曹井雪

在接受《紅周刊》專訪時(shí)，神愛(ài)前表示，自己是按照成長(zhǎng)周期來(lái)進(jìn)行投資的成長(zhǎng)型選手，任何行業(yè)都有從誕生到高成長(zhǎng)再到衰敗的完整生命周期。因此在他的投資選擇中，成長(zhǎng)的外延十分寬泛且沒(méi)有行業(yè)禁錮，抓住業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的過(guò)程進(jìn)行投資，就能提高投資中的勝率。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)排序，他認(rèn)為汽車(chē)智能化相關(guān)的零部件、海風(fēng)海纜、光伏和儲(chǔ)能、鋰電池業(yè)績(jī)成長(zhǎng)周期更長(zhǎng)。

：我們注意到您管理的幾只產(chǎn)品，經(jīng)歷了上半年市場(chǎng)的大波動(dòng)后，現(xiàn)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)。這一過(guò)程中，您的投資思路有何轉(zhuǎn)變？

上半年市場(chǎng)環(huán)境較差。疫情、海外戰(zhàn)爭(zhēng)等因素疊加海外加息、納斯達(dá)克大跌使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，在這種情況下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也逐漸降低，市場(chǎng)開(kāi)始偏向價(jià)值和防御;成長(zhǎng)股也應(yīng)聲大跌，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)不少唱衰成長(zhǎng)股的聲音。

我不喜歡跟著宏觀環(huán)境和流動(dòng)性變化來(lái)改變投資，市場(chǎng)環(huán)境變化頻率較快，還夾雜不斷變化的預(yù)期等博弈因素，不確定性過(guò)高。短期市場(chǎng)環(huán)境變化不會(huì)影響一家公司長(zhǎng)期走勢(shì)。

每當(dāng)短期難以抉擇時(shí)，我喜歡拉長(zhǎng)一兩年甚至更長(zhǎng)的視角去評(píng)估公司。我發(fā)現(xiàn)很多公司的業(yè)績(jī)還處于上升周期，而估值也在一個(gè)合理的位置，拉長(zhǎng)時(shí)間看未來(lái)一兩年的回報(bào)率比較高。因此，我會(huì)放棄短期利益，立足于產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)周期、公司業(yè)績(jī)周期、估值體系等內(nèi)在因素來(lái)進(jìn)行投資判斷。而過(guò)去幾年，在市場(chǎng)下跌結(jié)束，個(gè)股業(yè)績(jī)力量開(kāi)始顯現(xiàn)，每一次市場(chǎng)反彈的速度，的確都超乎我的預(yù)期。

從產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)周期的角度看，目前您對(duì)于“風(fēng)光儲(chǔ)車(chē)”等新能源投資標(biāo)的如何排序呢？

從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看未來(lái)幾年業(yè)績(jī)向上周期的持續(xù)時(shí)間，汽車(chē)智能化相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈排第一，海洋風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈排第二，光伏和儲(chǔ)能排第三，鋰電池排第四。但如果只看下半年景氣度，得出的結(jié)論肯定不同。

汽車(chē)智能化相關(guān)的很多部件進(jìn)入滲透率快速提升時(shí)期。在這輪汽車(chē)產(chǎn)業(yè)變革中，國(guó)產(chǎn)車(chē)崛起帶動(dòng)汽車(chē)供應(yīng)鏈本土化，同時(shí)傳統(tǒng)汽車(chē)廠商和造車(chē)新勢(shì)力都積極推出新的品牌來(lái)布局市場(chǎng)、打開(kāi)品牌知名度，它們對(duì)于用創(chuàng)新打造差異化產(chǎn)品從而吸引消費(fèi)者的方式十分看重。

有當(dāng)年部分傳統(tǒng)手機(jī)智能化轉(zhuǎn)型失敗的前車(chē)之鑒，智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)將創(chuàng)新放在更為重要的位置，很多創(chuàng)新技術(shù)也逐步走向成熟：高等級(jí)智能駕駛、一體化壓鑄、線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向、空氣懸架等等目前的滲透率有些還在個(gè)位數(shù)，但是從實(shí)業(yè)方反饋的推進(jìn)程度看，未來(lái)一兩年內(nèi)可能會(huì)突破10% 的滲透率，那么產(chǎn)業(yè)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的加速周期。這一階段，緊盯單季度的生產(chǎn)、銷售數(shù)據(jù)和補(bǔ)貼情況過(guò)于短視，需要瞄準(zhǔn)的是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新周期。

在智能汽車(chē)零部件方面，您對(duì)線控制動(dòng)領(lǐng)域的持倉(cāng)較為靠前，看好的邏輯是什么？

智能駕駛系統(tǒng)通常分為決策層、執(zhí)行層和感知層。決策層是非常核心的，但是其技術(shù)掌握在英偉達(dá)、華為等這種巨頭手中，國(guó)內(nèi)的上市公司基本無(wú)法涉足;感知層則包括激光雷達(dá)、攝像頭等，在駕駛系統(tǒng)中屬于“細(xì)枝末節(jié)”。

而執(zhí)行層有汽車(chē)制動(dòng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)等，同樣也是非常核心的環(huán)節(jié)，雖然海外公司占據(jù)了這一領(lǐng)域絕大多數(shù)市場(chǎng)份額，但是內(nèi)地上市公司在客戶認(rèn)證和客戶開(kāi)拓等方面有了很大突破，產(chǎn)品逐步放量。所以從投資角度看，這一環(huán)節(jié)應(yīng)該是整個(gè)汽車(chē)智能化零部件中確定性最高、發(fā)展空間較大的。

高等級(jí)智能駕駛系統(tǒng)運(yùn)用的是線控制動(dòng)技術(shù)，與傳統(tǒng)燃油車(chē)的機(jī)械制動(dòng)有很大區(qū)別。由于汽車(chē)使用壽命長(zhǎng)，對(duì)于供應(yīng)商的驗(yàn)證期很長(zhǎng)，嚴(yán)苛程度高，原有的供應(yīng)商體系難以被打破，所以部分汽車(chē)制動(dòng)系統(tǒng)相關(guān)的公司具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

去年下半年，海纜領(lǐng)域的公司就進(jìn)入了您的重倉(cāng)股，當(dāng)時(shí)海風(fēng)的基本面也被不少人看衰，您當(dāng)時(shí)是看到了基本面的哪些亮點(diǎn)？

因?yàn)?021 年剛好是海風(fēng)國(guó)補(bǔ)的最后一年，給未來(lái)帶來(lái)了較大的裝機(jī)壓力。但是，海風(fēng)長(zhǎng)期的基本面優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有消失：首先，沿海城市和地區(qū)是我國(guó)的用電高峰區(qū)，但由于其陸上資源有限，海洋資源豐富，發(fā)展海風(fēng)就具備天然的優(yōu)勢(shì)，而且距離近消納成本也低;其次，目前利用較多的太陽(yáng)能容易受天氣和時(shí)間影響，其發(fā)電高峰期是中午，與晚上的用電高峰時(shí)段存在不匹配，而海風(fēng)不僅受天氣影響較小，而且可以持續(xù)發(fā)電，有效解決供需時(shí)間錯(cuò)配問(wèn)題，其惟一的問(wèn)題就是成本。

但自去年開(kāi)始，風(fēng)機(jī)的大型化導(dǎo)致海風(fēng)發(fā)電的裝機(jī)成本在不斷下降，整機(jī)一直處于大幅降價(jià)狀態(tài)，從5000～6000 元/kw 降到了3000 元/kw 左右，導(dǎo)致有些沿海地區(qū)的海風(fēng)項(xiàng)目進(jìn)入平價(jià)狀態(tài)，隨著風(fēng)機(jī)進(jìn)一步大型化、大宗商品價(jià)格下行，海風(fēng)正步入平價(jià)周期，意味著進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期臨界點(diǎn)。而海纜是整個(gè)海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局最好、盈利最確定的環(huán)節(jié)。

近期海風(fēng)相關(guān)板塊上漲迅猛，不少龍頭公司還突破了前期的新高，您覺(jué)得本輪上漲的原因是什么？

主要是招標(biāo)數(shù)據(jù)超預(yù)期、大宗商品價(jià)格下行。今年穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力較大，需要穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目加快推進(jìn)。海上風(fēng)電項(xiàng)目，既可以滿足能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求，同時(shí)也能為地方帶來(lái)良好的經(jīng)濟(jì)效益。

數(shù)據(jù)是對(duì)產(chǎn)業(yè)邏輯的一種驗(yàn)證，上半年各地政府陸續(xù)發(fā)布海洋風(fēng)電規(guī)劃，招標(biāo)情況也越來(lái)越好。原本市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)海風(fēng)招標(biāo)數(shù)量為10GW，但是前七個(gè)月已經(jīng)達(dá)到13GW，市場(chǎng)對(duì)全年預(yù)期也抬升至20GW 左右。其次，近兩個(gè)月大宗商品價(jià)格大幅回落，使得海上風(fēng)電的裝機(jī)成本進(jìn)一步下降，海上風(fēng)電平價(jià)裝機(jī)周期加快到來(lái)。

您認(rèn)為經(jīng)過(guò)本輪大幅上漲后，板塊估值令人擔(dān)憂嗎？

如果按照2023 年的業(yè)績(jī)預(yù)期給現(xiàn)在的股價(jià)進(jìn)行估值，板塊的估值大部分在20 倍左右，橫向?qū)Ρ仁袌?chǎng)中其他成長(zhǎng)股，這一板塊估值還處于中等偏下的水平。再加上未來(lái)兩到三年行業(yè)都處于景氣周期之中，估值問(wèn)題更不值得擔(dān)憂。

在細(xì)分領(lǐng)域中，海纜屬于您配置較多的子板塊，您選擇的時(shí)候主要考慮了哪些方面的因素？

海纜的競(jìng)爭(zhēng)壁壘比較高。首先在工程資質(zhì)方面，海纜一般需要在海底使用幾十年，維修成本非常高，這使得積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)非常重要，許多小型企業(yè)短時(shí)期無(wú)法突破。其次是海纜的生產(chǎn)需要碼頭資源，這是硬約束，而國(guó)內(nèi)的碼頭資源也是有限的，使得不少想要入局的企業(yè)望而卻步。

另外，齒輪箱和軸承也是技術(shù)壁壘比較高的環(huán)節(jié)。

您還投資了科技之外的免稅消費(fèi)股，您認(rèn)為這類公司的投資與科技類公司的投資邏輯有何差異？

我覺(jué)得從業(yè)績(jī)周期的邏輯來(lái)分析，都是一樣的。免稅目前處于比較好的產(chǎn)業(yè)周期，目前滲透率很低。中國(guó)在疫情前每年境外購(gòu)物就有上萬(wàn)億，但是目前國(guó)內(nèi)免稅的份額只有幾百億。

組合中配置了免稅，這是考慮了不同情景下的風(fēng)險(xiǎn)和收益。未來(lái)一兩年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的變量或許就是疫情，如果疫情發(fā)生大的變化，組合的反映和表現(xiàn)需要提前思考和布局。

如果疫情預(yù)期不夠樂(lè)觀，那么對(duì)組合的影響不大，因?yàn)橥顿Y的重點(diǎn)還是在創(chuàng)新成長(zhǎng)領(lǐng)域。如果疫情朝樂(lè)觀預(yù)期演進(jìn)，那么相關(guān)公司業(yè)績(jī)會(huì)得到修復(fù)，疊加向上的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，能夠創(chuàng)造可觀的超額收益。

近期中報(bào)逐漸披露，免稅相關(guān)的公司業(yè)績(jī)處于下滑的狀態(tài)，您如何評(píng)價(jià)板塊這一業(yè)績(jī)表現(xiàn)呢？

這是非常符合我們預(yù)期的。上半年受疫情影響，許多跨省旅游有所停滯，二季度海南免稅店真正營(yíng)業(yè)的時(shí)間并不多，免稅相關(guān)公司二季度業(yè)績(jī)下滑的情況已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期和反映。不過(guò)即便在這種情況下，二季度單季也取得了較好的盈利，這也遠(yuǎn)超市場(chǎng)對(duì)這一板塊的悲觀預(yù)期。

您將醫(yī)藥CXO相關(guān)的股票也調(diào)出了前十大重倉(cāng)之列，但這一領(lǐng)域依舊被許多投資者看好，您調(diào)倉(cāng)的思路如何呢？

在2月底和3月上旬時(shí)，我對(duì)疫情可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較擔(dān)心。所以我們當(dāng)時(shí)買(mǎi)入了與新冠藥物相關(guān)的標(biāo)的，來(lái)對(duì)沖疫情可能導(dǎo)致的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但是從未來(lái)兩三年的角度來(lái)看，這個(gè)板塊的景氣周期不夠清晰，一方面是中美科技競(jìng)爭(zhēng)可能有一點(diǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn);另一方面CXO過(guò)去受益于新冠疫苗和新冠創(chuàng)新藥帶來(lái)的增量，這部分業(yè)務(wù)會(huì)出現(xiàn)萎縮;此外，CXO 的訂單與一級(jí)市場(chǎng)融資息息相關(guān)，海外市場(chǎng)表現(xiàn)不好導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)融資不好。所以4月下旬，隨著疫情風(fēng)險(xiǎn)減弱，我們也減少了對(duì)這一板塊的持倉(cāng)。

入行以來(lái)，從業(yè)績(jī)不顯山露水到慢慢出色，在投資上做了哪些改變？

我管理較長(zhǎng)的產(chǎn)品是策略先鋒，在管理的前兩年表現(xiàn)比較一般。主要在于當(dāng)時(shí)存在能力圈不足和拓展的問(wèn)題，我在做研究員時(shí)所覆蓋的裝飾園林、建筑工程和傳媒互聯(lián)網(wǎng)都是表現(xiàn)較差的行業(yè)。

而且當(dāng)時(shí)在覆蓋這類偏成長(zhǎng)行業(yè)的過(guò)程中，主要用短期業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)定價(jià)，但隨著2016 年市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境的改變，中長(zhǎng)期價(jià)值思維在長(zhǎng)期定價(jià)中占比更重。所以融合之后形成了“PEG+DCF”的思維方式，以三年的維度看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。再看中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)持續(xù)性、穩(wěn)定性，將成長(zhǎng)+價(jià)值、科技+消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)+商業(yè)模式融合在一起。與此同時(shí)，我也將能力圈拓展到消費(fèi)、科技、醫(yī)藥、高端制造等領(lǐng)域。

：您一直以來(lái)都有“成長(zhǎng)”的標(biāo)簽，但是對(duì)于許多投資者而言，做好成長(zhǎng)股的投資并不容易，尤其是鋰電池備受市場(chǎng)爭(zhēng)議。

我的投資理念就是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)是投資收益的本源，中長(zhǎng)期的股價(jià)由中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)決定的。我所謂的成長(zhǎng)，是關(guān)注行業(yè)的上升周期、公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)周期。如果是傳統(tǒng)行業(yè)未來(lái)幾年迎來(lái)了上升周期，也是我研究和投資的范圍。

如果一個(gè)產(chǎn)業(yè)未來(lái)幾年處于業(yè)績(jī)上升周期中，當(dāng)下的階段投資的勝率就會(huì)更高。業(yè)績(jī)成長(zhǎng)周期如果偏后期，那么對(duì)于標(biāo)的的要求也會(huì)更加嚴(yán)苛和細(xì)化，將PE 放在更高的位置上思考。就鋰電池來(lái)看，其產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)下產(chǎn)生了如此高難度的投資分化，與其所處的產(chǎn)業(yè)周期位置有很大關(guān)系。

這就需要找到觀察周期位置的核心變量，比如創(chuàng)新相關(guān)的產(chǎn)品核心變量就是滲透率，而像白酒這樣具備價(jià)格周期的產(chǎn)品就要看批發(fā)價(jià)格。找到周期的核心變量，并不是用來(lái)判斷短期的高頻變化，而是用來(lái)判斷產(chǎn)品生命周期的位置。智能手機(jī)等在40%～50% 左右的滲透率時(shí)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展就處于一個(gè)相對(duì)成熟的階段了。若一些創(chuàng)新產(chǎn)品目前滲透率只處于5%，而且確信很快能夠突破10% 的情況下，過(guò)度擔(dān)心短期股價(jià)可謂杞人憂天。

實(shí)際上，區(qū)分概念炒作還是產(chǎn)業(yè)的加速是存在一定難度的。經(jīng)濟(jì)性是關(guān)鍵，在消費(fèi)者接受后，產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)性表現(xiàn)出來(lái)，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就會(huì)加速。如果判斷到了臨界點(diǎn)，那么產(chǎn)業(yè)就迎來(lái)了很好的投資周期。2019 年起新能源開(kāi)始大爆發(fā)，就是經(jīng)濟(jì)性的表現(xiàn)。

汽車(chē)智能化的概念在多年前就被提出了，但是我們今年加大投資，是因?yàn)樽⒁獾侥壳巴瞥龅能?chē)型的智能零部件的體驗(yàn)，已經(jīng)被消費(fèi)者認(rèn)同，是否安裝對(duì)于消費(fèi)者體驗(yàn)的影響很大，消費(fèi)者愿意買(mǎi)單的情況下，汽車(chē)公司安裝創(chuàng)新化部件能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益和品牌效應(yīng)。

您會(huì)去選擇重倉(cāng)龍頭長(zhǎng)期持有，還是會(huì)選擇去尋找二線的標(biāo)的，尋求組合更高的阿爾法呢？

在每個(gè)投資階段會(huì)呈現(xiàn)不同的做法。某些產(chǎn)業(yè)從剛開(kāi)始有分歧，到最后走向繁榮和高估值的過(guò)程。在一個(gè)產(chǎn)業(yè)處在還有分歧、慢加速的階段，那么如果前瞻性地發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，就一定要投確定性最高的環(huán)節(jié)。我們最開(kāi)始投資新能源的時(shí)候，也投資的是鋰電池龍頭等公司。

產(chǎn)業(yè)鏈一旦發(fā)展起來(lái)，已經(jīng)形成了確定性的機(jī)會(huì)，印證自己的判斷后，一定要投產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力最好的環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈一旦比較確定，供需不平衡的情況出現(xiàn)，就會(huì)出現(xiàn)盈利最好的板塊。

如果板塊繼續(xù)往下發(fā)展，其產(chǎn)業(yè)預(yù)期被所有人認(rèn)同，股價(jià)已經(jīng)充分反映了未來(lái)兩三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，超額收益就會(huì)消失。那么我們只能去尋找產(chǎn)業(yè)鏈演變帶來(lái)的機(jī)會(huì)，上下游供應(yīng)鏈的變化、技術(shù)迭代、競(jìng)爭(zhēng)格局變化帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

在市場(chǎng)中，高成長(zhǎng)的公司股價(jià)震蕩幅度也會(huì)相對(duì)較大，您是如何在短期的市場(chǎng)震蕩中踐行長(zhǎng)期投資的理念呢？

市場(chǎng)下跌分為兩種情況，一種情況是由市場(chǎng)交易因素引起的波動(dòng)，這可以理解為“自然現(xiàn)象”，如果沒(méi)有基本面的因素影響，就不會(huì)形成趨勢(shì)，對(duì)于這類回調(diào)，我們有時(shí)反而會(huì)利用股價(jià)回落進(jìn)行逆向投資。

另一種情況是由基本面引起的，一方面是產(chǎn)業(yè)周期走到了后期，股價(jià)會(huì)提前反應(yīng);另一方面，估值透支了未來(lái)兩三年的業(yè)績(jī)預(yù)期，還有就是市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，那我會(huì)去積極應(yīng)對(duì)。像今年上半年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我會(huì)思考風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源然后進(jìn)行對(duì)沖。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致了石油天然氣的價(jià)格上漲后，我們審視了組合中的光伏儲(chǔ)能等標(biāo)的可以在一定程度上對(duì)沖可能的極端風(fēng)險(xiǎn)。