周益

匯通集團(tuán)（603176.SH）是河北省一家主營(yíng)為公路、市政、房屋建筑工程及相關(guān)材料銷售、勘探設(shè)計(jì)、試驗(yàn)檢測(cè)等業(yè)務(wù)的公司，超過(guò)70%的收入來(lái)自河北省，2021年年底登陸上交所。

在新股、次新股大面積破發(fā)情況下，匯通集團(tuán)自2021年年底上市以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，短短5個(gè)月時(shí)間從最初發(fā)行的1.7元/股上漲至目前的每股10元上下，上漲超過(guò)4倍，成為A股2022年最牛的新股之一，這受益于中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)所帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施投資的預(yù)期，公司當(dāng)前超過(guò)47億元的市值早已透支了基本面;上市后發(fā)布的首份年報(bào)，匯通集團(tuán)業(yè)績(jī)即變臉，2022年一季報(bào)也雙雙負(fù)增長(zhǎng)，其中凈利潤(rùn)的降幅達(dá)到94.75%，這或許暗示了匯通集團(tuán)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有IPO招股書所呈現(xiàn)的那么美好，其招股書所刻畫的成長(zhǎng)性要么是實(shí)際控制人控制公司貢獻(xiàn)，要么是入股相關(guān)項(xiàng)目換取的工程施工收入，而這些入股項(xiàng)目在貢獻(xiàn)了營(yíng)收后卻持續(xù)帶來(lái)了投資虧損，其公允性存疑。

業(yè)績(jī)變臉

IPO前，匯通集團(tuán)表現(xiàn)良好。2017年至2020年，公司營(yíng)收分別為16.24億元、16.2億元、24.07億元及23.98億元，4年增加近50%;凈利潤(rùn)分別為2765萬(wàn)元、2604萬(wàn)元、9074萬(wàn)元及9633萬(wàn)元，增幅超過(guò)200%。

即便IPO前夕，匯通集團(tuán)的業(yè)績(jī)預(yù)告也給了投資者成長(zhǎng)性的印象。據(jù)招股書，基于在手合同、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、市場(chǎng)環(huán)境的影響，匯通集團(tuán)管理層預(yù)計(jì)，2021年公司營(yíng)收在22.5億元至25億元，歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)均為8800萬(wàn)元至1.15億元。

IPO后，公司業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)變臉，且匯通集團(tuán)最終公布的年報(bào)超出了預(yù)測(cè)下限。2021年，公司的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為23.68億元、8376萬(wàn)元及8186萬(wàn)元。

2018-2020年及2021年1-9月（報(bào)告期），匯通集團(tuán)新簽訂合同分別為22.7億元、25.02億元、24.93億元和17.14億元，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。截至2021年9月底，公司在手訂單合同金額為59.18億元，其中尚未施工待確認(rèn)收入的金額為21.36億元。從待執(zhí)行訂單看，即便一季度因?yàn)槭┕ぽ^少存在季節(jié)性虧損的因素，但2022年一季度的虧損大幅加劇還是令人不解。

也許是沒(méi)有了上市前保持良好業(yè)績(jī)的壓力，匯通集團(tuán)各項(xiàng)費(fèi)用出現(xiàn)反彈。2022年一季度，在收入同比小幅負(fù)增長(zhǎng)情況下，公司管理費(fèi)用增加近500萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加超200萬(wàn)元，信用減值損失為-1174萬(wàn)元，而2021年同期為轉(zhuǎn)回1877萬(wàn)元。

同樣變差的還有現(xiàn)金流。2019-2020年，匯通集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.3億元、3.03億元，2021年變?yōu)?2274萬(wàn)元，2022年第一季度為-2.74億元。上市前和上市后，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額冰火兩重天。

事實(shí)上，IPO前，匯通集團(tuán)在河北公路工程中的市場(chǎng)份額已經(jīng)在下降。2018年至2020年，河北公路建設(shè)投資總額為694億元、805億元及913億元，匯通集團(tuán)在河北省內(nèi)的公路工程收入分別為8.77億元、10.27億元及8.52億元，2020年的市場(chǎng)份額出現(xiàn)下降。

入股項(xiàng)目獲取業(yè)務(wù)埋雷未來(lái)

入股項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)交易是匯通集團(tuán)營(yíng)收爆發(fā)的一個(gè)重要原因。在IPO過(guò)程中，入股項(xiàng)目為匯通集團(tuán)貢獻(xiàn)了較大的營(yíng)收和利潤(rùn)。

據(jù)招股書，匯通集團(tuán)近年來(lái)分別在隆化旅游公司、新機(jī)場(chǎng)高速公司和遷曹高速公司持有63%、25.41%及20%的股權(quán)比例。報(bào)告期內(nèi)，這3家公司分別為匯通集團(tuán)貢獻(xiàn)了3.7億元、8.08億元、3.08億元及1.95億元的營(yíng)收，貢獻(xiàn)毛利額為0.6億元、1.49億元、0.93億元及0.32億元，即便期間分別出現(xiàn)了-2148萬(wàn)元、-2120萬(wàn)元、-5532萬(wàn)元及-4463萬(wàn)元的投資虧損，扣除投資收益，上述3家在IPO期間為公司提供較大的正利潤(rùn)。

遷曹高速一期于2018年1月1日通車，二期于2020年1月15日通車，新機(jī)場(chǎng)高速于2018年8月16日通車，隨著這兩個(gè)項(xiàng)目的通車，其對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)最終將大幅萎縮。

不過(guò)，即便這些項(xiàng)目在2020年完工，相關(guān)高速公路開始運(yùn)營(yíng)，但匯通集團(tuán)的投資收益依然沒(méi)有得到明顯改善。2021年，公司權(quán)益法下確認(rèn)的投資收益為-7108萬(wàn)元，僅比2020年少虧640萬(wàn)元。而2021年一季度，公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)確認(rèn)的投資收益為-1657萬(wàn)元，比上年同期多虧53萬(wàn)元。

這些投資項(xiàng)目拉升了公司的毛利率。報(bào)告期，投資建設(shè)類項(xiàng)目的毛利率分別為15.88%、18.47%、30.02%及15.89%，整體毛利率為19.72%;剔除3個(gè)投資建設(shè)類項(xiàng)目，公司工程施工業(yè)務(wù)毛利率分別為9.86%、10.61%、10.46%及12.74%，整體毛利率為10.87%。

雖然匯通集團(tuán)聲稱公司投資類項(xiàng)目的毛利率與同行并不存在明顯的差別，但公司的投資虧損與同行相比卻反差較大。

持續(xù)虧損導(dǎo)致匯通集團(tuán)長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值不斷縮水。2019年至2021年，公司年末的長(zhǎng)期股權(quán)投資分別為5.58億元、5.55億元及5.12億元，而未來(lái)需要關(guān)注的是這些投資類項(xiàng)目的減值問(wèn)題。

據(jù)招股書，遷曹高速2021年、2022年預(yù)測(cè)現(xiàn)金流入分別是1.94億元、5.35億元;新機(jī)場(chǎng)高速2021年、2022年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)分別為2438萬(wàn)元、5160萬(wàn)元，結(jié)合2022年的疫情，新機(jī)場(chǎng)高速要完成這樣的營(yíng)業(yè)收入難度頗大，那么一旦減值將對(duì)2022年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大沖擊，據(jù)年報(bào)，2021年年底公司長(zhǎng)期股權(quán)投資依然在5億元左右。

正平股份和騰達(dá)建設(shè)是匯通集團(tuán)可比公司中的兩家民營(yíng)企業(yè)，更具相似性。2018年至2021年，正平股份長(zhǎng)期股權(quán)投資分別為8973萬(wàn)元、1.49億元、3.81億元及4.04億元，不少也是參股地方政府的公共設(shè)施項(xiàng)目，但其對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)確認(rèn)的投資收益分別為-234萬(wàn)元、-122萬(wàn)元、-47萬(wàn)元及742萬(wàn)元，在連續(xù)3年小幅虧損后轉(zhuǎn)正;騰達(dá)建設(shè)長(zhǎng)期股權(quán)投資分別為11.7億元、11.67億元、12.5億元和12.91億元，對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)確認(rèn)的投資收益分別為2.2億元、1.81億元、1.64億元及1.34億元，從未出現(xiàn)負(fù)值。

2018-2020年，匯通集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.46次、1.96次及1.7次，同行可比上市公司的平均值分別為3.33次、3.73次及3.89次，匯通集團(tuán)與行業(yè)平均值之間存在重大差別。匯通集團(tuán)稱主要是因?yàn)楣卷?xiàng)目較小、主要依賴區(qū)/市級(jí)財(cái)政，回款較慢;另一方面是業(yè)主結(jié)算比較及時(shí)，已完工未結(jié)算金額較小而應(yīng)收賬款余額偏大。

大股東鼎力相助

在IPO前，大股東下屬公司的鼎力支持同樣貢獻(xiàn)巨大。昆侖房地產(chǎn)是匯通集團(tuán)2017年、2018年的第二大客戶，為公司分別貢獻(xiàn)營(yíng)收1.36億元和1.47億元，占比分別為8.39%和9.08%。昆侖房地產(chǎn)是匯通集團(tuán)實(shí)控人下屬房地產(chǎn)企業(yè)，截至2020年6月30日，該公司凈資產(chǎn)為2.47億元，2019年及2020年上半年凈利潤(rùn)為6928萬(wàn)元和384萬(wàn)元;此外，2019年，昆侖房地產(chǎn)還為匯通集團(tuán)貢獻(xiàn)了3240萬(wàn)元的營(yíng)收。

上市前夕的2020年，匯通集團(tuán)向大股東銷售有所收斂，但2021年卻大幅反彈，當(dāng)年，大股東旗下的河北凱和環(huán)境橫空出世，為公司貢獻(xiàn)7994萬(wàn)元的營(yíng)收。若沒(méi)有這筆營(yíng)收，公司2021營(yíng)收下降程度更大。

但這樣的收入質(zhì)量卻不高。2017-2020年，匯通集團(tuán)對(duì)昆侖房地產(chǎn)的應(yīng)收賬款期末余額分別為2.24億元、3.08億元、2.62億元及710萬(wàn)元，在上市前夕的2020年才大幅下降，并最終在次年9月底下降為零。

2017-2019年，匯通集團(tuán)對(duì)大股東下屬公司的期末應(yīng)收賬款總余額分別為2.39億元、3.89億元、3.26億元，占各期比例分別為21.34%、35.53%、24.02%，遠(yuǎn)高于對(duì)大股東的營(yíng)收占比，大股東及相關(guān)方通過(guò)應(yīng)收賬款的方式占用了匯通集團(tuán)的資金。

此外，匯通集團(tuán)也提供了關(guān)聯(lián)方員工低價(jià)入股的機(jī)會(huì)。IPO前的2019年5月，匯通集團(tuán)進(jìn)行了增資擴(kuò)股，主要涉及股權(quán)激勵(lì)，不僅上市公司高管且大股東旗下其他公司高管也參與了這次定增。

此次增資擴(kuò)股，厚義達(dá)遠(yuǎn)、義厚德廣、仁山智海入股，繳納新增注冊(cè)資本合計(jì)約3333萬(wàn)元，入股價(jià)為1.5元/股，其中厚義達(dá)遠(yuǎn)、義厚德廣是匯通集團(tuán)管理層的員工持股平臺(tái)，而仁山智海繳納770萬(wàn)元，占發(fā)行后的比例為1.65%，截至2022年一季度末的市值大約是0.89億元，增長(zhǎng)約6倍。據(jù)招股書，仁山智海為關(guān)聯(lián)方持股平臺(tái)。從持股名單上看，仁山智海的持股人以昆侖房地產(chǎn)的高管為主。