王貞潔

1.中國海洋大學管理學院 2.中國企業(yè)營運資金管理中心

金融是服務實體經濟的血脈，服務實體經濟是金融的天職和宗旨，也是防范金融風險的根本舉措。自2008 年次貸危機以來，全球金融秩序被嚴重破壞，金融脫離實體經濟的現象越來越受到重視。現有學者從不同角度分析金融服務實體經濟效率低下的成因，認為宏觀經濟金融環(huán)境不穩(wěn)定是金融無法高效服務實體經濟的重要原因。張林和張維康將金融服務實體經濟效率的下降歸因于金融體系結構不合理及金融產業(yè)的迅速擴張，且對沿海地區(qū)與內陸地區(qū)的影響有所不同。良好的產業(yè)結構與對外開放能顯著提高金融服務實體的能力。但鮮少有人從財務分析體系的角度探究金融服務實體經濟效率不高的深層次原因。王竹泉等首次從財務分析體系進行研究，發(fā)現傳統的財務指標存在重大缺陷，財務風險被嚴重高估，資金效率被嚴重低估，財務信息的扭曲使金融機構對實體經濟呈消極態(tài)度。傳統的財務分析體系將杠桿定義為總資產與所有者權益之比，“資產”包含了所有投資者給企業(yè)帶來的資本流入，既有供應商等基于交易關系提供的商業(yè)信用，也有公司債權人、股東等提供的資金，這就擴大了投資者的內涵，也夸大了企業(yè)的杠桿水平。實際上，供應商不屬于企業(yè)的投資者，真正的投資者投入的“資本”不應包括應付賬款等營業(yè)性負債，銀行等金融機構在判斷企業(yè)的財務風險時，只需要考慮金融性負債給企業(yè)帶來的還本付息壓力，而不需考慮基于交易關系形成的應付賬款等營業(yè)性負債的風險。除此以外，企業(yè)的收益率也是銀行等金融性債權人在提供貸款時所考慮的重要指標。傳統的收益率指標（息稅前利潤/總資產）用總資產獲取收益的水平代替總資本獲取收益的水平，同樣低估了企業(yè)資本能夠產生的盈利能力。總之，不管是杠桿還是收益率指標，都必須區(qū)分“資本”與“資產”的概念，才能有效地衡量企業(yè)的真實風險和收益，為信貸資源有效配置作出正確的指引。

傳統財務指標設置的缺陷可能降低金融服務實體經濟的能力，引發(fā)信貸資源錯配問題。資本的本性是“逐利避險”，在資本配置時，金融機構依賴財務風險與資本效率等財務信息判斷企業(yè)財務狀況，并將信貸資源分配給低風險、高收益的企業(yè)。然而，財務指標的嚴重缺陷導致信息被扭曲，政府與金融機構在進行資本配置時均以財務信息為指引，因此財務信息的扭曲必然導致資本錯配。王貞潔等發(fā)現，財務指標錯估問題使銀行等金融機構無法依據企業(yè)真實的杠桿水平和償債能力進行信貸決策。王竹泉等進一步指出，財務指標錯估會引發(fā)雙向信貸錯配，一方面表現為對“高信貸風險”（杠桿率高、收益率和短期償債能力雙低）企業(yè)的信貸資源配置不足，另一方面表現為對“低信貸風險”（杠桿率低、收益率和短期償債能力雙高）企業(yè)的信貸資源配置過度。至于財務指標錯估如何會引發(fā)信貸資源錯配，現有文獻發(fā)現一種可能的解釋是，財務指標錯估嚴重的企業(yè)會對外釋放負面的信號，影響投資者在資本市場對其的價值判斷，同時阻礙銀行在信貸市場獲得有效的信息，從而使企業(yè)難以獲得足夠的信貸支持。

具體到我國新興加轉軌背景下，政府與金融機構的互動頻繁且持續(xù)，但需要注意的是，財務指標在引導銀行信貸決策的過程中起到了越來越重要的作用。供給側改革之前，政府與金融機構的互動更多表現為增強對國有企業(yè)的信貸支持，造成的負面影響是形成部分落后產能和僵尸企業(yè)，阻礙了產業(yè)結構的升級。供給側改革之后，政府和金融機構的互動更多是通過頒布基于“資產”的傳統指標作為“指導性標準”，指引金融機構服務于實體經濟從而促進結構性杠桿治理的實施，達到“轉方式、調結構”的目的。例如，在供給側改革推進過程中，政府大力督促“加強金融機構對企業(yè)負債的約束”，“把國有企業(yè)降低杠桿率作為重中之重”。對于降低企業(yè)“杠桿率”的標準，均用基于“資產”構建的傳統指標來界定。這也就導致銀行等金融機構的決策很大程度上是依據傳統財務指標體系展開的。傳統財務指標體系夸大了實體企業(yè)所面臨的風險（高傳統杠桿、低傳統短期償債能力），低估了實體企業(yè)所產生的收益（低傳統收益率），導致財務信息扭曲，甚至產生信息的“風險傳染”效應，使扭曲的信息在銀行、實體企業(yè)和投資者等不同主體之間傳遞和擴大。這其中的傳導邏輯在于，相關部門將規(guī)定范圍內的傳統財務指標（如資產負債率等）作為標桿，督促銀行加強對信貸規(guī)模的約束，造成銀行對實體企業(yè)惜貸傾向加劇。那些“高傳統杠桿”企業(yè)的管理者預期還本付息壓力增大、償付性風險升高，就會削減固定資產投資或研發(fā)投資的規(guī)模，增加流動性，避免潛在的財務困境危機。外部投資者在市場噪音的干擾下，對企業(yè)盈利水平、風險水平乃至信貸資源獲取能力的評價整體失真，加劇了市場整體的悲觀情緒，使股票市場價格長期低于其內在價值，引發(fā)負向股票定價偏誤。“高傳統杠桿”企業(yè)的管理者及投資者的系列反應，又反過來誤證了傳統財務指標體系判斷的合理性，造成決策后果被掩蓋，從而產生更深遠的負面影響。銀行債權人在參與過程中，可能存在以下兩種情形：一種是銀行債權人并未發(fā)現傳統財務指標體系的缺陷。這是因為資本與資產概念混淆由來已久，銀行債權人對利用傳統指標開展信貸決策習以為常，產生“無意識”的信貸資源錯配問題。另一種是銀行債權人察覺到傳統財務指標體系存在的缺陷，但囿于劃定標準是基于傳統指標，加上實體企業(yè)及投資者的連鎖反應釋放干擾信息，銀行不得不仍利用傳統財務指標體系進行信貸決策以滿足要求，產生“有意識”的信貸資源錯配問題?？傊攧罩笜耸窃u價企業(yè)財務風險的重要指標，也是銀行進行信貸決策的重要根據。要提高金融向實體經濟傳導的效率，就要充分了解不同部門、不同行業(yè)的財務狀況，實現政策的精準性與差異化，把握好杠桿治理的方向和力度。伴隨傳統財務分析體系缺陷而產生的財務信息扭曲必然會影響杠桿治理政策的準確定位。

一、案例公司的選擇

財務信息扭曲與信貸資源錯配之間的關系，在不同地區(qū)、不同行業(yè)間存在異質性，一般而言產業(yè)鏈條越完善、對商業(yè)信用利用越充分的地區(qū)，其財務信息扭曲問題越嚴重，越容易引發(fā)信貸資源錯配問題，而現金流越不穩(wěn)定、有效抵押物越少的行業(yè)（信息不對稱程度越高），越容易因為財務信息扭曲引發(fā)信貸資源錯配問題。以環(huán)保企業(yè)為例，近年來環(huán)境問題越發(fā)受到重視，黨的十八大把生態(tài)文明建設納入中國特色社會主義事業(yè)總體布局，習總書記提出“綠水青山就是金山銀山”，環(huán)境保護被置于重要的地位，相關產業(yè)也迅猛發(fā)展，環(huán)保類公司如雨后春筍般涌現，對環(huán)保類公司的信貸扶持成為理論界和實務界關注的重點。由于環(huán)保企業(yè)具有所需資本大、項目建設周期長等特點，不僅需要包括政策性貸款、貼息貸款、直接補貼等政策性資金投入，而且需要商業(yè)金融的有效支持。原國家環(huán)?？偩?、人民銀行和銀監(jiān)會聯合發(fā)布了《關于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風險的意見》，又連續(xù)出臺了《綠色信貸指引》《能效信貸指引》等“綠色信貸”政策。但是受制于環(huán)保企業(yè)自身資產專用性強、可控度低和變現能力差等特點，銀行與環(huán)保企業(yè)之間通常存在嚴重的信息不對稱，這使得該行業(yè)財務信息扭曲與信貸資源錯配之間的關系特別明顯，因此本文選取盛運環(huán)保（300090）與龍凈環(huán)保（600388）兩家具有代表性的環(huán)保類上市公司進行研究，探究財務信息扭曲與信貸資源錯配之間的潛在聯系。

安徽盛運環(huán)保股份有限公司成立于1997 年9 月，前身為桐城市輸送機械制造有限公司，2004 年更名為安徽盛運機械股份有限公司，于2010 年在深圳交易所上市，代碼300090，2013 年更名為安徽盛運環(huán)保股份有限公司。公司主營垃圾焚燒和垃圾發(fā)電、城市工業(yè)廢水污水處理、自來水處理、土壤污染修復、工業(yè)飛灰固化技術處理等工程項目，工業(yè)脫硫、脫硝、脫氮、脫汞技術項目的咨詢、建設、設備制造與安裝等，公司項目大多采用PPP 與BOT模式。盛運環(huán)保通過這種模式取得了一定的競爭優(yōu)勢，在垃圾焚燒處理方面取得了較好的成績。憑借其不菲的財務業(yè)績，該公司獲得了銀行和資本市場債權人的青睞，并陸續(xù)發(fā)行了“16 盛運01”“17 盛運01”和超短期融資券“18 盛運環(huán)保SCP001”等一系列公司債券。然而2018 年起，該公司的這一系列公司債券先后發(fā)生實質性違約，主體信用評級也由“AA”降至“C”。除了債券違約，盛運環(huán)保還有將近50 億元的逾期債務未能償還。即使盛運環(huán)保采取資產重組、變賣資產、轉讓股權等一系列措施進行自救，仍無力回天。最終，2020 年6 月18 日，盛運環(huán)保收到深交所關于公司股票終止上市的決定，于7 月14 日進入退市整理期。

龍凈環(huán)保前身為龍巖無線電廠，成立于1971 年。1998 年1 月進行改制，成立了福建龍凈股份有限公司。2000 年12 月在上海證券交易所上市，代碼600388，是我國大氣環(huán)保裝備行業(yè)首家上市公司。作為我國環(huán)保產業(yè)的龍頭企業(yè)，公司現有總資產超過200 億元，擁有員工近7 000 名。公司業(yè)務包含大氣污染處理、水污染及環(huán)境處理、固危廢處置、土壤及場地修復、生態(tài)修復及保護等，是我國最大的專業(yè)從事煙氣除塵、脫硫脫硝裝置等大氣污染治理設備機電一體化的研發(fā)制造基地。公司與GE 公司、LLB 公司、ABB 集團等進行合作，引進先進的除塵脫硫脫硝技術，結合我國實際環(huán)境情況進行創(chuàng)新，其產品榮獲多項國家級獎項，技術水平處于國內領先地位，是國家技術創(chuàng)新示范企業(yè)。近年來，龍凈環(huán)保在全國多個城市建立了研發(fā)和生產基地，構建了全國性的網絡布局，產品出口日本、菲律賓等40 多個國家和地區(qū)。

之所以選擇這兩家公司進行對比研究，原因在于：首先，兩家公司均處于環(huán)保行業(yè)，具有類似的主營業(yè)務。龍凈環(huán)保側重于大氣污染處理設備的研發(fā)，盛運環(huán)保主要側重于垃圾處理和焚燒設備的研發(fā)，二者存在一定的可比性。其次，龍凈環(huán)保為行業(yè)中龍頭企業(yè)，位居國際前列。盛運環(huán)保曾經也有良好的發(fā)展勢頭，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務發(fā)展迅速，公司規(guī)模迅速擴張。最后，在2017 年之前的很長一段時間內，盛運環(huán)保的傳統杠桿低于龍凈環(huán)保，傳統收益率高于龍凈環(huán)保，釋放出“低風險、高收益”的信號，財務信息扭曲干擾了金融機構和潛在債權人的投資決策，獲得的信貸資金規(guī)模也一直遠遠超出龍凈環(huán)保。但是自2017 年第三季度盛運環(huán)保首次出現虧損（2017 年虧損13.18 億元）后，緊接著出現了一系列債券違約和債務逾期現象，而與此相對龍凈環(huán)保在信貸市場的聲譽一直良好，能夠及時償還債務。本文試圖通過對兩家公司傳統財務指標、修正財務指標與信貸規(guī)模差異的對比，分析財務信息扭曲程度如何引發(fā)了信貸資源錯配。

二、案例公司的財務信息扭曲問題分析

與基于“資產”計算的傳統杠桿（總資產/所有者權益）與傳統收益率（息稅前利潤/總資產）等指標相區(qū)別，本文基于“資本”計算了修正杠桿（總資本/所有者權益）與修正收益率（息稅前利潤/總資本）等指標，并以傳統指標與修正指標之差的絕對值占修正指標的比重計算了相關財務指標的錯估程度，用以衡量財務信息扭曲的水平。選取盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保作為案例企業(yè)，研究與“資產”和“資本”概念混淆相伴的財務信息扭曲如何致使銀行等金融機構對相關企業(yè)的收益和風險產生錯估，誘發(fā)信貸資源錯配問題。

（一）盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保的傳統杠桿和修正杠桿對比

對盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保進行相關財務指標分析，測度財務信息扭曲程度，并對其真實的杠桿與收益水平進行還原。從圖1 可以看出，2010 年至2016 年，龍凈環(huán)保的傳統杠桿始終高于盛運環(huán)保并呈現逐年上升的態(tài)勢（其傳統杠桿連續(xù)多年高于3，即所有者權益僅占總資產的不到1/3），在2016 年才有所下降。與之相對應，盛運環(huán)保的傳統杠桿雖然處于波動狀態(tài)，但是在2017 年以前一直低于龍凈環(huán)保。然而，從修正杠桿來看，兩家公司的表現卻正好相反。龍凈環(huán)保的修正杠桿一直在較低的水平波動（最高的年份也未超過1.5），2017 年降到了近幾年的最低。盛運環(huán)保的修正杠桿始終高于龍凈環(huán)保，且呈現波動上漲趨勢。不斷積聚的風險導致盛運環(huán)保在2017 年首次出現虧損。到了2018 年盛運環(huán)保的傳統杠桿高達47.371，修正杠桿也達到24.685，陷入嚴重的債務危機，然而受到傳統財務指標的誤導，大多數投資者在這之前無法識別其真實財務風險。2019 年，盛運環(huán)保的杠桿跌至- 2.430，修正杠桿跌至- 1.199，凈資產為負，資不抵債，公司瀕臨退市。與此相對應，龍凈環(huán)保較多運用應付賬款等營業(yè)性負債，這種融資方式并未增加企業(yè)風險，公司的信用狀況一直良好。這意味著通過傳統指標評估公司的杠桿水平，可能得出違反真實情況的結論?；诖?，銀行參考傳統杠桿，并不能正確認識每個公司的真實杠桿存量，這可能誤導其信貸配置決策，提高信貸領域的風險。

圖1 盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保杠桿情況

（二）盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保的杠桿錯估對比

通過計算修正杠桿與傳統杠桿的差異衡量杠桿錯估情況（如圖2 所示），發(fā)現龍凈環(huán)保的杠桿錯估程度非常高，最嚴重的時候達到了盛運環(huán)保的9.98 倍，為行業(yè)平均水平的3.06 倍，而盛運環(huán)保在2017 年之前的杠桿錯估程度一直低于行業(yè)平均水平。這主要是因為龍凈環(huán)保營業(yè)性負債占比幾乎都在90%上下，連最低的2019 年都達到了74.1%，而盛運環(huán)保的營業(yè)性負債占總負債的比重只有30%~60%。傳統財務框架下對營業(yè)性負債與金融性負債不加區(qū)分，導致這兩家公司的修正杠桿與傳統杠桿水平出現倒掛，誘發(fā)財務信息扭曲問題。另外，從圖2 還可以看出，我國上市公司杠桿錯估水平呈上升趨勢，傳統杠桿與修正杠桿之間的差距越來越大，由此導致的財務信息扭曲愈發(fā)明顯。在這兩家公司所處的機械、設備、儀表業(yè)中的環(huán)境保護專用設備制造行業(yè)，財務信息扭曲程度更為嚴重，雖然近些年錯估程度有所下降，但仍遠遠高于全國杠桿錯估的平均水平，該行業(yè)的財務信息扭曲問題需要高度重視。

（三）盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保的傳統收益率和修正收益率對比

圖2 盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保杠桿錯估情況對比

如前所述，財務信息扭曲不僅存在于傳統杠桿指標的計算中，還存在于傳統收益率指標的計算中。圖3 所示為2010 年以來盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保傳統收益率和修正收益率的變動趨勢。2010 年至2015 年，盛運環(huán)保和龍凈環(huán)保的傳統收益率差異并不大，都在5.5%左右波動。而在修正了“資產”與“資本”概念混淆之后，龍凈環(huán)保的修正收益率在多數年份是盛運環(huán)保的1.5 倍以上，部分年份甚至達到盛運環(huán)保的2 倍以上，其真實盈利能力被嚴重低估。特別是到了2016 年，盛運環(huán)保的傳統收益率大幅下滑到2.1%，修正收益率跌至2.7%，其財務狀況已有了惡化的苗頭。2017 年至2019 年（未在圖3 中展示），盛運環(huán)保的傳統收益率跌到- 7.7%、- 27.2%、- 37.2%，修正收益率跌到- 11.1%、- 52.3%、- 75.3%。需要注意的是，2010 年至2019 年盛運環(huán)保的修正收益率與傳統收益率對比來看，當盛運環(huán)保的息稅前利潤為正時（2010年至2016 年），營業(yè)性負債的存在使得傳統收益率低于修正收益率，使用傳統指標低估了其真實盈利能力；當息稅前利潤為負時則正好相反，盛運環(huán)保的修正收益率比傳統收益率更低，使用傳統指標反而高估了其盈利能力，這意味著修正收益率比傳統收益率更為敏感，在公司財務惡化時下滑得更為嚴重。龍凈環(huán)保的修正收益率始終保持在10%以上，且基本呈不斷上升趨勢，2016 年達到16.9%（遠遠高于其傳統收益率5.7%）。通過分析可以看出，龍凈環(huán)保收益率被嚴重低估，財務信息扭曲程度相對更高。

（四）盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保的收益率錯估對比

圖3 盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保收益率情況

圖4 盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保收益率錯估情況對比

圖5 信貸規(guī)模情況對比

由于“資本”與“資產”概念的混淆，使得收益率指標無法準確衡量投資者投入資金所帶來的收益。如圖4 所示，龍凈環(huán)保的收益率錯估始終保持在0.55 以上，遠高于行業(yè)平均水平，而在2017 年以前盛運環(huán)保的收益率錯估一直處于0.15 至0.35 之間，低于龍凈環(huán)保及行業(yè)平均水平。自從2017 年出現虧損后，盛運環(huán)保的收益率錯估水平持續(xù)上升，結合之前的研究，筆者發(fā)現這是由于修正收益率對公司的財務惡化更為敏感，其變動程度遠高于傳統收益率。結合全國范圍看，近十年我國上市公司收益率錯估水平基本保持在0.3 以上，且呈上升趨勢，說明我國上市公司的財務信息扭曲情況普遍存在且逐漸加重，而這兩家公司所屬行業(yè)的收益率錯估水平雖然有所下降，但是一直高于全國平均水平，說明該行業(yè)的財務信息扭曲程度相對較高。三、盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保的信貸資源錯配問題分析如前所述，機械、設備、儀表業(yè)中環(huán)境保護專用設備制造行業(yè)的杠桿錯估和收益率錯估程度均較高，在整體上市公司中屬于財務信息扭曲程度較高的行業(yè)，而在行業(yè)內部龍凈環(huán)保的財務信息扭曲問題遠遠高于盛運環(huán)保，呈現出虛假的“高杠桿、低收益”現象，這可能導致債權投資者在配置信貸資源時對龍凈環(huán)保產生歧視，而對盛運環(huán)保進行不合理傾斜。從圖5 來看，盛運環(huán)保的信貸規(guī)模始終高于行業(yè)平均水平，在2014 年達到最大值0.724，這與盛運環(huán)保自2010 年上市后迅速擴張，收購中科通用、大力開拓垃圾焚燒發(fā)電產業(yè)，資金使用量巨大有密切的關系。盛運環(huán)保的迅速發(fā)展讓投資者對其前景十分看好，其傳統杠桿和傳統收益率指標也誤導了公眾，讓人相信這是一家“低風險、高收益”的優(yōu)質企業(yè)。但其實，許多風險隱患已初露端倪，盛運環(huán)保違規(guī)對外提供擔保、實際控制人占用公司資金、違規(guī)對外提供財務資助等問題在公司風頭正盛時已經發(fā)生。從上文中可以看出，盛運環(huán)保的修正杠桿較高、修正收益率較低，不僅與龍凈環(huán)保相比較為明顯，在行業(yè)中也較為突出，是名副其實的高杠桿、低收益企業(yè)。在盛運環(huán)保首次出現虧損的2017 年，其修正杠桿和修正收益率指標均比傳統指標出現了更大幅度的變動（其修正收益率指標2016 年就出現顯著下滑），這從一定程度上說明基于資本計算的修正指標體系對公司的財務變化更為敏感，更能反映上市公司的真實財務狀況。與此同時，龍凈環(huán)保的傳統杠桿遠高于盛運環(huán)保，傳統收益率與盛運環(huán)保不相上下，這就會使銀行對龍凈環(huán)保的財務風險狀況產生誤判。在現實中除2018 年與2019 年，龍凈環(huán)保其他年份的信貸規(guī)模都遠低于行業(yè)平均水平，這兩家公司所處行業(yè)的信貸規(guī)模也始終低于全國平均水平。結合近些年我國想要加大對環(huán)保行業(yè)信貸扶持的政策背景，筆者發(fā)現由于該行業(yè)一直存在十分嚴重的杠桿錯估和收益率錯估，傳統的財務指標夸大了該行業(yè)的杠桿水平，低估了其盈利能力，使得該行業(yè)在整體信貸市場不占據優(yōu)勢，影響了國家的政策執(zhí)行力度。從行業(yè)內部來看，該行業(yè)注入的寶貴信貸資源主要由盛運環(huán)保這類高杠桿、低收益的公司獲得，不僅不利于促進優(yōu)質環(huán)保企業(yè)的生存和發(fā)展，還將銀行和債券投資者暴露在更高的信貸風險之中。

四、結論與相關建議

本文以盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保作為案例，對傳統財務分析指標存在的缺陷進行了分析，并通過糾正“資產”與“資本”概念混淆修正了杠桿與盈利能力指標，剖析了財務信息扭曲對信貸決策的影響。研究發(fā)現，以傳統杠桿、傳統收益率等指標作為信貸決策的依據，會發(fā)生嚴重的財務信息扭曲。從全國來看，杠桿錯估和收益率錯估現象在上市公司中普遍存在，且近些年的財務信息扭曲程度呈加深的態(tài)勢，在環(huán)保行業(yè)尤為嚴重，這嚴重影響了注入環(huán)保行業(yè)的信貸資金使用效率，引發(fā)了信貸資源錯配問題。以盛運環(huán)保與龍凈環(huán)保為代表，盛運環(huán)保表面上有較低的傳統杠桿和較高的傳統收益率，但實際上修正杠桿和修正收益率所顯示的狀況正好相反。如果錯誤地將高風險、低收益的公司（如盛運環(huán)保）判斷為低風險、高收益，給予它們較多的信貸支持，而給予那些真正的低風險、高收益的公司（如龍凈環(huán)保）較少的信貸支持，這就引發(fā)了信貸資源錯配問題。因此，財務指標的修正迫在眉睫，只有基于“資本”計算“修正杠桿”“修正收益率”等財務指標，才能識別公司真正的杠桿水平與盈利能力，切實提高銀行和債券投資者等決策的有效性，將信貸資金注入到真正高質量的環(huán)保企業(yè)中?；谏鲜鲅芯拷Y論，本文提出以下對策建議：

第一，厘清“資本”與“資產”的概念，將金融性負債與營業(yè)性負債區(qū)分開來，將營業(yè)性負債的供給者與債權投資者區(qū)分開來，有助于正確識別上市公司的存量杠桿與收益水平。營業(yè)性負債是基于交易關系產生的，這種融資方式擴大了資金來源，融資成本遠低于金融性負債，并不會提高金融性債權人的信貸風險，不應該將營業(yè)性負債納入杠桿的計算中。用“資產”代替“資本”，會高估整個實體經濟的杠桿水平，將那些金融性負債累累的高風險公司與營業(yè)性負債利用充分的低風險公司混淆在一起。作為一家陷入債務危機并最終退市的企業(yè)，傳統的財務指標體系掩蓋了盛運環(huán)保高風險的事實，扭曲了公司的真實財務情況。因此，區(qū)分“資本”與“資產”的概念是十分必要的，只有將金融性負債納入杠桿與收益率的計算，剔除營業(yè)性負債的影響，才能正確地評價公司的存量杠桿水平與盈利能力。

第二，修正原有財務指標評價體系的缺陷，切實提高信貸配置效率，促進環(huán)保企業(yè)持續(xù)成長。近些年中國環(huán)保行業(yè)的信貸支持力度加大，當前的政策導向也是要通過“穩(wěn)杠桿”甚至“加杠桿”增強對實體經濟的信用支持，但是本文的研究結果表明，我國實體經濟財務風險被嚴重高估，盈利能力被低估，且這種扭曲現象在環(huán)保行業(yè)愈發(fā)嚴重。由于金融機構無法按照真實的財務風險與資本效率進行信貸資源配置，致使信貸資源流向“高風險、低收益”的環(huán)保企業(yè)，不僅無助于促進真正高效率環(huán)保企業(yè)的持續(xù)成長，而且提高了銀行的信貸風險。筆者認為，使用修正杠桿指標有助于銀行等金融機構掌握“穩(wěn)杠桿”和“加杠桿”的力度，而修正收益率指標有助于金融機構判斷企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。因此，修正原有財務指標評價體系的缺陷，糾正財務信息扭曲刻不容緩，應切實提高信貸資源配置效率，推進金融服務實體進程，促進實體經濟高質量發(fā)展。●