張桔

您在二季報時提到，看好新能源、半導體、軍工，這些方向也是近期二級市場的熱點。為何會看好這三大板塊呢？

自上而下看，當前經濟是較弱勢狀態(tài)，無太多的亮點。但國家政策讓流動性很寬松，政策對市場也很呵護。這種狀態(tài)下，A股存在的更多是結構性機會，成長股表現得會比較好。

資金會向業(yè)績確定性增長的板塊聚攏，在成長中輪動，機會無外乎就是新能源、半導體、軍工。但這幾個方向中，景氣程度也會有分化，不同的細分領域也會有不同的分化。比如光伏中有硅料、硅片、電池片，電動車方向上游有鋰礦、電池，還有下游整車制造等。對于我們來說，重要的是在細分領域層面來進行選擇，考慮在業(yè)績增速最快、估值最合理、確定性更高的子行業(yè)布局。

不可否認，軍工、半導體受情緒影響比較大，外交關系等事件肯定會加速軍備和自主可控的發(fā)展。但反映到產業(yè)鏈，投資人還是會更多去關注訂單以及上市公司業(yè)績的變化。這兩年伴隨著業(yè)績兌現度提升，機構投資者對軍工和半導體也比較關注。

新能源板塊特別大，熱度也持續(xù)了很長時間，選股難度也在提升，那么投資新能源的邏輯是否有新的變化呢？

現在整個新能源行業(yè)投資分得非常細。行業(yè)新技術的產業(yè)化應用逐步有了一定進展，例如鈣鈦礦、鈉離子電池、PET銅箔，新技術產業(yè)化進程和應用滲透率決定了新能源細分板塊的表現。像光伏領域下半年關注的重點是，上游約束下游裝機的因素能否得到改善。另外，歐美經濟景氣程度下滑也會影響新能源的海外需求。

另外，疫情影響下新能源車銷售依然實現同比大幅增長，一部分原因是新能源車消費政策的推動，未來政策的持續(xù)性需要觀察;二是車企針對消費需求不斷推出新能源新車型使得行業(yè)供給層面持續(xù)改善，混動車型的經濟性和自動輔助駕駛的便利性得到消費者認可，新能源車的使用體驗和滿意度在提升。我覺得新能源車板塊風險不是很大，重要的是看明年板塊的景氣度，行業(yè)能否繼續(xù)維持較高的增速。

未來新能源板塊還有很多新機會，但板塊會呈現分化狀態(tài)，不太可能再出現齊漲齊跌的情況。增速較高優(yōu)質賽道和標的會得到市場的認可，邊際變化較小預期較弱的賽道股價走勢不會樂觀。行業(yè)的投資思路逐漸從貝塔轉向阿爾法，所以選股的難度會有所提升。

有哪些具體的數據能佐證剛才談到的軍工、半導體和新能源的景氣度呢？

以軍工板塊為例，我們預測，上半年有30%以上的增長。像細分領域的航空發(fā)動機，主力批產型號預計有40%的增長;國產替代仍有較大提升空間的軍工電源、主動元器件等賽道也有40%左右的增長。另外按照軍工企業(yè)的生產節(jié)奏看，二季度會比一季度生產訂單交付得更多一些。

現在軍工行業(yè)哪個環(huán)節(jié)景氣度最高呢？

整體軍工產業(yè)業(yè)績的釋放，是從上游到中游再到下游的一個過程。

我們是從2020年年中開始關注軍工板塊的，當時關注該板塊原因就是在“十四五”期間，軍備會有迅速上量的一個過程，數字可能是“十三五”期間好幾倍的量，像導彈、軍機、航空發(fā)動機等這些景氣賽道的量是5倍或者更高。放量的過程會率先反映到上市公司的訂單變化，進而會反映到上市公司業(yè)績上。

從2020年三、四季度開始，最上游的軍工被動元器件公司，像振華科技、宏達電子就呈現出訂單和業(yè)績的高增長。到2021年年中，中游企業(yè)開始訂單集中交付，業(yè)績也開始呈現顯著高增的狀態(tài)。

所以隨著今年逐步進入到交付高峰，在中上游基數不斷提高的情況下，去把握能夠超越行業(yè)增長速度的細分領域，并逐步關注下游基本面優(yōu)秀以及利潤端改善空間較大的主機廠企業(yè)。另外，今年是軍工國企改革的最后一年，很多企業(yè)也會積極參與到國企改革的過程中來。因此，板塊下游公司可能更多會有一些國企改革預期的加持，對估值也是一種有效的提升。

像軍工國企改革對板塊的提振有多大？

軍工企業(yè)進行國企改革主要有幾種方式，第一種就是股權激勵，使得上市公司的利益跟流通股東的利益變得一致了，無論是從業(yè)績釋放，還是從未來經營角度都是站在一個戰(zhàn)線上。歷史上中航沈飛、振華科技都在做完股權激勵之后有一個基本面的飛躍和凈利潤的大幅改善，股價也出現了3到4倍的漲幅。

還有一種國企改革的方式是資產注入。把集團或者體外的一些比較好的優(yōu)質的資產裝入到上市公司，這樣上市公司的收入、利潤體量就有一個顯著的增厚，可能還有一些內部的協(xié)同改善。利潤的顯著改善，必然會帶來股價上漲。

軍工的細分領域很多，再往細分賽道看，您還看好哪些機會？

除了戰(zhàn)機、船舶、導彈外，還有三個方向我比較看好。

一是發(fā)動機。這是飛機的心臟，研發(fā)投入比較高，技術壁壘也很高。產品銷售出去后，后期維護還有很大的市場。如軍方花100塊錢買發(fā)動機，10塊錢付給發(fā)動機研發(fā)，40塊錢付給發(fā)動機產品，還有50塊是整個生命周期中的運營和維護，維護的市場比銷售的市場還要大。

二是國防信息化。隨著裝備放量，每一個裝備中信息化能力也在提升，有裝備放量和單位價值量提升的雙邏輯。像芯片、電源這些國防信息化中上游的環(huán)節(jié)在自主可控的剛性要求下，國產化率還在加速提升，這又貢獻了第三重邏輯。

三是這兩年比較火的軍用無人機。這次俄烏戰(zhàn)爭采用了很多無人機進行作戰(zhàn)。軍用無人機是未來戰(zhàn)爭朝著無人化、智能化和協(xié)同化發(fā)展的必然產物。中大型無人機是國家之間博弈的重要領域，而忠誠僚機也是有人戰(zhàn)機的重要補充。

軍工板塊的研究壁壘較高。因為很多涉密信息是不能公開的。很多投資者選擇股票往往無從下手。您是如何捕捉有效信息的呢？

對于軍工板塊來講，確實存在信息披露不透明的情況，較難從公開的數據獲取比較關鍵的數據。但我們首先會看大趨勢，比如當下的大趨勢我國軍備一定要加強，中美軍事實力差距仍較大，與GDP世界第二的地位不匹配。以軍機為例，美國的戰(zhàn)斗機全部為三四代機，我國還是二代為主、三代機占比較小，四代機占比就更低了。

此外，雖然軍工企業(yè)的信息不是很透明，但從報表端仍可以分析出產業(yè)的趨勢。因為軍工訂單很多是預付款制，上市公司還未生產交付，就會收到訂單的部分比例預付款，這會反映在公司財務報表的合同負債中。從去年開始就可以看到中下游軍工企業(yè)的合同負債都有很大幅度的提升，這反映出行業(yè)的高景氣。此外軍工企業(yè)是以銷定產的模式，從存貨的上升也可以看出中短期需求端的快速增長。

除了定期財務報表以外，很多公司會發(fā)布公告披露大訂單的簽訂情況。比如，中簡科技今年3月就披露了總金額接近22億的兩年大合同。下游的主機廠公布的閑置現金管理公告也能證明公司已經收到了大訂單的大額預付款。航空工業(yè)、中國航發(fā)等集團下屬公司一般會在年初披露關聯交易的公告，在關聯交易比例較為穩(wěn)定的情況下，也可以對公司全年的營收和業(yè)績增長幅度做出推測。

此外，由于軍工行業(yè)的強計劃經濟屬性，以軍工集團下屬企業(yè)為代表，各公司的融資擴產都受到較強的監(jiān)管限制，最終實施的擴產行為普遍伴隨著下游明確的長期需求。結合財務報表和這些披露的公開信息，都能很好地輔助軍工行業(yè)的投資。

從交流溝通的角度，軍工國企一般很少交流，研究渠道主要是公開資料。但行業(yè)中的民企交流起來會更加容易，這些交流基本能了解整個產業(yè)層面的情況，也能跟蹤上下游的發(fā)展。

另外軍工行業(yè)與新能源能等制造業(yè)相比，壁壘很高。新進入者需要經歷短則一兩年、長則七八年才能走完一系列的認證流程，如果不在預研階段就跟進項目，很難切入批產類產品的生產。所以相對來講，每一個環(huán)節(jié)的格局都很穩(wěn)定，一般就是兩三家企業(yè)。

把這兩三家公司互相對比，就能把整個環(huán)節(jié)了解清楚。所以，雖然軍工行業(yè)看起來不那么透明，但如果花時間去研究的話，并不比新能源領域復雜。

軍工投資的難點，還有如何估值的問題。您是如何給軍工企業(yè)估值的？

不管是軍工行業(yè)還是其他成長行業(yè)，我們都會把企業(yè)的增長和估值進行比較。如果一個主流賽道的中上游未來三年的增幅是在40%，那么現在無論是板塊還是標的，可以給到40倍估值。若切換到明年，也可以給到30到40倍的估值。我們定價就是依據PEG的方法。

軍工板塊內部的估值差異也要考慮細分領域的市場空間天花板、競爭格局的穩(wěn)定性、以及議價能力等。比如，同樣拿上游的軍工材料對比，鈦合金在軍機和發(fā)動機上都可以使用，所以就比只能在軍機上使用的碳纖維估值要高一些。而高溫合金是用在發(fā)動機的熱端部件上的，所以耗材的屬性就更強，市場空間也更大，資本市場也就愿意給高溫合金生產廠更高的估值。

我們也會把當前估值和歷史估值進行比較。若一個板塊歷史上景氣度高時，會有市場60倍估值，如果現在只有40倍，那么我們會比較當前板塊的景氣程度，如果發(fā)現當前基本面更好，那么估值有可能會超過歷史高點。

當下，半導體周期存在一定爭議。一是下游的消費電子景氣下行;一是有些設備環(huán)節(jié)景氣度短期上行。您是如何看待這種矛盾呢？

整個半導體板塊，在去年六、七月份大周期就是基本見頂的，但行業(yè)里很多細分賽道景氣度還是在向上的，也就是細分行業(yè)周期向上。所以，很難籠統(tǒng)判斷半導體板塊的機會，只能去看某一個細分行業(yè)的變動趨勢。

半導體的眾多細分領域，投資邏輯都不太相同。目前，您最看好哪一領域？

我們還是比較看好國產化這條主線。而對于下游消費電子占比較高的一些子領域，在行業(yè)下行的大背景下，面臨供需雙殺的風險，我們會比較謹慎。國產化的核心邏輯在于，美國對我國高科技領域的持續(xù)制裁，使得國內有強烈的自主可控訴求，這個邏輯與整體宏觀經濟走勢沒太大關聯。在自主可控大背景下，國產設備和材料的未來還是比較景氣、需求比較旺盛的狀態(tài)。前期，國內一些主流產線隨著設備采購投入以及產線逐步拉通，未來對于國產的設備材料采購也會陸續(xù)增加。

由于材料屬于消耗品，不像設備采購后能用很多年且周期性較強，未來采購的頻次確定性信號比較高，所以我們主要關注未來耗材環(huán)節(jié)對于上市公司業(yè)績的拉動。

此外，在國產化主線中還會有一些最短板環(huán)節(jié)，設備環(huán)節(jié)包括光刻機、量測設備以及上游的設備零部件，材料板塊比如光刻膠、大硅片等，都是需要重點突破的環(huán)節(jié)。因此我們也會持續(xù)關注，哪些公司能夠在短板環(huán)節(jié)上有一些突破。

在自主可控和國產替代長邏輯之外，半導體短期遭遇“卡脖子”，行業(yè)波動起伏比較大，您是如何應對的？

在國產化這條主線之中，大家關注設備比較多，設備訂單也在大幅增長，標的主要以北方華創(chuàng)為代表，公司在手訂單一年都有兩百多億。且該公司之前的生產能力并不足以生產這類半導體設備。但這兩年在國產化進程之下，很多下游的半導體公司甚至像華為這種大的客戶都對公司進行輔導和幫助，逼迫公司在短期內去提升制造能力，進而可以生產出來符合客戶要求的這種設備。

所以這幾年，北方華創(chuàng)的生產能力、工藝能力都有很大的提高。公司訂單也有很明顯的變化。行業(yè)內其他環(huán)節(jié)的這種設備都有類似的情況。另外，我剛才提到的材料其實是耗材，材料比設備未來前景會更好，因為它是消耗品。

但這些標的無法按PE算，因為目前設備公司為應對下游需求，對新產品研發(fā)投入以及設備前期驗證等，都會對利潤有較顯著影響。這種情況下，大家只能用PS來估值。

您怎么看第三代半導體技術或帶來顛覆性革命的說法，尤其是其作為汽車零部件應用于新能源車上想象空間很大。

從技術角度講，目前像碳化硅這些技術未來肯定是去做顛覆性革命的。但當下看產業(yè)鏈尚未成熟，碳化硅良率還較低，成本較高。但按制造業(yè)的發(fā)展特征，一旦良率提高成本下降，憑借在高壓、高頻率場景下低損耗優(yōu)勢，是很快能夠被客戶接受并大規(guī)模應用的。未來可能不光是新能源車，在很多電力電子轉換相關的應用場景上都會有很明顯的滲透率提升，所以要跟蹤良率的變化。

應用在新能源汽車的半導體，很多相關公司的收入占比也都在慢慢提升。但大部分公司目前相關業(yè)務的收入占比在20%～30%區(qū)間。未來占比繼續(xù)提升的話，市場可能會按新能源景氣方向去估值。但很多公司現在還是傳統(tǒng)的消費電子或者C端，手機業(yè)務占比較多，暫時還無法按景氣方向去給估值，需要持續(xù)觀察。

“雙碳”驅動中國經濟拉開帷幕 成長股研究的關鍵是追蹤訂單

女基金經理一般更多的是看消費。但您重點是在偏成長的高端制造這些硬科技硬實力的領域，有種不愛紅裝愛武裝的感覺，怎樣的經歷讓您與眾不同呢？

以前在保險公司工作的時候我看消費會多一些。中郵的投資文化很看重成長的方向。而我對任何行業(yè)都不排斥，也沒有絕對的偏好。

這兩年成長板塊的基本面比較好。我有一個比較基本的結論，如果把中國經濟發(fā)展分為三段的話，從2000年到2010年，是投資和地產驅動中國經濟發(fā)展的階段。從2010年～2020年，是消費升級驅動的十年，特別是80后這代人從學校走向社會，對消費升級起到了很大的驅動作用，還有70后，從以前喝普通的二線白酒到后來消費茅臺來驅動經濟發(fā)展的十年。從去年開始，我覺得中國經濟進入新的一個階段，就是以這種雙碳或者制造業(yè)驅動的中國經濟開始拉開一個帷幕了。作為投資也應該和背景相匹配，我們只是選擇更符合當前市場的一個方向。

另外把所有行業(yè)的業(yè)績增長情況放在一起比較，從去年底以來，消費數據確實都很一般，這也是去年底我們投消費比較少的一個原因。如果后面消費開始有起色，我們還是會加大配置。

您在投資中，換手率比較高，尤其是在2018年和2019年。對換手率等指標，您整體是如何考量和把控呢？

作為基金經理，我們投資的目標首先是給投資者賺錢。二是在市場有機會時漲得多，市場差時跌得少，就是進可攻退可守，做好回撤。在這樣一個多目標下，必須要損失的一個指標就是換手率。

如果換手率低，可以做到進可攻，但一般做不到市場差時保持業(yè)績平穩(wěn)。在2018到2019年，我管理產品的規(guī)模比較小，就力爭去做到這樣的一個狀態(tài)。但近兩年我管理的產品規(guī)模擴大，交易難度提升;二是市場持股集中度提升之后，波動率大幅放大，我們不一定做交易也完全能夠做得很好。所以我在逐步降低換手率，通過選股達到之前的目標。

您也是典型的成長風格，投資重點參考哪些財務指標呢？

對于成長方向的標的來講，收入都是后驗的，但訂單是進行的，所以訂單是最需要判斷和跟蹤的。公司在手訂單的變化，是對成長股未來有很大的方向性指引，是行業(yè)先行指標。如軍工企業(yè)還沒有出業(yè)績時，在手訂單就有一兩千億，未來都會轉化成利潤的。

對上市公司的分析我一般采取定量和定性分析兩個角度。

定量分析是選擇預期未來主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率和PEG高于市場平均水平的公司。在此基礎上，分析其現金流量和其他財務指標，從中選擇現金流好、盈利能力強和償債能力強的上市公司。

定性分析是選擇公司治理結構完善、管理層優(yōu)秀，并在生產、技術、市場、政策環(huán)境等層面具有一項或多項難以被競爭對手在短時間內復制或超越的公司。

對于成長股投資，業(yè)績和財務指標分析都是基礎工作，投資最難的點是對于上市公司估值水平的判定。公司股價的公式是P=EPS×PE，EPS由行業(yè)和上市本身情況決定，但PE的判定更為復雜，由盈利增速、商業(yè)模式、份額趨勢、競爭格局等多因素決定。不同發(fā)展階段的公司不同因素起到的權重也不同。高速成長的行業(yè)盈利增速起主要作用;行業(yè)穩(wěn)定增長的競爭格局，市場份額等起主要作用;行業(yè)增速較低的，商業(yè)模式起主要作用。

公募行業(yè)競爭日益激烈，您是如何優(yōu)化和升級自己的投資理念的呢？

個人感覺這幾年難度越來越大。我剛做投資的前兩年，比較激進。隨著規(guī)模增加以后，這兩年我保守了很多。比如有些股票一看就知道未來會變成什么樣，即使短期有一段時間表現很好，我就不去參與了，當然就會錯失很多機會。我覺得可能很多職業(yè)投資人年齡的增長和管理規(guī)模的增加都會面臨這樣的問題。

越是這樣的情況，越不能盲目激進地去做一些跟隨策略的投資。只能調整自己的心態(tài)，不要刻意地追求怎么樣，要保持適度的穩(wěn)健，盡量在方法論上進化，去前瞻性地布局市場，而不是追著市場操作。

作為一個基金經理，我也比較贊同“成長為矛、價值為盾”，但實操起來是很有難度的，特別是成長方向的標的景氣度未惡化時。很多成長標的，中長期的機會還是比較確定的，但短期波動比較難把握。

此外，過去幾年，我們對宏觀擇時框架主要是看國內。但今年我覺得僅看國內就不足以做好擇時，必須要放眼全球，這是我們框架的優(yōu)化，把擇時和行業(yè)風格的選擇加入到全球視野中。比如，歐美經濟周期和通脹水平，都會對其他國家的貨幣政策產生很大的影響。再比如國內經濟在通縮，但全球經濟在通脹時。今年我們就是沒太重視煤炭，煤炭就是全球通脹的典型代表。

但很多時候，國內一些板塊，不太受到國際影響，主要是受到一些本身產業(yè)驅動的影響，如自主可控的發(fā)展。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）

數據來源：Wind