孫滔 盧建平（教授）

（四川師范大學(xué)商學(xué)院 四川成都 610101）

一、引言

依據(jù)聯(lián)合國的劃分標準，當一個國家60歲及以上老年人口占比超過10%，就意味著這個國家進入嚴重老齡化。而依據(jù)我國最新的《2020年度國家老齡事業(yè)發(fā)展公報》顯示，全國60歲及以上的老年人口數(shù)量占總?cè)丝诘谋壤延?8.7%，說明我國老齡化趨勢正加重，將會給家庭和社會帶來巨大的壓力。養(yǎng)老服務(wù)的需求也會不斷增長，一方面是針對老年人的生活起居、出行交通、醫(yī)療系統(tǒng)等物質(zhì)生活所需，另一方面是隨著人們物質(zhì)生活水平的提高，越來越向往精神文化生活的充實豐富。顯然，傳統(tǒng)的養(yǎng)老服務(wù)模式已不能跟隨時代的潮流，滿足時代的需要，智慧養(yǎng)老企業(yè)孕育而生。新科技革命的發(fā)展，使得智慧養(yǎng)老企業(yè)能真正把握未來趨勢、瞄準戰(zhàn)略先機，占據(jù)核心優(yōu)勢。但是，越來越多的企業(yè)投資該領(lǐng)域，企業(yè)間的競爭也日趨激烈。迫于在激烈競爭中的生存壓力，企業(yè)不得不增加對研發(fā)活動的關(guān)注和投入，提高研發(fā)投入與產(chǎn)出的比例，以增大市場份額，提升企業(yè)財務(wù)績效，促進企業(yè)發(fā)展。而產(chǎn)品的研發(fā)周期一般很長，又存在巨大的不確定性，這有可能在短期內(nèi)阻礙企業(yè)發(fā)展，因此，研究研發(fā)投入與財務(wù)績效的關(guān)系是當前學(xué)者尤為關(guān)注的一個話題。本文就以智慧養(yǎng)老上市企業(yè)為例，從研發(fā)資金和研發(fā)人員兩個角度，運用面板數(shù)據(jù)對智慧養(yǎng)老企業(yè)研發(fā)投入與財務(wù)績效的關(guān)系進行實證檢驗。

二、文獻綜述

雖然國內(nèi)外學(xué)者對于企業(yè)研發(fā)投入與財務(wù)績效之間的關(guān)系已做了很多研究，但目前仍未形成統(tǒng)一的定論。一種觀點認為，研發(fā)投入與企業(yè)財務(wù)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，當研發(fā)投入越多，企業(yè)盈利就越多。如張艷輝等（2012）在分析研發(fā)資金強度對企業(yè)財務(wù)績效的影響時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自有的資金投入會顯著影響財務(wù)績效。Connolly（2015）在對美國的企業(yè)進行研發(fā)分析后，得出R&D投入會提升企業(yè)托賓Q值的結(jié)論，即研發(fā)投入會正向促進企業(yè)財務(wù)績效。陳麗霖等（2015）認為研發(fā)績效存在一定的滯后性，即研發(fā)資金投入要在未來一期的財務(wù)績效中才呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。武咸云等（2017）通過對新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)當期的研發(fā)投入不僅不會提升績效，反而會降低當期的財務(wù)績效，但在滯后二期之后就會顯著促進財務(wù)績效。大部分學(xué)者也贊同研發(fā)績效確實存在滯后效應(yīng)。另一種觀點則與上述結(jié)論恰好相反，即研發(fā)創(chuàng)新可能不會促進企業(yè)盈利，因為研發(fā)周期長、風(fēng)險高等因素，存在巨大的不確定性。Hitt（1991）早期研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入是反作用于企業(yè)財務(wù)績效。潘峰、謝呂元（2014）對高新技術(shù)企業(yè)進行分析，也發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入不存在線性上的顯著關(guān)系。

隨著研究的深入，學(xué)者們從不同的路徑分析了研發(fā)投入對企業(yè)財務(wù)績效的影響。Harmbrick（1984）最早將人力資本、研發(fā)投入與企業(yè)績效聯(lián)系起來，其基于不同行業(yè)的高管異質(zhì)性以及高管們對于企業(yè)的發(fā)展前景持有的不同見解，發(fā)現(xiàn)高管會選擇有差異的研發(fā)戰(zhàn)略，進而影響企業(yè)財務(wù)績效。Hu（2004）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入是能顯著影響企業(yè)績效的，但對于不同的行業(yè)，顯著性會有所差異，且隨時間的增長，影響程度會逐漸減弱。同時，還發(fā)現(xiàn)投入的強度與企業(yè)規(guī)模的影響也不大。朱焱等（2013）采用中介變量的研究方法得出結(jié)論：研發(fā)投入可作為中介變量正向調(diào)節(jié)管理層人力資本與財務(wù)績效的關(guān)系。范旭等（2018）對科技型企業(yè)進行實證研究，結(jié)果表明研發(fā)投入對企業(yè)績效有顯著影響，且研發(fā)管理能作為調(diào)節(jié)變量正向促進企業(yè)績效。段天宇等（2020）研究R&D強度對企業(yè)績效的門限回歸效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)R&D強度存在一個門限值，當高于該值時，R&D強度對企業(yè)績效有顯著的促進作用；當?shù)陀谠撝禃r，這種促進作用就大大減小。郝杰莉（2019）采用相關(guān)性分析和線性回歸方法，實證研究財務(wù)績效對企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新績效的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，對于高新技術(shù)企業(yè)來說，研發(fā)投入正向影響企業(yè)的創(chuàng)新績效。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）研發(fā)資金投入與財務(wù)績效

研發(fā)資金投入往往代表著巨大的收益不確定性，因此是企業(yè)的一項重要投資。而且，管理層可能會因為“代理理論”的存在，傾向于短期效益的研發(fā)活動，使得企業(yè)的研發(fā)動力不足，這就有可能損害公司的長期利益，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。探討研發(fā)資金投入對企業(yè)財務(wù)績效的影響，有助于企業(yè)分析、衡量研發(fā)活動的收益效果，作出正確決策，保障企業(yè)長期、穩(wěn)定的經(jīng)營發(fā)展。梁萊歆、嚴紹東（2006）用實證檢驗的方法對深市上市公司進行分析，得出我國上市公司的研發(fā)資金投入明顯不足的結(jié)論，與國際上的研發(fā)強度相比，還亟需加強；資金支出與企業(yè)的盈利以及增長都呈顯著正相關(guān)關(guān)系。羅小芳等（2018）基于面板門檻回歸模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)資金存在一個最佳的額度，在適量的情況下，資金投入對利潤的正向激勵作用最大?；谝陨系姆治?，本文提出假設(shè)1：

H1：研發(fā)資金投入與企業(yè)財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）研發(fā)人員投入與財務(wù)績效

在研發(fā)人員投入與企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系的研究中，研發(fā)人員是通過自己的知識儲備和專有的技術(shù)能力來影響財務(wù)績效。根據(jù)資源基礎(chǔ)論，人力資本具有價值性、稀缺性和不可復(fù)制性，尤其是研發(fā)人員，他們有創(chuàng)造力、有技術(shù)優(yōu)勢，是企業(yè)進步發(fā)展的關(guān)鍵要素。周艷、曾靜（2011）分析研發(fā)投入產(chǎn)生的經(jīng)濟效果時，是以微觀企業(yè)的角度切入，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每期的人員投入均與企業(yè)利潤呈正相關(guān)關(guān)系，但存在二期的滯后效應(yīng)。劉云等（2020）對高新技術(shù)企業(yè)進行研究，并運用道格拉斯函數(shù)檢驗，發(fā)現(xiàn)隨著時間的增加，研發(fā)投入的積累效應(yīng)對企業(yè)的盈利能力有顯著影響。王學(xué)義、何泰屹（2021）討論人工智能企業(yè)研發(fā)績效的問題的結(jié)果表明，一定的研發(fā)人員規(guī)模會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，促進企業(yè)創(chuàng)新，進而將研發(fā)產(chǎn)品市場化，增強企業(yè)技術(shù)成果的產(chǎn)出。基于以上的分析，本文提出假設(shè)2：

H2：研發(fā)人員投入與企業(yè)財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計與過程

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取了32家養(yǎng)老概念股上市企業(yè)2015—2020年的公開披露年報數(shù)據(jù)作為研究對象，并對數(shù)據(jù)樣本作如下處理：（1）剔除2015—2020年間研發(fā)占比、固定資產(chǎn)比率等變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（2）剔除*ST、ST類企業(yè)；（3）剔除個別財務(wù)數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。最終，得到有效數(shù)據(jù)企業(yè)10家，有效樣本數(shù)據(jù)60個。本文2019—2020年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年報手工整理，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用Stata 16.0進行統(tǒng)計分析。

（二）變量解釋及模型構(gòu)建

為了全面客觀地衡量智慧養(yǎng)老上市企業(yè)的研發(fā)投入與財務(wù)績效的關(guān)系，本文從兩個角度來界定研發(fā)投入。此外，還選用了替代變量來做實證結(jié)果的穩(wěn)健性分析。

1.變量解釋。

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是企業(yè)財務(wù)績效，在其他相關(guān)文獻中，財務(wù)績效的衡量指標有反映盈利能力的，如營業(yè)利潤；也有反映發(fā)展能力的，如托賓Q值，但本文選取的是凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量財務(wù)績效。一方面ROE是體現(xiàn)企業(yè)自有資本獲益的能力，這也關(guān)乎到所有者和債權(quán)人的權(quán)益；另一方面基于數(shù)據(jù)的可獲得性和準確性，ROE在企業(yè)的年報里面一般都會披露，方便獲取。

（2）解釋變量。本文的解釋變量是企業(yè)研發(fā)投入，依舊采用已有文獻中所使用的“研發(fā)強度”來衡量，即研發(fā)投入占銷售收入的占比，因為可以避免支出絕對金額造成的分析誤差，所以本文將企業(yè)研發(fā)投入的指標設(shè)定為研發(fā)資金投入占營業(yè)收入的占比（RDS）以及研發(fā)人員數(shù)占企業(yè)總?cè)藬?shù)的占比（RDP）。

（3）其他控制變量見表1。

表1 變量解釋

2.模型構(gòu)建。為驗證研發(fā)投入對財務(wù)績效的影響關(guān)系，本文建立以下回歸模型：

回歸模型中，t代表年份，ROE表示第t年的財務(wù)績效，RDS表示第 t年的研發(fā)資金投入，RDP表示第 t年的研發(fā)人員投入，α是各變量的對應(yīng)系數(shù)，ε表示隨機誤差項。模型（3）、模型（4）中的n代表滯后期數(shù)1、2、3、4。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。在所有樣本中，研發(fā)資金占比的均值只有5.57%，剛剛高于國際上研發(fā)投入5%的標準，可見上市養(yǎng)老企業(yè)對研發(fā)的重視度還不夠高。而且，研發(fā)資金強度的最大值為20.8%，最小值只有0.03%，兩者之間差距過大，說明我國上市養(yǎng)老企業(yè)的研發(fā)資金強度存在兩極化現(xiàn)象。研發(fā)人員的投入強度也是如此。從凈資產(chǎn)收益率或營業(yè)利潤率來看，各企業(yè)財務(wù)績效的差距很明顯，均值也處于較低水平，說明有些企業(yè)的研發(fā)活動是成功的，而有些企業(yè)的研發(fā)活動可能并沒有帶來盈利機會。同時，還可以看到智慧養(yǎng)老企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3是2015—2020年間主要指標的描述性統(tǒng)計，可以看出凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和研發(fā)人員強度有稍微的波動，但總體還是呈上升趨勢；而研發(fā)資金強度是穩(wěn)步上升的，這說明我國智慧養(yǎng)老上市企業(yè)已經(jīng)開始重視并逐步增大了對研發(fā)方面的投入金額。

表3 2015—2020年主要指標的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

從表4可以看出：研發(fā)資金強度與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間存在相關(guān)關(guān)系，二者的回歸系數(shù)0.644通過了1%的顯著性檢驗。研發(fā)人員強度與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性檢驗表明樣本數(shù)據(jù)中的研發(fā)人員強度與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的相關(guān)性非常明顯，且也在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證本文的假設(shè)2。其他控制變量也在一定程度上與被解釋變量呈顯著相關(guān)性。

表4 各變量間的相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

在表5中，ROE（0）列代表當期研發(fā)資金投入與當期凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果，（1）至（4）列分別代表滯后一、二、三、四期的回歸結(jié)果。實證檢驗發(fā)現(xiàn)每一期的研發(fā)資金投入強度（RDS、RDS、RDS、RDS、RDS）均與凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且隨著滯后期數(shù)的增加，回歸系數(shù)也在遞增。尤其是在研發(fā)資金投入的第三年、第四年之后，對企業(yè)ROE的促進作用逐步加大，滯后四期的回歸系數(shù)顯著大于當期系數(shù)。即隨著時間的推進，研發(fā)資金的滯后影響程度不斷增強。該結(jié)論證明了假設(shè)1，即研發(fā)資金投入與企業(yè)財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

表5 企業(yè)研發(fā)資金投入與凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果

在下頁表6中，ROE（0）列表示當期研發(fā)人員投入與當期凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果，（1）至（4）列分別代表滯后一、二、三、四期的回歸結(jié)果。可以看出每一期ROE系數(shù)均通過了穩(wěn)健性檢驗，說明當期以及滯后期，研發(fā)人員投入強度對企業(yè)財務(wù)績效都有顯著性影響。其回歸系數(shù)大小呈現(xiàn)波動趨勢，也側(cè)面反映出研發(fā)投入具有不穩(wěn)定性。且隨著滯后期數(shù)的增加，雖仍是顯著正相關(guān)關(guān)系，但其滯后強度并沒有顯著增強。即證明本文假設(shè)2成立，即研發(fā)人員投入與企業(yè)財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

表6 企業(yè)研發(fā)人員投入與凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果

（四）進一步分析

1.分組描述性統(tǒng)計分析。在前文回歸結(jié)果中，我們已經(jīng)證明研發(fā)投入與財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系，為進一步探究企業(yè)研發(fā)投入多少對財務(wù)績效會產(chǎn)生怎樣不同的影響，本文將樣本公司2015—2020年六年間的研發(fā)資金強度的均值數(shù)3.98%作為研發(fā)強度高低的臨界值，將研發(fā)資金強度高于3.98%作為高研發(fā)組，低于3.98%作為低研發(fā)組，再分別對兩個組進行描述性統(tǒng)計，詳見表7。

表7 兩組公司2015—2020年凈資產(chǎn)收益率的描述性統(tǒng)計

從表7可以看出，高研發(fā)組2015年的凈資產(chǎn)收益率為12.57%，低研發(fā)組的凈資產(chǎn)收益率卻只有7.55%，高研發(fā)組幾乎接近低研發(fā)組的2倍。且此后每一年，高研發(fā)組的凈資產(chǎn)收益率都遠遠超過低研發(fā)組，可見分組實驗數(shù)據(jù)與本文的假設(shè)1是吻合的，研發(fā)資金投入確實能正向促進企業(yè)的財務(wù)績效。同時，研發(fā)人員強度的分組描述性統(tǒng)計的結(jié)果亦是如此。

2.穩(wěn)健性檢驗。本文將被解釋變量凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為營業(yè)利潤率（YLL），將其作為企業(yè)財務(wù)績效的衡量指標，進行結(jié)論穩(wěn)健性檢驗。表8是研發(fā)資金強度與營業(yè)利潤率的回歸結(jié)果，各期均顯示二者之間的關(guān)系依然是正相關(guān)，且滯后的強度在增強，與前文的結(jié)論是一致的。即研發(fā)資金投入與企業(yè)財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

表8 企業(yè)研發(fā)資金投入與營業(yè)利潤率的回歸結(jié)果

表9顯示的是研發(fā)人員投入與營業(yè)利潤率的回歸結(jié)果。各個模型的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，即證明本文的假設(shè)2：研發(fā)人員與財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系是成立的。同時，也可以看到隨著時間的增加，研發(fā)人員對財務(wù)績效的滯后強度在減弱，但仍然呈顯著正相關(guān)。

表9 企業(yè)研發(fā)人員投入與營業(yè)利潤率的回歸結(jié)果

六、結(jié)論和建議

（一）主要結(jié)論

通過實驗檢驗分析，本文得出以下結(jié)論：第一，2015—2020年期間我國智慧養(yǎng)老上市企業(yè)的研發(fā)資金投入強度呈穩(wěn)步上升趨勢；第二，在智慧養(yǎng)老上市企業(yè)中，研發(fā)資金投入、研發(fā)人員投入與財務(wù)績效之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明研發(fā)投入會正向影響企業(yè)財務(wù)績效。而且隨著時間的推移，研發(fā)資金投入的滯后程度逐漸增強。第三，在智慧養(yǎng)老上市企業(yè)中，高研發(fā)強度的養(yǎng)老企業(yè)的財務(wù)績效顯著高于低研發(fā)強度的財務(wù)績效，所以高研發(fā)組的企業(yè)處在行業(yè)的高水平。

（二）建議啟示

1.對企業(yè)研發(fā)的建議。國家“十四五”規(guī)劃中明確提到，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進各類創(chuàng)新要素向企業(yè)聚集，智慧養(yǎng)老上市企業(yè)更應(yīng)響應(yīng)時代的號召，積極主動進行研發(fā)創(chuàng)新活動，一是研發(fā)適合老齡化、符合市場化的產(chǎn)品，二是搭建合理的多元的研發(fā)人員結(jié)構(gòu)。目前我國智慧養(yǎng)老的產(chǎn)品服務(wù)存在“一刀切”現(xiàn)象，導(dǎo)致老年群體并沒有真正體驗到智慧生活。所以，養(yǎng)老企業(yè)應(yīng)結(jié)合市場特點和自身實際，構(gòu)建持續(xù)、穩(wěn)定的研發(fā)機制，保證研發(fā)成品能適應(yīng)市場，以增加企業(yè)的財務(wù)績效，提升自身的核心競爭力。同時，還要重視研發(fā)人員的創(chuàng)新活力。人才是一個企業(yè)長久發(fā)展的重要保障，因此建議企業(yè)完善研發(fā)人員的激勵機制、健全各項保障制度，以使研發(fā)人員全心投入工作，有效提高企業(yè)財務(wù)績效。

2.對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的建議。協(xié)調(diào)管理層與所有者之間的戰(zhàn)略沖突，實證研究證明研發(fā)投入的確能增加企業(yè)的財務(wù)績效，為了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，也應(yīng)該進行有價值的研發(fā)活動。但由于研發(fā)活動的周期長、收益不確定性大，管理層很可能為了自身利益而放棄，此時就需要將管理層的利益與企業(yè)利益相關(guān)聯(lián)，管理層才能盡力開展研發(fā)活動。目前，高管持股在企業(yè)中是非常普遍的，管理層與企業(yè)共負盈虧，管理層就會從企業(yè)利益最大化進行考慮，做出有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的戰(zhàn)略。

3.對相關(guān)投資者的建議。投資者在選擇企業(yè)時，盡量選取高研發(fā)強度的上市養(yǎng)老企業(yè)，因為該類企業(yè)的財務(wù)績效長期持續(xù)處在行業(yè)高水平，其盈利能力較強，投資回報率較為可觀，償債風(fēng)險也較小。而低研發(fā)強度的企業(yè)，其財務(wù)指標顯著下降，表明其風(fēng)險承受力可能較差，投資者在面對不那么優(yōu)質(zhì)的企業(yè)時，應(yīng)該持謹慎的態(tài)度。