鐘正生

海外市場“衰退交易”正當(dāng)時(shí)。今年6月以來截至7月上旬，“大宗商品之王”原油價(jià)格、對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度高度敏感的“銅博士”、國際大豆、玉米和小麥“三兄弟”最大跌幅均超20%，大宗商品價(jià)格降溫凸顯需求擔(dān)憂。美債市場回暖則暗示經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，10年期美債收益率由6月中旬的3.5%最深跌落至2.8%。10年期與2年期美債收益率繼今年4月以來再度“倒掛”，這一次倒掛發(fā)生于美債利率的下行時(shí)期，“衰退交易”的特征更為明顯。歐洲市場的衰退預(yù)期更為濃烈，截至7月5日的一個(gè)月里，德國DAX和意大利ITLMS指數(shù)深度回調(diào)超15%。

美歐經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)漸強(qiáng)。消費(fèi)方面，美國5月個(gè)人消費(fèi)支出增速近半年來首次低于收入增速。投資方面，美國5月營建支出為近一年以來首次負(fù)增長。7月以來，美國亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)模型預(yù)測(cè)，今年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦B續(xù)第二個(gè)季度環(huán)比萎縮，“衰退”二字更加具象地展現(xiàn)在市場面前。一些具備領(lǐng)先性的經(jīng)濟(jì)景氣與信心指標(biāo)，也續(xù)寫了經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)。

美歐央行的激進(jìn)緊縮政策增大了衰退風(fēng)險(xiǎn)。6月以來美歐央行紛紛做出年內(nèi)最“鷹派”表態(tài)，加劇了市場對(duì)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂。貨幣緊縮對(duì)通脹的遏制效果并未立竿見影，而央行的強(qiáng)硬態(tài)度在金融市場已激起波瀾，美歐短端國債收益率在6月續(xù)創(chuàng)次貸危機(jī)以來新高，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的金融指數(shù)升破0，美國30年抵押貸款利率達(dá)到2008年底以來最高水平。

衰退預(yù)期或令金融波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更甚一層?？v觀歷史，金融危機(jī)往往比經(jīng)濟(jì)危機(jī)先行一步，這或許并非偶然。經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱增加金融市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因市場在資產(chǎn)定價(jià)過程中容易過度悲觀，可能催生較為極端的交易行為。事實(shí)上，6月以來海外金融市場已然風(fēng)波不斷：歐洲方面，因通脹形勢(shì)急劇惡化，歐央行加快退出政策支持，貨幣緊縮與財(cái)政寬松的矛盾或威脅歐元區(qū)債務(wù)可持續(xù)性。6月中旬，10年期意大利國債利率突破4%的“警戒線”，新一輪“歐債危機(jī)”苗頭初現(xiàn)。日本方面，今年以來日元的快速貶值，以及日本通脹和外貿(mào)逆差困境，令市場懷疑日本央行寬松政策的可持續(xù)性，10年日債期貨于6月15日盤中大跌并兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制。當(dāng)前，歐債與日債市場暫時(shí)恢復(fù)平靜，但這些風(fēng)波仍為我們敲響警鐘。

但“衰退交易”如何演繹面臨三大不確定性。一是，市場會(huì)否低估經(jīng)濟(jì)的韌性。最新公布的美國6月新增非農(nóng)就業(yè)37.2萬人，新冠疫情前這一數(shù)字僅20萬人左右，緊俏的就業(yè)市場暗示經(jīng)濟(jì)與衰退之間仍有距離。此外，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在自我調(diào)節(jié)機(jī)制，若大宗商品價(jià)格出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回落，前期受通脹壓制的投資和消費(fèi)需求有望獲得一定程度的修復(fù)。

二是，市場會(huì)否低估供給的脆弱性。6月底以來，美國WTI原油船上交貨現(xiàn)價(jià)明顯高于期貨價(jià)，凸顯了終端供需格局與市場預(yù)期的“分道揚(yáng)鑣”。截至6月末，美國原油庫存仍比2014年油價(jià)破百時(shí)期的庫存水平還要低10%左右。未來幾個(gè)月，原油需求未必出現(xiàn)大幅下滑，而供給或也難明顯修復(fù)。況且，以利比亞為代表的歐佩克成員產(chǎn)量不達(dá)標(biāo)、挪威石油工人罷工、里海管道聯(lián)盟暫停石油供應(yīng)等供給沖擊事件仍在輪番上演。

三是，市場會(huì)否低估政策的靈活性。商品價(jià)格的調(diào)整或令海外通脹壓力迎來喘息。根據(jù)2000年以來油價(jià)與美國通脹率（CPI）的強(qiáng)相關(guān)性估算，今年下半年，油價(jià)每下降10美元/桶，美國CPI同比或可下降0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。此外，近期通脹預(yù)期已出現(xiàn)積極變化，如美國10年TIPS國債隱含通脹預(yù)期于7月上旬回落至2.3%，創(chuàng)近9個(gè)月以來最低水平。若通脹形勢(shì)改善，貨幣政策或更需關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行與金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，繼而選擇在適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)“踩剎車”，嘗試實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。

相比海外市場，人民幣資產(chǎn)逆勢(shì)走出了“獨(dú)立行情”。新冠疫情以來，美歐經(jīng)濟(jì)似乎太過倚賴貨幣和財(cái)政刺激，一定程度上釀成通脹惡果。反觀中國，強(qiáng)有力的防疫措施輔以適度的逆周期調(diào)控，實(shí)現(xiàn)了疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。今年上半年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和貨幣周期“錯(cuò)位”，使人民幣資產(chǎn)價(jià)格階段性承壓。展望下半年，海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)更近一步，而中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)能亟待釋放。因此，在中國復(fù)蘇和海外衰退的“景氣錯(cuò)位”中，今年6月人民幣資產(chǎn)不畏外圍波動(dòng)走出“獨(dú)立行情”，當(dāng)月超過700億元北向資金流入中國股市。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)和市場的穩(wěn)定表現(xiàn)，將在亞洲乃至全球市場中發(fā)揮“壓艙石”作用，為黯淡的全球經(jīng)濟(jì)前景帶來一縷陽光。