何艷

伴隨著本輪市場回調(diào)，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)整體市盈率（TTM）已回落至31.31倍，低于行業(yè)機會值33.80倍。在申萬醫(yī)藥生物行業(yè)中，醫(yī)療服務(wù)板塊估值下探幅度最大。到2022年3月3日，市盈率已降至68.48倍，而2021年2月18日，該板塊估值一度達到169.42倍（TTM，剔除負值）。

接受本刊采訪的職業(yè)投資人表示，新冠疫情激發(fā)了國內(nèi)外醫(yī)藥研發(fā)的一波高潮，尤其是一直為CXO企業(yè)貢獻大量訂單的跨國制藥企業(yè)。但隨著疫情逐漸緩解和常態(tài)化，這些CXO高增長是否會相應(yīng)地受到?jīng)_擊也備受關(guān)注。此外，由于集采等政策和行業(yè)競爭激烈的影響，一級市場加碼創(chuàng)新藥投資方面就會更加謹慎，CXO企業(yè)的承壓也在所難免。不過，該行業(yè)短期業(yè)績向好是“明牌”，CXO仍是醫(yī)藥領(lǐng)域最景氣賽道之一。

除了新冠疫情逐步緩解帶來的壓力外，洪泰基金高級投資經(jīng)理曲勝杰對《紅周刊》表示，目前CXO行業(yè)面臨低質(zhì)量重復(fù)的問題，大量企業(yè)依靠行業(yè)紅利和工程師紅利高速增長，但是在更核心的原創(chuàng)新靶點發(fā)現(xiàn)和優(yōu)質(zhì)抗體篩選技術(shù)方面仍然與發(fā)達國家有較大差距。對此，南京循證生物總經(jīng)理郭新峰也表示，創(chuàng)新藥需要一個大爆發(fā)到優(yōu)勝劣汰的發(fā)展過程，這是創(chuàng)新藥發(fā)展的必經(jīng)階段。我國CXO的總量比較小，后續(xù)還會不斷有新的CXO出現(xiàn)，CXO的爆發(fā)還會持續(xù)若干年。

而上述兩位采訪對象看到的都是國內(nèi)CXO同質(zhì)化嚴重、賽道擁擠問題。

西南證券醫(yī)藥首席杜向陽也補充表示，CXO企業(yè)均在拓展產(chǎn)能，但同質(zhì)化帶來的問題可能導(dǎo)致拓展不及預(yù)期，那么業(yè)績長期增速也有可能不及預(yù)期。

森瑞投資董事長林存對2023年CXO特別是有大新冠訂單CDMO（合同定制生產(chǎn)組織）的業(yè)績表現(xiàn)增速就有謹慎預(yù)期?！?/p>

除了國內(nèi)的因素，CXO企業(yè)還面臨的國際環(huán)境的“黑天鵝”。如2月8日市場傳出消息“美國將藥明生物的上海和無錫廠列為UVL（未被證實名單）”，雖然公司對此進行了澄清，但仍在資本市場引起軒然大波。因為有投資人擔(dān)心，國際上對通信、半導(dǎo)體等行業(yè)的打壓可能在CXO領(lǐng)域上演。

曲勝杰即對記者表達了他的擔(dān)憂，“高精尖的技術(shù)必須建立在最優(yōu)質(zhì)的材料的基礎(chǔ)上，很多領(lǐng)域我國產(chǎn)品與西方的差距不在于技術(shù)而在于材料，醫(yī)藥生物行業(yè)也是如此。雖然我國生物技術(shù)始終緊跟世界前沿，處于第一梯隊。但各種酶、試劑、器材絕大部分都是進口，可以說在醫(yī)藥生物材料領(lǐng)域我國能被卡脖子的領(lǐng)域比通信、半導(dǎo)體行業(yè)還要多?！?/p>

在CXO公司股價持續(xù)大跌中，不少機構(gòu)開啟“撤退”之路。以頭部公司藥明康德為例，自2019年三季報期至2021年三季報的9個財報季，每個財報季機構(gòu)持股比例均穩(wěn)步在60%左右，然而到了2021年年報，機構(gòu)持股比例斷崖式下跌至21.22%（見表1）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

另一家CXO龍頭公司泰格醫(yī)藥亦是如此。公司最近9個季度機構(gòu)持股比例穩(wěn)步在50%附近，而到了2021年年報，該比例下降至24.68%。另一家公司凱萊英也“復(fù)制”了這一局面，由此前的60%～70%降至25%左右。

不過，基金公司的持股比例則相對穩(wěn)健，基金持有龍頭公司并無太大變化，甚至在2021年年報中，基金持倉凱萊英的比例還上升了0.78%。

據(jù)華西證券統(tǒng)計，2021年四季報醫(yī)藥基金醫(yī)藥持倉中CXO倉位為58.3%，相對三季報呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，而非醫(yī)藥基金中有醫(yī)藥持倉中有32.8%倉位在CXO，考慮到CXO市值/CS醫(yī)藥為10%左右，仍呈現(xiàn)一定的超配情況。

對于CXO的投資機會，森瑞投資的董事長林存和那些依然超配的資金一樣。

他對《紅周刊》表示，“國內(nèi)像metoo創(chuàng)新藥確實較為泛濫，被打擊是遲早的事，我們在做投資的時候也有充分預(yù)期。偽創(chuàng)新藥泡沫被刺破對中國CXO而言確實會導(dǎo)致艱難時刻，但不會導(dǎo)致CXO邏輯變化。而壓制偽創(chuàng)新節(jié)省的資源只不過是騰挪到真創(chuàng)新中，這對中國CXO的能力也提出更高的要求，龍頭會更加受益。這是中國CXO的供給側(cè)改革，結(jié)果將是使強者更強?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：Wind

而對于國際風(fēng)險，林存則直言，地緣政治導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)以及可能的制裁，確實是會引起CXO的重大風(fēng)險?！暗珡倪壿嬌现v，我相信UVL事件只是一個溝通失誤及疫情影響導(dǎo)致的意外。以一年的角度看，當(dāng)前CDMO、安評、臨床等多數(shù)CXO環(huán)節(jié)在手訂單均能支撐收入利潤高增長，因此高景氣幾乎是‘明牌’”林存說，“橫向?qū)Ρ柔t(yī)藥各細分領(lǐng)域，國內(nèi)處方藥、治療器械等持續(xù)受控費等政策壓制，甚至連一向被認為政策免疫的消費醫(yī)藥醫(yī)療都開始受到波及;而出海的藥械當(dāng)前看也比較艱難。因此，相對而言CXO仍是醫(yī)藥中最景氣的賽道之一。后疫情時代，中國CXO企業(yè)也在努力拓展新業(yè)務(wù)方向如細胞與基因治療、創(chuàng)新中藥等，這些新業(yè)務(wù)的高增長在一定程度上可對沖新冠相關(guān)業(yè)務(wù)的下降?！?/p>

從已公告2021年年度業(yè)績和業(yè)績預(yù)告的情況看，大部分CXO公司歸母凈利潤增速均超過40%，CXO龍頭企業(yè)及后起之秀均維持不錯的業(yè)績表現(xiàn)。以藥明康德、凱萊英、博騰股份等為代表的企業(yè)2021年利潤增速均在40%～75%之間，對應(yīng)2022年Wind一致預(yù)期，公司估值多在40倍左右。

雖然短期內(nèi)CXO的高景氣度幾乎確定無疑，但林存認為，“從更長的周期看，不同環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生分化，如藥明康德認為其國內(nèi)DDSU（新藥研發(fā)服務(wù)部）業(yè)務(wù)將于2022年下滑，這可能會逐漸傳導(dǎo)至后續(xù)環(huán)節(jié)。同時，新冠相關(guān)項目帶來的正面影響亦可能邊際遞減，這也會對業(yè)績增速帶來壓力?！?/p>

“在當(dāng)下可以以一個較合理（對某些標(biāo)的甚至低估）的價格買入一個高確定性的細分，投資也有了很大的安全邊際。”

西南證券醫(yī)藥首席杜向陽則給出了自己的“藥方”，他對記者表示，“后疫情時代，CXO為了維持高增長，首先需要不斷提升技術(shù)實力，增強接單能力;其次，CXO企業(yè)需要持續(xù)擴建產(chǎn)能，目前產(chǎn)能仍然偏緊，所以產(chǎn)能的增長對業(yè)績增速有決定的作用;最后，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)火熱，CXO企業(yè)應(yīng)該持續(xù)增強一體化服務(wù)能力，這樣可以為更多的國內(nèi)創(chuàng)新藥biotech服務(wù)，以獲得業(yè)績的持續(xù)增長。這三點或許可以讓投資人在CXO企業(yè)中找到更為確定的增長標(biāo)的。”