熊園

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下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大趨勢(shì)，但修復(fù)的斜率和上限約束仍多。預(yù)計(jì)2022年GDP實(shí)際增速為4.2%左右，下半年GDP實(shí)際增速為5%-5.5%。

從政策面看，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)仍是硬要求，政策也會(huì)持續(xù)發(fā)力，一方面是存量政策加快落地，另一方面是增量政策“未出早出、能出盡出”。

未來(lái)貨幣政策將延續(xù)寬松，降準(zhǔn)降息仍可期，但空間有限。

一方面，近期央行高層講話和會(huì)議表態(tài)仍偏寬松。央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，央行行長(zhǎng)易綱近期在接受訪談時(shí)表示“中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力，貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。另一方面，也是最為本質(zhì)的，當(dāng)前疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面需要寬松的貨幣環(huán)境。

寬信用有望逐步兌現(xiàn)，地產(chǎn)修復(fù)程度仍是關(guān)鍵。預(yù)計(jì)2022年社融存量增速大概在10.3%-10.7%左右，二季度末可能是全年社融的高點(diǎn)，三四季度在10.5%左右維持震蕩。下半年政府債券對(duì)于社融增速的拉動(dòng)將明顯減弱，地產(chǎn)成為社融增速走勢(shì)的關(guān)鍵。

經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，財(cái)政作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具將繼續(xù)發(fā)力：專項(xiàng)債等存量政策資金基本到位，后續(xù)需緊盯落地情況。增量政策關(guān)注特別國(guó)債、調(diào)整赤字率、提前下發(fā)2023年專項(xiàng)債額度等政策的可能性。

從外部看，全球從滯脹向衰退，中美周期分化，下半年“中強(qiáng)美弱”。全球經(jīng)濟(jì)下行對(duì)中國(guó)的沖擊，主要可分為出口下行的直接影響、居民儲(chǔ)蓄意愿上行的間接影響。本輪全球經(jīng)濟(jì)下行壓力可控，中國(guó)出口韌性較強(qiáng)、疫情持續(xù)受控，有望“逆勢(shì)”復(fù)蘇。

下半年經(jīng)濟(jì)回升是大趨勢(shì)，但修復(fù)的斜率和上限約束仍多。理論上看，常態(tài)化核酸難以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)清零，下半年疫情約束仍然存在。實(shí)際上看，深圳疫情受控后，新增病例水平高于2020-2021年，人員流動(dòng)在更低水平達(dá)到均衡。目前信心不足、預(yù)期惡化的問(wèn)題仍然突出，實(shí)質(zhì)修復(fù)很可能要更長(zhǎng)時(shí)間。從經(jīng)濟(jì)短周期看，庫(kù)存高位下行將對(duì)生產(chǎn)端構(gòu)成壓制。

從6月PMI、高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，6月經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度似乎較快，尤其是從地產(chǎn)成交、電影觀影人次來(lái)看，地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)反彈較快?？紤]到上述深層次的疫情反復(fù)、需求不足、信心不足的問(wèn)題仍未得到有效解決，我們?nèi)愿鼉A向于認(rèn)為，6月的較快反彈更多是短期積壓需求的釋放，7月經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能。

全年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍要努力，但難度大，更可能的是轉(zhuǎn)向“保4爭(zhēng)5”。我們預(yù)計(jì)2022年GDP實(shí)際增速為4.2%左右，下半年GDP實(shí)際增速為5%-5.5%。經(jīng)濟(jì)的上行力量是消費(fèi)-地產(chǎn)鏈復(fù)蘇、基建鏈繼續(xù)發(fā)力，下行力量則是出口-制造業(yè)鏈回落;基數(shù)影響下，2023年GDP增速可能呈“倒鉤型”。

下半年，利率走勢(shì)仍是寬貨幣與寬信用的博弈，三季度上行風(fēng)險(xiǎn)加大，四季度可能以震蕩為主，上有頂（3%左右）、下有底（2.6%左右）。

在美元方面，未來(lái)有望整體保持強(qiáng)勢(shì)，年底可能有所回落。下半年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩是確定性事件，特別是歐元區(qū)面臨外需放緩、能源短缺、債務(wù)壓力“三座大山”，經(jīng)濟(jì)下行壓力比美國(guó)更大，因此美元指數(shù)仍將保持強(qiáng)勢(shì)。但考慮到目前美元指數(shù)已升至2002年后的最高水平，且處在1990年以來(lái)的92%分位，進(jìn)一步上漲的空間也比較有限。

中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)將迎來(lái)逆轉(zhuǎn)，美債收益率趨于下行，中美利差大概率將重新走闊。綜合看，下半年人民幣貶值壓力將明顯減輕，有望趨于穩(wěn)定或小幅升值。此外，需關(guān)注中美關(guān)系潛在變化對(duì)人民幣匯率的擾動(dòng)。

從配置上看，“灰犀牛、黑天鵝”并存，權(quán)益偏樂(lè)觀，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，債券偏中性。