王皓羽 姚麗霞 王丹陽 彭恩慧

一、引言

2019年7月，海航集團的“16海航02”債券發(fā)生違約，這成為其首支違約債券。為揭開海南航空的債務迷局，2021年6月4日召開海航集團有限公司等321家企業(yè)實質性合并重整案第一次債權人會議，清算組累計收到6.74萬家債權人申報債權，累積金額約1.2萬億人民幣。與此同時，國內民航業(yè)和全球航空業(yè)都遭遇疫情巨大沖擊，新冠肺炎疫情發(fā)生以來全球已有四十多家航空公司破產重組。Parsons等(2015)認為，面臨外部沖擊時，單個企業(yè)為規(guī)避風險，導致風險在整個產業(yè)鏈甚至某一個區(qū)域聚集，將這種同頻共振的聚集效應稱之為“同群效應”。一方面由于聲譽關聯(lián)、地域關聯(lián)和業(yè)務關聯(lián)會產生信息傳染效應，另一方面基于治理同構性的管理者決策的模仿行為（潘紅波等，2020），強化了行業(yè)債務風險傳染的同群效應?；诶嫦嚓P者理論，信息的外部性會使風險沿著關聯(lián)企業(yè)進行傳染，由于同行業(yè)間存在的“同群效應”（張春強等，2019），當某一企業(yè)發(fā)生如財務危機、破產或丑聞等惡性事件時，通過信息和借貸關系會沿行業(yè)路徑產生傳染效應。根據以上邏輯，民航業(yè)作為國家戰(zhàn)略行業(yè)，相同的外部環(huán)境驅動企業(yè)戰(zhàn)略決策和資本結構一致，形成宏觀環(huán)境層面的同群效應。

二、理論分析與研究假設

民航業(yè)作為國家戰(zhàn)略產業(yè)，受外部環(huán)境和政策指導的影響較大，行業(yè)整體發(fā)展狀況趨同。民航企業(yè)的風險容易通過傳染形成系統(tǒng)風險，并且受政策、國家戰(zhàn)略、產業(yè)風險、區(qū)域布局等因素的影響尤為明顯。此外，其行業(yè)風險具有一定的傳染效應，同行業(yè)公司在經營政策和投融資偏好上的相似性（Makk et al.，2014），將使得行業(yè)內的風險具有一定的傳染效應，最終風險變化趨于同步。其一，同行業(yè)公司盈利模式和經營策略的相似性決定了行業(yè)內風險變化的同步性。其二，同行業(yè)公司相互模仿學習的行為普遍存在，同群效應（萬良勇等，2016）使公司在投資方向和方式上出現一定的相似性，進而使得投資回報、投資風險的變化也趨同。其三，同行業(yè)公司在融資渠道和結構方面偏好較為一致（Harvey，2001；Ngo et al.，2015），民航業(yè)作為典型的資本密集型行業(yè)，整體資產負債率處于較高水平?，F有研究表明，我國上市公司的資本結構會受到同行資本結構的影響，尤其在負債率不斷攀升以及債務違約帶來風險時，對同行業(yè)其他公司也有相應的正“溢出效應”。因此公司間同質性特征的加強也為債務風險在行業(yè)內傳染提供了客觀的現實基礎。

通過以上分析，民航業(yè)債務風險可能存在行業(yè)特征和行業(yè)內風險傳染兩個方面，本文采用季節(jié)性時間序列模型，使用STL模型剔除季節(jié)因素和宏觀事件的隨機因素影響，分析航空公司債務風險的趨勢變動。研究將債務風險分為債務違約風險和債務信用風險，表1為債務風險的同群效應判斷原則，存在其中任一層次的風險傳染效應，即可認為形成了債務風險傳染的同群效應。提出三個假設。

表1 債務風險傳染的同群效應判斷原則

假設1：航空公司債務風險傳染存在同群效應；

假設2：航空公司債務違約風險傳染不存在同群效應；

假設3：航空公司債務信用風險傳染存在同群效應

三、研究設計與樣本選擇

（一）數據與樣本

研究海航的債務風險在行業(yè)中的同群效應，考慮到數據的完整性和可得性，選擇我國四大航空公司作為研究對象，2007-2020年的季度財務指標數據形成224個觀測值，一方面涵蓋了金融危機導致宏觀經濟變動時點以及2013年開始的民航業(yè)低成本航空市場的增長時期，另一方面，包含海航2017年大規(guī)模負債開展擴張戰(zhàn)略形成債務風險的開端。選擇2012-2020年企業(yè)債券信用評級信息形成33個觀測值。財務數據與企業(yè)債券信用評級來源于Wind數據庫與企業(yè)債券信用評級報告。

（二）變量設計

本文以航空公司的債券信用評級衡量企業(yè)的債務違約風險，以企業(yè)的稅前利潤總額與總債務的比例來衡量企業(yè)償債能力和盈利能力導致的債務信用風險。利用比較分析法判斷海航控股對同類企業(yè)的債務違約風險和償債能力風險是否存在同群傳染效應。實證分析中用債權信用評級變量（Y）代表企業(yè)債權違約風險，賦值為含排序信息的虛擬變量（0or1）,數值大小與債券質量成正比，與企業(yè)債務風險成反比；本文以連續(xù)變量息稅前利潤與債務總額比值（Z）代表企業(yè)的償債能力，取值范圍為[0,1],數值大小與企業(yè)債務風險成正比，且其數值波動區(qū)間較小。

考慮變量的數據類型和內涵差異，為提高兩者的可比性，對海航變量數據進行如下處理：①（1-Z）確保數據變動方向與Y一致；②將（1-Z）標準化處理得到Z’，使其在保證在取值范圍[0,1]內進行數據放大，以便觀察其變化趨勢。

四、實證結果及分析

（一）債券違約風險傳染

債券信用評級是衡量企業(yè)債券違約風險程度的有效指標，向資本市場傳遞投資信號?！逗Ｄ虾娇展煞萦邢薰?011年公司債券信用評級報告》，初始評級結果為AA+，2015年跟蹤評級結果為AAA,評級展望穩(wěn)定。2019年海航聯(lián)合信用評級機構對債券“17祥鵬01”的債項評級降調至BB、C，7月，“16海航02”債券成為海航集團首支違約債券。相較而言，國航、東航和南航的債券信用評級一直保持在AAA，評級展望在穩(wěn)定狀態(tài)，并無債券違約風險。因此海航的債務違約風險對同類企業(yè)不存在直接影響，同類企業(yè)的債務違約行為和風險不存在橫向傳染能力。

通過本節(jié)分析，我們可以得出風險溢出現象，即債券違約風險不會在民航業(yè)產生同群效應，因此民航產業(yè)的債券投資者可以減輕被違約壓力。進一步，需要對企業(yè)償債能力分析，研究內化的債務信用風險是否存在同群效應。

（二）債務信用風險傳染

1.季節(jié)性指數平滑法模型

季節(jié)性時間序列是指具有某中周期性變化規(guī)律的隨機數列，并且這種周期性的變化一般是由于季節(jié)變化引起的。在民航債務風險序列季度數據中，存在明顯的以4為季節(jié)長度的周期特征。

研究以航空公司季度數據進行單變量時間序列分析，Z3代表海航序列，經過指數平滑法的季節(jié)性模型的擬合指標對比，Winters相加模型為其最優(yōu)模型，其息稅前利潤和債務總額比值數據在后兩年呈衰減趨勢，將一直保持負數狀態(tài)，意味著企業(yè)償債能力下降，債務風險呈上升趨勢。通過季節(jié)性指數平滑模型分析債務風險在同類企業(yè)間的橫向傳染能力。圖1是簡單季節(jié)性模型對三家航空公司的預測結果，不考慮金融危機影響，三家航空公司的息稅前利潤與總債務的比值在2007-2019年呈周期性穩(wěn)定波動。在2020年度，四家航空公司的實際值進入負值狀態(tài)，2021-2022年的預測數據仍在零點之下，但南航、東航和國航的預測數據存在回升趨勢。

圖1 基于季節(jié)指數模型的債務風險預測

2.趨勢分量的ARIMA模型

（1）STL季節(jié)性分解

在民航債務風險數據分析中，季節(jié)因素的存在也掩蓋了企業(yè)抵御債務風險能力的真實趨勢和周期波動特征。因此對息稅前利潤與債務總額比值進行季節(jié)調整，使不同月份間的數據具有可比性。使用Eviews構建STL模型，對不平穩(wěn)時間序列數據進行預處理，形成2007-2020年剔除季節(jié)因素的時序圖2，可見序列沒有明顯的線性趨勢特征，但其抵御債務風險的能力從2016年呈下行。

圖2 剔除季節(jié)因素的趨勢分量時序圖

（2）ARIMA模型預測

通過ARIMA模型建立一元時間序列模型對趨勢分量進行預測。首先將非平穩(wěn)時間序列進行差分運算使未平穩(wěn)的部分平穩(wěn)化，然后，將因變量對因變量及隨機誤差項的滯后值與隨機誤差項的現值進行回歸。本文采用ADF檢驗方法對序列的平穩(wěn)性進行判斷，結合自相關系數和偏自相關系數選擇參數q和p，選擇結果顯著且AIC值最小的ARIMA(1,2,0)模型作為優(yōu)選模型，預測趨勢分量。模型擬合DW數值為1.70，AIC數值為-7.45，在所計算的模型中該值最小，表明滯后階數較為合理。

△Ztr=-0.000553-0.914407△Z

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同理，對南航、東航和國航序列的趨勢分量構建ARIMA模型，分別為ARIMA（0,1,1）、ARIMA（1,2,0）和ARIMA（1,2,0）。南航在2009年和2020年趨勢序列出現斷點，東航在2008-2009年趨勢序列出現斷點。根據擬合的ARIMA模型趨勢分量預測數據見圖3，除南航外，其他三家航空公司的預測數據呈現衰減趨勢，四家航空公司的趨勢分量擬合數據均在2019年呈下降趨勢，可見剔除了季節(jié)影響和隨機影響后，一定程度上海航的債務風險對同類航空公司存在影響。

圖3 航空公司基于ARIMA模型的債務風險預測

五、結論與啟示

（一）結論

1.海航債務風險因子來源于自身發(fā)展和外部環(huán)境兩方面

海航控股下滑的盈利能力和五大經營板塊的復雜網絡與擴張戰(zhàn)略，使企業(yè)現金流愈發(fā)緊張，償債能力下降。內部機制和外部環(huán)境的綜合作用下，海航應對重大意外災害對行業(yè)沖擊的抵御能力下降，導致債務違約事件發(fā)生。根據歷史情況進行推演，如果不采取有效措施，海航將面臨債務風險逐步升級狀況。

2.債券違約風險在航空公司之間不具有同群傳染效應

債券違約行為是企業(yè)債務風險在企業(yè)內部飽和后的風險溢出現象，海航的債券違約風險對同類企業(yè)不存在直接影響。相較于海航債權信用評級的下跌，國航、東航和南航三家航空公司的債券信用評級一直保持在AAA，評級展望在穩(wěn)定狀態(tài)，并無債券違約風險。因此海航的債務違約風險對同類企業(yè)不存在直接影響，民航產業(yè)的債券投資者可以減輕被違約壓力。

3.由于對外部環(huán)境的依賴，債務信用風險在民航業(yè)存在不明顯的同群效應

使用季節(jié)性指數平滑法模型預測，考慮季節(jié)因素航企的潛在或明顯的債務風險趨同。2020年度，四家航空公司的實際值進入負值狀態(tài)，但南航、東航和國航2021年后的預測數據存在回升趨勢，說明航空公司在正常運營狀態(tài)下恢復新冠疫情受到的沖擊需要較長時期，而海航的預測指標則呈現明顯的衰減趨勢。季節(jié)性指數平滑法模型的預測結果顯示，其他三大航大債務風險并沒有呈現明顯的衰減趨勢，因此海航的債務風險對同類企業(yè)的影響不明顯?？梢缘贸鼋Y論，航空公司經營依賴宏觀經濟因素，同類企業(yè)之間的風險傳染效應不明顯，這種不明顯是由于外部環(huán)境（例如金融危機、新冠疫情等意外事件）的遮掩效應。

4.剔除季節(jié)和隨機影響，債務信用風險在民航業(yè)存在同群傳染效應

使用趨勢變量的ARIMA模型預測，剔除意外事件對民航償債能力的影響。使用STL方法將原始數據剔除季節(jié)分量和隨機分量，對保留的趨勢分量構建ARIMA模型進行預測，海航的債務風險對同類航空公司能產生一定程度的影響，存在同類企業(yè)間的債務風險傳染效應。因此，航空公司的債務違約風險不會產生橫向傳導，債務風險傳染以信用風險的形式在民航業(yè)中存在同群效應。

（二）風險防控措施

債務違約事件是企業(yè)風險溢出的體現，向資本市場傳遞消極信號。航空公司作為重資產企業(yè)，固定運營成本較高，面臨新冠疫情下經濟發(fā)展緩慢、需求大幅減少和市場結構調整的行業(yè)現狀，民航業(yè)面臨債務風險，由于后疫情時代外部環(huán)境變化，經過風險傳染正在疊加形成系統(tǒng)性、結構性風險，對行業(yè)發(fā)展產生一定程度的不利影響。

風險防控需要阻斷風險源頭企業(yè)的風險溢出。微觀層次上的風險防控依賴于企業(yè)的風險預警和防控體系建設，取決于企業(yè)發(fā)展和管理者能力。為防止海航債務風險的進一步惡化，集團方面積極配合法院、管理人及其他各方開展海航控股重整的相關工作，積極與債權人溝通爭取債務延期，通過實施重整以化解債務風險，聚焦航空主業(yè)健康發(fā)展，海航控股同樣調整自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。宏觀層次的債務風險防控主要推進“以國內市場為主、國內國外雙循環(huán)相互促進”的新航空運輸發(fā)展格局的建設，以應對全球經濟下行和國際航空市場需求的減少，抵御民航業(yè)重大風險，實現后疫情時代民航業(yè)的穩(wěn)步復蘇。具體措施方面從風險的形成和傳染機理入手，明確風險的來源和種類并且及時做出風險規(guī)避和阻斷措施，推動行業(yè)風險規(guī)避管理制度建設、貫徹分散化風險轉移管理策略、供給側改革提高產業(yè)結構穩(wěn)定性。