毛飛

家電行業(yè)的表現(xiàn)和房地產(chǎn)市場息息相關(guān)，“穩(wěn)增長”背景下，房地產(chǎn)政策放松正在全國各地持續(xù)推出。因此家電行業(yè)回暖值得期待，同時家電配件行業(yè)也將受益。

智能控制器是家電核心部件，本質(zhì)是為完成特定用途而設(shè)計的計算機(jī)控制單元，扮演著“大腦”的角色，能讓被控對象完成期望的動作或狀態(tài)。

瑞德智能就是一家以智能控制器為主營業(yè)務(wù)的公司，其產(chǎn)品主要分為三類：小家電智能控制器、大家電智能控制器和終端產(chǎn)品。小家電智能控制器是公司主力產(chǎn)品，2018年以來營收占比基本維持在90%左右。大家電智能控制器占比2018年達(dá)到10.58%，2019年、2020年只有5.53%和5.56%，2021上半年有所增長，但也只有7.85%。

公司終端產(chǎn)品主要為電磁爐、空氣凈化器、電飯煲等小家電。2018年以來營收占比維持在2%-3%。終端產(chǎn)品規(guī)模小，并且跟下游客戶存在競爭關(guān)系。近期某智能控制器大廠召開的電話會議中明確提出，為了避開與客戶競爭，自己不會參與下游產(chǎn)品市場。另外，終端產(chǎn)品是ToC業(yè)務(wù)，對營銷和渠道開發(fā)能力要求較高，瑞德智能一直做的都是ToB業(yè)務(wù)，上述能力不會很突出，面對美的、蘇泊爾等行業(yè)巨頭的競爭，自然占不到便宜。

瑞德智能未來的成長動力主要還是看小家電智能控制器的發(fā)展，接下來我們重點(diǎn)分析該業(yè)務(wù)。

下游家電行業(yè)成熟度高 難以拉動其成長

智能控制器下游主要是汽車電子、家電、電動工具等領(lǐng)域。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國智能控制器前三大應(yīng)用領(lǐng)域分別為汽車電子、家電和電動工具，市場規(guī)模占比分別為23.6%，13.2%和11.8%，合計約50%的份額。其中汽車電子是最強(qiáng)的成長領(lǐng)域。

瑞德智能產(chǎn)品全部應(yīng)用于家電領(lǐng)域，但傳統(tǒng)大家電銷量增速放緩、市場趨近飽和，而小家電雖然在2020年受益于“宅經(jīng)濟(jì)”崛起，出現(xiàn)不錯的增長，但這種爆發(fā)將隨疫情緩解而不復(fù)存在。數(shù)據(jù)顯示，2021上半年小家電零售額共計250.8億元，同比下降8.6%;零售量11911萬臺，同比下降8.2%。小家電典型代表小熊電器，2020年營收大幅增長36.16%，但2021年上半年下降了4.89%——種種跡象表明，小家電的快速增長難以持續(xù)。

家電行業(yè)已經(jīng)成熟，相關(guān)智能控制器廠商要想持續(xù)快速成長必須去開拓新的應(yīng)用領(lǐng)域。

拓邦股份與和而泰是智能控制器行業(yè)龍頭，家電智能控制器是兩者第一大業(yè)務(wù)，分別占比44.65%和62.54%。在智能控制器在家電領(lǐng)域相對成熟之際，行業(yè)兩大龍頭紛紛開拓新領(lǐng)域——拓邦股份在家電和電動工具的基礎(chǔ)上，積極拓展工業(yè)與鋰電池領(lǐng)域;和而泰則加速進(jìn)入汽車電子領(lǐng)域，目前已經(jīng)布局6條汽車電子生產(chǎn)線，預(yù)計可以滿足未來2-3年的生產(chǎn)交付。

瑞德智能在招股書中提出，“隨著行業(yè)發(fā)展和業(yè)務(wù)開拓，公司適時向醫(yī)療健康、電動工具和智能家居等領(lǐng)域進(jìn)行戰(zhàn)略延伸，以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓寬應(yīng)用領(lǐng)域”——但這種表態(tài)更像是“邊走邊看”的態(tài)度。

智能控制器廠商固守在已經(jīng)發(fā)展成熟的領(lǐng)域很難有成長性，必須擴(kuò)展品類。在兩大龍頭紛紛尋找新增長點(diǎn)時，瑞德智能作為后排選手，如果不拓展新領(lǐng)域，公司的未來大概率將在殘酷的“紅?！备偁幹衅Ｓ诒济?。

2020年小家電行業(yè)平均增長率為24.98%，是表現(xiàn)極為出色的一年，也是當(dāng)年家電行業(yè)惟一正增長品類，但瑞德的增長率只有16.2%——以小家電為主戰(zhàn)場卻跑不贏行業(yè)平均水平，非常值得警惕。

原材料漲價背景下 公司展現(xiàn)“神奇”議價能力

智能控制器以微控制器（MCU）芯片或數(shù)字信號處理器（DSP）芯片為核心部件，2020年該IC芯片約占總成本的23%，是占比最大的部分。2021年上半年公司IC芯片采購價格上漲了51.83%，同時在成本中占比靠前的PCB和顯示屏也分別上漲了24.25%和12.75%。報告期內(nèi)，公司直接材料成本占營業(yè)成本的比重近80%，可見原材料對公司成本影響很大。

原材料價格大幅上漲，但數(shù)據(jù)顯示對瑞德智能毛利率影響并不大，2021年上半年毛利率只比2020年下降了1.47個百分點(diǎn)，達(dá)到20.86%。

為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？公司在回復(fù)問詢函中給出了解釋。一是2021年前3個月使用的原材料是2020年四季度的庫存，該部分材料價格較低;二是公司與客戶積極溝通，調(diào)高了產(chǎn)品價格。第一個因素是暫時的，難以持續(xù)，而第二個因素則顯示了公司在市場中排名迥異的“強(qiáng)大”的議價能力。

以行業(yè)龍頭拓邦股份為例，公司為了維持良好的客戶關(guān)系，2021年下半年主動承擔(dān)成本的上升，致使其毛利率從2020年的24.39%下降到2021年的21.28%;另一行業(yè)龍頭和而泰毛利率也從22.93%下降到20.97%，下降近兩個百分點(diǎn)——兩大行業(yè)龍頭毛利率下降幅度都高于瑞德智能。一般而言，行業(yè)龍頭議價能力更強(qiáng)，毛利率下降幅度應(yīng)該更小，但這里卻出現(xiàn)了反常。雖然各家公司有自己的特殊情況，但接下來還能不能持續(xù)地有如此表現(xiàn)就很難說了。

智能控制器行業(yè)生產(chǎn)制造有OEM（原設(shè)備生產(chǎn)商）和ODM（原始設(shè)計制造商）兩種模式。OEM只是代工生產(chǎn)，毛利率相對較低，行業(yè)更加看重規(guī)模效應(yīng)。ODM除了生產(chǎn)還有設(shè)計環(huán)節(jié)，毛利率普遍高于OEM，所以國內(nèi)廠商的生產(chǎn)模式逐步向ODM、JDM轉(zhuǎn)移，這既能為下游客戶節(jié)約設(shè)計成本，又能提升國際競爭力。目前和而泰ODM比例在70%左右，拓邦股份在50%左右。

然而，瑞德智能的情況正相反，ODM占比持續(xù)降低。報告顯示，公司OEM模式收入占比分別為38.04%、45.35%、50.99%、50.78%，呈上升趨勢;ODM模式收入占比分別為61.10%、53.58%、48.32%、48.84%，呈下降趨勢。另外，公司為第一大客戶蘇泊爾提供的產(chǎn)品幾乎全部為OEM產(chǎn)品。報告期內(nèi)，公司對第一大客戶蘇泊爾的銷售收入占比分別為32.44%、32.83%和26.54%。

綜合以上分析可以看出，瑞德智能的議價能力本不應(yīng)該有這么“強(qiáng)大”。

應(yīng)收賬款突增存隱憂

根據(jù)招股書，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額分別為2.9億元、2.8億元、3億元和3.3億元，占當(dāng)期營業(yè)收入分別為34.35%、29.91%、28.16%和52.65%。明顯可以看出，2021年上半年公司應(yīng)收賬款占比突然大幅增長。

問詢函披露，截至2021年3月31日，公司2020年末應(yīng)收賬款已回款比例為80.45%。也就是說2021年6月30日的3.3億元應(yīng)收賬款中最多有6000萬元是2020年的應(yīng)收賬款，而2021年上半年新產(chǎn)生的應(yīng)收賬款至少為2.7億元，占上半年營收6.18億元的43.69%。

瑞德在重大風(fēng)險提示中提到，公司客戶多為國內(nèi)家電行業(yè)知名企業(yè)，發(fā)生壞賬的風(fēng)險比較小——這種說法是可以被接受的。但除了壞賬風(fēng)險，還存在另一種風(fēng)險，那就是公司通過短期“促銷”來增加收入。有這種擔(dān)憂的側(cè)證有兩個，一是小家電行業(yè)2021年整體表現(xiàn)不佳，前文數(shù)據(jù)已有所說明;二是公司2019年和2020年增長率只有13.41%和15.62%，但2021年收入?yún)s達(dá)到21.45%。

估值探究

瑞德智能招股書選取六家公司作為可比公司，分別是拓邦股份、和而泰、朗科智能、和晶科技、振邦智能、朗特智能，我們直接用它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年3月31日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報數(shù)據(jù)。

（求PE平均值時因為和晶科技PE明顯偏離其他公司，故剔除）

本次發(fā)行前總股本為7646.4萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為17.52億，對應(yīng)股價為22.92元/股;

PB法得出市值為17.56億，對應(yīng)股價為22.97元/股;

PS法得出市值為29.13億，對應(yīng)股價為38.10元/股。

由于下游家電行業(yè)已經(jīng)成熟，瑞德智能仍然固守在家電智能控制器領(lǐng)域，我們對其成長性表示擔(dān)憂。因此，認(rèn)為其合理估值應(yīng)該在20元/股-25元/股。

附表