張曉添

為避免美國經(jīng)濟(jì)衰退 美聯(lián)儲或需重估緊縮政策

美國兩年期國債收益率和10年期國債收益率出現(xiàn)“倒掛”，這是我們認(rèn)為美聯(lián)儲或不會在夏季后繼續(xù)加息的原因之一。

《紅周刊》：美聯(lián)儲3月17日啟動了自2018年以來的首次加息，并預(yù)計年內(nèi)再加息六次?，F(xiàn)在我們知道他們將盡最大努力對抗高通脹，看起來十分“鷹派”。但市場和投資者首要關(guān)心的問題是，美聯(lián)儲激進(jìn)的緊縮行動可能會將美國經(jīng)濟(jì)推入衰退嗎？

哈維爾·科洛米納斯：這是一個非常好的問題。試圖回答此問題，方法之一是考慮經(jīng)濟(jì)所在周期中的位置。

很明顯，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了2021年新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行，同時受到美國消費者需求的強勁推動。在過去的幾個月里，通脹水平迅速飆升。我們看到了價格水平上行，主要原因是源自大宗商品價格上漲導(dǎo)致通脹上升，這與傳統(tǒng)方式純粹受需求推動不同。

至于美國經(jīng)濟(jì)的周期，通過我們研究各種關(guān)鍵指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，無論是密歇根消費者信心指數(shù)、還是大型企業(yè)聯(lián)合會消費者信心指數(shù)、以及薪資變化、勞動力市場景氣度、盈利動力和股票市場，所有這些因素似乎都表明美國經(jīng)濟(jì)處于周期后期。

在利率政策方面，這讓美聯(lián)儲將面臨著真正艱巨的任務(wù)。因為美聯(lián)儲在一個成熟周期的后期實施加息，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)會陷入衰退，這是一種挑戰(zhàn)。我們也不知道這個周期后期階段會持續(xù)多久。通?？赡軙掷m(xù)6個月、12個月，甚至長達(dá)18個月。

現(xiàn)在的問題是，如果美聯(lián)儲確實加息超過了中性利率，美國經(jīng)濟(jì)就有可能陷入衰退，但這并不是我們目前的基準(zhǔn)預(yù)期情景。我們非常關(guān)注美國國債收益率曲線中10年期收益率和兩年期收益率的差值。這一利差需要保持相對正數(shù)，美聯(lián)儲才能繼續(xù)執(zhí)行其利率政策。（編者注：3月29日，美國兩年期國債收益率和10年期國債收益率出現(xiàn)“倒掛”，即文章提到的利差成為負(fù)數(shù)）

這一利差有可能會降至零，這也是我們認(rèn)為美聯(lián)儲可能不會在夏季之后繼續(xù)加息的原因之一。這也許會避免衰退。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，在某個時間點，美聯(lián)儲將不得不重新評估其利率政策，加息有可能暫停。而周期后期階段可能會持續(xù)更長的時間，而美國經(jīng)濟(jì)還不會遭遇衰退。

需要說明的是，美國經(jīng)濟(jì)仍有一些動力，尤其是在消費者擁有相對健康的資產(chǎn)負(fù)債表的情況下。

《紅周刊》：除了備受關(guān)注的加息行動，另一個不能忽視的“龐然大物”是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表。為了應(yīng)對新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，美聯(lián)儲以前所未有的幅度擴(kuò)表，現(xiàn)在其規(guī)模達(dá)到驚人的8.9萬億美元。如果美聯(lián)儲大幅縮減這一龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，對普通投資者意味著什么？

哈維爾·科洛米納斯：確實，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表的量化緊縮即將到來，因此這件事情我們也已經(jīng)考慮一段時間了。

考慮這個問題的方法是看量化寬松做了什么，之后就可以理解量化緊縮會做什么。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表變得非常龐大是因為實施了量化寬松，但量化寬松并不真正擅長制造通脹?，F(xiàn)在的通脹是由商品價格和其他因素造成的。多年來一直實行的量化寬松，沒產(chǎn)生通脹但提高了資產(chǎn)價格。量化寬松對資產(chǎn)價格和普通投資者來說相對有利。那么，隨著美聯(lián)儲縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，即所謂的量化緊縮，我認(rèn)為相反的情況可能會發(fā)生。這可能會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，意味著市場當(dāng)中的收益會減少，但不會對降低通脹產(chǎn)生重大影響。

就債券市場而言——這是資產(chǎn)負(fù)債表收縮會產(chǎn)生直接影響的地方——我們需要看看美國聯(lián)邦政府是如何獲得資金的，以及美聯(lián)儲一直在購買什么類型的債券。要看債券的供給和需求。

我們看到的是，2022年美國發(fā)行的債券雖不會像2021年那么多，但規(guī)模仍會比較大。美聯(lián)儲買入規(guī)模約占去年發(fā)行量的40%，這意味著，若現(xiàn)在因量化緊縮而將美聯(lián)儲排除在外，將導(dǎo)致美國國債市場出現(xiàn)相對較大的缺口。

目前，美國國債的外國投資者在年初并未大量購買，但這是正常的季節(jié)性效應(yīng)。但同樣，我們需要看到，只有海外投資者大量購買美國國債，收益率才會穩(wěn)定。所以我認(rèn)為收益率從目前水平稍微走高是說得通的。

至于說對股市的影響，我認(rèn)為只要利率上行的速度不是很快，還是會支撐資產(chǎn)價格，只是漲幅不會像2021年那么大。

中國可以消化美國加息沖擊 不會出現(xiàn)大量資本外流

中美利差收窄并沒有導(dǎo)致明顯的資本外流壓力。中國擁有巨大的國內(nèi)儲蓄，并且實施著一定程度上的資本管制。

《紅周刊》：以往美聯(lián)儲啟動加息周期時，投資者都會高度關(guān)注中國等新興市場的情況。當(dāng)前，中國正在通過寬松政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，中美貨幣政策看上去有所分化。在這種情況下，美聯(lián)儲的緊縮舉措將如何影響中國市場呢？

哈維爾·科洛米納斯：從宏觀角度看，我們也正在監(jiān)測隨著中美利率開始分化，是否會有大量的資本從中國流出。如果中國投資者開始將資金投向海外，這對我們來說需要觀察的非常重要的一點。顯然，我們不能排除美國更快加息可能會造成中國更大的資金外流壓力，這對中國資產(chǎn)的壓力也會更大。

但我認(rèn)為理解這一點的關(guān)鍵是看人民幣匯率的穩(wěn)定性。目前，人民幣兌美元相對穩(wěn)定，是今年全球表現(xiàn)最好的貨幣之一。中美利差收窄并沒有導(dǎo)致明顯的資本外流壓力。這就是我們的基準(zhǔn)預(yù)期情景。

此外，我還想強調(diào)，中國擁有巨大的國內(nèi)儲蓄，并且實施著一定程度上的資本管制。因此，中國可以管理人民幣匯率，在不引發(fā)大量資本外流的情況下，仍然可以使利率政策與世界其他國家和地區(qū)不同?？紤]到這些因素，我認(rèn)為中國處于有利的位置，可以消化這部分沖擊。

加息周期下股票仍具吸引力 股市提前消化緊縮周期

相對于固定收益資產(chǎn)，我們?nèi)匀煌扑]小幅增持股票。比較股票盈利收益率和債券收益率，仍然是股票占優(yōu)。

《紅周刊》：美聯(lián)儲3月17日宣布加息25個基點，但短期內(nèi)市場似乎并沒有受到“驚嚇”。實際上，當(dāng)天全球股市表現(xiàn)得很是樂觀，美股甚至走出“先跌后漲”的行情。為什么？

丹尼爾·格羅夫納：我認(rèn)為這是一個“賣謠言、買事實”的經(jīng)典案例。自從美聯(lián)儲去年12月轉(zhuǎn)向“鷹派”立場以來，在過去的幾個月里，加息周期已被充分溝通。且由于預(yù)期利率上升，股票市場已經(jīng)大幅下調(diào)。以美國為例，年初時標(biāo)普500指數(shù)的前瞻市盈率約為21倍，今天（采訪時間為北京時間3月24日）已經(jīng)下降到剛剛超過19倍。

因此，股市在部分程度上消化了這一緊縮周期，這意味著一旦我們真正看到事件發(fā)生，股票市場實際上已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。

《紅周刊》：這是否也表明投資者對股票資產(chǎn)總體上仍然樂觀？從不同資產(chǎn)類別的角度來看，在這個加息周期、同時也是通脹周期中，股票相較于其他資產(chǎn)——比如債券或房地產(chǎn)——的配置價值如何？你認(rèn)為投資者應(yīng)該在他們的資產(chǎn)組合中增持股票嗎？

丹尼爾·格羅夫納：相對于固定收益資產(chǎn)，我們?nèi)匀煌扑]小幅增持股票。在過去約六個月的時間里，我們一直在下調(diào)股票的配置評級。但現(xiàn)在我們認(rèn)為股市較當(dāng)前水平有上行空間，有幾個關(guān)鍵原因。

首先，是我剛提到的，在過去幾個月中，股票市場已經(jīng)大幅下調(diào)。

其次，我們對全球增長背景仍然相當(dāng)樂觀。正如哈維爾提到的，全球增長正在放緩，但我們認(rèn)為在戰(zhàn)術(shù)預(yù)測范圍內(nèi)不會出現(xiàn)衰退。這表明我們或會繼續(xù)看到全球范圍公司盈利相當(dāng)可觀的增長。這有助于推動股市走高。

最后一點是，如果你看相對估值，比較股票盈利收益率和債券收益率，仍然是股票占優(yōu)。因此，與固定收益資產(chǎn)相比，當(dāng)前股票仍然具有吸引力。

能源行業(yè)仍處于有利地位 但現(xiàn)在買入科技股為時尚早

我們對科技股給予減持評級有一段時間了。覺得估值太貴，尤其是在利率上升的情況下。

《紅周刊》：具體到板塊層面呢？根據(jù)您的研究報告，您目前看好能源板塊，認(rèn)為油價會繼續(xù)上漲。問題是，目前如此之高的油價水平是可持續(xù)嗎？是否有下行風(fēng)險？

丹尼爾·格羅夫納：我們并不認(rèn)為油價還會從當(dāng)前的水平進(jìn)一步上漲。當(dāng)我們撰寫你提到的報告時，油價處在每桶95美元左右，但現(xiàn)在我們接近每桶120美元。但我們確實認(rèn)為，油價在今年大部分時間都將保持在100美元以上，可能會跌至95美元左右，但那是在年底前。我認(rèn)為這本身就足以讓能源行業(yè)繼續(xù)跑贏大市。

它是目前每股收益被大幅上調(diào)的少數(shù)幾個行業(yè)之一。你看看石油公司，目前正在產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流。這意味著這些公司能夠以股息、股票回購的形式將部分現(xiàn)金分配給股東。這就是在高利率環(huán)境中會得到很好回報的東西。

就風(fēng)險而言，我認(rèn)為油價最明顯的風(fēng)險將是全球經(jīng)濟(jì)活動的急劇放緩，即石油需求下降。也許衰退風(fēng)險在過去幾個月一直在上升，但這不是我們的基準(zhǔn)預(yù)期情景。此外，供應(yīng)方面也可能存在一些風(fēng)險。例如，如果美國的生產(chǎn)商提高產(chǎn)量的速度比我們預(yù)期的要快得多，這顯然會對油價產(chǎn)生一些下行壓力。同樣，這不是我們的觀點。我們認(rèn)為，與過去相比，今天的供應(yīng)可能要微弱得多。美國生產(chǎn)商此時繼續(xù)關(guān)注資本紀(jì)律，實際上也存在一些勞動力短缺，這限制了他們增加生產(chǎn)活動的幅度。

所以我們認(rèn)為油價將從目前水平逐漸走低，但不是崩盤。這種環(huán)境下，從相對角度來看，能源行業(yè)看起來仍然處于有利地位。

《紅周刊》：這的確是目前市場中的一大熱門話題。那么對于同樣廣受關(guān)注的科技股呢？我注意到您在報告中看空IT板塊。不過您也說，美國的利率預(yù)期可能已經(jīng)見頂，這有助于緩解投資者的緊張情緒。考慮到科技股近期已經(jīng)大幅下跌，同時納斯達(dá)克指數(shù)較前一高點一度下跌約20%，現(xiàn)在是否有逢低買入的機(jī)會？

丹尼爾·格羅夫納：我們對科技股給予減持評級有一段時間了。原因是我們覺得估值太貴，尤其是在利率上升的情況下。你說這些估值已經(jīng)急劇下降是對的，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為現(xiàn)在買入為時尚早。

如果你看一下全球IT板塊，其估值倍數(shù)仍比其長期平均水平高出約兩個標(biāo)準(zhǔn)差。在我們的評估框架中，該板塊仍然是全球最昂貴的板塊。最重要的是，我確實認(rèn)為在接下來的幾個季度中，IT行業(yè)的一些財報可能會令人失望。過去幾年的疫情和隔離措施，導(dǎo)致大量對于某些IT產(chǎn)品的需求被前置。

實際上，當(dāng)前市場的共識似乎是預(yù)計這種增長將繼續(xù)，即各國擺脫隔離并且一切恢復(fù)正常。所以我們要謹(jǐn)慎一些。認(rèn)為隨著支出模式恢復(fù)到疫情前的趨勢，增長率可能會放緩。這個過程是緩慢的，但正朝著這個方向邁進(jìn)。

請記住，總的來說科技行業(yè)仍然是一個相當(dāng)周期性的行業(yè)。因此，隨著某種全球增長更普遍地放緩，盈利增長可能會放緩?？紤]到估值仍然高企，加上盈利勢頭減弱，所以我們給予這個板塊減持的評級。如果債券收益率確實從目前水平繼續(xù)上升，那也對該板塊不利，因為這是一個久期非常長的板塊。從相對角度來看，隨著債券收益率上升，它會受到影響。

《紅周刊》：我們通常所說的科技股其實包含大致兩種類型的公司，一種是社交媒體等互聯(lián)網(wǎng)公司;另一種是半導(dǎo)體制造商之類的硬件技術(shù)公司。投資這兩類公司有什么不同？

丹尼爾·格羅夫納：硬件方面的半導(dǎo)體等公司比軟件公司更具周期性。在軟件方面，會有非常高的預(yù)期增長率以及更穩(wěn)定的增長預(yù)期。因此，最容易受到折現(xiàn)率上升影響的是那些軟件公司。科技硬件和半導(dǎo)體等公司的久期較短，某種程度上更容易受到全球增長變化的影響。

我們對整個板塊持謹(jǐn)慎態(tài)度。但與債券收益率的相關(guān)性等方面而言，IT板塊內(nèi)部確實存在一些差異。

價值型股票將繼續(xù)跑贏大盤 醫(yī)療保健板塊極具吸引力 金融股變得擁擠

除了能源，我們也給予工業(yè)股小幅增持的評級，對醫(yī)療保健板塊給予大幅增持評級。

《紅周刊》：這聽起來也很符合您在研報中提到關(guān)于成長/價值輪換的觀點。您似乎堅定地認(rèn)為這種風(fēng)格輪換還會持續(xù)。那么除了上面提到的能源板塊，您還看好其他哪些價值板塊？

丹尼爾·格羅夫納：我們確實認(rèn)為在當(dāng)前的通脹環(huán)境下，價值型股票將繼續(xù)跑贏大盤。當(dāng)下價值股的估值很有吸引力。整個價值領(lǐng)域的市盈率相對于成長股而言仍非常低，尤其是將它與歷史上的折價幅度進(jìn)行比較時。

就具體板塊而言，除了能源，我們也給予工業(yè)股小幅增持的評級，對醫(yī)療保健板塊給予大幅增持評級。

現(xiàn)在的醫(yī)療保健聽起來不太像一個傳統(tǒng)的價值板塊。但鑒于人口趨勢，它確實具有相當(dāng)高且穩(wěn)定的增長率。實際上，醫(yī)療板塊也越來越多地出現(xiàn)在價值板塊的篩選標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。我們認(rèn)為這是一個非常有能力跑贏大盤的板塊，非常具有防御性。如果增長放緩，醫(yī)療保健板塊將非常有吸引力。它的資產(chǎn)負(fù)債表也非常強勁。因此，這一行業(yè)內(nèi)的償付能力風(fēng)險也很小。

還有一個很大的價值板塊，金融業(yè)。這是我們今年早些時候給予增持評級的板塊，但我們剛剛在最新的全球資產(chǎn)配置更新中將其配置評級下調(diào)至中性。

《紅周刊》：聽起來的確有些不同尋常，能具體解釋一下是為什么嗎？

丹尼爾·格羅夫納：有幾個原因。

第一，我們覺得最近幾個月金融板塊正在變成“擁擠交易”。我們的情緒指標(biāo)表明，人們對金融股持樂觀態(tài)度。從逆向的角度來看，通常這是一種警告信號。除此之外，我們確實認(rèn)為收益率曲線接下來可能會保持相對平坦。正如哈維爾所說，盡管金融業(yè)確實受益于更高的收益率，但他們真正需要的是更陡峭的收益率曲線，因為這有助于銀行擴(kuò)大凈息差并提高盈利能力。

因此，如果收益率曲線保持非常平坦，更高的利率可能不一定會轉(zhuǎn)化為金融行業(yè)更強的盈利能力。最重要的是要注意最近幾個季度的貸款增長的變化，尤其是美國的貸款增長相當(dāng)?shù)兔裕M管我們在那里看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？傮w而言，今年金融板塊的盈利增長可能會大幅放緩。在這種情況下，我們只會選擇部分獲利了結(jié)。這并不代表我們對金融板塊的看法是負(fù)面的，我們?nèi)匀豢傮w上看好價值概念，但確實認(rèn)為目前其他地方還有更好的機(jī)會。

《紅周刊》：補充說明一下，當(dāng)您說到金融板塊，主要是指銀行股？

丹尼爾·格羅夫納：沒錯。如果從全球范圍看這個行業(yè)，銀行是金融行業(yè)最重要的組成部分。它的重量在某種程度上主導(dǎo)了該行業(yè)。銀行確實是推動整個行業(yè)的主要因素。

美元主導(dǎo)地位不會永遠(yuǎn)持續(xù) 未來五年或進(jìn)入多元貨幣世界

我認(rèn)為，未來五年我們可能會進(jìn)入一個多元貨幣的世界：在一種多元貨幣框架下，美元與人民幣或歐元共存。

《紅周刊》：回顧前面我們探討的問題，大宗商品價格上漲和通脹是很重要的內(nèi)容。我想最后再問一個與此相關(guān)的“大話題”。我們知道原油等主要大宗商品以美元計價，它們的價格上漲實際上意味著美元購買力下降。美元是如今全世界最具主導(dǎo)地位的貨幣，如果大宗商品繼續(xù)上漲，通脹持續(xù)走高，美元的地位會受到挑戰(zhàn)嗎？這對于人民幣又意味著什么呢？

哈維爾·科洛米納斯：這是一個很好的問題，更是投資者需要從長遠(yuǎn)角度考慮的問題。從很長的時間跨度來看，所有的貨幣都會崛起和衰落。美元是當(dāng)下世界上最具主導(dǎo)地位的貨幣，但這不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。這一點以史可鑒。

問題在于，美元的儲備貨幣地位還能維持多久？它可以持續(xù)很長時間，原因是儲備貨幣的地位實際上是由三個因素決定的。

首先，美國發(fā)行并供應(yīng)著全球最大規(guī)模的安全無風(fēng)險資產(chǎn)。美國國債市場是任何國際投資者都可以參與的，是世界上最具深度、最具流動性的市場。如果一個國家有志于使其貨幣成為儲備貨幣，它就必須使其債券市場國際化，必須使其貨幣在全球各地可以自由獲取，以充足的流動性進(jìn)行交易。

促使美元成為主導(dǎo)貨幣的第二個因素是，美國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體。儲備貨幣一直都是如此。

最后，我們不能忽視美國也擁有世界上最大的軍事存在這一事實。如果我們研究歷史，就是這三個因素決定了一種貨幣的儲備貨幣地位。

那么，人民幣能做到這三點嗎？中國當(dāng)然可能成為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)然也可能擁有世界上最大的軍隊，這取決于中國。

對我來說，關(guān)鍵是中國能否將其債券市場進(jìn)一步國際化，并使其成為國際投資者持有中國資產(chǎn)的關(guān)鍵基石。我不知道這個問題的答案是什么，這同樣取決于中國，但這肯定是成為儲備貨幣的關(guān)鍵條件。只要國債供應(yīng)是全球性的，并且又受到全球最大經(jīng)濟(jì)體這一地位的支撐，這就是決定儲備貨幣的關(guān)鍵因素。

我認(rèn)為，未來五年我們可能會進(jìn)入一個多元貨幣的世界：在一種多元貨幣框架下，美元與人民幣或歐元共存。這實際上對投資者有利，因為這意味著我們不會看到不同貨幣之間的競爭性貶值。這些貨幣將不得不相互競爭以保值。從國際投資者的角度來看，這可能是件好事。

總之，我認(rèn)為美元的儲備貨幣地位還沒有終結(jié)，但它肯定會受到質(zhì)疑，這需要幾年時間才能改變。

（備注：牛津經(jīng)濟(jì)研究院起源于英國牛津大學(xué)商學(xué)院，至今已有近40年歷史。該機(jī)構(gòu)的全球經(jīng)濟(jì)分析和金融市場研究廣泛服務(wù)于大型跨國公司以及政府組織等。）