《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 特約撰稿人 尹中立

7月11日和12日，A股指數(shù)及香港股市的主要股指均出現(xiàn)了2%左右的下跌，股市下跌或許與香港恒生指數(shù)公司將8只地產(chǎn)股同時(shí)退出恒生指數(shù)有一定關(guān)系。

香港恒生指數(shù)有限公司在6月30日收盤后，發(fā)布最新指數(shù)調(diào)整公告。剔除了中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、世茂集團(tuán)、佳兆業(yè)集團(tuán)、彩生活、中國(guó)奧園、奧園健康和恒大物業(yè)這8只房地產(chǎn)類股票。剔除這8只地產(chǎn)股之后，內(nèi)地的房地產(chǎn)股在恒生指數(shù)中的權(quán)重大大降低。在2017年地產(chǎn)股鼎盛之時(shí)，內(nèi)地房地產(chǎn)股市值占恒生指數(shù)的權(quán)重僅次于金融類股票，是香港股市的熱點(diǎn)板塊。

截至目前，內(nèi)地共有140多家房地產(chǎn)行業(yè)公司赴香港上市，其中的中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、碧桂園這3家公司在2021年之前曾經(jīng)連續(xù)數(shù)年銷售排名都在行業(yè)前三，它們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)的知名度應(yīng)該是婦孺皆知，2015年至2017年，這些公司股價(jià)上漲幅度均十分可觀，中國(guó)恒大上漲超過(guò)10倍，而碧桂園和融創(chuàng)中國(guó)上漲幅度也超過(guò)5倍。有意思的是，這些公司均只在港交所上市。

內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)赴港上市的高峰應(yīng)該在2010年前后，世茂集團(tuán)和碧桂園分別是2006年和2007年赴港上市，屬于赴港上市比較早的一批內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)；中國(guó)恒大和佳兆業(yè)的上市時(shí)間均是2009年，融創(chuàng)中國(guó)的上市時(shí)間是2010年；2018年之后，中梁地產(chǎn)赴港上市，另外還有一批物業(yè)服務(wù)類公司在2018年之后登陸香港股市，市值最大的是碧桂園集團(tuán)旗下的“碧桂園服務(wù)”，其市值在巔峰時(shí)超過(guò)2000億港元。一個(gè)行業(yè)里的公司集中上市說(shuō)明這個(gè)行業(yè)發(fā)展迅速，受到投資者的歡迎，2010年前后的房地產(chǎn)行業(yè)正是吸金最強(qiáng)的行業(yè)。內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的公司批量赴港上市是內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)黃金時(shí)代的標(biāo)志。

但2010年之后幾乎沒(méi)有房地產(chǎn)類公司在A股IPO，甚至連借殼上市都沒(méi)有。為什么在房地產(chǎn)行業(yè)鼎盛之時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)卻不易在A股市場(chǎng)融資？迄今為止監(jiān)管部門并沒(méi)有明確規(guī)定。記得2009年房地產(chǎn)價(jià)格高歌猛進(jìn)之時(shí)，筆者曾經(jīng)提出過(guò)應(yīng)該控制房地產(chǎn)類公司在股市融資的政策建議，其理由是：股價(jià)與房?jī)r(jià)之間形成了正反饋，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司在股市獲得融資之后就高價(jià)購(gòu)置土地，而土地價(jià)格上漲又刺激房地產(chǎn)行業(yè)的股價(jià)上漲。因此，必須阻止房?jī)r(jià)與股價(jià)之間的正反饋，限制房地產(chǎn)類公司在股市融資就可以緩解房?jī)r(jià)上漲的壓力（參見(jiàn)拙著《樓市觀察——從金融視角看房地產(chǎn)》，2010年由中國(guó)金融出版社出版）。監(jiān)管層在實(shí)際工作中是否也吸收了這樣的建議？不得而知。

房地產(chǎn)行業(yè)公司在A股市場(chǎng)IPO停滯的同時(shí)，赴港融資卻相對(duì)順利。之所以如此，或許與以下三個(gè)觀點(diǎn)有關(guān)：一是阻止房地產(chǎn)公司IPO不利于房地產(chǎn)行業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)，股市融資獲得的是權(quán)益資本，可以有效降低銀行融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是當(dāng)時(shí)香港股票市場(chǎng)與內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)并不像今天這樣密切，可以在一定程度上減少股價(jià)與房?jī)r(jià)之間的正反饋；三是通過(guò)培養(yǎng)龍頭企業(yè)可以讓市場(chǎng)更加規(guī)范，減少市場(chǎng)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

視覺(jué)中國(guó)

然而，市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果往往與理論假設(shè)相反。大量公司赴港上市并沒(méi)有降低中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相反，已經(jīng)暴露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司大多數(shù)都是在香港上市的房地產(chǎn)企業(yè)。以中國(guó)恒大和融創(chuàng)為代表的房地產(chǎn)企業(yè)，在香港市場(chǎng)募集了大量權(quán)益資本之后并沒(méi)有降低其負(fù)債率，而是擴(kuò)張負(fù)債，這些龍頭企業(yè)也并沒(méi)有成為遵守行業(yè)規(guī)則的表率。2021年7月份之后，有關(guān)中國(guó)恒大債務(wù)違約的市場(chǎng)傳聞不斷，去年7月中旬，恒大集團(tuán)的4只相關(guān)股票均出現(xiàn)大幅度下跌，其香港市場(chǎng)交易的債券價(jià)格也出現(xiàn)大幅度下跌，隨后監(jiān)管部門介入，中國(guó)恒大的債務(wù)違約被證實(shí)。從恒大集團(tuán)公開(kāi)的數(shù)據(jù)看，其債務(wù)余額高達(dá)1.97萬(wàn)億元人民幣，實(shí)際負(fù)債余額估計(jì)還要高于這個(gè)數(shù)字。另外一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的龍頭公司融創(chuàng)也于去年底出現(xiàn)債務(wù)公開(kāi)違約，隨后股票停牌。截至2022年7月10日，規(guī)模較大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)已經(jīng)有30余家出現(xiàn)債務(wù)違約，而這些公司大多數(shù)是在香港上市。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)格局看，2010年之前的市場(chǎng)集中度很低，前十的市場(chǎng)占有率不到10%，前五的市場(chǎng)占有率只有6%，萬(wàn)科一直穩(wěn)居榜首。但2010年之后，隨著大量公司赴港融資上市，市場(chǎng)格局出現(xiàn)了劇烈變化，市場(chǎng)集中度快速提升，2018年前五的市場(chǎng)占有率達(dá)到18%，前十的市場(chǎng)占有率26.9%，前三幾乎都被中國(guó)恒大、碧桂園、融創(chuàng)占領(lǐng)，萬(wàn)科不再是當(dāng)仁不讓的老大。

為什么在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司更具擴(kuò)張沖動(dòng)？是香港的資金成本更低，還是這些公司的股權(quán)激勵(lì)力度更大？A股上市公司相對(duì)穩(wěn)健的風(fēng)格，與監(jiān)管部門有意控制房地產(chǎn)企業(yè)融資的行為有關(guān)嗎？為了防止資本無(wú)序擴(kuò)張，對(duì)這些問(wèn)題的討論顯然是十分必要的。

香港股市一直有炒作金融地產(chǎn)的習(xí)慣，來(lái)自內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股票受到香港投資者的熱烈追捧，無(wú)論是中國(guó)恒大還是融創(chuàng)中國(guó)，它們都曾經(jīng)是香港股市的明星，正因?yàn)樗鼈冊(cè)?jīng)良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，所以成為恒生指數(shù)的成分股。如今，它們同時(shí)被成分股剔除，說(shuō)明屬于它們的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。