徐旭姌

（西安財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 陜西西安 710100）

一、引言

上市公司在不斷發(fā)展壯大的過程中，僅依靠?jī)?nèi)部資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必然需要融資活動(dòng)的支持（王化成，2017），且外部融資是企業(yè)重要的融資渠道（張嘉興，2016）。但是采用不同的（甚至相同的）籌資渠道和方式會(huì)形成不同的資本成本。胡松明（2019）認(rèn)為，資本成本的大小不僅代表著資金供給者的供給意愿，還影響著企業(yè)未來的發(fā)展方向，更折射出企業(yè)整體的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究資本成本及其影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

投資者與債權(quán)人一般會(huì)根據(jù)公司披露的信息進(jìn)行投資決策，信息不對(duì)稱是影響資本成本的重要因素。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司將確定信息及時(shí)傳遞給外界可以有效降低信息不對(duì)稱程度，從而提高公司形象，吸引投資者（Verrecchia R E，1983）。按照這一邏輯，學(xué)者們從公司內(nèi)部出發(fā)對(duì)資本成本的影響因素進(jìn)行了大量的研究，具體包括：（1）信息質(zhì)量與披露層面，黃曉波（2020）發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量的提高會(huì)顯著降低債務(wù)資本成本；真實(shí)盈余管理活動(dòng)（Roychowdhury，2006）、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Lambert，2007）能夠顯著影響資本成本。（2）公司治理層面，王化成（2019）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)促使股東操縱企業(yè)財(cái)務(wù)信息，降低企業(yè)信息質(zhì)量，最終影響股權(quán)資本成本；羅孟旎（2018）、Doyle（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高水平的內(nèi)部控制可以有效降低企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低企業(yè)的資本成本。（3）經(jīng)營(yíng)決策層面，羅琦（2017）認(rèn)為現(xiàn)金股利分配能夠向外界傳遞公司當(dāng)前以及未來的收益能力，從而影響企業(yè)的權(quán)益資本成本；魏卉（2019）研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新可以有效降低企業(yè)的股權(quán)資本成本，且受到股權(quán)激勵(lì)的管理層會(huì)努力向投資者展示其技術(shù)創(chuàng)新的信息。

以上研究主要從公司內(nèi)部出發(fā)對(duì)資本成本的影響因素進(jìn)行了充分的解釋，但是卻忽略了企業(yè)戰(zhàn)略的主導(dǎo)性地位。企業(yè)戰(zhàn)略定位不同，投資、融資、分配與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也會(huì)不同，進(jìn)而影響企業(yè)的行為決策，如企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)影響盈余管理（彭愛武，2020）、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告（王玉濤，2019）等，使得信息特征產(chǎn)生差異。因此，有必要深入研究企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本成本的影響及其情境因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本

不同的企業(yè)會(huì)選擇不同的企業(yè)戰(zhàn)略定位，因?yàn)樗鼈冊(cè)谫Y源和環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)發(fā)展階段等方面面臨著不同的限制。采取防御型戰(zhàn)略的企業(yè)，其產(chǎn)品與服務(wù)高度標(biāo)準(zhǔn)化，傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，努力維持自身已有的市場(chǎng)地位，因此企業(yè)盈利的概率較大，投資者面臨的不確定性較小。采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)尋求變化的組織結(jié)構(gòu)，樂于滿足顧客不斷變化的需求（Miles，1978），因此，他們關(guān)注多樣化的市場(chǎng)需求，不斷尋找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，加大研發(fā)投入，尋找創(chuàng)新型人才，開發(fā)新產(chǎn)品，開拓新市場(chǎng)。然而，新產(chǎn)品能否被顧客接受具有未知性，企業(yè)能否盈利、盈利的多寡也具有很大的不確定性。

投資者、債權(quán)人等資金供給者對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)收益、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及償債能力的判斷是做出資金供給決策的主要依據(jù)。然而，戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越不穩(wěn)定，企業(yè)歷史信息的決策相關(guān)性就越低，這使得資本提供者難以獲得和評(píng)估有關(guān)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)信用度等方面的信息，導(dǎo)致缺乏收集企業(yè)特征信息的動(dòng)力和能力。因此，激進(jìn)的企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)致投資者在做決策時(shí)掌握的信息較少，對(duì)資金需求方的信任程度降低，引起投資者及債權(quán)人對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力以及企業(yè)品質(zhì)、信譽(yù)的擔(dān)憂，進(jìn)而要求較高的回報(bào)率以彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本隨之升高。為此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本成本存在顯著影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，權(quán)益資本成本越高。

H1b：企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本成本存在顯著影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，債務(wù)資本成本越高。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略、公司治理質(zhì)量與資本成本

有效的公司治理對(duì)于加強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和提高企業(yè)的業(yè)績(jī)至關(guān)重要，有助于減少信息不對(duì)稱以及委托代理問題?，F(xiàn)有研究主要從監(jiān)督、激勵(lì)、決策等方面構(gòu)建綜合性指標(biāo)來度量公司治理質(zhì)量，然而其本質(zhì)是公司治理結(jié)構(gòu)的健全和完善程度。公司治理結(jié)構(gòu)作為一種制度基礎(chǔ)，旨在對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展服務(wù)，其健全和完善與否直接影響著公司的健康發(fā)展，制約著公司的投融資活動(dòng)。但是，公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度并不代表公司治理結(jié)構(gòu)的有效性，如：高管激勵(lì)作為衡量公司治理質(zhì)量的重要指標(biāo)，旨在改善管理行為，提高公司經(jīng)營(yíng)效率（Jensen和Meckling，1976；Mehran，1995），但是已有研究表明，當(dāng)管理層持股比例超過一定范圍時(shí)，會(huì)增加管理者的機(jī)會(huì)主義行為（Brown和Lee，2010），增強(qiáng)管理層操控盈利和信息的欲望（Brockman等，2010）；而且，管理層持股對(duì)于股東財(cái)富具有負(fù)面效應(yīng)（Stulz，1988），管理層持股比例與權(quán)益資本成本呈倒U型關(guān)系（汪平和王曉娜，2017）。換言之，公司治理雖然從機(jī)制上具有降低企業(yè)資本成本的作用，但是如果運(yùn)用不當(dāng)，也會(huì)導(dǎo)致資本成本上升，會(huì)計(jì)信息失真，影響股東與債權(quán)人的決策效果。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H2a：公司治理質(zhì)量能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系，公司治理質(zhì)量越好，股權(quán)資本成本可能越高。

H2b：公司治理質(zhì)量能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系，公司治理質(zhì)量越好，債務(wù)資本成本可能越高。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略、公司治理效率與資本成本

公司治理效率用于評(píng)估公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的有效性，并用來衡量和評(píng)價(jià)公司治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。公司治理效率的高低能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本之間的關(guān)系。一方面，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新產(chǎn)出可能越高，企業(yè)越有可能獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（王百強(qiáng)，2018），使得公司治理效率得到大幅提升。治理效率良好的公司，向廣大投資者及債權(quán)人傳遞公司治理良好、運(yùn)營(yíng)健康的信息，降低投資者與債權(quán)人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)收益、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而以較低的成本籌集資金。另一方面，現(xiàn)有研究關(guān)于公司治理質(zhì)量的好壞雖然可以度量（顧乃康，2017），但是度量的方法較為復(fù)雜，增加了普通投資者與債權(quán)人獲取并分析公司特質(zhì)信息的成本與難度，而公司治理效率這一指標(biāo)可以直接獲得，便于分析與比較，增加了投資者與債權(quán)人可以獲得的公司特質(zhì)信息的“量”，降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低資本成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：公司治理效率能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系，公司治理效率越高，股權(quán)資本成本可能越低。

H3b：公司治理效率能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系，公司治理效率越高，債務(wù)資本成本可能越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年我國A股上市公司為樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、PT、金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除資本成本小于0及大于1的樣本；（3）剔除主要變量缺失的樣本；（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終得到11 226個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量——資本成本。

（1）權(quán)益資本成本（PEG）。權(quán)益資本成本是指通過股權(quán)融資從資本市場(chǎng)籌集資金的成本。衡量權(quán)益資本成本的方法有很多，如PEG模型、CAPM模型等，但是毛新述等（2012）的研究顯示，相比其他模型，PEG模型能夠更好地解釋權(quán)益資本成本，并符合我國實(shí)踐。因而，本文選擇PEG模型來衡量權(quán)益資本成本。具體估算公式如下：

eps、eps分別為分析師預(yù)測(cè)的t+2期和t+1期的每股收益均值；P為t期期末的每股股票價(jià)格。

（2）債務(wù)資本成本（KD）。債務(wù)資本成本是因籌集和使用債務(wù)資本而付出的代價(jià)。本文借鑒黃曉波（2020）的研究，采用（利息支出+資本化利息支出）/（短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款）來計(jì)量債務(wù)資本成本。

2.解釋變量——企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）。借鑒Bentley等（2013）的研究，本文構(gòu)建了一個(gè)離散變量來度量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度，具體變量設(shè)計(jì)見表1。參照已有研究，本文使用Stata 15，首先取各變量過去五年的均值，然后將其由小到大均勻地分為5組，前五個(gè)變量分別賦值0—4，第六個(gè)變量分別賦值4—0；最終將六個(gè)變量的賦值加總，得到0—24分的企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）。較高得分意味著企業(yè)激進(jìn)度較高，企業(yè)更樂于適應(yīng)環(huán)境的變化并做出努力，即更傾向采取激進(jìn)型戰(zhàn)略。

表1 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度度量

3.調(diào)節(jié)變量。

（1）公司治理質(zhì)量（CG）。公司治理代表一系列用于監(jiān)督、控制、協(xié)調(diào)以及激勵(lì)各方利益相關(guān)者的規(guī)章制度安排，本文借鑒張會(huì)麗和陸正飛（2012）的研究，采用主成分分析法來評(píng)價(jià)公司治理機(jī)制的質(zhì)量，也即公司治理質(zhì)量。選取的具體變量如表2所示。

表2 公司治理質(zhì)量綜合變量定義表

（2）公司治理效率（TobinQ）。公司治理效率的評(píng)價(jià)方法有：利潤(rùn)類指標(biāo)（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等）、價(jià)值類指標(biāo)（EVA、TobinQ等），以及平衡類指標(biāo)（平衡計(jì)分卡）。由于TobinQ能夠代表資本市場(chǎng)對(duì)公司的作用程度，指標(biāo)兼具時(shí)效性及客觀性，所以本文選用TobinQ作為公司治理效率的代理變量。

4.控制變量。借鑒以往研究，本文控制了其他對(duì)資本成本產(chǎn)生影響的因素，具體變量定義見表3。

表3 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了回歸模型（1）：

為了檢驗(yàn)公司治理質(zhì)量對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本之間的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了回歸模型（2）：

為了檢驗(yàn)公司治理效率對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本之間的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了回歸模型（3）：

其中，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)，其他變量定義見上文。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從下頁表4變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國上市公司權(quán)益資本成本的均值（10.8%）大于債務(wù)資本成本的均值（6.2%）。企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）的均值為12.205，說明大多數(shù)企業(yè)采取分析型的戰(zhàn)略（介于防御型戰(zhàn)略和激進(jìn)型戰(zhàn)略之間），標(biāo)準(zhǔn)差為4.241，說明上市公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的差異度較大。公司治理質(zhì)量（CG）的均值為-0.350，最小值為-3.240，中值為-0.505，最大值為3.2，說明不同公司之間的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制存在較大差異，至少半數(shù)的上市公司治理機(jī)制不完善，治理質(zhì)量較差。公司治理效率（TobinQ）的標(biāo)準(zhǔn)差為3.549，最小值為0.220，最大值為256.863，說明上市公司的治理效率參差不齊。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

從表5主要變量的Pearson系數(shù)可以看出，所有變量之間的相關(guān)性系數(shù)都小于0.5，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）與權(quán)益資本成本（PEG）和債務(wù)資本成本（KD）之間的相關(guān)性系數(shù)均為-0.015，且沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

表5 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析

1.企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本。為檢驗(yàn)H1a、H1b，即企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本的關(guān)系，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。實(shí)證結(jié)果顯示，列（1）中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)（t=2.45，系數(shù)為0.001），說明企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，權(quán)益資本成本越高，H1a成立；列（2）中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)（t=2.02，系數(shù)為0.001），說明企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，債務(wù)資本成本越高，H1b成立。這也從另一方面說明企業(yè)戰(zhàn)略確實(shí)是影響企業(yè)籌資及資本成本的更深層次因素。

表6 公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本

2.公司治理質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為檢驗(yàn)H2a、H2b，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見下頁表7第（1）、（2）列。列（1）中，戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）和公司治理質(zhì)量（CG）的交乘項(xiàng)（Strategy*CG）與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)（t=2.37），說明公司治理質(zhì)量加強(qiáng)了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，H2a得證。而在列（2）中，Strategy*CG與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)（t=-2.50），說明公司治理質(zhì)量能夠顯著抑制企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系，H2b不成立?？赡艿脑蚴遣煌愋偷馁Y金供給者（貸款人、債券與股票投資者）對(duì)信息有效性的要求形式不一樣（鄭江淮，2001）。股東與債權(quán)人作為不同性質(zhì)的投資主體，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，看待問題的角度不同。對(duì)于債權(quán)人來說，當(dāng)企業(yè)不能按時(shí)履行還本付息的承諾時(shí)，債權(quán)人有權(quán)迫使企業(yè)破產(chǎn)，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小于股東，因此對(duì)于公司治理的要求不像股票投資者那樣嚴(yán)苛，他們更多關(guān)注企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。綜上，公司治理質(zhì)量在公司戰(zhàn)略與資本成本之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，但調(diào)節(jié)的方向不同。

3.公司治理效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為檢驗(yàn)H3a、H3b，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果見下頁表7第（3）、（4）列。從列（3）、列（4）可以看出，戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）和公司治理效率（TobinQ）的交乘項(xiàng)（Strategy*TobinQ）與權(quán)益資本成本有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（t=-2.09），與債務(wù)資本成本也有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（t=-2.53），說明公司治理效率能夠負(fù)向調(diào)節(jié)公司戰(zhàn)略與資本成本之間的關(guān)系，即公司治理效率越好，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本的正相關(guān)關(guān)系越弱，H3a和H3b得證。綜上，公司治理效率在企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本之間確實(shí)存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，且調(diào)節(jié)的方向相同，均為負(fù)向調(diào)節(jié)。

表7 公司治理質(zhì)量、公司治理效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）與資本成本之間可能存在內(nèi)生性問題，影響結(jié)果，本文參考已有研究，采用滯后一期的戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy_1）作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在控制了內(nèi)生性后，Strategy與PEG、KD仍然顯著正相關(guān)，結(jié)果再次支持了本文的主假設(shè)。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（二）替換企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度

為驗(yàn)證解釋變量對(duì)結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文使用中位數(shù)重新構(gòu)建啞變量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy2）以替代企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表9第（1）、（2）列所示，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的替換沒有引起本文研究結(jié)論的變化。因此，本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）變更控制變量

為檢驗(yàn)控制變量對(duì)本文結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文將控制變量總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）替換為凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由回歸結(jié)果表9第（3）、（4）列可以看出，控制變量的變更并沒有引起結(jié)果的變化。因此，本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步研究——基于產(chǎn)權(quán)的分組檢驗(yàn)

Chow and Fung（1998）認(rèn)為，就融資能力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力而言，國有企業(yè)與非國有企業(yè)表現(xiàn)出巨大的異質(zhì)性。大量研究顯示，國有企業(yè)更容易獲得政府援助、銀行貸款等支持（薛玉蓮，2008）。Faccio等（2006）認(rèn)為，非國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司陷入困境時(shí)，往往無法轉(zhuǎn)移和緩釋風(fēng)險(xiǎn)，而國有企業(yè)恰恰相反，其獲得的政府援助可以有效地幫助其渡過難關(guān)。因此，相比于國有企業(yè)，當(dāng)非國有企業(yè)采取激進(jìn)的公司戰(zhàn)略時(shí)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，投資者要求的資本成本率可能更高。

為此，本文檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本的差異影響，檢驗(yàn)結(jié)果如下頁表10所示。結(jié)果顯示：（1）戰(zhàn)略激進(jìn)度與股權(quán)資本成本在國有企業(yè)組中的顯著性水平為10%，在非國有企業(yè)組的顯著性水平為5%。由于顯著性水平相近，本文進(jìn)行了組間差異系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，組間差異的經(jīng)驗(yàn)P值為0.088，在10%水平上顯著，說明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)權(quán)益資本成本的影響存在異質(zhì)性，二者之間的正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更強(qiáng)。（2）戰(zhàn)略激進(jìn)度與債務(wù)資本成本在國有企業(yè)組中沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；在非國有企業(yè)組中有顯著正相關(guān)關(guān)系（t=2.15，系數(shù)0.001），二者之間的關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。綜上，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本的正向關(guān)系存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，且在非國有上市公司中更加顯著。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

采取激進(jìn)戰(zhàn)略是一把“雙刃劍”，它既可能增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、提升企業(yè)的盈利能力（王百強(qiáng)，2018），也可能由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生一定的消極影響。為此，本文檢驗(yàn)了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的關(guān)系，以及公司治理質(zhì)量與公司治理效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)論如下：第一，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本越高。第二，公司治理質(zhì)量能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本之間的關(guān)系，值得關(guān)注的是，公司治理質(zhì)量對(duì)于不同資本成本的調(diào)節(jié)方向不同，公司治理質(zhì)量能夠顯著抑制企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與債務(wù)資本成本之間的正向影響，但是卻加強(qiáng)了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本之間的正向關(guān)系。第三，企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本之間的關(guān)系受到公司治理效率的影響，公司治理效率能夠顯著抑制企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本之間的正向關(guān)系。第四，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

本文的研究給予我們以下啟示：首先，激進(jìn)的企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)提高企業(yè)的權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本，當(dāng)企業(yè)采取激進(jìn)的戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)該考慮該戰(zhàn)略可能帶來的增量收益與增量成本，權(quán)衡戰(zhàn)略可能帶來的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。其次，公司治理雖然從機(jī)制上具有降低企業(yè)資本成本的作用，但是如果運(yùn)用不當(dāng)，也會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真，迫使投資者（尤其是股權(quán)投資者）不投資或要求更高的回報(bào)。所以，企業(yè)應(yīng)該切實(shí)提高公司治理質(zhì)量與公司治理效率，非國有企業(yè)更應(yīng)該如此。最后，對(duì)于資金供給者而言，不應(yīng)僅僅關(guān)注企業(yè)的治理質(zhì)量，還應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的治理效率。