近期市場對財(cái)政增量措施的推出非常關(guān)注,一方面,今年以來財(cái)政收支呈現(xiàn)了明顯的“增支減收”特征,上半年31省份一般公共預(yù)算收支差均為負(fù),緊平衡壓力加大;另一方面,隨著今年新增專項(xiàng)債基本發(fā)行使用完畢,市場對下半年財(cái)政積極發(fā)力有所擔(dān)憂。本次國常會(huì)推出的增量舉措,或可彌補(bǔ)1萬億的資金缺口,推動(dòng)重大項(xiàng)目落地開工。上述增量舉措落實(shí)下,我們預(yù)計(jì)廣義財(cái)政擴(kuò)張有望持續(xù)至四季度,支撐基建增速持續(xù)維持高位。
我們理解這次國常會(huì)的精神內(nèi)核,是在“不透支未來”的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)政策落實(shí),并提前布局政策工具對沖土地出讓金下滑。本次會(huì)議提出地方應(yīng)加快政策舉措落實(shí),國務(wù)院大督查將地方穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作納入督查和服務(wù)范圍。將此前7月政治局會(huì)議提到的“經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁”落到實(shí)處。國常會(huì)最具信息含量的是5000億元專項(xiàng)債務(wù)限額,以及3000億元新增政金債。我們理解之所以在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)推出兩筆資金,核心原因在于7月以后土地出讓金加快下滑,三季度地方政府財(cái)政收支平衡壓力將有所抬頭。7月以來資本市場一直反映經(jīng)濟(jì)過冷以及信用收縮伴生的超額流動(dòng)性寬松。過度悲觀的預(yù)期主要來自于地產(chǎn)超經(jīng)驗(yàn)下行。我們一直以來強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn):第一,出口、基建和制造業(yè)投資表現(xiàn)穩(wěn)健,意味著今年以來支撐中國經(jīng)濟(jì)的主線沒有發(fā)生根本性變化。第二,近期政策信號已有積極變化。我們可以對后續(xù)地產(chǎn)政策以及信用企穩(wěn)更加樂觀一些。
對于本次增量政策的推出,我們認(rèn)為對應(yīng)的政策背景有二,一是土地出讓收入的進(jìn)一步下滑,由于政府性基金預(yù)算與基建的高度相關(guān)性,6月兩次國常會(huì)提出的政策性金融工具大致可以彌補(bǔ)預(yù)計(jì)約1.5萬億元的資金缺口;而下半年土地出讓收入仍在進(jìn)一步下滑,拐點(diǎn)尚未見到,客觀上需要進(jìn)一步追加對應(yīng)的政策工具;二是5000億元的專項(xiàng)債結(jié)存限額調(diào)用在規(guī)模并未超預(yù)期,也需要其他增量工具的補(bǔ)足。專項(xiàng)債結(jié)存限額的調(diào)用規(guī)模一方面受到地區(qū)空間不均衡的限制,另一方面也受到高債務(wù)率、隱性債務(wù)可能還需要置換空間、歷史原因等多方面的約束。7月以來,在區(qū)域疫情升溫、高溫有序用電、地產(chǎn)銷售回落等因素綜合影響下,經(jīng)濟(jì)重新趨弱,宏觀預(yù)期亦再度徘徊。而值得注意的是,政策在這一過程中出現(xiàn)了明顯加碼,一是8月22日1年期和5年期LPR下調(diào);二是本次確定“用好5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額”及“增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度”。如9月后高頻數(shù)據(jù)能隨疫情和高溫影響減退,再出現(xiàn)環(huán)比修復(fù)特征,則宏觀預(yù)期會(huì)有一定修復(fù)。
8月22日1年期LPR報(bào)價(jià)下降5BP,5年期LPR報(bào)價(jià)下降15BP。此次MLF降息是自去年三季度以來的本輪寬松周期的延續(xù),其重要意義在于向市場釋放當(dāng)前貨幣政策寬松基調(diào)未改的信號,打消市場疑慮,提振信心。而LPR的非對稱下降體現(xiàn)出央行寬信用訴求依然濃厚,但無意大水漫灌。短期來看,當(dāng)前央行已經(jīng)發(fā)力充足,資金面供給較為充裕,相較于連續(xù)降息,當(dāng)前更需要財(cái)政資金的落地以及各部委政策形成合力切實(shí)擴(kuò)張需求。