張俊鳴

做市商機制征求意見稿發(fā)布，科創(chuàng)板有望成為“嘗鮮者”，這一次交易制度的改革不僅是科創(chuàng)板自身的提升，更是A股進一步和國際市場接軌的試水。從理論上來說，引入做市商制度有望增強科創(chuàng)板的流動性，同時也為提供做市服務(wù)的券商帶來新的業(yè)務(wù)增量，對這兩大板塊應(yīng)當屬于正面消息。但從本周的走勢來看，無論是科創(chuàng)板還是券商股，并未走出“利好刺激”的漲勢。盡管短期影響有限，但筆者認為做市商機制不僅僅是表面上的“中間商賺差價”，而是科創(chuàng)板被忽視的長期利好。面臨北交所、創(chuàng)業(yè)板雙重競爭的科創(chuàng)板，通過這一機制增強流動性和價值發(fā)現(xiàn)，有望吸引更多企業(yè)和資金的關(guān)注，其中已經(jīng)調(diào)整充分、估值較低的科創(chuàng)50成份股，有望成為未來“做市商行情”的引領(lǐng)者。

相比A股現(xiàn)有的集合競價、連續(xù)競價的交易機制，許多投資者對做市商制度比較陌生，這也是本周市場對這一制度的長期影響反應(yīng)較小的重要因素。簡單來說，做市商機制就是由特定機構(gòu)對股票提供雙向報價，確保在市場其他交易者較少的情況下，投資者仍然可以快速實現(xiàn)成交。當然，這種快速成交并不是沒有代價的，參與做市的券商一般會給出差價較大的買賣盤報價，確保自己在一買一賣中獲得利潤，這也被稱為“中間商賺差價”。盡管差價的存在在某種意義上增加了股市的整體交易成本，但對于缺乏流動性的個股而言，投資者能夠因此而提高交易效率，進而吸引更多資金參與，這種差價就是改善流動性的必要成本。

在中國內(nèi)地的證券市場，目前已經(jīng)有兩個市場部分實施做市商制度，一是部分新三板的精選層和創(chuàng)新層公司，二是部分ETF基金。不同的是，新三板實施的做市商機制是一種“純做市商制”，也就是投資者要交易這一類的新三板公司，只能被動接受做市券商提供的買賣盤報價，而不能在做市報價中間自行報價和其他投資者成交;而引入做市商的ETF基金則是“混合交易制”，做市商并不是投資者惟一的交易對手，只是充當“最后的成交保證”。而做市商機制的引入，對于相關(guān)品種的流動性提升有明顯作用，上交所在2021年初發(fā)布的報告顯示，前一年引入做市商的ETF基金中，季度成交金額比引入前增長了3.6倍，在上交所掛牌的ETF基金有高達8成已經(jīng)引入做市商制度。顯然，對于將來引入做市商制度的科創(chuàng)板，整體流動性改善也是可以預(yù)期的，而這必然吸引更多資金主動參與其中，形成流動性增強的良性循環(huán)。

另一方面，實施做市商制也更有利于科創(chuàng)板公司的價值發(fā)現(xiàn)。對于機構(gòu)投資者來說，用自有資金為相關(guān)公司提供報價服務(wù)，也存在一定的風(fēng)險，包括長期持有股票造成的市值波動，以及過高報價成為“接盤俠”的兩大風(fēng)險。因此，這些參與做市的券商必然對相關(guān)公司的評估更為審慎，給出的定價也必然會更接近公司的真實價值。因此，做市券商給出的買賣報價的“籠子”，在客觀上也起到了價值提示、降低股價大起大落的功能，對于科創(chuàng)板在估值合理的區(qū)間引入長期資金，具有不可忽視的作用。

“改革信號彈”的長期利好

對科創(chuàng)板來說，在滬深交易所率先實施做市商制度，具有“改革信號彈”式的長期利好意味。在A股實施全面注冊制的攻堅過程中，科創(chuàng)板是率先進行注冊制試點的板塊，如今又率先實施做市商制，這在一定程度上強化了科創(chuàng)板“改革先鋒”的角色，降低了市場對科創(chuàng)板在北交所、創(chuàng)業(yè)板雙重競爭中被邊緣化的擔憂。特別是在做市商制正式上路之后，科創(chuàng)板目前20%的漲跌停板可望向北交所的30%甚至新三板的50%看齊，潛在的波動空間擴大有利于吸引活躍資金的參與，提升價值發(fā)現(xiàn)的效率。而目前50萬的投資門檻限制，也有可能出現(xiàn)下修改革，給市場帶來想象空間。

對所有市場來說，有利于流動性改善和有效定價的交易機制改革都是巨大的“改革紅利”，牽動更多資金的參與，以及優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市，實現(xiàn)“雙向擴容”式的良性循環(huán)。對于在IPO時跟投的保薦機構(gòu)來說，做市商制推出之后，將會在原本融券業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上又新增一項可以盤活存量資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，無疑是長期利好。而未來科創(chuàng)板在試點做市商制的成功經(jīng)驗又可以進一步推廣到創(chuàng)業(yè)板、北交所，做市標的更加豐富多元，對于券商尤其是頭部券商的長期助力不可忽視。

盡管長期利好成份較大，但做市商消息出臺之后，短期內(nèi)科創(chuàng)板和券商股并沒有太大的正面反應(yīng)。對券商股而言，存在做市導(dǎo)致資金需求增加帶來再融資的可能、多家做市商競爭導(dǎo)致潛在利潤下降、股價大幅波動帶來被動持股增加的風(fēng)險等，這些都有待做市細則的進一步明確。而科創(chuàng)板的最大問題，則在于目前估值較高，龍頭公司對長線資金的吸引力有待加強等。從科創(chuàng)50指數(shù)的走勢來看，近期的調(diào)整已經(jīng)跌破指數(shù)設(shè)立以來的上升趨勢線，顯然整體科創(chuàng)板的估值體系需要一段時間的洗牌才能探明價值中樞。也正因為如此，做市商制度的長期利好尚未完全在盤面上體現(xiàn)出來，還需要一段時間的修復(fù)和等待。

但對于關(guān)注科創(chuàng)板的投資者來說，在等待中關(guān)注做市商制度帶來長期機會更有利。比如，投資者可以通過券商的報價以及參與程度，來間接分析科創(chuàng)板公司的長期投資價值，特別是將來有越多券商參與做市、買賣報價差距較小、做市商持股比例較高的品種，在一定程度上反映出機構(gòu)投資者的認同度較高，相應(yīng)的投資價值值得進一步重視。筆者認為，科創(chuàng)50指數(shù)成份股中，一些估值相對較低、市值較大的頭部公司，有望成為未來科創(chuàng)板“做市商行情”的引領(lǐng)者。筆者重點觀察的品種包括天能股份、華潤微、海爾生物、大全能源等。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）