■雒京華 趙博雅

一、引言

近年來，ESG（環(huán)境、社會和公司治理）理念在中國開始推廣，其在企業(yè)社會責(zé)任（以下簡稱CSR）的基礎(chǔ)上增加了環(huán)境和公司治理相關(guān)內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在現(xiàn)有制度環(huán)境下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基本前提。在我國雙碳目標(biāo)和新發(fā)展理念的驅(qū)使下，企業(yè)ESG實(shí)踐是大勢所趨，其目的之一就是敦促企業(yè)調(diào)整內(nèi)部要素結(jié)構(gòu)，維持環(huán)境、社會、企業(yè)間的良性互動關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在中國，ESG理念還處于起步階段。2021年，約有26%的上市公司獨(dú)立發(fā)布了ESG 報(bào)告，各維度指標(biāo)披露率雖有所提升，但仍存在披露不平衡、不充分的問題。中證800 成分股上市公司中，三個(gè)維度的指標(biāo)披露率由高到低依此為公司治理、環(huán)境和社會，多數(shù)自愿披露指標(biāo)的披露率較低，定性披露好于定量披露[1]。目前，資本市場越來越關(guān)注企業(yè)ESG 表現(xiàn)。與未獲ESG 評級的公司相比，獲評公司的股票收益率更高，且在獲評公司中，評級較高的公司股票收益率更高[2]。機(jī)構(gòu)投資者存在ESG 偏好[3]。然而，上市公司ESG 管理水平參差不齊，ESG信息披露質(zhì)量不高，不同行業(yè)ESG信息披露水平差別較大，對ESG 的重視程度還未達(dá)到應(yīng)有的戰(zhàn)略高度。在ESG 理念的三個(gè)維度中，環(huán)境管理面臨的挑戰(zhàn)最大[4]。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國情境下的ESG 研究主要集中在評級體系、信息披露和經(jīng)濟(jì)后果等方面。理想中的ESG 投資應(yīng)該是企業(yè)長期的持續(xù)性投資，良好的ESG 表現(xiàn)可以改善企業(yè)的投資效率[5]、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]、降低融資成本[7]。但在關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效（以下簡稱CFP）的實(shí)證分析中，不同國家背景下的研究結(jié)果并不一致[8—11]。CFP 一般通過兩類指標(biāo)衡量，即企業(yè)會計(jì)信息的CFP 指標(biāo)和資本市場信息的CFP 指標(biāo)。相關(guān)文獻(xiàn)表明，ESG 表現(xiàn)通常與基于會計(jì)信息的CFP 指標(biāo)正相關(guān)[12—13]，但在ESG表現(xiàn)與基于資本市場信息的CFP指標(biāo)的相關(guān)性分析中，部分研究結(jié)果支持二者正相關(guān)[7，14]，另有部分研究支持二者負(fù)相關(guān)[8]。在中國情境下關(guān)于ESG表現(xiàn)與基于會計(jì)信息的CFP 的現(xiàn)有研究中，袁業(yè)虎等[12]忽略了不同維度ESG表現(xiàn)對CFP的影響。李井林等[13]的研究結(jié)果雖然支持ESG整體及其各維度與CFP 的正相關(guān)關(guān)系，但其ESG 各維度變量度量的數(shù)據(jù)來自不同的數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)來源的系統(tǒng)性和一致性有待考量。Chen 等[15]通過分析2008—2019年期間在全球資本市場上市的311 家中國制造業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)，ESG表現(xiàn)與CFP負(fù)相關(guān)且這種負(fù)效應(yīng)會隨時(shí)間逐漸變?nèi)?，而長期ESG 表現(xiàn)會促進(jìn)CFP。然而，全球不同資本市場的制度環(huán)境存在差異，不同的制度環(huán)境對企業(yè)的監(jiān)管、合規(guī)要求也可能導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)的不同。

企業(yè)ESG 實(shí)踐在未來可能產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益，然而資源是有限的，在當(dāng)下的制度環(huán)境下，企業(yè)需要將部分資源轉(zhuǎn)移到ESG 實(shí)踐中。ESG 理念的總體目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)三者的動態(tài)平衡，通過分析企業(yè)ESG 表現(xiàn)并衡量其在各維度的投入和產(chǎn)出效益，有助于發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)在ESG 實(shí)踐中的短板，從宏觀層面為企業(yè)未來的發(fā)展和資源配置提供指導(dǎo)。聯(lián)系制度要求和企業(yè)管理實(shí)踐，從企業(yè)管理微觀視角出發(fā)，需要考量的是企業(yè)ESG 實(shí)踐是否會對其短期CFP 帶來負(fù)面影響；從制度環(huán)境宏觀視角出發(fā)，需要考量不同制度環(huán)境下ESG 實(shí)踐對企業(yè)短期CFP的影響是否存在差異。

本文的主要貢獻(xiàn)有：（1）分析了樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)及其所在地區(qū)制度環(huán)境，說明了企業(yè)ESG 實(shí)踐的短板及環(huán)境維度ESG 實(shí)踐的迫切性。（2）實(shí)證檢驗(yàn)了制度環(huán)境對企業(yè)ESG表現(xiàn)和短期CFP的正向促進(jìn)作用，以及ESG表現(xiàn)對短期CFP的正向促進(jìn)作用，強(qiáng)調(diào)了制度環(huán)境和ESG 實(shí)踐對企業(yè)日常經(jīng)營管理的重要性。（3）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG實(shí)踐對短期CFP的影響存在滯后效應(yīng)，且企業(yè)ESG 及其各維度表現(xiàn)均對滯后一期、滯后兩期的短期CFP 有不同程度的正向促進(jìn)作用，說明了短期內(nèi)企業(yè)不擔(dān)心ESG 實(shí)踐對其正常經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。（4）良好的制度環(huán)境能在一定程度上弱化ESG表現(xiàn)對短期CFP的正向促進(jìn)作用，結(jié)合我國企業(yè)實(shí)踐，從側(cè)面說明了制度環(huán)境對企業(yè)尋租行為的規(guī)制作用，即制度環(huán)境越好，企業(yè)管理者試圖通過ESG 實(shí)踐套利、尋租的可能性就越小。這進(jìn)一步說明了制度環(huán)境對企業(yè)日常經(jīng)營管理的重要性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

傳統(tǒng)CSR 理念在提出之時(shí)就存在爭議，基于對其內(nèi)含的不同理解，學(xué)界在理論上出現(xiàn)過“Fried?man-Freeman”之爭。Friedman[16]認(rèn)為CSR是公司出現(xiàn)代理問題的信號，是管理者自利行為的表現(xiàn)，可能損害股東價(jià)值。Jones[17]通過整合相關(guān)理論并結(jié)合其對行為科學(xué)和倫理學(xué)的見解提出了工具性利益相關(guān)者理論，由于管理者機(jī)會主義成本以及防止或減少機(jī)會主義行為的成本都很高，因此企業(yè)和利益相關(guān)者之間基于信任和合作的契約關(guān)系將有助于緩解機(jī)會主義行為，使企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。工具性利益相關(guān)者理論可以用于檢驗(yàn)利益相關(guān)者管理與企業(yè)目標(biāo)之間的關(guān)系，在其他條件相同的情況下，進(jìn)行了利益相關(guān)者管理的企業(yè)績效要高于其他企業(yè)[18]。在ESG理念之下，工具性導(dǎo)向的利益相關(guān)者關(guān)系管理是有價(jià)值的，企業(yè)利益相關(guān)者關(guān)系管理能力的稀缺性和不易被模仿會為企業(yè)帶來持續(xù)性的競爭優(yōu)勢[19]。盡管部分企業(yè)還不能實(shí)現(xiàn)理想中的利益相關(guān)者管理，但是工具性利益相關(guān)者理論可以為企業(yè)提供一個(gè)可行的指導(dǎo)方向。

ESG理念的目的之一是維持企業(yè)發(fā)展與外部環(huán)境變化的動態(tài)平衡。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為要素稟賦決定比較優(yōu)勢[20]。從ESG 理念的三個(gè)維度來看，環(huán)境維度是要素稟賦的體現(xiàn)，社會維度是其他稟賦的體現(xiàn)。環(huán)境維度體現(xiàn)了企業(yè)在未來行業(yè)競爭、產(chǎn)業(yè)升級中的比較優(yōu)勢；社會維度體現(xiàn)了企業(yè)與利益相關(guān)者協(xié)調(diào)過程中的交易費(fèi)用、學(xué)習(xí)費(fèi)用的高低；公司治理維度則體現(xiàn)了管理者對企業(yè)稟賦結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)能力和利益相關(guān)者關(guān)系的管理能力。對企業(yè)個(gè)體來說，在一定時(shí)點(diǎn)下ESG 各維度的稟賦結(jié)構(gòu)是給定的，出于行業(yè)特性、資源約束和制度環(huán)境的影響，不同企業(yè)在ESG 各維度上的資源配置是不同的。因此，不同企業(yè)在ESG 各維度上的表現(xiàn)不盡相同。此外，企業(yè)在ESG 各維度資源投入的變現(xiàn)能力不同，公司治理維度是企業(yè)對內(nèi)的投入，而環(huán)境維度和社會維度是企業(yè)對外的投入，且部分社會維度資源投入的變現(xiàn)速度要快于環(huán)境維度。企業(yè)環(huán)境維度和社會維度的投入是互補(bǔ)的，而強(qiáng)化管理者的公司治理能力是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的根本，有助于提升企業(yè)對環(huán)境維度和社會維度的管理意識。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)反映了不同利益相關(guān)者群體對企業(yè)的需求。企業(yè)管理實(shí)踐中需要考慮利益相關(guān)者群體間的不同需求和利益沖突。一方面，利益相關(guān)者群體的范圍很難劃定，即使針對一個(gè)具體ESG 決策涉及的利益相關(guān)者，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)也很難考慮周全。另一方面，不同利益相關(guān)者群體之間會進(jìn)行博弈，企業(yè)最終看到的是博弈后表現(xiàn)出來的利益相關(guān)者的“總體需求”。因此，企業(yè)對ESG各維度的重視程度存在差異，且由于管理者觀念、行業(yè)、制度要求的不同，ESG各維度在宏觀層面的表現(xiàn)也存在差異，而企業(yè)重視程度和資源投入的差異將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果不同。

（二）研究假設(shè)

1.ESG表現(xiàn)與短期CFP

已有許多研究實(shí)證檢驗(yàn)了CSR表現(xiàn)與CFP的相關(guān)性，但研究結(jié)論尚不統(tǒng)一。現(xiàn)有的研究結(jié)論主要有以下幾類。第一類：線性相關(guān)，其中主要有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)。第二類：非線性相關(guān)，其中主要有U型和倒U型。CSR履行與CFP的相關(guān)性存在交互影響、互為因果的情況，若考慮時(shí)間因素，部分學(xué)者認(rèn)為跨期回歸結(jié)果與當(dāng)期回歸結(jié)果無顯著差異，部分學(xué)者認(rèn)為二者存在差異。具體來說，李百興等[21]、鄭培等[22]認(rèn)為CSR 對短期CFP 無顯著影響，但能促進(jìn)長期CFP。李正[23]認(rèn)為CSR與當(dāng)期CFP負(fù)相關(guān)，但不會降低長期CFP。溫素彬等[24]認(rèn)為CSR 對當(dāng)期CFP 負(fù)相關(guān)，但能提升長期CFP。駱嘉琪等[25]認(rèn)為時(shí)間跨度越大，當(dāng)期CSR 對后期CFP 的影響越小。董千里等[26]認(rèn)為跨期影響的結(jié)果不明確。

聯(lián)系具體的分析情景和實(shí)證分析的局限性，以上研究結(jié)論產(chǎn)生差異的原因可以歸納為：首先，實(shí)證分析的具體情境不同，大部分研究是在不同國家、不同社會背景、不同時(shí)間跨度下進(jìn)行的，即使是同一時(shí)間跨度，各國各企業(yè)的ESG 表現(xiàn)也存在差異。其次，實(shí)證分析的局限性，研究對象、分析模型的選擇及關(guān)鍵變量的定義和度量可能使實(shí)證分析的結(jié)果不盡相同，具體表現(xiàn)在不同行業(yè)研究結(jié)果的差異，ESG各維度與CFP 相關(guān)性的差異，以及是否考慮ESG 與CFP互為因果、相互影響的情況等。因此，各項(xiàng)關(guān)于ESG 與CFP 研究的實(shí)證結(jié)果并無對錯(cuò)之分，且大量Meta分析都支持正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)ESG實(shí)踐可以在一定程度上提高CFP[27，28]。結(jié)合本研究的目的，即ESG 實(shí)踐是否會降低企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效，本文提出研究假設(shè)1：

H1：ESG實(shí)踐不會降低企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績效。

此外，由于制度要求、行業(yè)特征以及管理者對ESG各維度的重視程度、資源投入不同，ESG各維度表現(xiàn)存在差異且會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。通過檢驗(yàn)ESG 各維度對企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效的不同影響，有助于抓住企業(yè)ESG 實(shí)踐中的短板，驅(qū)使其在未來戰(zhàn)略規(guī)劃中作出進(jìn)一步戰(zhàn)略部署。基于此，提出研究假設(shè)2：

H2：ESG實(shí)踐不同維度對企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效的影響不同。

2.制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

制度環(huán)境為企業(yè)提供了比較優(yōu)勢，但在一定程度上也約束了企業(yè)管理者的選擇范圍。Omran 等[29]認(rèn)為利益相關(guān)者導(dǎo)向和股東導(dǎo)向下的股東回報(bào)率沒有顯著不同。Mcwilliams 等[30]指出履行社會責(zé)任與不履行社會責(zé)任的企業(yè)的利潤率是相同的。隨著制度環(huán)境的變遷，社會公眾會越來越重視企業(yè)ESG 實(shí)踐。在利潤率相同的情況下，企業(yè)ESG 實(shí)踐付出了成本，這些成本同時(shí)為企業(yè)和社會創(chuàng)造了效益。由于環(huán)境、社會維度資源投入的外部性，其他利益相關(guān)者也在間接享有企業(yè)ESG 實(shí)踐的成果，從而增加了利益相關(guān)者的非經(jīng)濟(jì)效益。此外，制度環(huán)境還會影響CSR 的履行[31]，制度環(huán)境的改善能促進(jìn)CSR 的履行[32]、改善公司績效[33]。不同制度環(huán)境下，企業(yè)ESG實(shí)踐和短期財(cái)務(wù)績效存在差異，基于此，提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：不同制度環(huán)境下企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在差異。

H4：不同制度環(huán)境下企業(yè)的短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)存在差異。

正式制度不一定是最有效的，卻能在有限理性的范疇內(nèi)為非正式制度變遷、企業(yè)管理者決策提供一個(gè)明確的方向。對企業(yè)ESG 管理的要求不僅可以輔助相關(guān)機(jī)構(gòu)、組織進(jìn)行資源配置，而且可以在一定程度上緩解資源配置不均衡、不充分的問題。因此，企業(yè)ESG 管理與正式制度管理行為之間是互補(bǔ)的。中國作為一個(gè)新興的經(jīng)濟(jì)體，內(nèi)部制度環(huán)境發(fā)展不平衡、制度支持和制度缺失等問題同時(shí)存在?；诖?，本文提出假設(shè)5：

H5：制度環(huán)境對ESG實(shí)踐與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文以中國A 股非金融上市公司為研究對象，時(shí)間窗口為2016—2019年。ESG 數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫，包含樣本企業(yè)ESG 總評分及各維度評分。市場化總指數(shù)數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2021）》[34]。該報(bào)告中的數(shù)據(jù)起始于2008年，其中，2008—2016年的數(shù)據(jù)以2008年為基期，2016—2019年的數(shù)據(jù)計(jì)算基期更改為2016年。由于這兩個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)不可直接比較，故樣本時(shí)間窗口選擇為2016—2019年。其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除年度ESG 數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，剔除*ST、ST的企業(yè)，剔除金融行業(yè)企業(yè)。最終得到3870個(gè)樣本。

（二）變量測度

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)

企業(yè)ESG 表現(xiàn)一般通過以下四類方法度量：第一類，借鑒第三方評級機(jī)構(gòu)發(fā)布的評級結(jié)果，如湯森路透、彭博等；第二類，問卷分析法；第三類，內(nèi)容分析法；第四類，通過企業(yè)慈善捐贈行為來度量ESG表現(xiàn)。本文選擇彭博ESG 數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)，主要是因?yàn)樵摂?shù)據(jù)庫包含的樣本企業(yè)數(shù)量較多，時(shí)間跨度較長（起始于2011年），且同時(shí)包含ESG三個(gè)維度的數(shù)據(jù)，便于在實(shí)證分析中檢驗(yàn)企業(yè)ESG 各維度的表現(xiàn)差異。

2.短期CFP

CFP一般通過兩類指標(biāo)衡量：第一類，基于企業(yè)會計(jì)信息的CFP 指標(biāo)，如總資產(chǎn)凈利率ROA、銷售凈利率等；第二類，基于資本市場信息的CFP 指標(biāo)，如托賓Q、市盈率等?？紤]到本文試圖回答的主要問題是“基于企業(yè)內(nèi)部管理者的視角，ESG實(shí)踐是否會影響企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效”，故選擇總資產(chǎn)收益率ROA 來衡量企業(yè)短期CFP，并使用不同的計(jì)算口徑來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.制度環(huán)境

以《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2021）》中構(gòu)建的市場化總指數(shù)來衡量制度環(huán)境，該指數(shù)從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境五個(gè)方面衡量特定的市場環(huán)境[34]。

4.控制變量

借鑒董淑蘭[35]、馮鋒等[36]、Chen 等[15]的研究，本文選取的控制變量如表1所示。此外，表1匯總了本文中所有變量的計(jì)量方法。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1和H2，構(gòu)建回歸模型（1）：

其中，Controls 為控制變量，∑YEAR 為年度固定效應(yīng)，∑IND 為行業(yè)固定效應(yīng)。在檢驗(yàn)H2 時(shí)，分別將ESG換為ENS、SOS、CGS變量。

為檢驗(yàn)H3，構(gòu)建回歸模型（2）：

為檢驗(yàn)H4，構(gòu)建回歸模型（3）：

為進(jìn)一步探討制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入制度環(huán)境變量及制度環(huán)境與企業(yè)ESG表現(xiàn)的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型（4）：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，各個(gè)口徑計(jì)算的總資產(chǎn)收益率ROA 的平均值分別為0.039、0.044 和0.045，且樣本企業(yè)的短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定（標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.093、0.070 和0.071）。彭博數(shù)據(jù)庫ESG 及其各維度的分值范圍為0—100分，企業(yè)綜合ESG表現(xiàn)一般（平均值為22.74），且個(gè)體差別較大（最大值為64.11，最小值為5.785）。樣本企業(yè)ESG各維度表現(xiàn)由好到差依次為公司治理維度、社會維度和環(huán)境維度。企業(yè)環(huán)境維度表現(xiàn)相對較差（平均值為11.81），且環(huán)境維度表現(xiàn)相對社會維度表現(xiàn)較為穩(wěn)定（環(huán)境維度標(biāo)準(zhǔn)差為8.893，略低于社會維度標(biāo)準(zhǔn)差9.877），說明企業(yè)在環(huán)境維度的ESG 實(shí)踐問題較多。制度環(huán)境方面，由于市場化總指數(shù)的分值范圍為0—10 分，而樣本企業(yè)所在地區(qū)制度環(huán)境的平均值為6.860，標(biāo)準(zhǔn)差為1.197，說明樣本企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境總體較好，但差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1.主效應(yīng)檢驗(yàn)

表3從ESG及其各維度四個(gè)方面報(bào)告了對短期CFP（ROA2）的回歸結(jié)果，ESG 及其各維度對ROA2的回歸系數(shù)分別為0.0010、0.0008、0.0006和0.0011，且都在1%的水平上顯著，證明H1 和H2 成立。其中，公司治理維度對短期CFP的促進(jìn)作用最大，其次是環(huán)境維度和社會維度。雖然企業(yè)社會維度ESG表現(xiàn)好于環(huán)境維度ESG 表現(xiàn)，但環(huán)境維度ESG 實(shí)踐對短期CFP 的促進(jìn)作用更明顯，這進(jìn)一步說明環(huán)境維度ESG實(shí)踐的重要性。

表3 ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA2的相關(guān)性檢驗(yàn)

表4報(bào)告了制度環(huán)境對企業(yè)ESG及其各維度表現(xiàn)的回歸結(jié)果，相關(guān)系數(shù)分別為0.8651、0.9918、1.2070 和0.1361，前三者在1%的水平上顯著，只有公司治理維度的相關(guān)系數(shù)最小且僅在10%的水平上顯著，證明了H3 成立，即不同制度環(huán)境下企業(yè)ESG各維度表現(xiàn)存在差異。其中，制度環(huán)境對社會維度ESG實(shí)踐的促進(jìn)作用最為明顯，環(huán)境維度次之，最后是公司治理維度。制度環(huán)境對公司治理維度影響小的原因可能是公司治理是企業(yè)良好運(yùn)營的核心，因此受外部制度環(huán)境的影響較小。

表4 制度環(huán)境與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)性檢驗(yàn)

表5報(bào)告了制度環(huán)境對短期CFP各個(gè)計(jì)算口徑的回歸結(jié)果，相關(guān)系數(shù)分別為0.0042、0.0027 和0.0026，且都在1%的水平上顯著。在同時(shí)控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，證明了H4 成立，即好的制度環(huán)境有利于企業(yè)的日常經(jīng)營，證明了制度環(huán)境作為軟基礎(chǔ)設(shè)施對企業(yè)日常經(jīng)營的重要性。

表5 制度環(huán)境與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA的相關(guān)性檢驗(yàn)

2、調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表6報(bào)告了引入制度環(huán)境調(diào)節(jié)效應(yīng)后的回歸結(jié)果，ESG與ROA2的相關(guān)系數(shù)為0.0030，且在1%的水平上顯著，說明ESG 表現(xiàn)對短期CFP 的正向促進(jìn)作用在制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)下仍然顯著。但交互項(xiàng)ESG×MARKET 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明制度環(huán)境在ESG 表現(xiàn)與短期CFP 的關(guān)系中表現(xiàn)為負(fù)向調(diào)節(jié)效果，證明了H5成立，即制度環(huán)境越好，ESG表現(xiàn)對短期CFP 的正向促進(jìn)作用越弱。原因可能是，ESG 理念在我國還處于起步階段，結(jié)合我國企業(yè)實(shí)踐，制度環(huán)境較好的企業(yè)試圖通過ESG 實(shí)踐尋租、套利的可能性更小，因此企業(yè)更有可能把ESG 實(shí)踐內(nèi)化為企業(yè)的日常經(jīng)營活動，表現(xiàn)為制度環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)較好。

表6 制度環(huán)境對ESG與ROA關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換因變量計(jì)算口徑

上述所有實(shí)證分析中都同時(shí)控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，且在部分實(shí)證分析中同時(shí)考慮了短期CFP 的其他計(jì)算口徑（即ROA1 和ROA3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果仍然顯著。此外，對H1和H2進(jìn)一步更換了被解釋變量ROA的計(jì)算口徑進(jìn)行了回歸，結(jié)果無顯著變化?；貧w結(jié)果如表7和表8所示。

表7 ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA1的相關(guān)性檢驗(yàn)

表8 ESG表現(xiàn)與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA3的相關(guān)性檢驗(yàn)

2.滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

考慮到ESG表現(xiàn)對短期CFP存在滯后影響的可能性，對模型（1）中被解釋變量（ROA2）分別作滯后一期和滯后兩期處理，回歸結(jié)果如表9所示。ESG表現(xiàn)不僅與企業(yè)當(dāng)期CFP 正相關(guān)，且對滯后一期和滯后兩期的CFP 具有不同幅度的促進(jìn)作用。此外，ESG表現(xiàn)各維度對滯后一期和滯后兩期的CFP也有不同幅度的促進(jìn)作用，如表10至表12所示。在更換CFP的計(jì)算口徑（即ROA1和ROA3）后，回歸結(jié)果仍然成立。綜上所述，企業(yè)ESG實(shí)踐不僅不會降低短期CFP，還能對以后年度的CFP 產(chǎn)生不同程度的促進(jìn)效應(yīng)，這說明了企業(yè)ESG實(shí)踐的商業(yè)價(jià)值和對企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義。

表9 ESG表現(xiàn)對企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA2的滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

表10 ESG環(huán)境維度表現(xiàn)對企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA2的滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

表11 ESG社會維度表現(xiàn)對企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA2的滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

表12 ESG治理維度表現(xiàn)對企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效ROA2的滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

五、結(jié)語

以往學(xué)者主要研究了企業(yè)ESG實(shí)踐促進(jìn)CFP的影響機(jī)制和路徑，其中包括提升企業(yè)管理能力、企業(yè)聲譽(yù)，獲得競爭優(yōu)勢、政治資源，降低資本成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。盡管ESG 實(shí)踐對企業(yè)非財(cái)務(wù)績效的影響也很重要，但是考慮到企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求，經(jīng)濟(jì)效益仍是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)和踐行ESG 理念的經(jīng)濟(jì)支柱。因此，本文主要基于企業(yè)內(nèi)部管理者的視角，檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對短期CFP的影響以及制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）樣本企業(yè)的綜合ESG 表現(xiàn)一般且差異性較大，各維度ESG 評分由高到低分別為公司治理維度、社會維度和環(huán)境維度。此外，樣本企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境雖然總體較好但仍存在差異。（2）ESG及其各維度表現(xiàn)對當(dāng)期CFP有不同程度的正向促進(jìn)作用，促進(jìn)作用由高到低分別為公司治理維度、環(huán)境維度和社會維度。此外，ESG及其各維度表現(xiàn)與滯后一期、滯后兩期的CFP顯著正相關(guān)，說明ESG 實(shí)踐不僅不會降低CFP，還能在一定情況下改善企業(yè)經(jīng)營狀況。（3）制度環(huán)境對企業(yè)ESG 及其各維度表現(xiàn)和短期CFP 均存在正向促進(jìn)作用，這說明了良好制度環(huán)境的重要性。此外，制度環(huán)境對公司治理維度的促進(jìn)作用最小，但公司治理維度在各維度中表現(xiàn)最好，說明了企業(yè)管理者對公司治理的重視使得企業(yè)內(nèi)部公司治理在一定程度上可以免受外部制度環(huán)境的影響。（4）良好的制度環(huán)境能弱化ESG 表現(xiàn)對短期CFP 的正向促進(jìn)作用，結(jié)合我國企業(yè)實(shí)踐現(xiàn)狀，說明制度環(huán)境越好，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與短期CFP越好的同時(shí)，企業(yè)通過ESG實(shí)踐套利、尋租的可能性越小，進(jìn)一步說明了制度環(huán)境對企業(yè)日常經(jīng)營管理的重要性。

在收益率相同的情況下，企業(yè)ESG 實(shí)踐付出了成本，由于環(huán)境、社會維度資源投入的外部性，其他利益相關(guān)者也在間接享有企業(yè)的社會成果，因此在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益相同的情況下，企業(yè)ESG 實(shí)踐同時(shí)增加了企業(yè)自身和利益相關(guān)者的非經(jīng)濟(jì)效益。通過實(shí)證分析ESG及其各維度表現(xiàn)對企業(yè)短期CFP的促進(jìn)作用及制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，說明了企業(yè)ESG 實(shí)踐的短板和制度環(huán)境的重要性，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)未來環(huán)境維度ESG 實(shí)踐的緊迫性，這與我國當(dāng)下的新發(fā)展理念和雙碳目標(biāo)相呼應(yīng)。但本文仍存在一定的局限性，由于市場化總指數(shù)數(shù)據(jù)的縱向可比性和ESG 數(shù)據(jù)的完整性、可得性，樣本時(shí)間跨度相對較小且數(shù)量較少。未來的研究可以進(jìn)一步在較長時(shí)間跨度內(nèi)分析制度環(huán)境對企業(yè)ESG 實(shí)踐的影響，或者選擇具有代表性的環(huán)境敏感性行業(yè)、資源型行業(yè)，進(jìn)一步研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)的內(nèi)部驅(qū)動因素和外部環(huán)境影響因素。■