(guī)金融渠道獲得流動(dòng)性，此時(shí)企業(yè)會(huì)涉足不易受監(jiān)管的影子銀行業(yè)務(wù)，從而助推影子銀行規(guī)模快速擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)企業(yè)自身帶來(lái)不利的反噬后果。因此，為排除2008 年國(guó)際金融危機(jī)對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文對(duì)剔除2008 年觀測(cè)值后的樣本進(jìn)行參數(shù)再估計(jì)，結(jié)果如表3 列（3）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制2008 年國(guó)際金融危機(jī)的沖擊時(shí)，核心解釋變量影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)顯著為正（0.180），表明非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)不受其他外部沖擊的影響。

此外，在前文的分析中，本文同時(shí)控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)來(lái)考察影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。為進(jìn)一步體現(xiàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)上述模型進(jìn)行重新設(shè)定，具體而言，本文在上述模型中不控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，結(jié)果見表3 列（4）所示。不難發(fā)現(xiàn)，在改變模型的設(shè)定形式之后，核心解釋變量的系數(shù)依然顯著為正，表明影子銀行規(guī)模擴(kuò)張會(huì)顯著加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換變量度量方式、控制其他沖擊與改變模型設(shè)定

2.變換參數(shù)估計(jì)方法。為驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，與前面采用普通最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)不同，本文進(jìn)一步采用廣義矩估計(jì)（GMM）、廣義最小二乘法（GLS）和極大似然估計(jì)（MLE）對(duì)非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的反噬作用進(jìn)行再檢驗(yàn)。如表4 所示，在采用GMM、GLS和MLE方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)時(shí)，核心解釋變量影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)均顯著為正，表明非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)能夠顯著加劇其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，再次驗(yàn)證了前文結(jié)論的可靠性。此外，為弱化樣本自選擇對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文還進(jìn)一步采用自抽樣法（Bootstrap）對(duì)樣本隨機(jī)抽樣1 000 次，并對(duì)抽樣后的樣本進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，研究結(jié)果依然表明非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)能夠顯著加劇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：變換參數(shù)估計(jì)方法

3.工具變量檢驗(yàn)。本文可能面臨如下兩方面的內(nèi)生性問(wèn)題：一方面，企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在短時(shí)間內(nèi)可能不會(huì)立即消失，也即企業(yè)自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能存在一定的延續(xù)性。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)較高的企業(yè)而言，其“利潤(rùn)追逐”動(dòng)機(jī)可能相對(duì)較強(qiáng)，因而更傾向于主動(dòng)投資收益率相對(duì)較高且隱蔽性相對(duì)較強(qiáng)的影子銀行業(yè)務(wù)，由此會(huì)帶來(lái)潛在的反向因果關(guān)系。另一方面，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身帶來(lái)的反噬作用可能與未觀測(cè)到的企業(yè)特征有關(guān)，即遺漏變量所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文借鑒Faccio 等（2006）、權(quán)小鋒等（2015）、彭俞超等（2018）的研究，采用同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的平均值（Shadow_IV）作為工具變量。本文選取該工具變量的合理性主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，在同一行業(yè)中，其他企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)本企業(yè)從事的影子銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，也即滿足相關(guān)性。第二，同行業(yè)內(nèi)，其他企業(yè)從事的影子銀行業(yè)務(wù)并不會(huì)直接對(duì)本企業(yè)帶來(lái)反噬的不利后果，也即滿足排他性條件?；诖?，本文選取該工具變量并采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如表5 所示。其中，列（1）為第一階段的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，工具變量的估計(jì)系數(shù)顯著為正（0.179），且Wald F統(tǒng)計(jì)量為46.340，大于10，表明本文選擇的工具變量與內(nèi)生解釋變量高度相關(guān)，不存在弱工具變量問(wèn)題。列（2）匯報(bào)了2SLS第二階段的回歸結(jié)果，核心解釋變量的系數(shù)依然顯著為正。因此，上述結(jié)果再次為非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)顯著加劇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表5 工具變量檢驗(yàn)

4.傾向得分匹配檢驗(yàn)。沿襲上述分析，一個(gè)自然被提及的問(wèn)題是：投資影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)是否與沒有投資影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)有本質(zhì)的區(qū)別？特別地，投資影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)，其本身就可能存在加劇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特征性因素，換言之，在投資影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)中，可能存在與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相同作用的因素，即混同因素（Confounding Factor）的存在也會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果帶來(lái)干擾。為此，本文需要從沒有參與影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)當(dāng)中選取一組與涉足影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)在主要財(cái)務(wù)指標(biāo)上盡量相似的企業(yè)，構(gòu)建對(duì)照組。借鑒彭俞超等（2018）、司登奎等（2021）的研究，本文采用前文控制變量中的關(guān)鍵指標(biāo)，在計(jì)算傾向得分之后，進(jìn)一步依據(jù)最鄰近匹配的方法選取傾向得分最接近的樣本?；趦A向得分匹配之后的新樣本，本文分別采用不同模型設(shè)定形式實(shí)證檢驗(yàn)非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身的反噬作用，結(jié)果如表6 所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，在不同的模型設(shè)定形式下，核心解釋變量影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)均顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了非金融企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)能夠?qū)ζ渥陨韼?lái)反噬作用的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 傾向得分匹配檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

影子銀行業(yè)務(wù)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的潛在機(jī)制是什么？結(jié)合前文理論分析可知，加劇非效率投資與惡化信息披露質(zhì)量是影子銀行規(guī)模擴(kuò)張影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要作用渠道。其中，對(duì)于投資效率的測(cè)算，本文基于Richardson（2006）的方法計(jì)算投資殘差，并對(duì)其取絕對(duì)值。該值越大，表明投資效率越低。特別地，在政策不確定性背景下，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)傾向于減少主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，這會(huì)降低企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。與此同時(shí)，在融資約束不斷收緊的情形下，出于利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)，企業(yè)在短期內(nèi)傾向于從事收益率與風(fēng)險(xiǎn)均相對(duì)較高的金融業(yè)務(wù)投資，這極易導(dǎo)致企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)投資被擠出并伴隨投資效率下降，由此會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。最后，借鑒孔東民等（2019）、司登奎等（2021）的研究，本文采用分析師盈余預(yù)測(cè)偏差作為信息質(zhì)量的代理變量。如果分析師盈余預(yù)測(cè)偏差較小，則表明信息透明度越高，此時(shí)的信息披露質(zhì)量相對(duì)較高；反之，若分析師盈余預(yù)測(cè)偏差較大，則表明信息披露質(zhì)量相對(duì)較低。

表7 顯示了非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)影響其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的機(jī)制分析結(jié)果。列（1）和列（2）顯示了影子銀行對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資效率的經(jīng)濟(jì)后果。不難發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其投資效率的影響系數(shù)顯著為正（0.144），且投資效率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)也顯著為正（0.173），意味著影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張導(dǎo)致了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資效率（固定資產(chǎn)投資）的下降，并進(jìn)一步引發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的下降，從而加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這說(shuō)明企業(yè)在影子銀行業(yè)務(wù)中的投資是一種直接的“脫實(shí)向虛”行為。影子銀行的高收益和短期化特征驅(qū)使非金融企業(yè)降低對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)注，形成了企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，并導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)投資效率的下降。

表7 影子銀行規(guī)模擴(kuò)張影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的機(jī)制分析

列（3）和列（4）進(jìn)一步探討了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。實(shí)證結(jié)果表明，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響系數(shù)顯著為正（0.006），且分析師預(yù)測(cè)偏差對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)也顯著為正（2.888），這意味著非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)通過(guò)惡化信息披露質(zhì)量進(jìn)而加劇其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)。潛在原因可概述為，由于影子銀行業(yè)務(wù)游離于監(jiān)管體系之外，其在企業(yè)信息環(huán)境中尚未得到較好的披露，這會(huì)導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降。信息披露質(zhì)量的下降不僅會(huì)加劇各經(jīng)濟(jì)主體部門之間的信息不對(duì)稱性，還會(huì)扭曲資本的流向和流量，并降低資本配置效率，進(jìn)而無(wú)法為企業(yè)提供穩(wěn)定的投融資環(huán)境，這無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)的有序運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利沖擊并加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（二）信息不對(duì)稱視角

由于影子銀行業(yè)務(wù)游離于監(jiān)管體系之外，因此會(huì)導(dǎo)致信息無(wú)法較好地披露而加劇信息不對(duì)稱，這無(wú)疑會(huì)影響股票價(jià)格的有效性并對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。結(jié)合前文分析，本文推斷影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)中更明顯。借鑒司登奎等（2021）的研究，本文分別采用分析師關(guān)注度和研報(bào)關(guān)注度衡量信息不對(duì)稱程度。其中，采用一年內(nèi)公司被分析師跟蹤分析的數(shù)量刻畫分析師關(guān)注度，并采用一年內(nèi)公司被證券公司研究報(bào)告跟蹤分析的數(shù)量刻畫研報(bào)關(guān)注度。需要指出的是，被關(guān)注的數(shù)量越多，信息不對(duì)稱程度越低。基于年度中位數(shù)分組的異質(zhì)性分析結(jié)果如表8 所示，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的反噬作用在分析師關(guān)注度較低和研報(bào)關(guān)注度較低的分組中均顯著為正，而在分析師關(guān)注度較高和研報(bào)關(guān)注度較高的分組樣本中均不顯著，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)所帶來(lái)的反噬效應(yīng)在信息不對(duì)稱程度較高的樣本中尤為明顯。

表8 影子銀行規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：信息不對(duì)稱視角

（三）公司治理視角

高效的公司治理能力有助于降低信息不對(duì)稱并緩解委托代理問(wèn)題，因而對(duì)于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要作用。為檢驗(yàn)這一邏輯，借鑒Kim 和Zhang（2014）、陸瑤等（2017）的研究，本文采用盈余管理水平刻畫公司治理能力。同時(shí)，為了體現(xiàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文聯(lián)合采用基本瓊斯模型和修正瓊斯模型對(duì)盈余管理水平進(jìn)行度量。盈余管理水平越高，公司治理能力則越低；反之則越高。從表9 可以看出，在盈余管理水平較高的樣本中，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)顯著為正（分別為0.390 和0.376）；而在盈余管理水平較低的樣本中，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響則不顯著。該結(jié)果進(jìn)一步印證了非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的反噬作用在治理效率較低的企業(yè)中更為明顯。

表9 影子銀行規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：公司治理視角

（四）制度質(zhì)量和投資機(jī)會(huì)視角

健全的制度基礎(chǔ)及較高的市場(chǎng)化水平有助于促進(jìn)企業(yè)有序運(yùn)營(yíng)（司登奎等，2021）。良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制有利于形成健康穩(wěn)定的金融市場(chǎng)，不僅可以優(yōu)化銀企關(guān)系，保障經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，還能提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。為此，本文借鑒樊綱等（2011）的研究，選取地區(qū)市場(chǎng)化水平作為制度質(zhì)量的代理變量，①樊綱等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，其制度質(zhì)量也相對(duì)較高，因此我們采用市場(chǎng)化指數(shù)間接反映地區(qū)制度質(zhì)量。并基于年度中位數(shù)將其進(jìn)行分組，以此考察影子銀行業(yè)務(wù)投資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在不同制度質(zhì)量地區(qū)中是否呈現(xiàn)異質(zhì)性特征。如表10 列（1）與列（2）所示，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)低制度質(zhì)量地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的加劇效應(yīng)（0.259），而對(duì)高制度質(zhì)量（高市場(chǎng)化）地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響則不顯著。該結(jié)果符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺，由于高市場(chǎng)化地區(qū)具有完善的制度體系，對(duì)于企業(yè)的健康發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用；而在低制度質(zhì)量地區(qū)中，由于缺乏健全的制度環(huán)境，極易滋生企業(yè)尋租行為并降低其投資效率，進(jìn)而會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)。此外，上述結(jié)果也進(jìn)一步證明了影子銀行規(guī)模演化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在制度質(zhì)量存在差異的分組中具有顯著的異質(zhì)性。

誠(chéng)如前文所言，投資效率下降是非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)而對(duì)其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響的重要機(jī)制。當(dāng)面臨實(shí)體投資機(jī)會(huì)不足的情形時(shí)，企業(yè)傾向于將有限的資本投向收益率相對(duì)較高的金融資產(chǎn)，由此會(huì)對(duì)實(shí)體主營(yíng)業(yè)務(wù)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。特別地，當(dāng)實(shí)體投資下降并伴隨主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的減少時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)進(jìn)一步加劇?；诖?，本文認(rèn)為非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)可能會(huì)因投資機(jī)會(huì)不同而存在異質(zhì)性特征。為檢驗(yàn)這一邏輯，本文借鑒劉貫春等（2019）、司登奎等（2021）的研究，采用銷售收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。如果銷售收入增長(zhǎng)率高于行業(yè)中位數(shù)，則表明投資機(jī)會(huì)較多；反之，則投資機(jī)會(huì)較少。如表10 列（3）與列（4）所示，當(dāng)投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的加劇效應(yīng)顯著且相對(duì)較大（0.254）；而對(duì)于面臨投資機(jī)會(huì)較多的企業(yè)而言，上述效應(yīng)并不顯著。這也進(jìn)一步印證了在面臨較差的外界投資環(huán)境時(shí)，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張能夠顯著加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反噬效應(yīng)。從這一角度來(lái)看，投資機(jī)會(huì)不足也是影子銀行規(guī)模擴(kuò)張影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的潛在重要因素之一。

表10 影子銀行業(yè)務(wù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：制度質(zhì)量和投資機(jī)會(huì)

六、研究結(jié)論與啟示

不同于現(xiàn)有研究聚焦于商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，本文以非金融企業(yè)之間的“類金融”行為作為出發(fā)點(diǎn)，重點(diǎn)錨定非金融企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身所帶來(lái)的反噬作用。具體而言，本文基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角，首先從理論層面解析了非金融企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)如何對(duì)其自身形成潛在的反噬作用，并從投資效率與信息披露質(zhì)量雙重視角給予機(jī)制層面的詮釋；隨后，以2007?2019 年非金融上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并圍繞信息不對(duì)稱、公司治理、制度質(zhì)量和投資機(jī)會(huì)等層面展開多維分析，以考察非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)影響其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性特征。

本文的研究結(jié)果表明，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)的確會(huì)對(duì)其自身帶來(lái)非常明顯的反噬效應(yīng)，且非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)每增加1 單位，企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)將平均增加0.197 單位。通過(guò)替換核心解釋變量、控制其他沖擊、改變模型設(shè)定、變換參數(shù)估計(jì)方法和控制內(nèi)生性問(wèn)題后，非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)其自身形成反噬作用的結(jié)論依然穩(wěn)健。在異質(zhì)性分析上，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在信息不對(duì)稱程度較高、公司治理較差、制度質(zhì)量較低和投資機(jī)會(huì)較少的企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步的作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)降低投資效率并惡化信息披露質(zhì)量，由此會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，由于非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)通過(guò)擠出主營(yíng)業(yè)務(wù)投資、降低投資效率而對(duì)企業(yè)帶來(lái)反噬的不利后果，因此需要政府和企業(yè)共同施策予以應(yīng)對(duì)。對(duì)于政府而言，應(yīng)著力完善實(shí)體投資環(huán)境，積極引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重心從“虛擬經(jīng)濟(jì)”向“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”過(guò)渡，即扭轉(zhuǎn)資本的“脫實(shí)入虛”態(tài)勢(shì)，提高企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)投資及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，這對(duì)于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要作用。而對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)主動(dòng)減少?gòu)氖赂唢L(fēng)險(xiǎn)的地下金融投融資活動(dòng)，將有限的資本配置到具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，避免由于短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率較低而追求收益率相對(duì)較高且隱蔽性較強(qiáng)的高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行業(yè)務(wù)，特別是避免陷入成本與風(fēng)險(xiǎn)均相對(duì)較高的不良循環(huán)中。這對(duì)于促進(jìn)實(shí)體企業(yè)健康、有序發(fā)展具有帕累托改進(jìn)效應(yīng)，因而具有非常重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。第二，由于信息披露質(zhì)量惡化所引起的信息不對(duì)稱是非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身產(chǎn)生反噬作用的另一重要機(jī)制，因此政府應(yīng)加強(qiáng)功能性金融監(jiān)管，增強(qiáng)公司信息披露質(zhì)量，降低投資者、企業(yè)、市場(chǎng)與監(jiān)管部門之間的信息不對(duì)稱程度，特別是可考慮健全第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入機(jī)制，進(jìn)而從政策操作層面上避免企業(yè)以地下投融資等非合規(guī)渠道開展影子銀行業(yè)務(wù)所引致的風(fēng)險(xiǎn)積聚等問(wèn)題。第三，由于非金融企業(yè)涉足影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其自身的反噬效應(yīng)在低制度質(zhì)量地區(qū)和投資機(jī)會(huì)較少的樣本中表現(xiàn)更明顯，因此決策部門應(yīng)持續(xù)深化金融改革，完善要素價(jià)格市場(chǎng)化體制機(jī)制，消除因監(jiān)管套利所形成的影子銀行業(yè)務(wù)超額收益，依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特征事實(shí)而采取有效的宏觀調(diào)控政策。比如，以定向政策抑制金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融化企業(yè)的資金供給，并從源頭上維持信貸最優(yōu)規(guī)模、提升信貸質(zhì)量以及優(yōu)化信貸配置的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，紓解資源錯(cuò)配并降低金融摩擦，進(jìn)而最大程度地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。