楊 典，孫子涵

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 社會(huì)與民族學(xué)院，北京 102488；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 社會(huì)學(xué)所，北京 100732)

一、引論

我國(guó)自1998年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者(institutional investors)(1)雖然機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上是一個(gè)常用的名詞，但對(duì)這一名詞理論上的界定卻非常之少。一種觀點(diǎn)認(rèn)為專門投資于證券業(yè)并積極管理這種投資的金融中介機(jī)構(gòu)，它把產(chǎn)業(yè)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金以及大陸法系國(guó)家的銀行都排除在外；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為大的投資者即可以定義為機(jī)構(gòu)投資者，例如共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司以及用他人的錢進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)等。在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者一般指在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、資產(chǎn)管理公司、證券公司、銀行等。以來, 機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速, 在資本市場(chǎng)發(fā)揮著日益重要的影響, “機(jī)構(gòu)投資者持股”在資本市場(chǎng)格外受到青睞[1]。目前來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究往往從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論視角出發(fā)，聚焦于分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效、盈余管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響[2]，忽略了影響機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的社會(huì)、文化機(jī)制及機(jī)構(gòu)投資者影響股市運(yùn)作的社會(huì)機(jī)制和更廣泛的政治社會(huì)影響。必須看到，作為資本市場(chǎng)的重要力量之一，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍在不斷壯大、規(guī)模在不斷擴(kuò)張，其內(nèi)部治理也隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步改善，在維持證券市場(chǎng)穩(wěn)定、提高企業(yè)績(jī)效、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮著日益重要的作用，但仍然存在很多不足和缺陷。由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，機(jī)構(gòu)投資者大多集中在證券市場(chǎng)，其規(guī)模和結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足目前中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和需要。正因?yàn)槿绱?，相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)反復(fù)強(qiáng)調(diào)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的重要性和緊迫性，比如中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在2020年陸家嘴論壇上強(qiáng)調(diào)：“要增加新的機(jī)構(gòu)投資者，批設(shè)更多銀行理財(cái)子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，允許境外專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立控股理財(cái)公司。”

機(jī)構(gòu)投資者是否真的維持了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，至今仍存有爭(zhēng)議[3]。 具體而言，機(jī)構(gòu)投資者在金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展方面，究竟扮演了什么樣的角色？發(fā)揮了什么樣的作用？存在哪些社會(huì)機(jī)制？目前還存在哪些不足？應(yīng)該朝什么方向發(fā)展？基于中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及對(duì)美國(guó)較為成熟、健全的機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生、發(fā)展進(jìn)程的梳理，本研究將從金融社會(huì)學(xué)角度分析中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的社會(huì)機(jī)制和本土特色，并試圖對(duì)以上問題作出回答。

二、機(jī)構(gòu)投資者的崛起：從“經(jīng)理人資本主義”到“股東資本主義”

“經(jīng)理人資本主義”(managerial capitalism)是一種新型的資本主義經(jīng)濟(jì)組織形式和占有關(guān)系形態(tài)，它是資本主義股份公司股票持有高度分散化的產(chǎn)物[4]。從20世紀(jì)初開始，美國(guó)資本主義進(jìn)入大公司時(shí)代，公司規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)化程度不斷提高，與此同時(shí)，公司的所有權(quán)與控制權(quán)逐漸分離，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度分散化的態(tài)勢(shì)。以福特汽車為例，福特汽車成立于1903年，由福特家族完全控股，在1956年福特汽車發(fā)行第一批普通股票后，福特家族的持股比例便不斷下降，這種下降產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的后果，家族股東對(duì)福特公司的控制力被大大削弱。公司股權(quán)的分散導(dǎo)致公司控制權(quán)普遍由所有者之手向最小所有權(quán)及最大管理自主性的職業(yè)經(jīng)理人手中轉(zhuǎn)移，公司經(jīng)理?yè)u身一變成為公司的實(shí)際控制者，主導(dǎo)著公司的日常經(jīng)營(yíng)與發(fā)展方向，因此我們把該時(shí)期稱為“經(jīng)理人資本主義”?！敖?jīng)理人資本主義”下的組織創(chuàng)新從某種程度上來說可以理解為更好地利用新興信息和通信技術(shù)的手段，以及對(duì)“基于‘福特主義’大規(guī)模生產(chǎn)原則的老化工業(yè)經(jīng)濟(jì)的僵化和浪費(fèi)”的反應(yīng)[5]。這一時(shí)期的機(jī)構(gòu)投資者還處于發(fā)展的“幼年期”，規(guī)模尚未成型，在資本市場(chǎng)中的投資種類以信用等級(jí)較高的政府與地方債券為主，投資風(fēng)格較為審慎，持有的公司股份較少，無(wú)法對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的決策形成實(shí)質(zhì)影響。

在“經(jīng)理人資本主義”時(shí)期，公司所有者表達(dá)對(duì)經(jīng)理不滿的方式是撤回投資或賣出股票，偶爾在股東大會(huì)中表示的不滿也只能稍微弱化管理層的權(quán)威[6]。“經(jīng)理人革命”(managerial revolution)使公司職業(yè)經(jīng)理人牢牢地掌握了眾多大型上市公司，股權(quán)分散于成千上萬(wàn)的小股東手中，這一現(xiàn)象極大地削弱了股東監(jiān)管企業(yè)的能力。而這些公司往往與普通人關(guān)系緊密，公司經(jīng)理的一個(gè)決定，就可能影響眾多人的日常生活，但他們的決定卻似乎不對(duì)任何人負(fù)責(zé)。

1980年前后，這一情況得到了根本轉(zhuǎn)變，美國(guó)企業(yè)迎來了一系列巨大變化，這些制度性和組織性的變化總結(jié)為一句話便是：企業(yè)管理越來越多地按照 “股東價(jià)值最大化原則”來進(jìn)行[7]。此時(shí)，隨著退休基金、保險(xiǎn)基金、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者在許多大型企業(yè)中控股比例的不斷提高，股票分散化的態(tài)勢(shì)得以改變，一系列新的經(jīng)營(yíng)規(guī)則呼之欲出，為了同工業(yè)資本主義時(shí)期的 “經(jīng)理人資本主義”相區(qū)別，我們稱這種新型資本主義為 “股東資本主義”(shareholder capitalism)[8]。

隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的不斷壯大和金融化程度的不斷加深，機(jī)構(gòu)投資者趁機(jī)將實(shí)體經(jīng)濟(jì)外的巨額閑置資本攬入懷中，尤其在第二次世界大戰(zhàn)之后，美國(guó)各州相繼修改法律，支持機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買股票。1963年，美國(guó)22個(gè)州頒布了《模仿謹(jǐn)慎人投資法案》(theModelPrudentManInvestmentAct)，全面放寬了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制，自此之后，機(jī)構(gòu)投資者開始大量地進(jìn)行股票交易，不斷買進(jìn)大型上市公司的股票。公司的控制權(quán)也隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的集中上升實(shí)現(xiàn)了“兩極反轉(zhuǎn)”，即公司的所有權(quán)與控制權(quán)由相互分離重新向相互統(tǒng)一轉(zhuǎn)變。在“經(jīng)理人資本主義”時(shí)期，公司股東對(duì)公司管理者與經(jīng)營(yíng)者表達(dá)不滿最為直接的方式是賣出手中的股票，即“用腳投票”，而這一舉措在“股東資本主義”時(shí)期則較為困難，一個(gè)重要原因是機(jī)構(gòu)投資者手中的巨量股票很難在金融市場(chǎng)中被“接盤”，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法出售賬戶中的股份并對(duì)公司的高級(jí)管理層不滿時(shí)，常常是保留大部分持股量，尋求改善公司業(yè)績(jī)，如果沒有達(dá)到預(yù)期效果，就游說董事長(zhǎng)反對(duì)管理層，甚至尋求新的管理層。由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“股東價(jià)值最大化”的推崇，一系列旨在提高公司效率的公司重組廣泛發(fā)生于該時(shí)期。比較著名的有：特納廣播公司與時(shí)代·華納公司的合并、大通·曼哈頓公司與化學(xué)銀行集團(tuán)的合并以及AT&T與IT&T的一分為二等，這些公司的合并重組有的帶領(lǐng)公司走向了新生，有的則像沉了的“泰坦尼克號(hào)”一樣繼續(xù)滑入深淵。這一切表象的背后是投資者影響的擴(kuò)大和對(duì)經(jīng)理抵制的上升，公司股東與經(jīng)理人角色發(fā)生了根本而深刻的轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者不但擁有了公司的所有權(quán)與控制權(quán)，且逐漸學(xué)會(huì)將自身的經(jīng)濟(jì)主張轉(zhuǎn)變?yōu)檎沃鲝?，即利用股東大會(huì)、董事會(huì)等權(quán)力工具對(duì)公司管理層有效施壓，迫使其制定并執(zhí)行最有利于股東利益或提高公司股價(jià)的經(jīng)營(yíng)策略，最終達(dá)致股東利益的最大化。

由于機(jī)構(gòu)投資者是以法人而非個(gè)人身份投資于股票市場(chǎng)，這就使大公司的股東身份發(fā)生了非個(gè)人化的轉(zhuǎn)變，隨著公司股票逐漸向機(jī)構(gòu)投資者手中集中和機(jī)構(gòu)法人持股比例的不斷上升，大公司的股東主體亦由大量的個(gè)人股東轉(zhuǎn)變?yōu)樯贁?shù)機(jī)構(gòu)法人股東。一方面，法人取代個(gè)人而成為持股主體，大大拓寬了股份公司的籌資來源，推動(dòng)了生產(chǎn)和資本的集中，加快了企業(yè)的擴(kuò)張步伐。另一方面，機(jī)構(gòu)股東的崛起，改變了資本所有者在公司控制上的弱勢(shì)地位，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的重新統(tǒng)一，克服了企業(yè)行為的短期化傾向?？梢哉f，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)了從經(jīng)理人掌權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理人資本主義”向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“股東資本主義”這一歷史轉(zhuǎn)變。

表1 經(jīng)理人資本主義與股東資本主義的主要差異

三、美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程：從J.P.摩根到現(xiàn)代機(jī)構(gòu)投資者

(一)資本逐利：機(jī)構(gòu)投資者的引入與J.P.摩根的發(fā)展

19世紀(jì)初期，美國(guó)投資市場(chǎng)混亂、無(wú)序[9]。與之相對(duì)比，大洋彼端的歐洲國(guó)家如英國(guó)、荷蘭、西班牙等已經(jīng)通過工業(yè)革命完成了原始的資本積累，剩余資本正在迫切尋找新大陸，以實(shí)現(xiàn)自身的快速增值。與此同時(shí)，美國(guó)正處于快速上升期，國(guó)家建設(shè)需要巨額資本，正是基于這種情況，歐洲國(guó)家的資本蜂擁而至，迅速填補(bǔ)了美國(guó)的資本缺口。1822年，荷蘭成立了首只專門用于投資外國(guó)政府債券的信托基金，這些基金大部分流入了美國(guó)，投資當(dāng)?shù)氐墓I(yè)建設(shè)并獲得了豐厚收益。隨后，1868年英國(guó)同樣成立了海外殖民地政府信托基金對(duì)美國(guó)進(jìn)行重點(diǎn)投資[10]，此舉一方面加速了美國(guó)資本的流入，擴(kuò)展了企業(yè)融資渠道，促進(jìn)了當(dāng)?shù)氐墓I(yè)建設(shè)；另一方面，也標(biāo)志著美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的初步引入，資本開始逐漸規(guī)范化與專業(yè)化。

必須看到，此時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者仍不算是真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者，其規(guī)模較小，投資的更多是各種收益穩(wěn)定的債券，更像是相對(duì)于個(gè)人投資者而言的規(guī)模較大的有組織的個(gè)人投資者的集合。但不可否認(rèn)的是，其寬松的監(jiān)管環(huán)境、充足的外來資本、快速發(fā)展的金融知識(shí)體系以及南北戰(zhàn)爭(zhēng)后對(duì)工業(yè)建設(shè)的極度渴望都為后來機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化發(fā)展提供了肥沃的土壤，進(jìn)一步推動(dòng)了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的制度完善。

在美國(guó)國(guó)家快速發(fā)展、資本全面擴(kuò)張的過程中，都離不開一家金融寡頭的身影——J.P.摩根，其前身是1838年美國(guó)商人喬治·皮博迪在英國(guó)倫敦設(shè)立的私人銀行，1864年皮博迪的合伙人朱尼厄斯·摩根正式接管公司并更名為J.S.摩根，朱尼厄斯之子皮爾龐特·摩根在1861年在紐約華爾街建立了J.S.摩根的分支并起名為J.P.摩根[11]。摩根公司的發(fā)展歷程也是美國(guó)金融、工業(yè)、科技發(fā)展的縮影，金融資本主導(dǎo)下的大公司時(shí)代從此緩緩拉開了帷幕。摩根家族在誕生初期主要是幫助各國(guó)政府在歐洲發(fā)行債券以籌集資金，在美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)期間，皮爾龐特曾幫助美國(guó)政府銷售了2億美元的債券，極大地緩解了美國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)壓力。南北戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，美國(guó)鐵路行業(yè)陷入無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，各路資本紛沓而至，競(jìng)相購(gòu)買鐵路運(yùn)營(yíng)權(quán)，甚至出現(xiàn)在原有鐵路旁再鋪一條鐵路低價(jià)售賣的惡性競(jìng)爭(zhēng)事件，最終導(dǎo)致鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)過剩、標(biāo)準(zhǔn)不一、結(jié)構(gòu)失調(diào)、成本回收周期過長(zhǎng)等，眾多鐵路公司瀕臨破產(chǎn)，海外投資者大量撤離。皮爾龐特以金融家的方式將眾多鐵路公司并購(gòu)重組，進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，同時(shí)進(jìn)行配套的管理重組，即替換該公司管理層，挑選并任命優(yōu)秀的經(jīng)理人，此舉實(shí)現(xiàn)了鐵路資源的重新優(yōu)化配置，挽救了深陷危機(jī)的美國(guó)鐵路業(yè)，這一重組模式后來被稱為“摩根式重組”。經(jīng)此一役，摩根公司取得了重組后鐵路公司的控制權(quán)，掌握了美國(guó)絕大多數(shù)的鐵路系統(tǒng)。采用近乎同樣的手法，1901年，摩根公司全資收購(gòu)了卡內(nèi)基鋼鐵公司，并牽頭出資合并成立了美國(guó)鋼鐵公司(US. Steel)，隨后這家公司的鋼鐵產(chǎn)量曾一度占到美國(guó)鋼鐵產(chǎn)量的65%。此時(shí)的摩根公司已然成為世界上最大的金融機(jī)構(gòu)，兩次橫向的并購(gòu)重組形成了對(duì)整個(gè)行業(yè)的壟斷，雖然整合了產(chǎn)業(yè)資源，優(yōu)化了分配效率，但也相應(yīng)提高了產(chǎn)品價(jià)格，引發(fā)了一輪并購(gòu)重組浪潮。此后，美國(guó)各行業(yè)也在并購(gòu)重組中不斷壯大，蓬勃發(fā)展，股市欣欣向榮。1907年，監(jiān)管寬松的股市經(jīng)過多年的瘋漲早已醞釀了巨大的泡沫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)終于出現(xiàn)了裂痕，并引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，三大信托機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，恐慌情緒的蔓延導(dǎo)致投資者瘋狂擠兌信托公司，整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性遭到了嚴(yán)重破壞，股市一瀉千里。摩根財(cái)團(tuán)再一次臨危受命，充當(dāng)了美聯(lián)儲(chǔ)的角色，先是以自有資金購(gòu)買受擠兌的金融公司的股票，隨后使用羅斯福政府的2500萬(wàn)美元的政府基金聯(lián)合其他銀行與機(jī)構(gòu)，共同出資保證市場(chǎng)流動(dòng)性，最終成功挽救了美國(guó)股市，幫助美國(guó)度過了此次嚴(yán)重的金融危機(jī)。后來學(xué)者對(duì)這場(chǎng)金融保衛(wèi)戰(zhàn)中皮爾龐特·摩根的表現(xiàn)評(píng)價(jià)為：“他幾乎一手保住了紐約股市”[12]。從鐵路公司、鋼鐵公司的并購(gòu)重組到幫助美國(guó)度過金融危機(jī)，J.P.摩根在此中既承擔(dān)了美聯(lián)儲(chǔ)中央銀行的職能，及時(shí)向市場(chǎng)注入資金，恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性，又發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定金融市場(chǎng)、提高公司治理效率的功能。在后來頒布的《格拉斯一斯蒂格爾法》規(guī)定商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)要分開的要求下，摩根公司被拆分成摩根銀行和摩根士丹利銀行。在摩根公司的影響下，眾多機(jī)構(gòu)投資者如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，他們以摩根公司為發(fā)展藍(lán)圖，對(duì)摩根公司進(jìn)行模仿與借鑒，實(shí)現(xiàn)了自身的快速發(fā)展。

(二)瘋狂擴(kuò)張：機(jī)構(gòu)投資者的趨同式發(fā)展

“新制度主義理論”認(rèn)為，組織結(jié)構(gòu)和行為趨同主要有三種機(jī)制：強(qiáng)制性趨同(coercive isomorphism)、模仿性趨同(mimetic isomorphism)和規(guī)范性趨同(normative isomorphism)[13]。其中，強(qiáng)制性趨同主要是來自組織所依賴的其他組織向它所施加的正式或非正式的壓力，以及它所處社會(huì)中的文化期待對(duì)它的壓力。邁耶和羅文指出，在理性化的國(guó)家和其他大型理性組織將它們的支配力擴(kuò)展到更多社會(huì)生活領(lǐng)域時(shí)，組織結(jié)構(gòu)就會(huì)越來越體現(xiàn)為被國(guó)家制度化與合法化了的規(guī)則[14]。模仿性趨同是指當(dāng)組織內(nèi)部的目標(biāo)、結(jié)構(gòu)、發(fā)展方向不甚清晰時(shí)，組織就會(huì)以其他組織為模板進(jìn)行制度模仿。然而，當(dāng)各個(gè)組織相互學(xué)習(xí)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，或者希望盡量降低市場(chǎng)或資源風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就存在競(jìng)爭(zhēng)性模仿壓力[7]。組織在規(guī)范性趨同的過程中，某些規(guī)范性因素會(huì)迫使組織采納某種組織創(chuàng)新[13]，規(guī)范性趨同來源于專業(yè)化，組織更傾向于任命具有特定技能水平與制度環(huán)境培養(yǎng)下的專業(yè)員工、經(jīng)理人等。機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)歷了19世紀(jì)初的引入之后，也是在政府壓力以及社會(huì)文化期待下，通過三種趨同機(jī)制將組織目標(biāo)、組織結(jié)構(gòu)彼此間互相擴(kuò)散傳播，最終實(shí)現(xiàn)了自身的制度完善與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的趨同式發(fā)展可以分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是在模仿性趨同與規(guī)范性趨同機(jī)制共同作用下，機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行制度交換與制度模仿，一方面美國(guó)本土機(jī)構(gòu)投資者通過自身經(jīng)驗(yàn)的積累開展各種業(yè)務(wù)，逐步建立自己的組織制度；另一方面借鑒外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(例如英國(guó))在美國(guó)投資市場(chǎng)上形成和發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來調(diào)整自身的制度模式。

在第一個(gè)階段之初，資本剛剛進(jìn)入美國(guó)，整座新大陸“遍地是黃金”，資本在各行各業(yè)中都獲利頗豐，這種情況一直持續(xù)到19世紀(jì)中期，各種產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展飽和，隨便投資一個(gè)行業(yè)就能賺錢的時(shí)代一去不復(fù)返，金融投資變得日益復(fù)雜化，投資前需要對(duì)行業(yè)的基本面進(jìn)行專業(yè)細(xì)致的研究，以及較長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)、實(shí)踐與探索。顯然個(gè)人投資者無(wú)力做到這些，在這一過程中規(guī)范性趨同機(jī)制發(fā)揮了重要作用，機(jī)構(gòu)投資者被迫進(jìn)行組織創(chuàng)新，雇傭?qū)I(yè)的研究人員運(yùn)用專業(yè)的投資技術(shù)進(jìn)行投資，促進(jìn)了專業(yè)性投資技術(shù)與社會(huì)資本相結(jié)合以及專業(yè)投資人員與投資機(jī)構(gòu)相結(jié)合的轉(zhuǎn)變。

美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生最初源于信托業(yè)務(wù)，即委托人基于信任將資產(chǎn)委托于受托人進(jìn)行管理并獲得收益的過程，美國(guó)第一家專業(yè)信托公司“美國(guó)信托公司”成立于1853年的紐約。之后，信托機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展，保險(xiǎn)公司也利用盈余資金進(jìn)行投資，同時(shí)投資銀行與商業(yè)銀行也涉獵證券自營(yíng)業(yè)務(wù)，為自有資金尋找證券投資機(jī)會(huì)。在各種金融機(jī)構(gòu)都逐漸轉(zhuǎn)變投資方向與投資種類的過程中，模仿性趨同機(jī)制在其中扮演了重要角色，各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者開始向前文介紹的J.P.摩根以及其他外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者學(xué)習(xí)，不斷拓展投資范圍，提升投資專業(yè)度。不過商業(yè)銀行90%以上的業(yè)務(wù)還是集中在資金借貸上，證券業(yè)務(wù)部門的規(guī)模較小，而投資基金、人壽保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)模相對(duì)更小，所占市場(chǎng)份額非常有限，不管從數(shù)量上還是規(guī)模上比起商業(yè)銀行都顯得相形見絀，其本質(zhì)上仍然是依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供必要的、有限的催化劑，同時(shí)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)中分得一杯羹。這種尷尬的局面在第一階段后期明顯改善，通過規(guī)范性趨同與模仿性趨同機(jī)制的共同作用，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資能力不斷增強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)水平顯著提升，專業(yè)化程度也有了質(zhì)的飛躍，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模迅速擴(kuò)張。可以看到，這種擴(kuò)張帶來了雙重影響。一方面，機(jī)構(gòu)投資者利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)節(jié)省了資金、人力和物力資源，提高了資本配置的效率，加速了資金流動(dòng)，大大避免了資金錯(cuò)配問題，滿足了社會(huì)化大生產(chǎn)和商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，促進(jìn)了美國(guó)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者之間的互相競(jìng)爭(zhēng)與合作，促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的制度完善，而更先進(jìn)的制度安排意味著更高的效率和更好的財(cái)報(bào)表現(xiàn)。但與此同時(shí)，我們也要看到，機(jī)構(gòu)投資業(yè)務(wù)既沒有信托法約束，也沒有投資公司法約束，經(jīng)營(yíng)比較混亂，其背后早已蘊(yùn)藏著巨大的危機(jī)，尤其是經(jīng)營(yíng)證券的盲目擴(kuò)張帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)。

第二階段是在政府壓力下的強(qiáng)制性趨同，美國(guó)政府通過法律法規(guī)限制，運(yùn)用聯(lián)邦政府權(quán)力，迫使機(jī)構(gòu)投資者采用某種制度安排。1929年大蕭條之后，為了快速恢復(fù)公眾信心和穩(wěn)定金融體系，美國(guó)政府做出了分離兩種銀行(商業(yè)銀行與投資銀行)業(yè)務(wù)的制度安排。商業(yè)銀行體量大，規(guī)模大，此前就對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展形成了一定的挑戰(zhàn)，聯(lián)邦政府于1933年正式頒布了《格拉斯一斯蒂格爾法》，意圖通過建立銀行業(yè)與證券業(yè)的防火墻來增強(qiáng)銀行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而穩(wěn)定金融運(yùn)行。由于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)受到了限制，其他非銀行機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)壓力得到緩解，獲得了進(jìn)一步的發(fā)展空間，在此背景下，機(jī)構(gòu)投資者的相對(duì)規(guī)模不斷擴(kuò)大，呈現(xiàn)出一種快速增長(zhǎng)的狀態(tài)，投資對(duì)象和領(lǐng)域得到了極大的擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)投資者在公開資本市場(chǎng)上的支配性力量也得到加強(qiáng)，同時(shí)私募市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資活動(dòng)開始活躍起來，逐漸在證券交易中占有一席之地。與此同時(shí)，美國(guó)政府頒布了一系列法律法規(guī)，例如1933年頒布的《證券法》、1934年頒布的《證券交易法》以及1940年頒布的《投資公司法》和《投資顧問法》等，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資領(lǐng)域、投資界限、組織架構(gòu)做了進(jìn)一步的規(guī)范。隨著各項(xiàng)法規(guī)的頒布，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者受到的法律約束更多，行為也更加規(guī)范，開始步入一個(gè)有序發(fā)展時(shí)期，從而進(jìn)入了政府管制下的高速規(guī)范發(fā)展階段，美國(guó)政府通過制造監(jiān)管和法律的不確定性、模糊性等間接方法影響了組織行為和組織結(jié)構(gòu)[15]，我們稱之為“強(qiáng)制性趨同”。

(三)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合：機(jī)構(gòu)投資者并購(gòu)浪潮迭起

隨著一系列法律法規(guī)的頒布以及機(jī)構(gòu)投資者之間的制度模仿與規(guī)范發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，制度逐漸成熟。此時(shí)，阻礙機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的還有一個(gè)關(guān)鍵性因素，即整個(gè)貨幣體系受到布雷頓森林體系的制約，總的貨幣量與黃金掛鉤，貨幣供給不足，無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者的資本需求，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展再次陷入滯漲狀態(tài)。1971年8月15日，尼克松政府宣告布雷頓森林體系結(jié)束，布雷頓森林體系的瓦解使得美元脫離黃金，導(dǎo)致貨幣幣值的波動(dòng)不再受到黃金價(jià)值以及黃金產(chǎn)量的制約，世界貨幣體系開始進(jìn)入不受物質(zhì)生產(chǎn)增長(zhǎng)約束的時(shí)代，這也意味著壓在機(jī)構(gòu)投資者身上的資本短缺大山被推翻，全球開始步入金融化時(shí)代。在此期間，金融產(chǎn)品的規(guī)模與種類迅速擴(kuò)張，政府、企業(yè)、家庭與個(gè)人等行動(dòng)主體全面金融化，金融市場(chǎng)運(yùn)作的地理界限消失，朝著全球化不斷邁進(jìn)，金融資本逐漸符號(hào)化與虛擬化，不穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)性也與日俱增[16]。金融資本的虛擬化導(dǎo)致脫離物質(zhì)生產(chǎn)的貨幣交易大量增加，虛擬經(jīng)濟(jì)急劇膨脹引起產(chǎn)業(yè)資本家向金融資本家復(fù)歸，嚴(yán)格的金融管制激發(fā)了以繞開金融管制為目的的金融創(chuàng)新頻繁出現(xiàn)，以放松管制為主要特征的金融自由化不斷發(fā)展等。這一方面為美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展提供了源源不斷的資金，另一方面也為機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁嗟钠鯔C(jī)，機(jī)構(gòu)投資者的投資領(lǐng)域、投資工具、投資方式日益專業(yè)化。當(dāng)然，美國(guó)的金融自由化并不意味著對(duì)機(jī)構(gòu)投資者一味地放松管制，事實(shí)上，聯(lián)邦政府針對(duì)金融投資中的某些環(huán)節(jié)還加強(qiáng)了監(jiān)督和管理，為機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范化發(fā)展提供了保障。此刻，各種機(jī)構(gòu)投資者宛如“拴著韁的野馬”，開始了政府規(guī)范下的高速發(fā)展歷程。通常我們使用金融中介比率(機(jī)構(gòu)投資者參與資金供求者之間的交易資產(chǎn)額與全部資產(chǎn)交易總額的比值)衡量一個(gè)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展水平，它反映出一個(gè)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者的壟斷程度，若一個(gè)國(guó)家的金融中介比率較高，則表明該國(guó)的機(jī)構(gòu)化程度較高，反之則說明該國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的融資水平較差。從圖1不難看出，自20世紀(jì)80年代之后，北美及歐洲主要國(guó)家的機(jī)構(gòu)化程度迅速攀升，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與的資金交易已經(jīng)占到整個(gè)國(guó)家資金交易總額的一半。

進(jìn)入21世紀(jì)后，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者普遍呈現(xiàn)出大大超出以往增長(zhǎng)速度的高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，尤其是共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展尤為迅速，金融資產(chǎn)幾乎每年以接近兩位數(shù)的百分比增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度驚人。以共同基金為例(見下頁(yè)圖2)，美國(guó)共同基金的凈資產(chǎn)總額從1990年的0.57萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2000年的5.12萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)率為24.5%，即使將時(shí)間周期拉長(zhǎng)至30年，其凈資產(chǎn)增長(zhǎng)額也翻了42倍，年均增長(zhǎng)率達(dá)到了13.3%。此外，還有一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)，即共同基金在美國(guó)公司股權(quán)中所占的比重，它反映出共同基金對(duì)企業(yè)的控制度，其所占的比重越高，對(duì)公司的控制權(quán)越高，越能決定公司的發(fā)展方向與經(jīng)營(yíng)策略，從而在資本市場(chǎng)中發(fā)揮更大的作用。從最新的2020年數(shù)據(jù)可以看出，共同基金在美國(guó)公司股權(quán)中所占的比重已經(jīng)達(dá)到30%，如若再將保險(xiǎn)基金、信托基金、養(yǎng)老基金等持有的股權(quán)一同算上，機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)公司中已經(jīng)掌握了絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，這種舉足輕重的地位使得機(jī)構(gòu)投資者不僅可以決定某個(gè)公司、某個(gè)行業(yè)的發(fā)展，甚至可以主導(dǎo)國(guó)家未來的產(chǎn)業(yè)布局與發(fā)展方向。

隨著時(shí)間的推移，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的速度越來越快，其規(guī)模也日漸龐大，機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)也逐漸由增量競(jìng)爭(zhēng)向存量博弈轉(zhuǎn)變，彼此之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，為了在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)到，只有強(qiáng)大的資金規(guī)模和高水平、全方位、專業(yè)化的服務(wù)才能在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。尤其在1999年廢除《格拉斯一斯蒂格爾法》后，允許商業(yè)銀行與經(jīng)紀(jì)公司合并，從消費(fèi)者和銀行的角度來看，這種合并變得勢(shì)在必行，客戶對(duì)集成解決方案的需求為提供多種產(chǎn)品提供了機(jī)會(huì)，以便在不犧牲質(zhì)量或便利性的情況下發(fā)展更強(qiáng)大的客戶關(guān)系和更好的客戶服務(wù)需求[17]。美國(guó)大通銀行(Chase)與摩根銀行(J.P. Morgan)的合并掀起了美國(guó)金融機(jī)構(gòu)間的并購(gòu)浪潮，并且逐漸在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，機(jī)構(gòu)投資者之間開始出現(xiàn)頻繁的兼并和收購(gòu)(M&A)，形成大規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)與合作。在這一不可阻擋的大勢(shì)中，中小投資者向機(jī)構(gòu)投資者過渡速度加快，專業(yè)化程度、資金國(guó)際化和全球化趨勢(shì)迅速提高，規(guī)模增速驚人。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到了為取得長(zhǎng)期投資收益而參與公司治理的新階段。這一階段，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不僅參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)分享，同時(shí)通過積極的公司治理策略，介入公司的經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)一步保障了投資的安全性和收益性，相對(duì)于前面幾個(gè)階段而言，這一行為具有巨大的正面效應(yīng)[18]。

表2 美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者三個(gè)發(fā)展階段的主要特征

四、“投資”與“機(jī)構(gòu)”：投資者的異質(zhì)性比較

機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生是基于金融化背景下勞動(dòng)的分化與職業(yè)的專門化[19],是投資者高度專業(yè)化、組織化、制度化的產(chǎn)物，更是金融信托業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果。

機(jī)構(gòu)投資者(institutional investor)有兩層含義。首先是投資者(investor)，指以取得利息、股息或資本收益為目的，購(gòu)買并持有有價(jià)證券，承擔(dān)證券投資風(fēng)險(xiǎn)并行使證券權(quán)利的主體。依據(jù)主體性質(zhì)不同，投資者被分為個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者作為最小的投資單元，在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中常常被描述為具有理性行為和理性選擇能力的“經(jīng)濟(jì)人”，這種理性就在于以最小的犧牲來滿足自己最大的需求,在追求自身利益的過程中,能根據(jù)市場(chǎng)的情況、自身的處境、自己利益之所在作出綜合的判斷, 從而實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化[20]。對(duì)于“經(jīng)濟(jì)人”或“理性人”的假定,都是以經(jīng)濟(jì)分析最大化原理為出發(fā)點(diǎn),其含義就是消費(fèi)者追求效用的最大化,廠商追求利潤(rùn)的最大化[21]，投資者則追求回報(bào)的最大化。西蒙對(duì)“理性人”假設(shè)做了進(jìn)一步修訂和完善，提出了“有限理性”理論，并建立了有關(guān)過程理性假設(shè)的各種模型[22]。他認(rèn)為, 人們只能在決策過程中尋求滿意解而難以尋求最優(yōu)解, “行為主體打算做到理性, 但現(xiàn)實(shí)中卻只能有限度地實(shí)現(xiàn)理性”[23]。然而，個(gè)人投資者由于對(duì)各類資源尤其是對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格均衡具有直接作用和決定性意義的內(nèi)部信息匱乏,往往容易受到市場(chǎng)噪音的影響，在“羊群效應(yīng)”(2)“羊群效應(yīng)”也稱“羊群行為”、從眾心理，是指在羊群中，頭羊帶領(lǐng)小羊，小羊跟隨頭羊一起活動(dòng)。在資本市場(chǎng)中，常被用來形容投資者受情緒驅(qū)動(dòng)追蹤并企圖模仿其他投資者的行為。的影響下做出非理性行為，或僅憑個(gè)體經(jīng)驗(yàn)和感覺進(jìn)行交易。眾多研究表明，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者都普遍存在非理性行為[24][25]。但與機(jī)構(gòu)投資者相比, 個(gè)人投資者非理性程度更嚴(yán)重。這是因?yàn)殡m然機(jī)構(gòu)投資者的投資決策也是由專業(yè)團(tuán)隊(duì)中具體的人完成，但機(jī)構(gòu)中的投資者往往有更為豐富的經(jīng)驗(yàn)、更高的金融知識(shí)素養(yǎng)以及更為高效的組織分工，一個(gè)交易的達(dá)成往往是集體智慧的結(jié)晶，作出交易行為的人只是集體決策的執(zhí)行者，并且交易全程都會(huì)受到機(jī)構(gòu)監(jiān)督和管理的影響。因此，機(jī)構(gòu)投資者并非個(gè)人投資者在規(guī)模和數(shù)量上的簡(jiǎn)單累加，而是具有高度專業(yè)化和制度化的合理分工的有機(jī)組織。

其次是機(jī)構(gòu)性(institutional)， 指機(jī)構(gòu)的、制度的。從這一層面來說，機(jī)構(gòu)投資者首先是制度化組織，機(jī)構(gòu)投資者的組織形式、交易行為以及內(nèi)外部監(jiān)管等都要受到制度約束。一直以來，學(xué)界對(duì)于“制度”的定義并不十分明確，約翰·邁耶認(rèn)為，當(dāng)某些慣例在社會(huì)思想和行動(dòng)中具有了“類規(guī)則”地位時(shí)，這些慣例就成為了制度[14]。習(xí)俗和規(guī)則是社會(huì)制度的最初形態(tài)，個(gè)人意識(shí)最終也反映了社會(huì)制度，他們共享一套相同的社會(huì)心理假設(shè)。對(duì)于恰當(dāng)?shù)呐袛嗖⒉恢皇腔趥€(gè)人的認(rèn)知，而是遵循或多或少貫穿整個(gè)社會(huì)的認(rèn)知結(jié)構(gòu)[13]。當(dāng)組織形式和組織行為被行動(dòng)者采納，是因?yàn)樗鼈儽灰暈槔硭?dāng)然，而不是因?yàn)槔硇赃x擇的過程發(fā)現(xiàn)它們最符合完成任務(wù)的技術(shù)性需求，這個(gè)時(shí)候它們就被制度化了[26]。前文對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的各個(gè)發(fā)展階段的詳細(xì)介紹闡明了機(jī)構(gòu)投資者的形成本身就是一個(gè)制度化的過程，這其中既有經(jīng)驗(yàn)、習(xí)俗、慣例和規(guī)則的內(nèi)在支撐，例如起初對(duì)投資范圍和投資界限的限定指向等，也有政府在合法性基礎(chǔ)上作出的強(qiáng)制性安排，例如頒布《證券法》等規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為的法案；同時(shí)個(gè)人意識(shí)的社會(huì)建構(gòu)也發(fā)揮了相當(dāng)?shù)淖饔茫瑢⒆杂匈Y金交予機(jī)構(gòu)的個(gè)人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的期待為其制度化發(fā)展提供了普遍腳本。

五、重塑市場(chǎng)、企業(yè)與社會(huì)：機(jī)構(gòu)投資者崛起的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)影響

(一)對(duì)企業(yè)的影響

1.緩解“內(nèi)部人控制”，保護(hù)投資者利益

作為一個(gè)有效的監(jiān)督者或投資者，機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司治理所產(chǎn)生的正面成效實(shí)際上會(huì)成為一種“公共產(chǎn)品”，其利益往往被其他投資者“免費(fèi)搭便車”而享用。小的股東總是希望在別人的努力之下“免費(fèi)搭車”。當(dāng)大部分股東要求控制公司的希望破滅，股東都放棄參與公司治理的權(quán)利時(shí)，就為經(jīng)理層的“內(nèi)部人控制”提供了溫床和機(jī)會(huì)，此時(shí)，大的機(jī)構(gòu)投資者就顯示出其重要性[1]，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者取得公司控制權(quán)之時(shí)，企業(yè)管理就會(huì)越來越多地按照 “股東價(jià)值最大化原則”(the maximization of shareholder value)來進(jìn)行，股東的權(quán)益得到了更好的保障。

2.“股東積極主義”：重塑公司治理和戰(zhàn)略

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理的態(tài)度分為兩類：一類是建立證券投資組合，被動(dòng)投資，更關(guān)注企業(yè)的短期目標(biāo)與近期表現(xiàn)，不介入公司治理與公司戰(zhàn)略的制定，通?！坝媚_投票”，當(dāng)企業(yè)盈利能力下降或發(fā)生其他可能引發(fā)股價(jià)下跌的事件時(shí)，該類機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇賣出手中的股票，轉(zhuǎn)而尋求其他投資標(biāo)的。另一類是積極參與公司治理的股東積極主義。所謂股東積極主義(shareholder activism)，是指機(jī)構(gòu)投資者憑借其所持有的股份,通過征集代理投票權(quán)和提出股東議案等形式積極參與公司治理的行為[27]。機(jī)構(gòu)投資者通過持有的大量股票將手中的經(jīng)濟(jì)權(quán)力轉(zhuǎn)化為政治權(quán)力，進(jìn)入公司的董事會(huì)，參與制定公司的短期與長(zhǎng)期規(guī)劃，轉(zhuǎn)而“用手表決”。兩者最主要的變化是從 “被動(dòng)投資、用腳投票”方式轉(zhuǎn)為“積極投資、參與管理”方式的公司治理活動(dòng)，執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略[28]。

3.“脫實(shí)向虛”，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者在完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮著重要的正功能。但與此同時(shí)，在金融資本主義的時(shí)代背景下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虛擬資本的大量投入，進(jìn)一步放大了各類資產(chǎn)價(jià)格的膨脹速度，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹和機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)一步擴(kuò)張，加大了對(duì)市場(chǎng)上投資工具的需求，促進(jìn)了股票、債券、外匯和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格膨脹。貨幣需求的產(chǎn)生已經(jīng)不是來自于物質(zhì)生產(chǎn)與流通規(guī)模的擴(kuò)張，而是來自資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。20世紀(jì)70年代以來，各類金融衍生工具又極大地加快了各類資產(chǎn)價(jià)格的膨脹速度。而布雷頓森林體系崩潰之后，央行的貨幣創(chuàng)造又可以擺脫生產(chǎn)的限制，從而極大滿足了虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹對(duì)貨幣的需求，再加上美國(guó)在20世紀(jì)90年代初以來長(zhǎng)期奉行“強(qiáng)勢(shì)美元政策”，以吸引世界各國(guó)的投資持續(xù)不斷地流向美國(guó)，從而把美國(guó)的股票、債券和地產(chǎn)價(jià)格推高，進(jìn)一步加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)的惡性膨脹。

(二)對(duì)金融市場(chǎng)的影響

1.完善投資者機(jī)構(gòu)，維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定

從證券市場(chǎng)看，機(jī)構(gòu)投資者的興起與繁榮進(jìn)一步改善了市場(chǎng)力量的對(duì)比，有利于抑制市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)，可以起到一定的緩和市場(chǎng)波動(dòng)的作用。由于大部分散戶所持股權(quán)相對(duì)分散且能力有限，對(duì)某些大股東尤其是控股股東的許多暗箱操作無(wú)能為力，只能盲目跟風(fēng)，過度追漲殺跌，導(dǎo)致投機(jī)盛行，而“羊群效應(yīng)”又將投機(jī)帶來的市場(chǎng)動(dòng)蕩進(jìn)一步擴(kuò)大，因此市場(chǎng)常常大起大落。比較而言，機(jī)構(gòu)投資者的資本實(shí)力雄厚、規(guī)模強(qiáng)大，多采取相對(duì)長(zhǎng)期的投資策略，這種“相對(duì)長(zhǎng)期”的持有從一定程度上緩和了市場(chǎng)的短期震蕩，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.創(chuàng)新金融工具，提高金融體系效率

機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生，豐富了市場(chǎng)上的投資工具，使得投資工具從單一的國(guó)債和公債逐步擴(kuò)展，涵蓋了股票、債券、保險(xiǎn)、基金等各種工具，為更廣泛的投資活動(dòng)提供了載體，使得投資活動(dòng)更加便利，也進(jìn)一步拓展了銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的功能。此外，從投資技術(shù)上看，也出現(xiàn)了眾多新的投資技術(shù)，例如對(duì)沖交易技術(shù)，利用反向投資策略(contrary strategies)通過賣空與杠桿的對(duì)沖組合，使得對(duì)沖基金在跌市中也能獲利。除了金融工具種類增加外，交易類型也有了一定拓展，機(jī)構(gòu)投資者之間通過大宗交易，降低了雙方交易成本，加快了交易流程，提高了交易效率，并且不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格造成沖擊。

3.與公司高管“合謀”，損害投資者利益

機(jī)構(gòu)投資者本身可能也存在著代理問題，其本身可能與公司間存有其他業(yè)務(wù)往來，經(jīng)常會(huì)與被監(jiān)督的經(jīng)營(yíng)者保持一種暖味的合作關(guān)系，有時(shí)甚至?xí)凸窘?jīng)理合謀，損害其他股東利益。比如2021年5月的“葉飛事件”，揭開了中國(guó)上市公司市值管理中黑暗的一面，顯而易見，機(jī)構(gòu)投資者與部分公司經(jīng)理人存在一系列互利的安排[29]，包括費(fèi)用、投資額、利潤(rùn)分成等。此外，還有一系列的價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易、“市值管理”“老鼠倉(cāng)”等眾多違法違規(guī)操作，極大損害了投資者的合法權(quán)益，使得機(jī)構(gòu)投資者的形象受損，個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的厭惡情緒上升，加劇了兩者的對(duì)立。

(三)對(duì)社會(huì)的影響

1.養(yǎng)老基金入市，完善社會(huì)保障體系

養(yǎng)老基金是西方國(guó)家專門向社會(huì)退休人員、雇員、私人提供社會(huì)保障的機(jī)構(gòu)，其資金來源為參加基金者所繳納的款項(xiàng)[30]。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)作為重要的機(jī)構(gòu)投資者覆蓋全國(guó)，社會(huì)影響力大，民眾依賴度高，因此，對(duì)養(yǎng)老基金的合理投資，通過基金項(xiàng)目賺取收入并以此來支付未來的退休金，在當(dāng)前老齡化日益嚴(yán)重的情況下就顯得尤為重要。

2.普及投資文化，推動(dòng)金融資本主義崛起

機(jī)構(gòu)投資者是金融化和金融資本主義興起背后的重要推手，可以說，沒有機(jī)構(gòu)投資者的大發(fā)展，就不會(huì)有金融資本主義的崛起。在金融資本主義下，金融理念不但在企業(yè)和市場(chǎng)領(lǐng)域開始盛行，政府、家庭和個(gè)人也越來越具有金融思維，整個(gè)社會(huì)開始形成一種“金融和投資文化”[16]。似乎任何事情都附帶價(jià)格標(biāo)簽，接受教育是為了積攢人力資本，與人社交是為了積攢社會(huì)資本，購(gòu)置房屋是為了積攢經(jīng)濟(jì)資本，生活中的一切似乎都與投資密不可分，金融化的浪潮更是加劇了這一社會(huì)文化的轉(zhuǎn)變。

六、形同實(shí)異：中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的本土之路

(一)制度同形：中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程

與美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展歷程相類似，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展同樣經(jīng)歷了兩大階段：第一個(gè)階段是在國(guó)家層面，模仿同形與規(guī)范同形機(jī)制在其中發(fā)揮了重要作用。改革開放之后，中國(guó)金融市場(chǎng)開始逐漸有了生機(jī)，各地商業(yè)銀行在當(dāng)?shù)卣囊笙轮鸩介_始金融借貸業(yè)務(wù)與信托業(yè)務(wù)，充分將資金調(diào)用起來，于是商業(yè)銀行成為中國(guó)最早的“機(jī)構(gòu)投資者”。但由于當(dāng)時(shí)的“規(guī)范真空”，并沒有出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)與規(guī)模進(jìn)行具體規(guī)定與限制，眾多商業(yè)銀行為了吸納資金，開始采用“高息攬存”的方法互相競(jìng)爭(zhēng)，整個(gè)金融市場(chǎng)比較混亂、無(wú)序。1990年中國(guó)第一家證券交易所——上海證券交易所成立，緊跟其后，深圳證券交易所也于1991年成立，標(biāo)志著中國(guó)金融市場(chǎng)體系的初步形成。此時(shí)的證券交易市場(chǎng)仍以散戶為主，投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)也缺乏有效監(jiān)管，基于此，中國(guó)政府學(xué)習(xí)西方的監(jiān)管方式，于1992年成立了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，開始對(duì)證券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督與管理。與此同時(shí)，中國(guó)的證券公司、信托公司、商業(yè)銀行分析美國(guó)以及西方的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程，著手對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)的發(fā)展進(jìn)行初步探索。通過對(duì)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與制度模式的分析，中國(guó)人民銀行開始批準(zhǔn)投資基金向市場(chǎng)投放，1992年，第一支人民幣投資基金——山東淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金通過了中國(guó)人民銀行的批準(zhǔn)，拉開了基金向市場(chǎng)供給的序幕。在隨后的幾年中，投資基金的品種不斷增多，投資規(guī)模也逐漸擴(kuò)大，但整體來看，占比仍然較小，也無(wú)法對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。此外，由于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管不足，眾多投資資金運(yùn)行不規(guī)范，基金管理人的專業(yè)水平參差不齊，初始運(yùn)營(yíng)的幾支基金都未給投資者帶來預(yù)期回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)行制度創(chuàng)新，一方面，學(xué)習(xí)西方機(jī)構(gòu)投資者的制度模式，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化；另一方面，學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的投資技術(shù)，雇傭金融專業(yè)人才作為基金管理人，且偏愛有海外留學(xué)、工作經(jīng)歷的技術(shù)人員與管理人員。通過模仿同形與規(guī)范同形，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者開始逐步走向正軌，金融知識(shí)體系不斷完善，自身股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)日趨合理，投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，治理效率與投資收益不斷提高。但與此同時(shí)，我們?nèi)砸吹?，機(jī)構(gòu)投資業(yè)務(wù)在形成之初缺乏制度的有效監(jiān)管，既沒有公司法制約，也沒有證券法約束，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展面臨著不確定性與高風(fēng)險(xiǎn)性。

第二階段是在國(guó)內(nèi)層面上的強(qiáng)制同形。由于證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短、制度不夠完備，市場(chǎng)信息也嚴(yán)重不對(duì)稱，在當(dāng)時(shí)“初步試點(diǎn)”的背景下，為了規(guī)范基金的發(fā)展， 1997年11月14日國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，決定超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。1998年12月29日，第八屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過《中華人民共和國(guó)證券法》，標(biāo)志著機(jī)構(gòu)投資者法律體系的初步完善，進(jìn)一步規(guī)范了中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資領(lǐng)域、投資方向與監(jiān)管要求。此后，隨著國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)頒布的一系列規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策法規(guī)，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。政府通過發(fā)布法律或行政條文直接對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組織改革與制度規(guī)范，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者有序發(fā)展，體現(xiàn)了中國(guó)政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為強(qiáng)大的影響力。進(jìn)入21世紀(jì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次提出，要“堅(jiān)定不移發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍”，同時(shí)，習(xí)近平總書記也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，要“以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)”。這直接反映了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)前的主要任務(wù)，即為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，在企業(yè)融資中發(fā)揮更大作用?？梢钥吹剑袊?guó)機(jī)構(gòu)投資者距離成熟與完善還有一定的距離，但其規(guī)模、效率經(jīng)過上述兩個(gè)階段發(fā)展后也有了質(zhì)的飛躍，為接下來我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)一步發(fā)展提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)與肥沃的土壤，拉開了機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)高速發(fā)展的序幕，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者也逐漸進(jìn)入金融全球化的大舞臺(tái)，為金融全球化的發(fā)展貢獻(xiàn)了一份獨(dú)特的中國(guó)力量。

(二)失衡與優(yōu)化：中國(guó)A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)

在證券市場(chǎng)建立之初，我國(guó)的投資市場(chǎng)以散戶為主，當(dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者由于投資領(lǐng)域的限制加之機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小無(wú)法對(duì)投資市場(chǎng)形成實(shí)質(zhì)影響。改革開放40多年來，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了舉世矚目的成就，證券交易市場(chǎng)也迎來了跨越式的發(fā)展，上頁(yè)圖4表明，中國(guó)的A股市場(chǎng)從最初10家上市公司發(fā)展到如今(2020年)的4154家，總市值也從1000多億發(fā)展到80多萬(wàn)億，年均平均增長(zhǎng)率達(dá)到了驚人的22.3%。

以個(gè)人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)最直接的表現(xiàn)是市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃郁，市場(chǎng)短期波動(dòng)大，這是由個(gè)人投資者的特點(diǎn)決定的。投資行為具有不確定性與高風(fēng)險(xiǎn)性，需要收集巨量信息，對(duì)信息進(jìn)行加工與分析，剔除模糊或虛假的信息，從而做出正確的投資行為。而個(gè)人投資者信息來源不足，接收到的信息往往都是二手信息甚至是虛假信息，容易做出錯(cuò)誤判定，而虧損過后的“追漲殺跌”“過度自信”等非理性行為反過來加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。此外，個(gè)人投資者熱衷于頻繁交易，有研究表明，市場(chǎng)收益使個(gè)人投資者在隨后的交易比機(jī)構(gòu)投資者更活躍[31]。失衡的投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的弊端在當(dāng)時(shí)表現(xiàn)得十分明顯，信息的不對(duì)稱性、專業(yè)水平較差、心理承受能力不足等諸多特點(diǎn)直接導(dǎo)致了個(gè)人投資者注定很難在較短時(shí)間內(nèi)從證券市場(chǎng)中賺得高收益。

表3 A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

反觀機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，經(jīng)過三十多年的建設(shè)與努力，在證券市場(chǎng)的高速發(fā)展下迎來了春天。我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者隊(duì)伍迅速擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅猛，持股比例不斷上升，并在2015年超過個(gè)人投資者成為資本市場(chǎng)中的決定性力量。截至2020年，機(jī)構(gòu)投資者持有市值占流通市值的比重已經(jīng)超過12%，占自由流通市值(3)自由流通市值是指從無(wú)限售條件股市值中，剔除持有比例超過5%的三類股東及其一致行動(dòng)人所持有的股票市值后所得出的市值，三類股東包括包括：國(guó)有股東、戰(zhàn)略投資者以及公司創(chuàng)建者、家族或高管。的比重已經(jīng)超過了28%，大大優(yōu)化了個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者比例，投資者結(jié)構(gòu)正日趨合理，失衡狀態(tài)逐漸得到改觀。機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚，信息來源豐富、專業(yè)能力強(qiáng)，在完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司治理績(jī)效、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督等方面的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)于穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用愈發(fā)明顯。值得注意的是，在2015年之前，共發(fā)生過兩次股災(zāi)，分別是2008年大股災(zāi)與2015年大股災(zāi)，由于眾多個(gè)人投資者都是全倉(cāng)甚至加杠桿，兩次股災(zāi)使得個(gè)人投資者損失慘重，而在2015年機(jī)構(gòu)投資者取得金融市場(chǎng)絕對(duì)的控制權(quán)之后，再未出現(xiàn)過類似的大型股災(zāi)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的支撐作用明顯，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

在當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者初步崛起的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升實(shí)則是一把雙刃劍。一方面，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)起到了穩(wěn)定金融市場(chǎng)的作用，自機(jī)構(gòu)投資者持股比例全面占優(yōu)以來，整個(gè)市場(chǎng)持續(xù)性的恐慌性暴跌少有。另一方面，部分機(jī)構(gòu)投資者行為的“逆化”反而成為市場(chǎng)波動(dòng)的幕后推手，所謂行為的“逆化”是指機(jī)構(gòu)投資者非但未能承擔(dān)起穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而助推了市場(chǎng)的暴漲暴跌。比如，在2020年初市場(chǎng)下跌的前期，首先是機(jī)構(gòu)投資者大量拋出股票，引發(fā)“抱團(tuán)股”的瓦解，隨后引發(fā)“羊群效應(yīng)”，個(gè)人投資者紛紛止損離場(chǎng)，并且所波及的股票大多都是市值較高的“白馬股”，造成了市場(chǎng)的劇烈震蕩。當(dāng)然，過分指責(zé)機(jī)構(gòu)投資者也是不公平的，在我國(guó)金融市場(chǎng)制度不健全、結(jié)構(gòu)失衡、監(jiān)管寬松、效率低下的現(xiàn)實(shí)條件下，機(jī)構(gòu)投資者的行為逆化有其必然性，在本質(zhì)上是對(duì)外部環(huán)境的一種反應(yīng)。

(三)國(guó)家控股：中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)權(quán)特征

機(jī)構(gòu)投資者通過持有其他公司股權(quán)，運(yùn)用專業(yè)的投資技術(shù)與行業(yè)分析經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)建言獻(xiàn)策，并且在必要時(shí)通過股東大會(huì)等手段更換管理層，以實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。然而，我們?cè)陉P(guān)注機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，更應(yīng)看到，機(jī)構(gòu)投資者本身作為一種金融企業(yè)，更應(yīng)把其自身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理作為重要關(guān)注點(diǎn)，不同的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)意味著不同的制度安排。將國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)兩者在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)權(quán)分布上的差異，能夠從產(chǎn)權(quán)制度的角度對(duì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行為與發(fā)展提供深層解釋。本文以中美各自最大的證券投資公司為例進(jìn)行分析，中信證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)中持股比例最高的是香港中央結(jié)算(代理人)有限公司，實(shí)際上，流通的港股通均由中央結(jié)算公司管理，看上去是最大股東，其實(shí)是無(wú)數(shù)個(gè)機(jī)構(gòu)和散戶的總和。中信的實(shí)際控制者是第二大股東中國(guó)中信有限公司，而該公司是國(guó)有獨(dú)資公司。換言之，中信的實(shí)控人是中國(guó)政府，對(duì)比其他大型機(jī)構(gòu)投資者不難發(fā)現(xiàn)，其背后絕大多數(shù)是由國(guó)家或地方政府實(shí)際控股。機(jī)構(gòu)投資者的投資行為、發(fā)展走向都與政府的政策倡導(dǎo)密不可分。歸根到底，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是國(guó)家控股下制度目標(biāo)的具體執(zhí)行者，國(guó)家意志時(shí)時(shí)刻刻投射在機(jī)構(gòu)投資者的行為當(dāng)中。反觀摩根大通，其最大的兩個(gè)股東分別為領(lǐng)航集團(tuán)有限公司(持股比例7.25%)與貝萊德集團(tuán)公司(持股比例6.50%)，這兩家公司都是世界著名的基金管理公司，其公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與摩根大通相差無(wú)幾，股東列表中也少見美國(guó)聯(lián)邦政府與州政府的身影，因此，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者之間更多的是互相交叉持股。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面有利于不斷學(xué)習(xí)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)與投資技術(shù)，共享最新信息；另一方面，在兩者共同的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，可以利用股東身份通過否定某些公司議案以實(shí)現(xiàn)打壓其業(yè)務(wù)發(fā)展的目的，從而使自己在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。

兩家公司除了控股股東的性質(zhì)不同外，其股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的差異分布也十分顯著。中信證券前十大股東的總持股比例達(dá)到了整個(gè)公司股權(quán)的半數(shù)，股權(quán)集中度相當(dāng)高，大股東與公司利益相關(guān)度較大，公司的盈虧會(huì)對(duì)大股東產(chǎn)生較大影響，但其優(yōu)點(diǎn)在于大股東掌握著公司的決策，可以大大提高決策效率。而摩根大通的股權(quán)結(jié)構(gòu)則十分分散，可以有效抑制“大股東控制”問題，且基本都為可流通股，股權(quán)分散導(dǎo)致任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制決策，但同時(shí)會(huì)導(dǎo)致決策效率下降，無(wú)法對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)做出有效調(diào)整，且一旦股東之間有利益沖突，勢(shì)必會(huì)影響公司的穩(wěn)定運(yùn)行。整體來看，中美兩國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)分布處于兩種極端，極端集中與極端分散，其優(yōu)缺點(diǎn)也十分明顯。在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的進(jìn)程中，既要保留機(jī)構(gòu)投資者的高效性，也要保證機(jī)構(gòu)決策的民主性與專業(yè)性，那就勢(shì)必要進(jìn)行機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)改革，在以國(guó)有資本為主體的同時(shí)，吸納社會(huì)資本，理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，以更好地發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用。

(四)差序格局：機(jī)構(gòu)投資者的“投資圈子”

差序格局是我國(guó)著名社會(huì)學(xué)家費(fèi)孝通先生提出的一個(gè)重要理論，具體是指在所處的社會(huì)關(guān)系中，以自己為中心像水波紋一樣推及開，愈推愈遠(yuǎn)、愈推愈薄且能放能收、能伸能縮的社會(huì)格局，隨自己所處時(shí)空的變化會(huì)產(chǎn)生不同的圈子[32]。在當(dāng)前語(yǔ)境下，中國(guó)社會(huì)的人際關(guān)系在個(gè)體層面呈現(xiàn)出以“己”為中心的差序格局，在社群層面則呈現(xiàn)出以精英(能人)為中心的圈子特征[33]。

在中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者與公司高管之間也同樣存在著這樣的“差序格局”網(wǎng)絡(luò)，由于機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)起步較晚，發(fā)展歷時(shí)較短，而中國(guó)自古以來就是人情社會(huì)，各個(gè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人之間關(guān)系熟絡(luò)。機(jī)構(gòu)投資者中的基金經(jīng)理和分析師要么是來自國(guó)內(nèi)外名校的高材生，要么是手握頂尖資源的經(jīng)濟(jì)精英，不管是其豐厚的個(gè)人財(cái)富、受人尊重的社會(huì)地位還是擁有的社會(huì)權(quán)力與社會(huì)聲望，都符合中國(guó)社會(huì)“能人”的種種標(biāo)準(zhǔn)。他們?cè)谶M(jìn)行行業(yè)調(diào)研之余又與各類上市公司的高管保持了密切聯(lián)系，彼此之間時(shí)常分享行業(yè)動(dòng)態(tài)、投資信息以及投資決策，而信息對(duì)于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格均衡具有直接作用和決定性的意義，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)在個(gè)人投資者前率先得到關(guān)鍵信息進(jìn)行投資布局，獲得更大利益或減少損失，機(jī)構(gòu)投資者尤其是頭部的機(jī)構(gòu)投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的高管之間形成了名副其實(shí)的差序格局網(wǎng)絡(luò)(各種“投資圈子”)。而散戶投資者由于被排除各種投資圈子之外，信息的不確定性與滯后性對(duì)投資決策的有效性和科學(xué)性造成了極大的干擾，因此散戶投資者往往成為被“割韭菜”的對(duì)象，不但造成投資的巨大損失，也極大影響了廣大投資者對(duì)股市的信任和信心，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)而股市長(zhǎng)期低迷的重要原因。具體而言，在我國(guó)的A股市場(chǎng)中，一些機(jī)構(gòu)投資者往往憑借其雄厚的資金、豐富的信息來源以及高超的投資技術(shù)成為“股市莊家”，以自身行為在一定時(shí)期內(nèi)影響或控制股票價(jià)格的變動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者與同屬于其差序格局網(wǎng)絡(luò)中的公司高管合謀，形成信息壟斷，提前獲得內(nèi)幕消息或故意放出假消息，進(jìn)而操縱股票價(jià)格，甚至還會(huì)讓其他機(jī)構(gòu)投資者入伙，共同推高股票價(jià)格，然后“擊鼓傳花”“交替撤退”，最終獲得超額的壟斷利潤(rùn)。2021年的“葉飛事件”曝光了中國(guó)眾多上市公司“市值管理”的內(nèi)幕，市值管理(market value management)本義是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為，而在此次事件中，市值管理卻成為了某些機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合上市公司哄抬股價(jià)的代名詞，極大地?fù)p害了其他投資者的利益，加劇了個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)立。

此外，中國(guó)企業(yè)想要開展證券、信托、投資等各類業(yè)務(wù)，往往需要先取得相應(yīng)的牌照，而牌照的取得除了依靠其資金實(shí)力、技術(shù)水平、制度標(biāo)準(zhǔn)外，還要依靠其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。機(jī)構(gòu)投資者大多是國(guó)企央企，其高層管理人員既是企業(yè)負(fù)責(zé)人又是國(guó)家干部，而處于這一社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的機(jī)構(gòu)投資者在申請(qǐng)相應(yīng)牌照時(shí)，往往與負(fù)責(zé)審批牌照的政府管理者比較熟(有的機(jī)構(gòu)投資者負(fù)責(zé)人之前就是負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管的金融官員)，因此在申請(qǐng)牌照時(shí)很大程度上會(huì)得到申請(qǐng)便利。同時(shí)，這些基金公司、信托公司往往都是國(guó)有與私人混合控股并相互之間交叉持股，這也造成了在社會(huì)關(guān)系的基礎(chǔ)上進(jìn)一步形成新的利益格局。不可否認(rèn)的是，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中的差序格局網(wǎng)絡(luò)也有其正面意義，機(jī)構(gòu)投資者信息共享在一定程度上促使更多的公司特質(zhì)信息被納入股價(jià)當(dāng)中, 提高了市場(chǎng)的有效性, 從而對(duì)降低股價(jià)同步性具有積極作用[34]。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者之間彼此熟悉，可以通過大宗交易降低證券交易成本，提高交易效率，定價(jià)也較為靈活，既可以折價(jià)交易，也可以溢價(jià)交易，不需要經(jīng)過場(chǎng)內(nèi)交易，對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格沖擊較小。機(jī)構(gòu)投資者與公司高管對(duì)于行業(yè)的分析更為細(xì)致、專業(yè)、科學(xué)，彼此之間的信息共享可以解決企業(yè)與行業(yè)的“信息孤島”問題，改進(jìn)企業(yè)決策與整個(gè)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。

七、余論：大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略路徑

(一)強(qiáng)化信托義務(wù)

機(jī)構(gòu)投資者最早源于信托，其中誠(chéng)信為本是最基本的受托人義務(wù)，受托人必須忠誠(chéng)守信，對(duì)于預(yù)先約定的為委托人服務(wù)的承諾都要一一遵從，還要盡最大努力為其委托人負(fù)責(zé)，評(píng)估委托人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，履行適當(dāng)性義務(wù)，確保投資者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動(dòng)的性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上自主作出決定，對(duì)由不可抗力所造成的損失要做出誠(chéng)實(shí)、明確、合理的解釋。尤為重要的是，不得利用其受托人的權(quán)力及委托人的資產(chǎn)謀取私利，在涉及受益人利益的交易和決策中不能只考慮機(jī)構(gòu)投資者的私人利益，要時(shí)刻以委托人利益為上。目前金融市場(chǎng)中存在的“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了機(jī)構(gòu)投資者的形象。所謂“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象是指部分機(jī)構(gòu)投資者在使用募集資金大量買入之前，先通知其親朋好友提前買入，隨后再使用公有資金拉升，而后個(gè)人賣出獲利，此舉與機(jī)構(gòu)投資者立命之本——信托義務(wù)嚴(yán)重背離。這種現(xiàn)象不能僅僅歸咎于監(jiān)管不力，更重要的是部分機(jī)構(gòu)投資者喪失了道德底線，不履行最基本的信托義務(wù)。機(jī)構(gòu)投資者的“老鼠倉(cāng)”行為會(huì)犧牲掉很多委托其進(jìn)行投資的人的利益以及社會(huì)公眾投資者的利益，這顯然是一種不公平的交易，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害整個(gè)證券市場(chǎng)的信任基礎(chǔ)。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者近些年來一直奉行這種信托責(zé)任原則，所以才得到公眾認(rèn)可，其基金資產(chǎn)超過了GDP的50%。在中國(guó)信用制度尚不健全的情況下，機(jī)構(gòu)投資者更應(yīng)該堅(jiān)持以誠(chéng)信為本，堅(jiān)持委托人利益至上，樹立良好的市場(chǎng)信用與投資形象[35]。

(二)提升上市公司質(zhì)量

目前來看，A股市場(chǎng)中上市公司整體質(zhì)量不高，一些公司上市之初就是以融資圈錢為目的，有些公司為了維持公司市值，不惜鋌而走險(xiǎn)，對(duì)公司財(cái)務(wù)賬目進(jìn)行造假，比如曾經(jīng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“樂視造假”就是其中之一，這一現(xiàn)象使得每一個(gè)市場(chǎng)主體都不得不習(xí)慣于投機(jī)并從市場(chǎng)的超常波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)[36]。眾多空殼公司上市后開始顯現(xiàn)其真實(shí)面目，利潤(rùn)逐年下降，經(jīng)營(yíng)狀況變差，為了改變其經(jīng)營(yíng)困境，一些上市公司將募集資金再次用于二級(jí)市場(chǎng)投資，當(dāng)然這也少不了內(nèi)幕交易，利用信息優(yōu)勢(shì)，與其他公司或機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手從事所謂的“戰(zhàn)略投資”，這種由募股和再融資獲得的資金，通過這種方式又回到了一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)去追逐利潤(rùn)，投機(jī)便成為其主要運(yùn)作方式，這一行為不僅催生了股市泡沫、加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，而且侵害了其他股東的合法權(quán)益，“上市公司質(zhì)量”自然就無(wú)從談起。而績(jī)優(yōu)公司大多以國(guó)企為主，其顯著特點(diǎn)是流通股數(shù)量不多，流動(dòng)性與換手率偏低，交易不活躍，股市缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者自然就缺乏了長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展，網(wǎng)民規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施日益完善，數(shù)字化與信息化環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，其中阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)的市值已超萬(wàn)億，但由于A股市場(chǎng)對(duì)公司盈利、股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)格要求，眾多互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛去美股及港股上市，造成了高質(zhì)量公司的流失。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在第十二屆陸家嘴論壇中表示：“可以預(yù)見，在‘后疫情’時(shí)期，全球流動(dòng)性充盈甚至泛濫是大概率事件，各主要金融市場(chǎng)將可能共同面臨‘資產(chǎn)荒’的問題，優(yōu)質(zhì)上市資源的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈?！?020年6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》)，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》，無(wú)論公司是否盈利，無(wú)論是傳統(tǒng)類型公司還是紅籌架構(gòu)的公司，只要符合上市要求均可上市，這對(duì)于已經(jīng)在美股港股上市公司的回流無(wú)疑是重大利好。創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板先后試點(diǎn)注冊(cè)制改革后，包容性明顯增強(qiáng)，公司首次公開募集(Initial Public Offering)的速度不斷加快，對(duì)海外上市企業(yè)的吸引力不斷增強(qiáng)。另一方面，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國(guó)企業(yè)在美股受到的監(jiān)管更加嚴(yán)格，融資環(huán)境持續(xù)惡化，甚至有部分企業(yè)受到美國(guó)政府的制裁，回歸A股的想法愈發(fā)強(qiáng)烈。高質(zhì)量企業(yè)的回流上市不僅有利于投資市場(chǎng)的發(fā)展，也對(duì)目標(biāo)公司大有裨益。A股市場(chǎng)的估值較高，股價(jià)表現(xiàn)的更好，募資總額就更多，公司市值相應(yīng)也更高。此外，回歸A股上市還可以有效避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的“大放水”以及美國(guó)通貨膨脹率不斷提高，美元指數(shù)波動(dòng)加劇，如果中資企業(yè)能夠同時(shí)在境外港股市場(chǎng)和境內(nèi)A股市場(chǎng)上市，則能平衡或規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

(三)加強(qiáng)混合所有制改革

目前上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一問題，解決這一問題的關(guān)鍵性步驟就是要深化推進(jìn)混合所有制改革，促進(jìn)國(guó)有上市企業(yè)監(jiān)管體系改革創(chuàng)新，形成良性監(jiān)管與有效制衡的現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制。通過混合所有制改革，可以降低成本，提升企業(yè)營(yíng)利性，降低企業(yè)的負(fù)債率。此外，企業(yè)間的并購(gòu)和重組，可以使企業(yè)在某些領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，不僅可以實(shí)現(xiàn)非核心資產(chǎn)的退出，也可以并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為一種重要的國(guó)企，也要優(yōu)化自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面要繼續(xù)發(fā)揮大股東絕對(duì)控股的優(yōu)勢(shì)，提高決策效率，充分享受國(guó)家控股帶來的優(yōu)勢(shì)與可利用的資源，增強(qiáng)公司整體實(shí)力；另一方面要堅(jiān)定不移地推進(jìn)混合所有制改革，吸納社會(huì)資本，充分發(fā)揮市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置作用，民主科學(xué)決策，減少“以公謀私”行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

(四)完善內(nèi)外監(jiān)管機(jī)制

中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展至今，內(nèi)幕交易頻發(fā)，“老鼠倉(cāng)”“市值管理”等違規(guī)操作問題屢見不鮮，眾多機(jī)構(gòu)投資者敢于鋌而走險(xiǎn)，違反受托人義務(wù)甚至違反法律，一個(gè)重要的原因就是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者缺乏嚴(yán)格而有效的監(jiān)管。因此，必須從機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部與外部共同出發(fā)，雙管齊下，提高監(jiān)管的強(qiáng)度與密度，提高投資行業(yè)的違法成本，從根源上杜絕違規(guī)事件的發(fā)生。

中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部監(jiān)管主要包括監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事以及黨內(nèi)監(jiān)督的方式。其中，監(jiān)事會(huì)作為對(duì)出資人監(jiān)督的專門力量，應(yīng)適應(yīng)新形勢(shì)、新任務(wù)、新要求，采取多種有效措施，著力增強(qiáng)監(jiān)督的針對(duì)性和有效性，強(qiáng)化和落實(shí)監(jiān)督責(zé)任。同時(shí)，完善獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)在2001年通過的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)中指出：“各境內(nèi)上市公司應(yīng)當(dāng)按照本指導(dǎo)意見的要求修改公司章程，聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨(dú)立董事，其中至少包括一名會(huì)計(jì)專業(yè)人士(會(huì)計(jì)專業(yè)人士是指具有高級(jí)職稱或注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格的人士)。在2006年6月30日前,董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事?！薄兑庖姟愤€對(duì)獨(dú)立董事的作用、任職條件、獨(dú)立性做了詳細(xì)的說明，為我國(guó)獨(dú)立董事的發(fā)展提供了制度基礎(chǔ)。

黨內(nèi)監(jiān)督是各級(jí)黨組織和廣大黨員依據(jù)黨章和國(guó)家法律，對(duì)黨員和黨員干部，特別是各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部的公務(wù)活動(dòng)進(jìn)行的監(jiān)督，主要包括黨組織的監(jiān)督和黨員相互間的監(jiān)督。(4)參見《黨內(nèi)監(jiān)督》(2008-09-26)，http://cpc.people.com.cn。在實(shí)踐中，監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事大多只是根據(jù)制度要求下的形式任命，并未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為形成有效的行為監(jiān)管，出現(xiàn)了“在其位不謀其政”的尷尬局面。黨內(nèi)監(jiān)督成為守住內(nèi)部監(jiān)管的最后一道防線，由于機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)企性質(zhì)，機(jī)構(gòu)經(jīng)理與管理者大多都是黨員，而 “打鐵還需自身硬”充分彰顯了對(duì)共產(chǎn)黨員的高要求，一旦違反監(jiān)督條例，其受到的處罰力度也更大，基本意味著其政治生涯的終結(jié)，嚴(yán)重者在受到黨內(nèi)處分的同時(shí)還要被繼續(xù)追究法律責(zé)任，因此，強(qiáng)化黨內(nèi)監(jiān)督，可以使機(jī)構(gòu)投資者從源頭上預(yù)防和治理腐敗。

機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督一般包括法律監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督。其中，法律監(jiān)督是指對(duì)機(jī)構(gòu)投資者起規(guī)范作用的相關(guān)法律法規(guī)，目前已頒布的有《公司法》《證券法》《投資基金法》等，這些法律從不同角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資領(lǐng)域、投資行為做了規(guī)范性要求，對(duì)違法行為的懲罰做了明確標(biāo)示。但是我們?nèi)砸吹?，我?guó)金融法律體系距完善還有一定的距離，各個(gè)法律法規(guī)之間存在銜接性不明確、靈活性與前瞻性不足等問題，因此,需要盡快完善機(jī)構(gòu)投資者法律法規(guī)體系，為機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展提供制度保障。

監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的行業(yè)主管部門主要有中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。證監(jiān)會(huì)與銀保監(jiān)的職能是依照法律、法規(guī)和國(guó)務(wù)院授權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國(guó)證券期貨市場(chǎng)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)，維護(hù)證券期貨市場(chǎng)秩序，依法依規(guī)對(duì)全國(guó)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)督管理，保障其合法運(yùn)行，維護(hù)證券業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)合法、穩(wěn)健運(yùn)行。此外，還要完善社會(huì)監(jiān)督機(jī)制，鼓勵(lì)群眾和投資者依法舉報(bào)機(jī)構(gòu)投資者違法違規(guī)現(xiàn)象，同時(shí)保護(hù)舉報(bào)者隱私并給予適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)。與此同時(shí)，建立健全機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系，及時(shí)披露機(jī)構(gòu)投資者的信用等級(jí)、違規(guī)記錄、收益情況、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、投資者口碑等，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者行為的規(guī)范性和有效性。