郝毓婷，張永紅

(太原理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山西 晉中 030600)

0 引言

如何提升企業(yè)價(jià)值是管理實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域一直以來(lái)關(guān)注的難題之一。我國(guó)于2020年進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，在這一宏觀背景下，經(jīng)濟(jì)微觀主體企業(yè)實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量發(fā)展”已迫在眉睫?！案哔|(zhì)量發(fā)展”不僅指費(fèi)用的降低或收入、利潤(rùn)的提高，企業(yè)價(jià)值持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)更加至關(guān)重要。企業(yè)價(jià)值的提升不僅是現(xiàn)代企業(yè)的管理方向，更是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的具體體現(xiàn)。“十四五”期間科技型企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到“十四五”末將增加20萬(wàn)家，成為推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的科技支撐主體，其企業(yè)價(jià)值的提升不僅有利于科技產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，更有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。新一輪的科技革命和產(chǎn)業(yè)革命正在不斷加速，科技型企業(yè)必將面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，如何引導(dǎo)科技型企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和高質(zhì)量發(fā)展，亟需進(jìn)一步審視和思考。

ESG(Environmental，Social and Governance)是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的非財(cái)務(wù)性評(píng)價(jià)體系，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的系統(tǒng)方法論，促使企業(yè)從追求自身利益最大化到追求社會(huì)價(jià)值最大化的轉(zhuǎn)變。聯(lián)合國(guó)全球契約組織于2004年在撰寫(xiě)的報(bào)告Who Cares Wins中正式提出ESG這一具有高度包容性并橫跨環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理3個(gè)維度的宏大理念。我國(guó)對(duì)ESG理念的探索和實(shí)踐雖起步較晚，但已受到監(jiān)管部門(mén)和投資者的廣泛關(guān)注，發(fā)展迅速。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2018年發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，明確要求上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的信息進(jìn)行披露。ESG理念與高質(zhì)量發(fā)展要求的“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”高度契合，因此推動(dòng)企業(yè)ESG實(shí)踐活動(dòng)正逐漸成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要著力點(diǎn)。

從已有研究來(lái)看，多數(shù)研究成果支持ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系這一觀點(diǎn)。在研究對(duì)象方面，分別對(duì)歐洲上市公司、旅游業(yè)公司、環(huán)境敏感行業(yè)的公司進(jìn)行研究得出的研究結(jié)果均支持ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系(GIUSEPPINA等，2022；IONESCU等，2019；QURESHI等，2020)[1-3]。在作用機(jī)制方面，研究認(rèn)為ESG表現(xiàn)通過(guò)影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)利益相關(guān)者的信任度，從而提高公司價(jià)值(GARCIA等，2017；LI等，2018)[4-5]。此外，YU等(2018)[6]認(rèn)為ESG披露帶來(lái)的收益超過(guò)成本，因此能提高企業(yè)價(jià)值。GUNTHER和PETIT(2019)[7]通過(guò)分析2002—2010年發(fā)表的33 000篇與ESG相關(guān)的新聞文章發(fā)現(xiàn)面臨重大事件的公司市值下降0.1%。國(guó)內(nèi)研究雖然開(kāi)始較晚，但也逐漸豐富起來(lái)。國(guó)內(nèi)學(xué)者側(cè)重于研究ESG信息披露制度、評(píng)級(jí)體系以及ESG的企業(yè)實(shí)踐活動(dòng)(李曉蹊等，2022；王凱和張志偉，2021；劉璐和吁文濤，2021；黃世忠，2021)[8-11]。對(duì)于ESG表現(xiàn)的實(shí)證研究目前仍然比較缺乏，處于初步發(fā)展階段。在ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果方面，學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)有財(cái)務(wù)績(jī)效、融資成本、股票收益率、投資效率等內(nèi)容(袁業(yè)虎和熊笑涵，2021；邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019；李瑾，2021；高杰英等，2021)[12-15]。還有一些學(xué)者認(rèn)為ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)關(guān)系或無(wú)相關(guān)關(guān)系。BRAMMER和PAVELIN[16]的研究結(jié)果證實(shí)ESG表現(xiàn)好的企業(yè)價(jià)值卻更差。ZHANG等[17]認(rèn)為公司治理維度與企業(yè)價(jià)值并不相關(guān)，披露相關(guān)信息并不能提高或降低企業(yè)價(jià)值。綜合來(lái)看，將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三維度作為一個(gè)整體的研究還比較少，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者大多直接以全部上市公司為研究對(duì)象，未進(jìn)行行業(yè)區(qū)分，得出的研究結(jié)論缺乏行業(yè)針對(duì)性。此外，現(xiàn)有研究鮮有深入研究ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的邏輯鏈條不完整，關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究還需進(jìn)一步深入和拓展。

基于此，以2016—2020年A股科技型上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究ESG表現(xiàn)、股權(quán)融資成本與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：第一，通過(guò)考察不同ESG表現(xiàn)導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值差異，為ESG表現(xiàn)具有企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)提供來(lái)自中國(guó)科技型上市公司的最新證據(jù)，豐富并拓展ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)價(jià)值影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，基于中國(guó)科技型上市公司的現(xiàn)實(shí)情境，從股權(quán)融資成本的角度出發(fā)，深入剖析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑，為科技型企業(yè)提升企業(yè)價(jià)值提供新的研究視角和思路。第三，進(jìn)一步探討內(nèi)部控制水平、管理層持股比例、市場(chǎng)化程度和法制建設(shè)程度對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，多角度的分析為ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究提供重要補(bǔ)充，為發(fā)揮ESG表現(xiàn)的價(jià)值提升效應(yīng)提供具體的應(yīng)用建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)推行ESG實(shí)踐與國(guó)家倡導(dǎo)的可持續(xù)發(fā)展理念一致，是有益于企業(yè)發(fā)展的管理活動(dòng)，可以得到內(nèi)部利益相關(guān)者和外部利益相關(guān)者的支持，進(jìn)而獲得企業(yè)發(fā)展所需的各類資源，從而增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)步增長(zhǎng)(LI et al.，2018)[5]。分別從企業(yè)經(jīng)營(yíng)、內(nèi)外監(jiān)督和國(guó)家政策三方面分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。第一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面?？萍夹推髽I(yè)具有較好的ESG表現(xiàn)說(shuō)明企業(yè)管理層重視企業(yè)ESG實(shí)踐，所制定的戰(zhàn)略目標(biāo)更加合理和科學(xué)，有利于不斷提高企業(yè)的投資效率從而提高企業(yè)價(jià)值(高杰英等，2021)[15]。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更加重視企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)，具有更高水平的綠色創(chuàng)新能力，有利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成(金縵，2022)[18]。并且該類企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為次數(shù)較少，潛在訴訟成本占企業(yè)總成本比重很小，由ESG披露帶來(lái)的收益將超過(guò)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升(YU et al.，2018)[6]。第二，內(nèi)外監(jiān)督層面。由于ESG評(píng)級(jí)較高的科技型企業(yè)在面對(duì)媒體監(jiān)督和分析師關(guān)注時(shí)其決策行為會(huì)更加謹(jǐn)慎和考慮全面，表現(xiàn)出更高的績(jī)效水平(袁業(yè)虎和熊笑涵，2021)[12]。同時(shí)考慮企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，ESG評(píng)級(jí)較高的科技型企業(yè)通常具有完善的公司治理機(jī)制，科學(xué)的激勵(lì)政策、合理的監(jiān)督體系、有效的內(nèi)部控制制度都使企業(yè)價(jià)值的提高更加具有穩(wěn)定性和持續(xù)性(王海兵和馮文靜，2021)[19]。第三，國(guó)家政策層面?？萍夹推髽I(yè)在生態(tài)文建設(shè)的背景下開(kāi)展ESG實(shí)踐行為能夠獲得政府和各監(jiān)管部門(mén)的支持，擁有較好的ESG表現(xiàn)有助于科技型企業(yè)獲得更大力度的政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠以及綠色金融政策的支持。綜合企業(yè)經(jīng)營(yíng)、內(nèi)外監(jiān)督和國(guó)家政策三方面因素，積極的ESG表現(xiàn)有助于科技型企業(yè)形成各類競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：控制其他條件不變時(shí)，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高，即二者顯著正相關(guān)。

1.2 ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本

企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者往往比外部投資者更容易獲取真實(shí)有效的信息，因此投資者與企業(yè)之間一直存在著難以改變的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，導(dǎo)致外源資本成本高于內(nèi)源資本成本。企業(yè)為降低與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，需要向外界傳遞經(jīng)營(yíng)狀況良好、預(yù)期發(fā)展穩(wěn)定的信號(hào)，ESG表現(xiàn)恰恰可以幫助企業(yè)釋放這一信號(hào)。企業(yè)通過(guò)參與ESG評(píng)級(jí)向投資者反映在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的負(fù)面事件和正面行為，投資者可以據(jù)此進(jìn)行價(jià)值判斷和行為響應(yīng)，這一方式逐漸成為企業(yè)與投資者之間信息傳遞的重要橋梁。

科技型企業(yè)ESG信息披露仍處于自愿披露階段，企業(yè)參與度、披露內(nèi)容的全面性、規(guī)范性仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)(馬險(xiǎn)峰和王駿嫻，2021)[20]。一方面，科技型企業(yè)積極披露ESG信息、參與ESG評(píng)級(jí)是一種有益社會(huì)公眾和外部投資者的非財(cái)務(wù)信息披露行為，有利于增加企業(yè)對(duì)外披露的信息數(shù)量。另一方面，參與ESG評(píng)級(jí)的科技型企業(yè)受到媒體、分析師等外部監(jiān)督的關(guān)注更多，促使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待ESG披露事項(xiàng)，從而提高企業(yè)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(鄭春美等，2021)[21]。信息數(shù)量和質(zhì)量的提升可以有效降低信息不對(duì)稱程度和信息風(fēng)險(xiǎn)，減少投資者因信息難以獲取而產(chǎn)生的市場(chǎng)疑慮，降低企業(yè)融資過(guò)程中的阻力與難度，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資成本的降低(邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019)[13]。此外，科技型企業(yè)參與ESG評(píng)級(jí)可以向投資者表明企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面表現(xiàn)良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，滿足個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的偏好，有利于資本流向積極進(jìn)行ESG實(shí)踐的企業(yè)，從而降低該類企業(yè)的股權(quán)融資成本(周方召等，2020)[22]?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：控制其他條件不變時(shí)，ESG表現(xiàn)越好，股權(quán)融資成本越低，即二者顯著負(fù)相關(guān)。

1.3 股權(quán)融資成本與企業(yè)價(jià)值

降低融資成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理追求的目標(biāo)，較低的融資成本有益于企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本成本和價(jià)值最大化。當(dāng)科技型企業(yè)擁有較低的融資成本時(shí)，可以減少財(cái)務(wù)支出、提高盈利能力，將資金用于研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，不斷提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)低成本融資的良性循環(huán)和價(jià)值創(chuàng)造能力的穩(wěn)步提升(張慧霞，2020)[23]。一方面，較低的股權(quán)融資成本能夠以較低的代價(jià)為企業(yè)帶來(lái)充沛的現(xiàn)金流量，使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中具有較高的超額獲利能力，為企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)帶來(lái)積極影響(劉國(guó)潔，2020)[24]。另一方面，科技型企業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展需要?jiǎng)?chuàng)造大量技術(shù)資本、人力資本、智力資本、信息資本、知識(shí)資本，但這些資本的形成本質(zhì)上依賴資金的數(shù)量與配置，股權(quán)融資成本的提高將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率的大幅降低，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響(童錦治，2015)[25]。此外，“新冠”疫情帶來(lái)的不確定與波動(dòng)性使得企業(yè)的不可控風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，融資成本的降低則有利于企業(yè)管理者將多余資金投資于更多具有前景的項(xiàng)目，提高企業(yè)投資的質(zhì)量與效率，從而實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)有效控制，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升(戴新民等，2018)[26]?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：控制其他條件不變時(shí)，股權(quán)融資成本越低，企業(yè)價(jià)值越高，即二者顯著負(fù)相關(guān)。

1.4 ESG表現(xiàn)、股權(quán)融資成本與企業(yè)價(jià)值

融資成本的高低決定著企業(yè)資本運(yùn)作的始終，直接影響企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。分別從環(huán)境績(jī)效、社會(huì)責(zé)任和公司治理水平來(lái)看，單獨(dú)某一方面的積極行為都有助于融資成本的降低，從而提高企業(yè)價(jià)值。在環(huán)境績(jī)效方面，研究發(fā)現(xiàn)本期環(huán)境信息披露質(zhì)量有助于降低信息不對(duì)稱，緩解下期融資約束(黃蓉、何宇婷，2020)[27]；在社會(huì)責(zé)任方面，面臨融資約束的企業(yè)通過(guò)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任能更好地提高企業(yè)績(jī)效(張朦等，2021)[28]；在公司治理方面，內(nèi)部控制有效性可以通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值(張亞洲，2020)[29]。因此，據(jù)此推測(cè)ESG表現(xiàn)、股權(quán)融資成本和企業(yè)價(jià)值之間存在密切關(guān)系。科技型企業(yè)具有創(chuàng)新難度大、研發(fā)周期長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，“融資難、融資貴”一直是制約科技型企業(yè)發(fā)展的重要原因之一，融資成本高的企業(yè)往往面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加之企業(yè)與投資者之間存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)?；趦?yōu)序融資理論，企業(yè)融資約束與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)(MYERS和 MAJLUF，1998)[30]。因此，緩解企業(yè)融資約束程度的科學(xué)路徑是降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。要實(shí)現(xiàn)這一目的，往往要求企業(yè)提供高質(zhì)量的有效信息。ESG評(píng)級(jí)可以促使企業(yè)提高對(duì)外披露的信息數(shù)量和信息質(zhì)量，有助于投資者更加真實(shí)地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而增加投資者對(duì)企業(yè)的資金配給，降低股權(quán)融資成本，有助于企業(yè)價(jià)值的提升?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)4：控制其他條件不變時(shí)，股權(quán)融資成本在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升中承擔(dān)著中介作用，即較好的ESG表現(xiàn)可以通過(guò)降低股權(quán)融資成本來(lái)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

1.5 概念模型

為研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及股權(quán)融資成本在二者關(guān)系間發(fā)揮的中介效應(yīng)建立概念模型。第一步，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的總效應(yīng)；第二步，分析ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響；第三步，分析股權(quán)融資成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；第四步，提出并驗(yàn)證股權(quán)融資成本對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值二者關(guān)系的中介效應(yīng)。相應(yīng)的概念模型如圖1所示。

圖1 概念模型

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

科技型企業(yè)是我國(guó)創(chuàng)新要素集成科技成果轉(zhuǎn)化的主力軍，是落實(shí)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略支撐主體。截止2021年底，科技型中小企業(yè)數(shù)量達(dá)32.8萬(wàn)家，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。同時(shí)科技型企業(yè)旨在提高能源利用率、降低碳排放、實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)等，具備“綠色”屬性，發(fā)展方向與ESG理念不謀而合。鑒于科技型企業(yè)的重要性和綠色屬性，選取A股科技型上市公司為研究樣本?？萍夹蜕鲜泄镜拇_定借鑒彭紅星和毛新述(2017)[31]的研究，共涉及3個(gè)門(mén)類和19個(gè)大類。人民銀行、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委等7部于2016年8月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為支持中國(guó)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略提供首個(gè)基本政策框架，其核心指導(dǎo)思想與ESG理念高度契合，故將樣本期間選定為2016—2020年。以2016—2020年A股科技型上市公司為原始樣本，同時(shí)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選，具體篩選過(guò)程如下：第一，剔除ST、*ST的上市公司；第二，剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；第三，修訂數(shù)據(jù)明顯錯(cuò)誤的樣本。最終得到8 748個(gè)公司—年度樣本觀測(cè)值，并在1%和99%水平上利用Winsorize對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。ESG表現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的華證ESG評(píng)級(jí)，科技型上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。涉及的數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析通過(guò)Stata 16.0軟件實(shí)現(xiàn)，并通過(guò)Hausman檢驗(yàn)確定使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

2.2 變量定義

2.2.1 解釋變量

邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[13]采用主成分分析法確定衡量ESG表現(xiàn)的指標(biāo)，使得代理指標(biāo)的確定更加可靠，但在信息覆蓋面上仍然存在很大的局限性。在這種情況下，使用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)可以在很大程度上解決這一問(wèn)題。華證指數(shù)以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)自上而下地構(gòu)建ESG指標(biāo)體系，其開(kāi)始測(cè)算時(shí)間早、覆蓋范圍廣、更新頻率快，并且覆蓋行業(yè)偏向電氣設(shè)備、電子、金融、消費(fèi)等科技性行業(yè)，使研究對(duì)象數(shù)據(jù)的收集更加全面。因此，以華證ESG評(píng)級(jí)體系的結(jié)果作為衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的代理指標(biāo)。華證ESG評(píng)級(jí)體系基于公司指標(biāo)得分由高到低判定為“AAA”、“AA”、“A”、“BBB”、“BB”、“B”、“CCC”、“CC”、“C”九個(gè)等級(jí)，ESG表現(xiàn)依據(jù)評(píng)級(jí)賦值構(gòu)建，將“AAA”評(píng)級(jí)賦值為9，逐級(jí)遞減，“C”評(píng)級(jí)賦值為1。

2.2.2 中介變量

研究股權(quán)融資成本作為中介變量影響ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的機(jī)制。用于計(jì)算股權(quán)融資成本的模型有資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)模型(APT)、剩余收益模型(GLS)、非正常盈余增長(zhǎng)模型(PEJ、MPEG、OJM)等。其中，CAPM模型和APT模型屬于事后權(quán)益資本成本，事后數(shù)據(jù)容易受到隨機(jī)干擾，得出的結(jié)果不夠準(zhǔn)確。GLS模型沒(méi)有考慮各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，而PEG和MPEG模型能恰當(dāng)?shù)夭蹲降礁黠L(fēng)險(xiǎn)因素的影響，不僅模型相對(duì)簡(jiǎn)單，且我國(guó)證券市場(chǎng)匹配性較高(毛新述等，2012)[32]。因此，最終確定選擇PEG模型計(jì)算股權(quán)融資成本。

2.2.3 被解釋變量

關(guān)于企業(yè)價(jià)值的測(cè)度學(xué)者們大多采用財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)或者市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行衡量，典型的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)有利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，反映市場(chǎng)績(jī)效的指標(biāo)有企業(yè)市值、市凈率、市盈率以及托賓Q值等指標(biāo)。與財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)相比，市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)運(yùn)用當(dāng)期和以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，有效測(cè)算企業(yè)未來(lái)的發(fā)展水平。其中，托賓Q值由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主James Tobin提出，是在考慮通貨膨脹敏感度和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整情況下的預(yù)期未來(lái)利潤(rùn)，是衡量企業(yè)價(jià)值的可靠指標(biāo)(黃磊等，2009)[33]。因此選取托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值。

2.2.4 控制變量

結(jié)合已有相關(guān)文獻(xiàn)的研究，從財(cái)務(wù)狀況和治理狀況兩方面對(duì)可能影響企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行控制。其中，反映財(cái)務(wù)狀況的變量有企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)能力；反映治理狀況的變量有股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和兩職分離。此外，為控制其他一些不可觀測(cè)因素，在模型中對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行控制。綜合以上分析，主要變量見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

為實(shí)證檢驗(yàn)科技型企業(yè)ESG表現(xiàn)、股權(quán)融資成本和企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系，使用多元線性回歸法構(gòu)建以下模型。

模型(1)檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，即檢驗(yàn)假設(shè)1。

(1)

模型(2)檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)和股權(quán)融資成本的關(guān)系，即檢驗(yàn)假設(shè)2。

(2)

模型(3)檢驗(yàn)股權(quán)融資成本和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，即檢驗(yàn)假設(shè)3。

(3)

模型(4)將ESG表現(xiàn)和股權(quán)融資成本同時(shí)納入模型，檢驗(yàn)股權(quán)融資成本的中介效應(yīng)，即檢驗(yàn)假設(shè)4。

(4)

其中：i為公司；t為年份；Eit為i公司在t時(shí)期的ESG表現(xiàn)；Vit為i公司在t時(shí)期的企業(yè)價(jià)值；RPEGit為i公司在t時(shí)期的ESG表現(xiàn)；Controlsit為設(shè)置的6個(gè)控制變量；∑Year為年度控制變量；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其結(jié)果分析如下：第一，從企業(yè)ESG表現(xiàn)來(lái)看。樣本ESG表現(xiàn)的分布狀況較為均勻，均值為6.28，中位數(shù)為6，說(shuō)明一半以上的樣本ESG表現(xiàn)低于平均水平，表明科技型企業(yè)有待加強(qiáng)各項(xiàng)ESG實(shí)踐活動(dòng)。第二，從股權(quán)融資成本來(lái)看。樣本均值大于或等于中位數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明科技型企業(yè)普遍存在融資難的問(wèn)題。第三，企業(yè)價(jià)值均值為2.91，中位數(shù)為2.29，二者相近，說(shuō)明樣本企業(yè)價(jià)值整體分布均衡。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行實(shí)證分析前對(duì)樣本進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可得出以下結(jié)論：第一，各變量間的相關(guān)性總體較低，說(shuō)明各變量之間基本不存在共線問(wèn)題。第二，企業(yè)價(jià)值與ESG表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1相反，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。第三，ESG表現(xiàn)與RPEG負(fù)相關(guān)，RPEG與V負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 回歸分析

對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4列(1)。ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)為0.068，并且在1%的水平上顯著，說(shuō)明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高，二者顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。列(1)結(jié)果顯示，控制變量中企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明對(duì)于科技型企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張程度越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高，面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越大，反而不利于企業(yè)價(jià)值的提升。企業(yè)獨(dú)立董事比例和兩職分離與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)增加獨(dú)立董事、避免兩職合一有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果見(jiàn)表4列(2)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響系數(shù)為-0.002，并且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，股權(quán)融資成本越低，即二者顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。股權(quán)融資成本與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果見(jiàn)表4列(3)，股權(quán)融資成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)-9.798且在在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)融資成本越低，企業(yè)價(jià)值越高，假設(shè)3成立。檢驗(yàn)股權(quán)融資成本中介效應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表4列(4)，股權(quán)融資成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)為-9.711，在1%的水平上顯著，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)為0.044，在5%的水平上顯著。表明股權(quán)融資成本在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮著中介效應(yīng)，并且是部分中介效應(yīng)，假設(shè)4成立。

表4 回歸結(jié)果

3.4 異質(zhì)性分析

為探究不同地區(qū)宏觀環(huán)境和企業(yè)適用環(huán)境對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，從市場(chǎng)化程度和法制建設(shè)水平兩方面研究地區(qū)宏觀環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響，從內(nèi)部控制水平和管理層持股比例兩方面研究企業(yè)適用環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5，結(jié)果顯示交互項(xiàng)系數(shù)均為正并且顯著，可以得出結(jié)論：當(dāng)科技型企業(yè)處于市場(chǎng)化程度較高和法制建設(shè)較完善地區(qū)，且內(nèi)部控制水平和管理層持股比例較高時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)更加顯著。

表5 地區(qū)宏觀環(huán)境和企業(yè)適用條件影響ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 替換指標(biāo)的度量方法

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，分別替換ESG表現(xiàn)、股權(quán)融資成本和企業(yè)價(jià)值的度量方法。第一，將華證ESG評(píng)級(jí)結(jié)果為C-CCC的賦值為1、B-BBB的賦值為2、A-AAA的賦值為3，形成一個(gè)新的解釋變量EN。第二，分別使用MPEG模型和OJM模型計(jì)算的股權(quán)融資成本RMPEG和ROJM替換RPEG。第三，使用企業(yè)市值的自然對(duì)數(shù)替換V。分別替換解釋變量、中介變量和被解釋變量得到的結(jié)果與前文實(shí)證結(jié)果一致，均支持本文提出的假設(shè)。

3.5.2 中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程中，首先逐步回歸模型(1)至(4)，若均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則無(wú)需進(jìn)行Sobel或Bootstrap檢驗(yàn)，若β1、γ1和δ1至少一個(gè)不顯著，則應(yīng)通過(guò)Sobel或Bootstrap檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否存在。逐步回歸模型(1)至(4)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，仍然使用Sobel和Bootstrap進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。在Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，BC95%置信區(qū)間均不包含0，表明中介效應(yīng)確實(shí)存在。Sobel Test檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸檢驗(yàn)中系數(shù)計(jì)算的中介效應(yīng)占比基本一致，表明本文得出的結(jié)論具有可靠性，即股權(quán)融資成本在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響發(fā)揮中介效應(yīng)。

表6 Bootstrap和Sobel Test中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

3.5.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

為緩解由遺漏變量、反向因果、選擇偏差等造成的內(nèi)生性問(wèn)題，分別使用工具變量法和傾向性得分匹配進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一，使用同一省份同一年度所有上市公司的ESG均值作為ESG表現(xiàn)的工具變量，這一指標(biāo)與上市公司本身ESG表現(xiàn)高度相關(guān)，但與該公司的企業(yè)價(jià)值不相關(guān)，符合工具變量的構(gòu)造條件。對(duì)模型進(jìn)行工具變量的兩階段回歸，其中模型(3)不包含ESG表現(xiàn)，無(wú)需進(jìn)行兩階段回歸。模型(1)、(2)、(4)的結(jié)果見(jiàn)表7。DWH檢驗(yàn)系數(shù)均顯著，說(shuō)明ESG表現(xiàn)確實(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題；Kleibergen-Paap rkLM值分別為211.74、145.305、138.432，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明不存在不可識(shí)別問(wèn)題；Cragg-Donald WaldF和Kleibergen-Paap rk WaldF統(tǒng)計(jì)量顯示，對(duì)于名義顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，真實(shí)顯著性水平不會(huì)超過(guò)15%，說(shuō)明不存在弱工具問(wèn)題，構(gòu)造的工具變量有效。

表7 工具變量?jī)呻A段回歸結(jié)果

第二，基于傾向性得分匹配的檢驗(yàn)。使用公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)能力、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和兩職分離作為協(xié)變量，根據(jù)是否大于ESG表現(xiàn)的均值區(qū)分實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，進(jìn)行得分0.05偏差的1∶1緊鄰匹配，使用匹配后的數(shù)據(jù)重新回歸，仍然支持本文提出的假設(shè)。

4 結(jié)語(yǔ)

以2016—2020年A股科技型上市公司為研究對(duì)象，采用非平衡面板數(shù)據(jù)和中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，研究在股權(quán)融資成本的影響下ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，且股權(quán)融資成本在ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好會(huì)使企業(yè)股權(quán)融資成本越低，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)處于市場(chǎng)化程度較高、法制建設(shè)較完善地區(qū)、內(nèi)部控制水平較高、管理層持股比例較高的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)更加顯著。基于以上研究，提出對(duì)策建議。第一，科技型企業(yè)應(yīng)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐活動(dòng)，營(yíng)造良好的ESG應(yīng)用環(huán)境，完善企業(yè)ESG信息披露。在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各環(huán)節(jié)樹(shù)立ESG理念，提高環(huán)保意識(shí)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)公司治理，實(shí)現(xiàn)科技型企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，政府和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)通過(guò)制度建設(shè)加強(qiáng)ESG披露水平、規(guī)范ESG披露標(biāo)準(zhǔn)，降低企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱程度，改善企業(yè)融資環(huán)境，促進(jìn)其健康持續(xù)的發(fā)展。第三，媒體、分析師等外部參與者應(yīng)積極發(fā)揮ESG信息傳遞作用。一方面，履行監(jiān)督企業(yè)ESG實(shí)踐活動(dòng)的義務(wù)，促使企業(yè)ESG實(shí)踐的科學(xué)決策；另一方面，將ESG信息傳遞給企業(yè)外部利益相關(guān)者，引導(dǎo)資金流向積極開(kāi)展ESG實(shí)踐的企業(yè)，提高資本配置效率并有效促進(jìn)資本向善。