徐馳

展望2022年下半年，我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步修復(fù)以及貨幣政策的“框架內(nèi)寬松”，資本市場(chǎng)會(huì)維持上行趨勢(shì)。但是仍有一些風(fēng)險(xiǎn)需要投資者關(guān)注，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的全球資金回流的壓力，以及7月末8月初科創(chuàng)板解禁潮產(chǎn)生的拋壓。

國(guó)內(nèi)“寬貨幣-寬信用”的格局或?qū)⒀永m(xù)，這會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步修復(fù)。我們建議重點(diǎn)關(guān)注三條主線(xiàn)：低估值價(jià)值公司、科技行業(yè)以及大宗商品及CPI-PPI 剪刀差收窄帶來(lái)的收益的板塊。

PPI 走勢(shì)是第一個(gè)關(guān)鍵宏觀(guān)變量，我們預(yù)計(jì)，下半年P(guān)PI或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。背后的原因在于原油供需正在顯現(xiàn)邊際變化。具體來(lái)說(shuō)，盡管受到俄烏沖突的影響，原油價(jià)格持續(xù)處于高位，但從需求側(cè)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的走弱，以及明年全球衰退預(yù)期的走強(qiáng)，弱化了對(duì)石油的需求。

此外，從供給側(cè)來(lái)看，沙特作為擴(kuò)張最容易且成本最低的產(chǎn)油國(guó)，近期釋放了原油增產(chǎn)的信號(hào)。這意味著7月底之后的OPEC+會(huì)議的原油增產(chǎn)或持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，這一重要原因也將驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格走弱。隨著石油價(jià)格或?qū)⑾滦?，通脹預(yù)期和大宗商品的價(jià)格也將進(jìn)一步走弱，進(jìn)而帶動(dòng)全球PPI回落。

第二個(gè)關(guān)鍵宏觀(guān)變量是全球流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏變化或?qū)?duì)全球流動(dòng)性形成擾動(dòng)。市場(chǎng)預(yù)期，隨著能源價(jià)格回落，美國(guó)整體的通脹水平有望回落，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期之下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)放緩甚至停止加息。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，美國(guó)通脹是全面的通脹，除能源價(jià)格之外，勞動(dòng)力的“工資-通脹”螺旋很難緩解。因此，即便能源價(jià)格或有所回落，美國(guó)CPI也很難下降到以前3%的水平，給美國(guó)出了一道是否加息、如何加息的難題。

更重要的是，美國(guó)有陷入“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際貨幣基金組織7月12日下調(diào)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至2.3%，認(rèn)為美國(guó)避免經(jīng)濟(jì)衰退越來(lái)越具有挑戰(zhàn)性。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或受到明顯的擾動(dòng)，從而造成全球流動(dòng)性預(yù)期紊亂，疊加美債收益率高位震蕩，容易對(duì)高估值的成長(zhǎng)板塊形成明顯壓制。

下半年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，其核心驅(qū)動(dòng)因素主要是疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)。在常態(tài)化核酸的背景下，所有停工企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這使得疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響由上半年的嚴(yán)峻模式，轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期但相對(duì)可控的模式。但從全球來(lái)看，今年下半年的復(fù)蘇或很難一蹴而就。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”是貫穿2022年全年的一條主線(xiàn)，下半年A股市場(chǎng)或繼續(xù)加大對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果的定價(jià)。從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的手段來(lái)看，今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行速度及節(jié)奏會(huì)明顯快于過(guò)去兩年。我們預(yù)計(jì)7月年中政治局會(huì)議后，下半年仍將陸續(xù)出臺(tái)一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策措施。

從流動(dòng)性角度看，我們的貨幣政策維持“框架內(nèi)的寬松”。2022年4月政治局會(huì)議以來(lái)，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)、降息等寬松流動(dòng)性環(huán)境逐漸形成，金融市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境改善，對(duì)A股市場(chǎng)整體估值形成支撐。同時(shí)，5 月及6 月的社融信貸數(shù)據(jù)快速反彈，“穩(wěn)信用”支撐市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期抬升。不過(guò)，在全球通脹抬升、流動(dòng)性緊縮的背景下，我國(guó)貨幣寬松不具備持續(xù)地超預(yù)期寬松的基礎(chǔ)，當(dāng)前的寬松是“有定力的寬松”，即維持：“動(dòng)態(tài)清零”、“房住不炒”、地方政府債務(wù)限制、資本紅綠燈監(jiān)管下的寬松。

總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)步推進(jìn)，貨幣政策維持“框架內(nèi)的寬松”，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境。同時(shí)，“寬貨幣-寬信用”的格局會(huì)延續(xù)，都將使市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步修復(fù)。

我們判斷，2022年下半年，權(quán)益市場(chǎng)或在較為復(fù)雜的環(huán)境下維持震蕩向上的趨勢(shì)。所謂復(fù)雜，體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：海外市場(chǎng)中，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)從四季度開(kāi)始，加息縮表力度可能會(huì)開(kāi)始放緩。疊加美元指數(shù)高位，全球資金具有不小的回流壓力。其次，在7月-8月窗口期，科創(chuàng)板面臨三周年的解禁潮，以科創(chuàng)板為代表的科技股或面臨較大拋壓。再次，日用消費(fèi)豁免名單擴(kuò)大與科技摩擦升級(jí)同時(shí)存在，這也將對(duì)相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響。

在相對(duì)復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境下，下半年A 股市場(chǎng)大格局將維持震蕩向上的走勢(shì)，但市場(chǎng)波動(dòng)率或?qū)⒎糯?。就市?chǎng)節(jié)奏而言，要關(guān)注兩個(gè)可能的市場(chǎng)高點(diǎn)：第一，7月底8月初，科創(chuàng)板解禁大潮前，參照過(guò)往解禁經(jīng)驗(yàn)，投資者情緒高企或?qū)⒂瓉?lái)市場(chǎng)高點(diǎn);第二，11月左右，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)以及外部擾動(dòng)緩解，市場(chǎng)或在此時(shí)迎來(lái)新一輪高點(diǎn)，考慮到今年以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債的持續(xù)前置發(fā)力，可能給四季度末至明年初的基建、金融數(shù)據(jù)帶來(lái)壓力。

就配置結(jié)構(gòu)而言，我們建議以均衡配置應(yīng)對(duì)復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境和波動(dòng)率的放大，具體來(lái)說(shuō)，關(guān)注三條最具確定性的宏觀(guān)主線(xiàn)：

1）重視低估值的價(jià)值公司：就進(jìn)攻角度而言，科創(chuàng)板解禁后的“造富效應(yīng)”以及基數(shù)效應(yīng)將驅(qū)動(dòng)下半年核心城市地產(chǎn)數(shù)據(jù)同比明顯改善，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)，建議配置：核心城市地產(chǎn)及后周期、高端可選消費(fèi)等低估值的價(jià)值板塊（見(jiàn)附圖）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所數(shù)據(jù)截至2022 年6 月13 日

2）關(guān)注原油價(jià)格見(jiàn)頂驅(qū)動(dòng)大宗及CPI-PPI 剪刀差收窄帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，如：中游制造業(yè)、交運(yùn)、養(yǎng)殖業(yè)等。

3）就科技股而言，建議重視下半年中美科技摩擦加大以及政策持續(xù)加碼的國(guó)產(chǎn)替代方向，如：軍工-大飛機(jī)等方向;受益于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松呵護(hù)的中小市值成長(zhǎng)板塊。