毛學麟

2022年開市以來，港股市場表現(xiàn)較好。截至2022年1月14日收盤，恒生指數(shù)收漲4.21%，恒生中國企業(yè)指數(shù)收漲3.87%。同期，南向資金大舉流入港股市場，騰訊控股和美團等龍頭獲青睞。另外，也有資金“借道”ETF指數(shù)基金“抄底”港股，如中概互聯(lián)ETF的凈申購資金遠超2021年同期。

在筆者看來，港股市場在2021年創(chuàng)造了近十年最大年度跌幅之后，依然無法確定是否跌得充分，但肯定進入了底部區(qū)間，特別是互聯(lián)網(wǎng)、金融和地產(chǎn)三大權(quán)重板塊投資價值凸顯。

據(jù)筆者統(tǒng)計，南向資金最近持續(xù)加倉港股市場。據(jù)Wind最新數(shù)據(jù)顯示，截至1月14日收盤，除1月4日外，南向資金已連續(xù)八個交易日凈買入港股，合計凈買入213.33億港元。

從資金流向來看，2021年整體大跌的互聯(lián)網(wǎng)、金融和地產(chǎn)板塊凈流入規(guī)模居前。以前十大活躍個股為例，2022年開年以來，共有32只港股進入南向資金的前十大活躍個股名單。其中，有15只呈現(xiàn)凈流出，17只呈現(xiàn)凈買入。在南向資金凈買入的個股中，互聯(lián)網(wǎng)龍頭騰訊控股和美團上榜次數(shù)最多，均有18次，并且它們的凈買入規(guī)模也靠前，分別為53.33億港元和48.84億元。（見附表）

數(shù)據(jù)來源：Wind;數(shù)據(jù)截至1月14日

不僅如此，與港股市場相關的部分指數(shù)基金同樣廣受“歡迎”。據(jù)筆者統(tǒng)計，目前恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF、中概互聯(lián)ETF、恒生科技ETF、恒生科技30ETF、H股ETF等在2022年以來均獲得了不同規(guī)模的申購。其中，恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF和中概互聯(lián)ETF申購規(guī)模居前，分別有21.72億元和24.00億元，并且中概互聯(lián)ETF2021年同期的凈申購資金僅為1.69億元，要遠低于前者。也就是說，投資者“借道”ETF指數(shù)基金“抄底”港股的意愿也在變強。

在這些ETF中，互聯(lián)網(wǎng)板塊的龍頭多數(shù)包含在其中。以中概互聯(lián)ETF為例，在其2021年三季度末的前十大重倉股中，包括騰訊控股、美團、小米集團和快手四家公司，其分別排在第一位、第三位、第六位和第十位。其中，僅騰訊控股的權(quán)重就達到了28.48%。

可以看到，資金青睞的都是超跌的品種。如2021年，騰訊控股收跌18.79%，美團收跌23.49%。而實際上，互聯(lián)網(wǎng)、金融和地產(chǎn)三大權(quán)重板塊的估值確實已經(jīng)處于“地板”的水平。雖然美聯(lián)儲加息等短期波動仍會對港股市場造成一定的影響，但從目前的位置來看，港股市場也進入了底部區(qū)間，到了可以布局的位置。

不可否認的是，互聯(lián)網(wǎng)板塊在2021年受到了很大的壓力，其中有部分是來自于公司的經(jīng)營層面，如阿里巴巴的電商業(yè)務。

因為過去的阿里巴巴確實比較“臃腫”，而在電商市場，阿里巴巴、京東和拼多多是三寡頭的格局，可能存在此消彼長的情形。所以，阿里巴巴2021年的跌幅在互聯(lián)網(wǎng)板塊中是居前的，全年收跌48.88%。不過，阿里巴巴內(nèi)部已經(jīng)在做一些變革，如權(quán)力下放的“小CEO”制度，能夠更貼合市場。這在筆者看來，電商三寡頭的格局依然穩(wěn)固。當然，阿里巴巴不僅是電商業(yè)務，其云業(yè)務（包括市占率、云收入等）實際上是在持續(xù)提升的，這在一定程度上彌補了電商業(yè)務的損失。

經(jīng)營模式受到?jīng)_擊只是個別互聯(lián)網(wǎng)龍頭的遭遇，其整體的“寒冬”更多的是來自于監(jiān)管政策的變化。公開資料顯示，互聯(lián)網(wǎng)龍頭在2022年的日子似乎仍然不太好過，如百度直播業(yè)務、阿里巴巴本地生活業(yè)務先后爆出裁員傳聞等。此外，在2021年底騰訊還公告了減持京東等消息，市場預期接下來可能還會有不斷的減持操作發(fā)生。

但有別于市場的觀點，筆者認為，在裁員方面，可能是互聯(lián)網(wǎng)龍頭所處的內(nèi)外環(huán)境使然。從內(nèi)部環(huán)境看，互聯(lián)網(wǎng)龍頭內(nèi)部可能是存在冗余的，或者說是之前基于市場紅利出現(xiàn)了大范圍的擴張，現(xiàn)在進行有組織的收縮，這是正常的調(diào)整;從外部環(huán)境來看，地產(chǎn)的低迷、消費的不景氣這些都是事實，所以互聯(lián)網(wǎng)龍頭的消費場景確實會受到一定的壓制。但無論哪種原因，可以明確的是，互聯(lián)網(wǎng)龍頭正處于一個積極調(diào)整的狀態(tài)。

在減持方面，這可以看作是政策實施的落地，而不是一個新政策的出現(xiàn)。而從互聯(lián)網(wǎng)龍頭2021年的市場表現(xiàn)來看，“老”政策已經(jīng)反映在預期中了。

回歸投資本質(zhì)，還是要關注所投公司本身的質(zhì)地。就互聯(lián)網(wǎng)板塊來看，一方面，從需求來看，大家對互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡信息的需求是增加的;另一方面，從公司本身來看，這些被“約束”的公司都是各個細分行業(yè)比較明確的龍頭，監(jiān)管政策只是給它們橫向的擴張施加了壓力，但其核心的業(yè)務是沒有變化的。也就是說，它們的核心競爭力并沒有發(fā)生改變。所以在筆者看來，隨著監(jiān)管政策的逐漸明朗以及這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭資產(chǎn)的理清、聚焦主業(yè)，它們的生態(tài)系統(tǒng)會向著積極的方向發(fā)展。

2021年的地產(chǎn)板塊同樣受到政策的影響。眾所周知，在經(jīng)營層面，房企主要受到“三道紅線”的制約，個別的龍頭公司因為高杠桿爆雷。但在2022年，中國整體的頂層設計是穩(wěn)增長，所以近期房企之間的資產(chǎn)重組等正在不斷發(fā)生。在筆者看來，這是給高杠桿的房企一個退出的機會，同時也是給以國企為代表的低杠桿房企一個壯大的機會。而且在2020年，房企總體還有17.6億㎡的歷史最高商品房銷量面積和17.36萬億元房地產(chǎn)銷售額。

更重要的是，經(jīng)歷了優(yōu)勝劣汰后的地產(chǎn)板塊，能夠最終活下來的都是杠桿偏低、運營更加平穩(wěn)的一些公司，如華潤置地和中國海外發(fā)展等一些有代表性的國企公司，它們并沒有受到很大的沖擊。在這樣的背景下，地產(chǎn)板塊將會從過去的高杠桿向杠桿可控的局面轉(zhuǎn)化，從而進入一個平穩(wěn)發(fā)展的狀態(tài)。所以，筆者對于地產(chǎn)未來的發(fā)展并不悲觀。

當然，從投資機會來看，低杠桿或者國企屬性等并不是篩選標的的“惟二”指標，穩(wěn)健的金融杠桿只是房企體現(xiàn)核心競爭力的一個方面。在筆者看來，危機過后房企比拼的將是產(chǎn)品和服務，這和過去搶地是完全不同的狀態(tài)。一些做得比較好的房企如華潤置地，其產(chǎn)品會有一個針對高端住宅、標準住宅和平價住宅的迭代。

另外，物業(yè)管理服務的價值在未來也會不斷地被認可和發(fā)現(xiàn)。這主要體現(xiàn)在兩個剛性需求上，一方面是日常部分，好的物業(yè)管理服務會大大提升居住的舒適度，所以過去很多房企如萬科、綠城中國等都有一個卓越的物業(yè)管理配套的;另一面是房屋維護，房屋的銷售周期可能只有1年，但存在周期可能是20年甚至更長，房屋的環(huán)境就需要不斷地維護和修繕，這對房產(chǎn)的價值（保值或增值）有非常重要的意義。并且在過去房屋稀缺的時代，房價的上漲很可能來自于所處的位置，比如學區(qū)房等，但在未來房屋周邊因素逐漸固化的情況下，社區(qū)環(huán)境的維護、房屋質(zhì)量的修繕將逐漸成為房產(chǎn)價值的重要影響因素。

據(jù)筆者觀察，物管的競爭格局已經(jīng)很清楚了，其中前十的占有率是遠遠高于物業(yè)開發(fā)的。因為只有規(guī)?；奈锕芄荆拍艿谝粋€實現(xiàn)管理的規(guī)范化和科技的賦能。目前好的物管公司都會有一個獨立的物管服務團隊做支撐，而一些二三線的公司獨立做自己物管在逐漸減少，它們也會找一些頭部的公司提供服務。

金融板塊則是受地產(chǎn)拖累，并且從目前的情況來看，地產(chǎn)板塊的供給側(cè)改革可能會持續(xù)到2022年上半年或者年末。所以，接下來金融板塊還會持續(xù)地受到一些影響。不過，“過程是曲折的，前途是光明的”，隨著不良資產(chǎn)不斷地被處理，之后的金融市場會進入到一個顯著優(yōu)化的狀態(tài)。

而且從絕對估值來看，四大國有銀行的PB在0.4倍～0.5倍區(qū)間，股份制銀行在0.3倍～0.4倍區(qū)間，這很可能已經(jīng)反映了壞賬的預期。如果在未來隨著供給側(cè)改革或者說去杠桿平穩(wěn)的實現(xiàn)，銀行間的競爭環(huán)境就會逐漸優(yōu)化，從而引起估值回歸。

相對而言，銀行開發(fā)貸款中高杠桿房企占比較高的可能會有一個消化的壓力，占比低的會更從容一些。但整體而言，業(yè)績爆雷等同樣是一個個體性的事件，因為行業(yè)供給側(cè)改革會帶來一個行業(yè)性的經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)變，進而影響整個行業(yè)的資產(chǎn)價值。所以筆者覺得，在銀行股投資的時候，需要更為注重篩選出一些比較優(yōu)質(zhì)的、受益于“低估潮”的標的。

（本文作者系利檀投資合伙人、基金經(jīng)理;文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）