張瑜

美聯(lián)儲(chǔ)不得不通過強(qiáng)有力的政策收縮，使需求大幅回落乃至衰退，才能讓物價(jià)在短期內(nèi)回歸正常水平。未來美國通脹走勢(shì)更加難以預(yù)測(cè)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將更劇烈。

5月美國CPI同比上行至8.6%，超過3月8.5%的高點(diǎn)，大幅超出海內(nèi)外市場(chǎng)的預(yù)期，美國通脹見頂論“折戟”。

從實(shí)際的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前美國通脹具有較強(qiáng)的供給推動(dòng)特征：

首先，從價(jià)格上行的邊際拉動(dòng)看，5月美國CPI同比上行0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.6%，能源價(jià)格貢獻(xiàn)了0.34個(gè)百分點(diǎn)的邊際增量;CPI季調(diào)環(huán)比上行0.7個(gè)百分點(diǎn)至1%，能源價(jià)格貢獻(xiàn)了0.55個(gè)百分點(diǎn)的增量。從核心CPI同比看，5月為6%，較上月回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

其次，5月美國價(jià)格普漲壓力再度上升，漲價(jià)范圍和漲價(jià)中樞上行，主要來源于食品和能源，核心價(jià)格的普漲壓力并未明顯上升。

若從供需層面去理解疫情后美國通脹的上行，是過度刺激的需求與供給短缺的合力。需求一方面來自財(cái)政和貨幣政策的寬松，一方面來自疫情限制下服務(wù)需求向商品需求的轉(zhuǎn)移，而商品通脹相較于服務(wù)通脹彈性更大。供給短缺來自于疫情打斷的供應(yīng)鏈、地緣沖突和極端天氣。

對(duì)比疫情前，疫情后美國需求曲線右移、供給曲線上移，需求擴(kuò)張強(qiáng)于供給收縮，帶來了更高的物價(jià)與更高產(chǎn)出的結(jié)合。對(duì)于美國而言，最好的路徑是供給緩和疊加需求邊際回落，實(shí)現(xiàn)溫和的通脹與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

但美聯(lián)儲(chǔ)的無奈在于：一是短期內(nèi)供給難以有效緩解，需求的邊際溫和回落不足以使物價(jià)降低至較低水平;二是鑒于美國消費(fèi)者通脹預(yù)期的升溫，美聯(lián)儲(chǔ)不能以時(shí)間換空間，等待供給的自然緩慢修復(fù)，只能通過強(qiáng)有力的政策收縮，使需求大幅回落乃至衰退，才能讓物價(jià)在短期內(nèi)回歸正常水平。

在這種“無奈”下，美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速收緊貨幣政策，帶來的就是需求“錯(cuò)殺”。一是“錯(cuò)殺”需求中最有韌性的部分——消費(fèi)。利率上行疊加通脹高位，將共同壓縮商品需求。作為美國實(shí)物商品需求的領(lǐng)先指標(biāo)，貨運(yùn)活動(dòng)走勢(shì)表明，美國消費(fèi)者對(duì)商品的潛在需求正在放緩。二是“錯(cuò)殺”需求中最有彈性的部分——投資，典型的是地產(chǎn)投資。長(zhǎng)端利率上行帶動(dòng)30年期抵押貸款利率從2021年底的3.1%上行至目前5.1%以上，疊加房?jī)r(jià)高位，2022年以來美國地產(chǎn)銷售大幅下滑，新屋開工也大幅放緩。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)展望后續(xù)，美國的通脹走勢(shì)將更加難以預(yù)測(cè)，主要體現(xiàn)在三點(diǎn)：

供給層面，在美國供應(yīng)鏈中斷和短缺問題尚未明顯緩解、國際原油供需和貿(mào)易格局重塑所需時(shí)間存在大幅不確定性的背景下，供給對(duì)美國通脹的擾動(dòng)仍將持續(xù)且難以預(yù)測(cè)。

需求層面，美國當(dāng)前的通脹形勢(shì)多大程度上反應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊，無法評(píng)估，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)“錯(cuò)殺”需求對(duì)通脹的影響仍然難以預(yù)測(cè)。

認(rèn)知層面。美國消費(fèi)支出份額的變化扭曲了不同時(shí)期的通脹對(duì)比，使得美國官方和市場(chǎng)或低估了當(dāng)前通脹的嚴(yán)峻程度。

未來美國通脹走勢(shì)更加難以預(yù)測(cè)，也就意味美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)后續(xù)通脹走勢(shì)的預(yù)測(cè)更加容易“出錯(cuò)”，通脹超預(yù)期的概率比之前更高，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將更為劇烈。

美聯(lián)儲(chǔ)通過溫和的緊縮來尋求增長(zhǎng)和通脹的平衡變得越來越不現(xiàn)實(shí)，而美聯(lián)儲(chǔ)的“主動(dòng)有為可選項(xiàng)”越來越逼仄，雖然明知通脹核心矛盾在供給，但也只能通過需求的“超殺”去抑制（經(jīng)濟(jì)需要切實(shí)地感受到需求回落的痛，才有可能解決通脹預(yù)期）。

那么，未來半年到一年，需求被“超殺”是大概率事件，我們認(rèn)為美國資產(chǎn)“由股切債”依然是主邏輯，美債利率短期先反應(yīng)收緊，中期隨著需求“超殺”驗(yàn)證后，有望進(jìn)入新的下行階段。