商業(yè)模式觀察家

體檢發(fā)家，橫跨基因檢測(cè)癌癥篩查、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)，美年健康通過(guò)先參后控模式建立起真實(shí)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)王國(guó)。

什么是先參后控，簡(jiǎn)單說(shuō)就是對(duì)標(biāo)的首次持股20%以下，隨后增持至51%完成并表，最終100%收購(gòu)的并購(gòu)手段。

為什么是先參后控，它究竟有怎樣的威力？

受累于巨額的商譽(yù)減值，美年健康近年業(yè)績(jī)大幅震蕩。但是，賬面上的虧損、顛簸，換來(lái)的卻是行業(yè)第一的市場(chǎng)地位。

優(yōu)缺點(diǎn)同樣明顯，由美年健康發(fā)揚(yáng)的先參后控，已成為資本招商最熱門(mén)的模式之一。

從投資人角度看體檢

在民營(yíng)體檢行業(yè)，以前有“三駕馬車(chē)”的說(shuō)法，具體指慈銘體檢、愛(ài)康國(guó)賓、美年健康。

其中，慈銘體檢的創(chuàng)始人韓小紅，醫(yī)師出身，是知名腫瘤醫(yī)學(xué)博士，可以說(shuō)是專(zhuān)業(yè)的人干專(zhuān)業(yè)的事。

愛(ài)康國(guó)賓的創(chuàng)始人張黎剛，先后參與創(chuàng)辦搜狐、藝龍，是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。所以，張黎剛創(chuàng)辦愛(ài)康國(guó)賓，屬于用互聯(lián)網(wǎng)思維改造傳統(tǒng)體檢行業(yè)。

美年健康的創(chuàng)始人俞熔則是做投資的，屬于典型的外行。

和他們的出身一樣，慈銘體檢發(fā)展最早，2011年便臨近敲鐘，但因宏觀環(huán)境不理想作罷。愛(ài)康國(guó)賓則趁機(jī)“踩”著慈銘體檢上位，憑借融資迅速擴(kuò)張規(guī)模，2012年在營(yíng)收上反超慈銘體檢，2014年于納斯達(dá)克上市。

而美年健康是從2013年開(kāi)始暴發(fā)，2年時(shí)間擴(kuò)張42家體檢中心，并收購(gòu)深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈等地方機(jī)構(gòu)。到2014年底，美年健康以94家體檢中心的規(guī)模成為行業(yè)老大，超過(guò)愛(ài)康國(guó)賓（50家）和慈銘體檢（42家）的總和。

2015年，美年健康借殼江蘇三友上市，并一舉吞掉慈銘體檢，持續(xù)暴發(fā)式擴(kuò)張。

至2019年末，美年健康擁有體檢中心超過(guò)700家，是行業(yè)第二愛(ài)康國(guó)賓的5倍多。

顯然，這個(gè)成績(jī)令所有人都感到意外—投資人戰(zhàn)勝了專(zhuān)業(yè)人士，而且其暴發(fā)速度堪稱(chēng)“光速”。

而2013年，無(wú)疑是美年健康與愛(ài)康國(guó)賓命運(yùn)交匯的關(guān)鍵時(shí)刻。

那一年，俞熔祭出“先參后控”，以投資人的獨(dú)特視角，一舉洞穿了體檢行業(yè)的本質(zhì)。即便從今天的眼光來(lái)看，這一役也堪稱(chēng)商業(yè)模式歷史上的經(jīng)典戰(zhàn)役。

其實(shí)，俞熔進(jìn)入醫(yī)療行業(yè)并不順利，早年間他曾投資過(guò)護(hù)理學(xué)院和整形醫(yī)院，結(jié)果都是一敗涂地。

但是，出于對(duì)大健康行業(yè)的持續(xù)看好，俞熔并未放棄，2006年又瞄準(zhǔn)了體檢細(xì)分賽道，投資創(chuàng)辦美年體檢（美年大健康前身）。

俞熔對(duì)體檢行業(yè)的觀察，完全是基于投資人的視角。

體檢行業(yè)的上游，是醫(yī)療器械供應(yīng)商，分散、競(jìng)爭(zhēng)激烈，而體檢公司采購(gòu)量較大，對(duì)上游的議價(jià)權(quán)較高。

體檢行業(yè)的下游，是B端或C端。整體來(lái)說(shuō)，都是一手交錢(qián)一手服務(wù)，基本沒(méi)有欠費(fèi)體檢的，并且體檢公司交付簡(jiǎn)單，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

一個(gè)最突出的特征是，體檢依賴(lài)專(zhuān)業(yè)醫(yī)師的程度較低，相較于依賴(lài)人，更依賴(lài)設(shè)備和技術(shù)，且容易標(biāo)準(zhǔn)化。

俞熔在某論壇上曾表示：體檢中心的每臺(tái)CT、每臺(tái)核磁共振都需要總部監(jiān)控，包括每天的用電量、拍片量、出報(bào)告、數(shù)據(jù)分析等，這些信息的集約化管理越到后面，越需要技術(shù)的支持而不是人的支持。

簡(jiǎn)言之，體檢行業(yè)可以做到“設(shè)備+技術(shù)+標(biāo)準(zhǔn)化”，且體量越大，標(biāo)準(zhǔn)化帶來(lái)的規(guī)模化越具優(yōu)勢(shì)，對(duì)上游議價(jià)權(quán)更高，對(duì)下游品牌影響力更好。

但是，體檢也具有一般醫(yī)學(xué)科室所具有的擴(kuò)張困難問(wèn)題：體檢中心仍然需要一定的醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)人士支持，擴(kuò)張到各個(gè)地方需要打通當(dāng)?shù)蒯t(yī)療資源，尤其是得到當(dāng)?shù)毓ど碳靶l(wèi)生部門(mén)的支持，對(duì)特殊資源的倚重程度較高。

作為一個(gè)“外行”，俞熔在醫(yī)學(xué)資源方面并不占優(yōu)勢(shì)。但是，作為一名投資人，他最擅長(zhǎng)的就是“畫(huà)餅”。

事實(shí)上，各個(gè)地方都存在一些看好大健康產(chǎn)業(yè)的潛在投資人，他們要么以個(gè)體存在，要么以基金、資管等形式集結(jié)在一起。他們?cè)诠ど?、衛(wèi)生部門(mén)擁有一定人脈，其中一些人又剛好擁有一些醫(yī)學(xué)資源，是最佳的“加盟者”。

當(dāng)然，直接“忽悠”他們加盟投資是不現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)榇蠹叶记宄?，體檢中心投資巨大，落地初始并沒(méi)有客源，還需要一定時(shí)間的運(yùn)維，落地后1～3年內(nèi)都可能是虧損的，甚至根本無(wú)法盈利，收回投資更是遙遙無(wú)期。

如果對(duì)投資人直接兜底，美年健康將承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果把投資人當(dāng)成“股東”，美年健康就可以大施拳腳了。

那么，美年健康到底是如何實(shí)現(xiàn)“先參后控”的，可以將其分為3個(gè)步驟。

第一步，美年健康成立并購(gòu)基金，吸引各地投資人入伙。美年健康每新增1個(gè)體檢中心，美年健康僅持股8%～20%，剩余由并購(gòu)基金和其他投資人持有。

第二步，1-2年后，美年健康向并購(gòu)基金、投資人收購(gòu)這家體檢中心的股份，增持到50%以上，完成并表、控股。

第三步，3-5年后，美年健康繼續(xù)收購(gòu)這家體檢中心的股份，直到100%完全持有。

問(wèn)題是，這3步的深意何在？

一次投資，三次收益

先參后控的3步，與一家體檢中心的成長(zhǎng)完美契合。

第一步處于體檢中心的培育期。美年健康持股8%～20%，投資人持股80%～92%，其意義相當(dāng)于一般的招商加盟，美年健康利用投資人的資金開(kāi)店。

但不同點(diǎn)在于：

1. 美年健康亦有出資，持股8%～20%。

一家體檢中心大約需耗資3 000萬(wàn)元，美年健康利用投資人的資金，每家體檢中心初始投入縮減到240萬(wàn)～600萬(wàn)元。

2. 美年健康輸出品牌、設(shè)備和技術(shù)等連鎖經(jīng)營(yíng)支持，投資人提供當(dāng)?shù)刭Y源，打通當(dāng)?shù)仃P(guān)系。

3. 美年健康承諾，待門(mén)店1～2年后實(shí)現(xiàn)盈利，美年健康將收購(gòu)該門(mén)店股份完成并表。

2015年，美年健康實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)借殼上市，第3點(diǎn)更具實(shí)操意義。

對(duì)投資人而言，門(mén)店度過(guò)培育期實(shí)現(xiàn)盈利，投資人將獲得分紅；而當(dāng)美年健康對(duì)門(mén)店進(jìn)行并表收購(gòu)，一般都采取溢價(jià)收購(gòu)，投資人又將獲得投資收益，也就是兩層收益。

對(duì)美年健康而言，第一步僅持股8%～20%，參股子公司只能作為“可供出售金融資產(chǎn)”入賬。因此，其培育期的虧損不會(huì)并表計(jì)入上市公司，其股份的公允價(jià)值變動(dòng)也只計(jì)入非經(jīng)常性損益科目，不會(huì)直接影響上市公司的凈利潤(rùn)，一般情況下也不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

由此，當(dāng)體檢中心實(shí)現(xiàn)盈利，美年健康就開(kāi)始實(shí)施第二步，增持體檢中心股份到50%以上，完成并表。

投資人的投資收益此時(shí)開(kāi)始顯現(xiàn)，我們舉一個(gè)例子進(jìn)行說(shuō)明。

2015年，美年健康實(shí)施第一步，參股南通有限公司10%，產(chǎn)生“可供出售金融資產(chǎn)”賬面余額300萬(wàn)元。也即：南通公司估值3 000萬(wàn)元，投資人持股90%。

2016年，美年健康實(shí)施第二步，增持南通有限公司至51%，完成并表，增持的41%股份共花費(fèi)4 100萬(wàn)元。

這意味著：

1. 南通有限公司的估值從3 000萬(wàn)元增長(zhǎng)到1億元。

2. 合作伙伴套現(xiàn)了41%的股份，獲得投資收益4 100萬(wàn)元。同時(shí)，投資人還剩有49%的股份，該部分股份的估值也從1 470萬(wàn)元增長(zhǎng)到4 900萬(wàn)元，產(chǎn)生了3 430萬(wàn)元的賬面投資收益。

整體算下來(lái)，投資人的投資收益已有7 530萬(wàn)元，投資收益遠(yuǎn)超實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

同樣的，美年健康獲利也頗豐。

首先，美年健康通過(guò)并表，吞掉子公司的利潤(rùn)，增加了上市公司的利潤(rùn)。

其次，美年健康原持有南通有限公司10%的股份，該部分股份的賬面價(jià)值也從300萬(wàn)元增長(zhǎng)到1 000萬(wàn)元，美年健康實(shí)現(xiàn)了700萬(wàn)元的賬面投資收益。

通過(guò)第二步，美年健康為投資人“畫(huà)”了一張超級(jí)“大餅”，極大地激勵(lì)了各地投資人入伙，而自身也規(guī)避了門(mén)店虧損給上市公司帶來(lái)的影響和風(fēng)險(xiǎn)。

如果門(mén)店虧損，無(wú)法進(jìn)行并表收購(gòu)，美年健康也可以向投資人賠償上市公司的股份進(jìn)行兜底。

最后，先參后控的第三步，美年健康增持體檢中心到100%，投資人獲得第3層投資收益，實(shí)現(xiàn)安全退出，美年健康則穩(wěn)妥地分步完成全直營(yíng)。

正是先參后控，幫助美年健康低成本、高回報(bào)地完成并購(gòu)擴(kuò)張，其擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超友商。

不過(guò)，先參后控對(duì)美年健康而言也存在負(fù)面影響，簡(jiǎn)單說(shuō)就是“商譽(yù)”。

商譽(yù)一定爆，什么時(shí)候爆？

在先參后控模式中，第二步將產(chǎn)生商譽(yù)。具體到南通有限公司的例子，溢價(jià)收購(gòu)的部分將為美年健康帶來(lái)3 570萬(wàn)元的商譽(yù)。

顯然，美年健康迅猛的擴(kuò)張速度，必然帶來(lái)天量的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

可以肯定的是，美年健康7年時(shí)間擴(kuò)張10倍規(guī)模，俞熔和他的團(tuán)隊(duì)其實(shí)并不在乎商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的賬面堆積，他們真正想要的仍然是行業(yè)老大的地位，且是“一超多強(qiáng)”的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。

其實(shí)，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)就不再是規(guī)模大小，而是選擇什么時(shí)候引爆。

2015-2018年，美年健康都未計(jì)提商譽(yù)減值。背后的隱藏原因是，美年健康借殼上市的業(yè)績(jī)對(duì)賭期正是2015-2018年，其要在合并報(bào)表口徑下實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元，實(shí)際完成情況是2.26億元、3.49億元、5.02億元和5.50億元。

而選擇2019年計(jì)提商譽(yù)減值10.35億元，很大原因即在于2019年是其對(duì)賭結(jié)束的第1年，此時(shí)業(yè)績(jī)變臉影響最小。

其中，商譽(yù)減值的一部分資產(chǎn)，在2018年就沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾，甚至還出現(xiàn)虧損。可美年健康2018年偏偏不計(jì)提商譽(yù)減值，非要等到2019年才計(jì)提，其用意可見(jiàn)一斑。

同時(shí)，2019年還有更特殊的意義。

2019年10月，阿里網(wǎng)絡(luò)以18.4億元拿下美年健康4.06%股份，總持股增加到9.39%，至此阿里系成為美年健康單一的最大股東。

在此之前，阿里系通過(guò)參與愛(ài)康國(guó)賓私有化，已實(shí)際控制愛(ài)康國(guó)賓。

所謂的“三駕馬車(chē)”時(shí)代徹底結(jié)束，民營(yíng)體檢行業(yè)正式進(jìn)入“后臺(tái)資本時(shí)代”。

引入阿里系，俞熔及其一致行動(dòng)人的股份從37.61%下降為22.88%。按當(dāng)時(shí)美年健康的股價(jià)計(jì)算，俞熔及其一致行動(dòng)人套現(xiàn)超過(guò)70億元。

雖然俞熔及其一致行動(dòng)人仍然是美年健康的實(shí)際控制人，但阿里系的進(jìn)入無(wú)疑為他平攤了商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，而他本人的套現(xiàn)收益已然可觀。

一家創(chuàng)業(yè)公司的最終歸宿，可能就是賣(mài)給阿里巴巴或騰訊。俞熔不但賣(mài)掉了，而且還能繼續(xù)維持公司的實(shí)際控制人，這本身是由美年健康超然的規(guī)模為前提的。

截至2022年3月，美年健康旗下正在經(jīng)營(yíng)的體檢中心為613家，其中控股體檢中心為274家，參股體檢中心數(shù)量為339家，全年接待人數(shù)超過(guò)3 000萬(wàn)人。

美年健康實(shí)施先參后控的主體是若干產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。

在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金中，美年健康較常出現(xiàn)的主體有2個(gè)：

1. 天億投資

天億投資為俞熔實(shí)際控制的有限責(zé)任公司，亦是美年健康原第一大股東、現(xiàn)第二大股東。

2. 中孵創(chuàng)投

中孵創(chuàng)投為俞熔實(shí)際控制的有限責(zé)任公司。中孵創(chuàng)投已依照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》履行私募基金管理人登記備案程序。

一般情況下，中孵創(chuàng)投作為并購(gòu)基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP之一），天億投資作為中間級(jí)或劣后級(jí)有限合伙人（LP之一，主要出資方之一，出資比例一般小于30%）。

并購(gòu)基金的合作方一般會(huì)選擇一個(gè)GP（雙GP架構(gòu)），數(shù)個(gè)LP（優(yōu)先級(jí)有限合伙人，主要出資方，出資比例一般大于50%）。

由此，并購(gòu)基金的基本結(jié)構(gòu)如下：

合作方GP+中孵創(chuàng)投GP+數(shù)個(gè)合作方LP+天億投資LP。

并購(gòu)基金的投資對(duì)象，一律設(shè)定為美年體檢中心及美兆體檢中心。

在具體的并購(gòu)基金戰(zhàn)略合作協(xié)議中，美年健康一方重點(diǎn)設(shè)置以下內(nèi)容。

1. 美年健康在并購(gòu)基金中的角色設(shè)定

美年健康或美年健康指定的全資子公司，是并購(gòu)基金的投資顧問(wèn)。

投資顧問(wèn)需要向并購(gòu)基金提供投資顧問(wèn)服務(wù)，具體內(nèi)容包括但不限于：

（1）提供投資建議、投資方案建議；

（2）應(yīng)并購(gòu)基金要求，為并購(gòu)基金提供有關(guān)健康產(chǎn)業(yè)的政策咨詢(xún)建議；

（3）盡力促成并購(gòu)基金與有關(guān)投資項(xiàng)目合作方以合法方式簽訂具有法律效力的投資協(xié)議書(shū)或其他類(lèi)似法律文件。

2. 投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)的收取

作為并購(gòu)基金的投資顧問(wèn)，美年健康或美年健康指定的全資子公司要向并購(gòu)基金收取投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)。

投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)應(yīng)以基金年度為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算，并在每個(gè)基金年度起始日（含）起5個(gè)工作日內(nèi)按年度支付（“投資顧問(wèn)費(fèi)分配日”）。

在投資顧問(wèn)費(fèi)分配日投資顧問(wèn)應(yīng)收取的投資顧問(wèn)費(fèi)=投資顧問(wèn)費(fèi)分配日存續(xù)的并購(gòu)基金有限合伙人的實(shí)繳出資余額×0.5%。

就并購(gòu)基金后續(xù)各期出資而言，在投資顧問(wèn)費(fèi)分配日投資顧問(wèn)應(yīng)收取的投資顧問(wèn)費(fèi)=投資顧問(wèn)費(fèi)分配日存續(xù)的該期基金有限合伙人實(shí)繳出資余額×0.5%。

3. 管理費(fèi)的收取

并購(gòu)基金的GP具有管理費(fèi)收益。

具體以合伙企業(yè)當(dāng)日的實(shí)繳出資額余額為基數(shù)按照年化1%的費(fèi)率進(jìn)行收取。收取的管理費(fèi)一般按照中孵創(chuàng)投80%、合作方GP20%進(jìn)行分配。

4. 決策機(jī)制

投資決策委員會(huì)負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的投資管理工作，投委會(huì)一般由5名委員組成，并由合伙人通過(guò)出具委派函件委派。

5. 投資收益分配順序

第一順位：優(yōu)先級(jí)有限合伙人本金；

第二順位：優(yōu)先級(jí)有限合伙人基礎(chǔ)收益；

第三順位：中間級(jí)有限合伙人本金；

第四順位：中間級(jí)有限合伙人收益基礎(chǔ)收益部分；

第五順位：劣后級(jí)有限合伙人本金；

第六順位：普通合伙人本金（如有）；

第七順位：中間級(jí)有限合伙人浮動(dòng)收益；

第八順位：劣后級(jí)有限合伙人收益，基金可分配現(xiàn)金收入扣除前述本金。

6. 特別承諾

為避免及解決并購(gòu)基金投資標(biāo)的可能帶來(lái)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，天億投資、中孵創(chuàng)投已出具書(shū)面承諾，在符合注入上市公司條件的情況下，承諾并購(gòu)基金的每個(gè)投資標(biāo)的在完成出資或股權(quán)交割之日起的48個(gè)月內(nèi)，將其所持有的投資標(biāo)的股權(quán)注入上市公司，并嚴(yán)格履行該等資產(chǎn)注入所需的各項(xiàng)法定程序，如不符合注入上市公司條件的，將轉(zhuǎn)讓給無(wú)關(guān)聯(lián)第三方。

換一種角度講，先參后控是一種渠道模式，也是一種資本頂層設(shè)計(jì)。

在先參后控實(shí)施之前，由美年健康的二股東天億投資出面，組建產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，完成對(duì)標(biāo)的體檢中心的初始投資，美年健康再以參股形式進(jìn)入標(biāo)的體檢中心。這個(gè)過(guò)程的實(shí)質(zhì)是體外孵化+參股模式，由控股公司對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目進(jìn)行兜底，對(duì)經(jīng)營(yíng)主體公司的影響較小。

當(dāng)標(biāo)的體檢中心經(jīng)營(yíng)成熟，美年健康開(kāi)始對(duì)標(biāo)的體檢中心并表。這個(gè)過(guò)程的本質(zhì)就是標(biāo)的項(xiàng)目從體外孵化、參股模式轉(zhuǎn)向體內(nèi)，再到正式成為經(jīng)營(yíng)主體公司的一部分。

從體外孵化轉(zhuǎn)向體內(nèi)，操盤(pán)方的基本目標(biāo)是做大市值和企業(yè)規(guī)模，美年健康由此控股、參股更多的體檢中心。不過(guò)，如果操盤(pán)方不謀求“絕對(duì)控股”，而是致力建設(shè)一家公眾公司，從體外孵化轉(zhuǎn)向體內(nèi)的目標(biāo)就變成做更多的上市公司。

2022年6月，美因基因通過(guò)港交所聆訊，逐步接近獨(dú)立上市的目標(biāo)。美因基因正是美年健康資本孵化的公眾公司。

美因基因是一家基因檢測(cè)平臺(tái)公司，專(zhuān)注于消費(fèi)級(jí)基因檢測(cè)及癌癥篩查服務(wù)。按照2020年已進(jìn)行的檢測(cè)量計(jì)算，美因基因已是中國(guó)規(guī)模最大的癌癥篩查基因檢測(cè)平臺(tái)，而且也是為數(shù)不多的可以持續(xù)盈利的癌癥篩查基因檢測(cè)平臺(tái)。

美因基因成立于2016年，第一階段由美年健康的現(xiàn)二股東天億投資控股。其本質(zhì)就是體外孵化，美因基因作為新的孵化項(xiàng)目，存在于控股公司天億投資之下，與經(jīng)營(yíng)主體公司美年健康并列。

戰(zhàn)略方面，美年健康希望在預(yù)防、診斷、篩查等環(huán)節(jié)構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)鏈，天億投資則充當(dāng)這些項(xiàng)目的孵化平臺(tái)，也為美年健康規(guī)避早期項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)。

雖然存在于美年健康的體系之外，美因基因從一開(kāi)始便建立起與美年健康的業(yè)務(wù)關(guān)系。截至2021年12月31日，體檢中心約占美因基因機(jī)構(gòu)客戶(hù)總數(shù)的57%。其中，2019-2021年，美因基因向美年健康及其聯(lián)系人提供服務(wù)所產(chǎn)生的收入分別達(dá)到了6 070萬(wàn)元、1.07億元及9 470萬(wàn)元，分別占公司總收入的48.6%、52.6%、39.9%；向俞熔的聯(lián)系人提供服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為650萬(wàn)元、710萬(wàn)元及184萬(wàn)元，分別占總收入的5.2%、3.5%及7.7%。也就是說(shuō)，美因基因過(guò)半的營(yíng)收都依賴(lài)于美年健康，本質(zhì)上就是“一家的”。

從2018年開(kāi)始，美年健康開(kāi)始從天億投資手上收購(gòu)美因基因股份，并實(shí)現(xiàn)控股。這便完成了從體外孵化轉(zhuǎn)到體內(nèi)的過(guò)程，但是與那些并入經(jīng)營(yíng)主體的體檢中心（最終持股100%）不同，美因基因是要獨(dú)立上市的，股權(quán)比例即可驗(yàn)證這一觀點(diǎn)。

美因基因IPO前，俞熔通過(guò)天津鴻智康健管理咨詢(xún)合伙企業(yè)直接持有美因基因3.63%股份，通過(guò)YURONG TECHNOLOGY LIMITED直接持股6.40%；通過(guò)表決權(quán)委托協(xié)議行使郭美玲（通過(guò)Infinite Galaxy Health Limited持股9.68%）的全部表決權(quán)；同時(shí)，俞熔也是美年健康的董事會(huì)主席、實(shí)際控制人，美年大健康通過(guò)Mei Nian Investment Limited持有美因基因約16.39%的股份。至此，俞熔、郭美玲、美年健康共同控制美因基因約36.10%的投票權(quán)，為單一最大股東組別。

美因基因成功上市后，俞熔的下一個(gè)IPO目標(biāo)應(yīng)該是保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

早在2018年，美年健康便聯(lián)合平安、人保共同推出了“美年好醫(yī)生”這一體檢與保險(xiǎn)相結(jié)合的爆款產(chǎn)品，嘗試了“檢、存、管、醫(yī)、?！钡膭?chuàng)新服務(wù)模式。

2022年5月，在投資者交流會(huì)上，美年健康披露將收購(gòu)一家全國(guó)性保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，正式探索適合美年服務(wù)場(chǎng)景的“預(yù)防醫(yī)學(xué)+保險(xiǎn)創(chuàng)新”的HMO（健康管護(hù)體系，是美國(guó)常見(jiàn)的醫(yī)療保險(xiǎn)形式之一）新模式。

美年健康打造的中國(guó)版HMO可以概括為“預(yù)防醫(yī)學(xué)+保險(xiǎn)創(chuàng)新”新模式，主要特點(diǎn)是基于美年健康在肺部（肺結(jié)節(jié)）、消化道、內(nèi)分泌、心腦血管、癌癥早篩等核心領(lǐng)域的學(xué)科優(yōu)勢(shì)和數(shù)據(jù)體量，整合遠(yuǎn)程數(shù)字化平臺(tái)和專(zhuān)家資源，創(chuàng)新研發(fā)針對(duì)特定人群的健康險(xiǎn)支付產(chǎn)品。

為推動(dòng)這一新模式的實(shí)現(xiàn)，美年健康專(zhuān)門(mén)成立了創(chuàng)新發(fā)展中心，通過(guò)單病種綜合解決方案與創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品的結(jié)合，有效幫助企業(yè)及個(gè)人節(jié)省在醫(yī)療領(lǐng)域的費(fèi)用支出，實(shí)現(xiàn)企業(yè)、客戶(hù)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)公司之間共贏的合作機(jī)制。

美年健康做保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有非常好的場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)。前端上，保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)有億級(jí)健康體檢數(shù)據(jù)支撐；后端上，保險(xiǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售有千萬(wàn)級(jí)客戶(hù)基礎(chǔ)。同時(shí)，美年健康可以快速調(diào)動(dòng)自有萬(wàn)名銷(xiāo)售人員體系，匹配客戶(hù)需求，實(shí)現(xiàn)從預(yù)防端、醫(yī)療端到支付端的服務(wù)閉環(huán)。

按照一般的資本頂層設(shè)計(jì)套路，我們可以大膽預(yù)測(cè)美年健康在保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的資本運(yùn)作步驟：

第一步，由天億投資出面，收購(gòu)一家全國(guó)性的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司。即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)公司存在于控股公司天億投資之下，與經(jīng)營(yíng)主體公司美年健康并列。

雖然如此，這家保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司的運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景還是依賴(lài)于美年健康的，營(yíng)收的多數(shù)都與美年健康相關(guān)。

第二步，當(dāng)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司開(kāi)始盈利，展現(xiàn)出較好的發(fā)展苗頭，美年健康開(kāi)始從天億投資手上收購(gòu)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司的股份，完成從體外孵化轉(zhuǎn)向體內(nèi)的過(guò)程。

第三步，美年健康為保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司引入大量資本方，不排除使用先參后控的模式并購(gòu)更多的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司，最終推動(dòng)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司獨(dú)立上市。

按照以上模式套路，美年健康在體檢中心這個(gè)場(chǎng)景可以孵化出基因檢測(cè)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)，乃至更多產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上市公司。

輕加盟，是指在加盟費(fèi)、保證金、管理費(fèi)、原材料費(fèi)和抽成等方面降低加盟者負(fù)擔(dān)的加盟模式，比如蜜雪冰城、絕味食品、海瀾之家等品牌都選擇了“輕加盟”作為其渠道擴(kuò)張的手段。

與輕加盟相比，先參后控作為一種資本招商手段既重視“減負(fù)”，又重視“增利”，是“加強(qiáng)版”的輕加盟。

先參后控的第一階段，品牌商持有門(mén)店或項(xiàng)目一定股權(quán)。品牌商的參股，可以視作“聯(lián)合投資”，品牌商分擔(dān)了加盟商的一部分投資。更重要的是，品牌商參股是一種有信心、負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，能夠增強(qiáng)加盟商的信心。

先參后控的第二階段和第三階段，品牌商對(duì)門(mén)店或項(xiàng)目逐步并表及100%持有，加盟商在其中收獲投資收益，而且這種投資收益具有強(qiáng)烈的正向激勵(lì)意義：門(mén)店或項(xiàng)目的持續(xù)盈利，符合品牌商和加盟商的中遠(yuǎn)期利益，大家被捆綁在一起。同時(shí)，先參后控為加盟商提供了真正可行的退出渠道，這在特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域堪稱(chēng)劃時(shí)代的創(chuàng)新。

美年健康先參后控的前提，是一家上市公司的存在。事實(shí)上，沒(méi)有上市公司一樣可以先參后控。對(duì)還沒(méi)有上市的品牌商而言，打造一家上市公司，就是號(hào)召加盟商的最好標(biāo)語(yǔ)，具體3個(gè)步驟是：

第一步，品牌商與加盟商聯(lián)合投資地方公司，品牌商持股8%～20%；

第二步，門(mén)店持續(xù)盈利，品牌商增持地方公司到51%，完成并表；

第三步，上市前，品牌商將繼續(xù)收購(gòu)地方公司股權(quán)直至100%，收購(gòu)方式為現(xiàn)金+上市主體股份。

由此，加盟商最后拿到的是上市主體公司的股份，公司上市后將產(chǎn)生可觀的投資收益。

不過(guò)，市面上目前存在很多“偽裝”的先參后控。比較常見(jiàn)的現(xiàn)象是：渠道商最后持有品牌商擬上市主體的股份，但是渠道商并未真正退出渠道公司。比如上市失利的國(guó)臺(tái)，經(jīng)銷(xiāo)商持有國(guó)臺(tái)的股份，同時(shí)仍然代理國(guó)臺(tái)的產(chǎn)品，由此導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。

也就是說(shuō)，品牌商是否把渠道公司變成自身100%持股的子公司，是避免關(guān)聯(lián)交易的關(guān)鍵，這事實(shí)上也是判斷一個(gè)項(xiàng)目，是“割韭菜”還是“資本招商”的關(guān)鍵。

為加盟商設(shè)計(jì)退出渠道，或是未來(lái)特許經(jīng)營(yíng)的必備模式。