徐楓 潘麒 金山

(1.華南理工大學經(jīng)濟與金融學院，廣東 廣州 510006；2.廣東金融學院華南創(chuàng)新金融研究院，廣東 廣州 510521)

一、引言

信息披露的途徑、質量與效率是衡量資本市場健康與否的重要標準，信息披露機制存在的問題嚴重干擾了投資者對企業(yè)信息的關注。2019年我國上市公司因信息披露虛假記載、不及時、重大遺漏、披露不實等問題被證監(jiān)會累計懲處648次，相較于2018年的476次有明顯的增多趨勢。為此，2020年3月1日出臺的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱新《證券法》)強調了構建真實準確、完整及時的信息披露制度對于投資者關注與投資者保護工作的重要性，通過擴大企業(yè)信息披露范圍與規(guī)范自愿披露行為，落實資本市場信息披露制度的基本要求與執(zhí)行標準，確保信息披露機制的保障性與高質量。

2019年10月習近平總書記在主持中共中央政治局第十八次集體學習時指出，“要把區(qū)塊鏈作為核心技術自主創(chuàng)新的重要突破口”“加快推動區(qū)塊鏈技術和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展”。作為一種去中心化基礎架構與分布式計算范式技術，區(qū)塊鏈技術在金融、物聯(lián)網(wǎng)與物流、認證與公證、數(shù)字版權等領域有著廣闊的應用前景。隨著國家對區(qū)塊鏈技術的重視，資本市場上一大批上市公司紛紛“觸鏈”，宣布將開展與區(qū)塊鏈相關的業(yè)務。區(qū)塊鏈技術也因此受到投資者熱捧，快速成為國內資本市場關注的熱點領域(見圖1)。因此，有必要深入分析上市公司區(qū)塊鏈信息披露的動機及影響后果，并檢驗其對投資者關注的影響。

圖1 2015—2020年熱門詞組的百度指數(shù)值

我國資本市場歷經(jīng)30多年的發(fā)展，投資者數(shù)量持續(xù)增加，投資者教育水平和投資者風險認知能力也在不斷提升。但是，資本市場不實的信息披露會嚴重誤導投資者，引致羊群行為的發(fā)生、投資信心的坍塌以及投資意愿的缺失。同時，在大數(shù)據(jù)時代，市場信息日趨增多，構建“制度健全、精準有效、內外協(xié)同”的資本市場，對規(guī)范上市公司信息披露行為進而更好地引導投資者理性投資和價值投資提出了更高要求。因此，通過系統(tǒng)研究資本市場熱點信息披露對投資者關注的影響，可以為進一步加強投資者保護工作提供重要的理論支持與實踐指導。

要提升資本市場信息披露的廣度、深度與安全度，除了需要規(guī)范企業(yè)信息披露行為、完善信息披露機制，還需要正確引導投資者關注。投資者關注，是指投資主體通過知覺系統(tǒng)與反應系統(tǒng)對接收到的資本市場信息做出的主動反應(張繼德等，2014)。然而，資本市場的投資者受制于自身信息獲取能力的有限與認知能力的不足(Newell and Simon，1972)，容易受到信息披露噪聲與市場操縱行為的影響(趙濤和鄭祖玄，2002)，熱衷關注、投資與炒作市場的熱點“概念”(陸蓉和孫欣鈺，2021)，產(chǎn)生錯誤定價、過度自信、羊群效應等非理性投資行為(王春峰等，2018；鄧晴元等，2022)，最終引致資本市場劇烈波動以及股價崩盤危機(儲小俊和曹杰，2018)。因此，基于投資者關注視角，厘清信息披露與投資者關注之間的關系，成為深入剖析資本市場信息披露動機及影響后果的重要立足點。

要解決資本市場信息披露難題，除了需要厘清企業(yè)信息披露動機對投資者關注的影響，也需要重視投資者自身差異導致的關注行為差異。不同理性程度的投資者，會做出不同的投資決策(陸蓉等，2022)。特別是在大數(shù)據(jù)時代，信息膨脹拔高了投資者關注界限及關注難度，放大了投資者自身關注水平有限等難以克服的難題，引致理性程度較低的投資者更容易形成投資跟風等非理性投資行為(路曉蒙等，2020)。面對日益增多的信息關注內容，投資者如何克服自身關注有限的約束，甄別企業(yè)信息披露的動機，減少非理性投資行為，成為研究投資者關注的重要方向(楊雄勝等，2021)。

與已有研究相比，本文的邊際貢獻如下：第一，爬取百度指數(shù)中投資者關注的熱點詞組，如“金融科技”“大數(shù)據(jù)”“人工智能”與“區(qū)塊鏈”等熱點詞組，通過對比分析熱點詞組年度平均指數(shù)，選取平均關注度占比較高的“區(qū)塊鏈”作為本文研究核心對象，應用大數(shù)據(jù)文本分析法界定區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)，探究企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露對投資者關注的影響，為幫助投資者理性關注企業(yè)熱點信息披露提供經(jīng)驗依據(jù)。第二，將區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)進一步劃分為投機性與實質性兩種披露類型，為幫助投資者正確識別企業(yè)披露動機與披露后果提供切實可行的研究方法。第三，從企業(yè)信息披露動機、披露方式以及投資者結構差異視角，研究投資者是否更關注實質性、高透明度、非違規(guī)性以及機構持股增加的企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露，有助于投資者識別企業(yè)披露熱點信息的自利動機，在一定程度上是對企業(yè)信息披露后果相關文獻的重要延展。第四，在厘清企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露與投資者關注基本關系的基礎上，揭示投資者保護是調節(jié)兩者關系的重要機制，這為健全資本市場信息披露機制、完善投資者保護體系提供了重要參考。

二、文獻回顧與研究假說

(一)區(qū)塊鏈信息披露與投資者關注

隨著“區(qū)塊鏈”詞組搜索熱度的增加，企業(yè)的區(qū)塊鏈信息披露行為也成為資本市場關注的熱點。中國資本市場的熱點信息存在著“凸顯特征”(Kliger and Kudryavtsev，2008)，能夠吸引投資者的高度關注(岳思詩和曹嘉威，2020)。投資者在追求利益最大化的動機下，容易受到外部熱點信息的影響，而且不同類型投資者對企業(yè)熱點信息披露存在不同程度的反應(陸蓉等，2022)。一方面，個人投資者存在交易隨機性強、非理性交易行為明顯等特征，企業(yè)能夠利用個人投資者的這些特征，吸引個人投資者關注(朱紅兵和張兵，2020)、投機并炒作市場熱點領域的股票(Baker and Wurgler，2006；宋順林等，2015)；另一方面，雖然機構投資者的理性程度遠高于個人投資者(Odean，1998；王永海等，2007)，但企業(yè)熱點信息披露依然能夠吸引機構投資者的關注(童衛(wèi)華，2018)，熱點信息能夠幫助機構投資者忽略冷門的市場信息，投資充滿吸引力、前沿性與創(chuàng)新性的熱點領域(Hendershott et al.，2015)；同時，根據(jù)博彩偏好理論，熱點信息披露能夠誘導機構投資者，利用市場交易的熱點信號以及個人投資者熱衷追逐熱點等投機行為，制造熱點概念誤導個人投資者關注并參與交易，最終引發(fā)資本市場動蕩與股價崩盤風險(陸蓉和孫欣鈺，2021)。

資本市場熱點信息披露還具有傳播速度快、持續(xù)時間短、充滿不確定性等多重特征，這使得投資者面對熱點信息披露時產(chǎn)生更多的不確定性反應。一方面，熱點信息披露的高頻變化特征使得投資者尤其個人投資者無法及時地跟進與適應信息變化，受到自身關注度有限的約束(Barber and Odean，2008)，投資者容易產(chǎn)生跟風、從眾、追漲殺跌等非理性行為；個人投資者還可能會不斷重復解讀年報披露的熱點信息，產(chǎn)生過度關注資本市場熱點信息披露的行為(陳藝云，2019)。另一方面，雖然機構投資者相對理性(李志生和金凌，2019)，在獲取信息的速度與途徑方面有較大優(yōu)勢，但資本市場信息披露的不確定性也會增加機構投資者的套利風險(Abreu and Brunnermeier，2002)，從而促使機構投資者更關注熱點信息，產(chǎn)生協(xié)同治理效應(杜勇和胡紅燕，2022)與“抱團投資”行為(吳曉暉等，2019)。基于此，本文以上市公司年報文本中關于“區(qū)塊鏈”這一熱點信息披露為研究基礎，提出以下假說：

H1：區(qū)塊鏈信息披露能夠顯著提高投資者關注。

(二)實質性、高透明度、非違規(guī)性的區(qū)塊鏈信息披露與投資者關注

我國資本市場正處于改革階段，信息披露機制存在著披露質量不足(吳曉暉等，2019)、披露內容不透明(夏常源和賈凡勝，2019)等問題；企業(yè)為實現(xiàn)自身利益最大化，會利用信息披露機制存在的問題來謀取私利(徐龍炳和汪斌，2021)。企業(yè)管理者會存在較強投機性與操縱性動機。一方面，對于存在生存壓力的企業(yè)，企業(yè)管理者會在年報文本中過度描繪企業(yè)的未來發(fā)展前景，著重披露企業(yè)的未來發(fā)展計劃，以此吸引投資者關注，掩蓋企業(yè)的負面信息(酈金梁等，2018；王華杰和王克敏，2018)；另一方面，根據(jù)棘輪效應可知，企業(yè)管理者在面臨當期收益遠不及期望收益時，巨大的心理落差、業(yè)績追趕壓力以及來自股東、董事會的外部壓力，會放大企業(yè)管理者操縱信息披露的動機(曾慶生和張耀中，2012；賀小剛等，2015)，以此遮掩業(yè)績下降等負面信息。此外，企業(yè)管理者也存在盈余管理的可能，如操縱信息披露的時機，在資本市場關注度較低時披露利空消息，轉移投資者對利空信息的關注；在資本市場關注度較高時披露利好消息，期望收獲更多的投資者關注(權小鋒和吳世農(nóng)，2010)。

隨著我國機構投資者數(shù)量的增多、投資者教育工作的開展以及投資者保護體系的完善，信息披露機制也在不斷改進，投資者的知識也在不斷積累。投資者會更關注企業(yè)實質性、高透明度、非違規(guī)性信息披露。首先，實質性信息披露能充分反映企業(yè)的真實價值(于文超和何勤英，2013)。如披露區(qū)塊鏈技術的企業(yè)，其擁有的顛覆性技術創(chuàng)新能力更符合投資者理性投資、價值投資與長期投資理念，必然能夠吸引投資者大量關注。其次，擁有良好社會聲譽、較強社會責任感以及較高透明度的企業(yè)更容易受到投資者青睞。這些企業(yè)擁有更多的政府支持與社會媒體關注，關注并投資該類型企業(yè)能夠增強投資者信心，有助于緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，因而該類型企業(yè)披露區(qū)塊鏈等熱點信息時能夠收獲市場的信任?；诖耍疚奶岢鲆韵录僬f：

H2：實質性、高透明度、非違規(guī)性的企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露能顯著提高投資者關注。

(三)企業(yè)信息披露、投資者保護與投資者關注

我國資本市場存在中小投資者人數(shù)眾多且分布分散等特征(黃澤悅等，2022)。投資者結構的失衡、管理者的盈余操縱行為與投資者保護法律的不完善，使得我國投資者保護機制亟待改進(孔東民和劉莎莎，2017；華寶證券課題組，2020)。隨著企業(yè)信息披露內容增多，如何確保企業(yè)利益最大化和投資者保護兩者的協(xié)調統(tǒng)一，成為多層次資本市場改革需要重點關注的方向。新《證券法》設立的“投資者保護”專章，強調了構建成熟的投資者保護機制的重要性。因此，加強投資者保護成為規(guī)范企業(yè)信息披露行為、保障資本市場穩(wěn)定發(fā)展的關鍵機制。

加強投資者保護機制的重要性，體現(xiàn)在兩個層面。首先，對于企業(yè)管理者而言，投資者保護程度加強能夠形成震懾力(何慧華和方軍雄，2021)。當管理者面對熱點信息披露、產(chǎn)生投機性或操縱性等自利性動機時，投資者保護程度加強能起到規(guī)范與監(jiān)管作用，保護資本市場穩(wěn)定發(fā)展。同時，嚴厲打擊企業(yè)投機性與違規(guī)性披露行為，能夠緩解管理者與投資者之間的信息不對稱，增加企業(yè)信息披露的透明度，減少代理成本(李維安和王倩，2011)。此外，投資者保護程度加強能夠進一步落實中小投資者的表決權與投訴權，增強管理者與投資者互動性，提升企業(yè)信息披露質量與透明度。

其次，對于投資者而言，投資者保護程度的加強能夠有效維護投資者權益。一方面，投資者保護程度加強能提升企業(yè)價值(Lemmon and Lins，2003；黃方亮等，2019)，較高的企業(yè)價值與較新的技術應用能獲得更多的市場關注，增加投資者對資本市場的信任，提升投資者的信心(Cheng et al.，2015)，從而能夠吸引更多的潛在投資者關注，反過來推動企業(yè)長久發(fā)展。另一方面，投資者保護程度的加強能約束投資者追逐熱點的行為，引導投資者注重理性投資與價值投資(張曉東，2017)，使得投資者資金能夠得到正確的使用與分配，降低資本市場羊群行為發(fā)生的概率。綜上所述，本文提出以下假說：

H3：投資者保護程度的加強在企業(yè)信息披露與投資者關注的關系中發(fā)揮負向調節(jié)作用。

三、研究設計

(一)區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)的界定

鑒于“區(qū)塊鏈”關鍵詞首次出現(xiàn)在2015年度上市公司的年報文本中，因而本文選取2015—2019年包含“區(qū)塊鏈”關鍵詞的上市公司年報文本作為全文分析基礎。具體步驟包括：(1)通過Jieba分詞法對2015—2019年全部上市公司的年報文本進行分詞處理，篩選出披露“區(qū)塊鏈”關鍵詞的上市公司；(2)定位“區(qū)塊鏈”關鍵詞所在的年報文本語句，人工剔除與區(qū)塊鏈不相關的公司樣本，最終組成區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)樣本。

(二)投機性與實質性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)的界定

結合上文選取的披露“區(qū)塊鏈”關鍵詞的上市公司樣本，參考Cahill et al.(2020)關于“投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)”的定義，通過人工篩選方法，將披露“區(qū)塊鏈”關鍵詞的上市公司劃分為投機性區(qū)塊鏈信息披露與實質性區(qū)塊鏈信息披露兩種類型。一方面，通過梳理“區(qū)塊鏈”關鍵詞前后的文本內容，選取其中符合“投資其他公司”“喊口號”等具有投機性信息披露行為的企業(yè)，將該類型企業(yè)定義為投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)。例如年報文本包含“加速構建區(qū)塊鏈數(shù)字廣告交易平臺”，該文本信息中出現(xiàn)“區(qū)塊鏈”關鍵詞，但該企業(yè)隨后一年的年報文本中卻沒有明確提及與“區(qū)塊鏈”相關的應用、研發(fā)等實質性內容，故歸類該類型上市公司為“喊口號”類型的投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)。另一方面，如果披露的“區(qū)塊鏈”關鍵詞前后文符合“未來戰(zhàn)略”“應用”“研發(fā)”“成立子公司”等類型，則可認定該類型上市公司為實質性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)。比如年報文本中出現(xiàn)“基于大數(shù)據(jù)技術積累，開展人工智能和區(qū)塊鏈適應技術和應用”語句，該語句提及“區(qū)塊鏈”實質性的技術和應用，因此將該企業(yè)定義為實質性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)。

此外，本文與Cahill et al.(2020)定義的投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)有所區(qū)別，其僅以企業(yè)當年的新聞公共信息披露界定投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)，本文則在深入探索上市公司區(qū)塊鏈信息披露年度變化的基礎上，進一步對已經(jīng)劃分的投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)與實質性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)進行逐年校正，如該企業(yè)過去被界定為實質性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)，本年度被界定為投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)；或者整個樣本期間都屬于“未來戰(zhàn)略”卻一直未有任何實質性區(qū)塊鏈應用的企業(yè)，將被校正為投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)。這種校正方法能夠幫助投資者有效甄別企業(yè)年報文本中披露區(qū)塊鏈這一熱點信息的動機；反之，若該企業(yè)過去被界定為投機性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)，本年度被界定為實質性信息披露企業(yè)，則修正該企業(yè)為實質性區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)。

(三)投資者關注的度量

考慮到現(xiàn)有文獻關于投資者關注的度量并沒有統(tǒng)一的指標，本文參考權小鋒和吳世農(nóng)(2010)的方法，使用平均換手率來衡量投資者對上市公司區(qū)塊鏈信息披露日前后的關注變化ΔAT，具體計算方法如式(1)所示：以年報文本披露日作為區(qū)塊鏈信息披露日，并選取年報披露后個交易日(包括披露當日)的平均換手率與披露日前個交易日的平均換手率的差值，用以衡量投資者關注的變化。在穩(wěn)健性檢驗部分，本文分別使用上市公司百度熱點指數(shù)及東方財富股吧發(fā)帖數(shù)替代平均換手率，重新計算投資者關注的變化。

其中，Torate代表年距離披露日個交易日的上市公司的換手率，與為時間窗口，表示年報披露前個交易日到年報披露后個交易日(包括披露當日)。

(四)樣本選取

本文選取2015—2019年上市公司年報文本作為研究基礎。鑒于上市公司年報的披露時間集中于第二年1—4月，本文實際選取的時間窗口截至2020年12月。本文選取的上市公司年報文本來自巨潮資訊網(wǎng)?？紤]到年報披露當天可能存在停牌、周末或公共節(jié)日等特殊情況，對于這類型特殊樣本，本文以下一個交易日作為年報披露公告日。本文的控制變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

此外，本文對樣本做如下篩選：(1)剔除ST、退市樣本；(2)剔除因年報格式問題無法提取文本信息的樣本；(3)剔除年報披露當年變量缺失(包括控制變量)的樣本；(4)剔除年報披露期間停牌超過10天的樣本。本文最終獲得披露區(qū)塊鏈信息的企業(yè)樣本量為1372個。

(五)模型設計與變量定義

本文的基準回歸模型設計如式(2)所示：

變量的具體解釋如下：

被解釋變量ΔAT度量(,)時間窗口內投資者關注變化，具體根據(jù)式(1)計算得到。在基準回歸模型中，(,)參考權小鋒和吳世農(nóng)(2010)的研究選擇(-30,30)，并在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗部分選擇(-15,15)、(-90,90)與(-210,210)時間窗口進行穩(wěn)健性檢驗。

解釋變量ΔBc為上市公司第年年報文本披露的區(qū)塊鏈關鍵詞數(shù)與第-1年年報文本披露的區(qū)塊鏈關鍵詞數(shù)之差，衡量的是區(qū)塊鏈信息披露的變化量，其值越大表示區(qū)塊鏈信息披露的變化越大。

控制變量()方面，本文參考Fama(1970)三因子模型，選取企業(yè)規(guī)模()與賬面市值比()作為控制變量。同時，考慮企業(yè)微觀層面的影響因素，增加企業(yè)經(jīng)營負債比()、被研報關注度()、董事長與總經(jīng)理是否雙職合一()、股權集中度()與股權性質()作為控制變量。本文還控制行業(yè)與年度的虛擬變量。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文以2015—2019年1372家區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)為研究樣本，分析區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)在樣本窗口期(-30,30)投資者關注的變化，其描述性結果如圖2所示?？梢钥闯?，年報披露當日投資者關注平均值存在著明顯的增加趨勢，而披露后的投資者關注呈現(xiàn)急劇下跌的趨勢，這種急劇的波動直到15個交易日后才回歸平穩(wěn)。這也證明投資者關注出現(xiàn)明顯的變化。當然，區(qū)塊鏈信息披露變化是否會對投資者關注變化產(chǎn)生影響，仍需要進一步實證檢驗。

圖2 投資者關注均值

(二)基準回歸分析

表2展示了基準回歸模型的結果。列(1)～(8)顯示，不管是否加入控制變量，不管是否控制年份與行業(yè)，的系數(shù)皆在1%水平下顯著為正。當增加控制變量并固定時間與行業(yè)效應時，如列(8)所示，的系數(shù)為0.035，在1%水平下顯著為正，表明企業(yè)本年披露的區(qū)塊鏈關鍵詞數(shù)相較于上一年度披露的區(qū)塊鏈關鍵詞數(shù)的增多，會引起投資者關注的顯著提升，即區(qū)塊鏈信息披露增加引致投資者關注顯著增加，與假說H1相符。對于控制變量，通過列(8)可以看出，被研報關注度()能夠顯著影響投資者關注變化，系數(shù)為0.007且在10%水平下顯著為正，這與研報或者分析師容易受到投資者追捧有關。研報或者分析師具有的“明星效應”，能夠吸引投資者更多的關注(汪弘等，2013)。

表2 基準回歸結果

(三)異質性檢驗

基準回歸結果表明，區(qū)塊鏈信息披露能顯著提升投資者關注，那么，企業(yè)是否會利用投資者對區(qū)塊鏈信息的關注，采取投機性或者操縱性的披露行為？

首先，本文按照前文定義將全樣本分為投機性區(qū)塊鏈信息披露組與實質性區(qū)塊鏈信息披露組，實證檢驗投資者對于投機性區(qū)塊鏈信息披露以及實質性區(qū)塊鏈信息披露的關注變化。結果如表3所示，其中列(1)檢驗投機性區(qū)塊鏈信息披露對投資者關注的影響，列(2)衡量實質性區(qū)塊鏈信息披露對投資者關注的影響，兩者皆固定了時間與行業(yè)效應。對于投機性披露樣本，列(1)中的系數(shù)并不顯著，說明企業(yè)投機性區(qū)塊鏈信息披露增加并不能引發(fā)投資者關注的提升。對于實質性披露樣本，列(2)中的系數(shù)為0.030，在1%水平下顯著為正，說明面對企業(yè)不同的披露動機，實質性區(qū)塊鏈信息披露對于投資者關注的影響是顯著為正的。這也印證了投資者著重關注實質性區(qū)塊鏈信息披露，假說H2得到初步證實。

表3 基于企業(yè)披露動機差異視角的結果

其次，本文借鑒權小鋒和吳世農(nóng)(2010)、陸蓉等(2020)的研究，選擇未預期盈余指標衡量企業(yè)操縱性信息披露動機對投資者關注的影響。如果未預期盈余≤0，表示企業(yè)當年存在未預期的利空消息，此時企業(yè)披露區(qū)塊鏈這一熱點信息能夠轉移投資者對于利空消息的關注；如果未預期盈余＞0，表示當年企業(yè)存在未預期的利好消息，此時企業(yè)選擇披露區(qū)塊鏈信息能夠提升投資者關注。因此，倘若企業(yè)存在操縱性動機，會在存在利空消息時選擇披露區(qū)塊鏈這一熱點信息來吸引更多的投資者關注，此時投資者關注應具有顯著增加的趨勢。實證結果如表3所示，列(3)顯示了未預期盈余＞0樣本的回歸結果，其中的系數(shù)為0.060，在10%水平下顯著為正，表明區(qū)塊鏈信息披露增多引致投資者關注的增加，即企業(yè)當年存在未預期利好消息時，企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露能夠顯著增加投資者關注。值得注意的是，對于未預期盈余≤0的企業(yè)樣本，列(4)中的系數(shù)并不顯著，表明存在未預期利空消息時，企業(yè)披露區(qū)塊鏈信息并不會引致投資者關注的顯著變化。綜合可知，對于存在操縱性披露動機的企業(yè)，投資者會更關注存在未預期利好消息時的區(qū)塊鏈信息披露。

上述實證結果證實了企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露動機的差異會引致投資者關注的差異。本文將繼續(xù)通過企業(yè)信息披露意愿與企業(yè)是否存在違規(guī)披露行為兩種方式，探究企業(yè)披露方式的差異引致區(qū)塊鏈信息披露影響投資者關注的差異。

首先，通過上市公司年度社會責任報告的披露意愿來衡量區(qū)塊鏈信息披露對投資者關注的影響。具體數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，參考崔學剛(2004)、牛建波等(2013)的研究，構建虛擬變量()，若上市公司當年信息披露方式屬于自愿披露，取值為1，代表企業(yè)的透明度較高；反之，若上市公司當年屬于應規(guī)披露，其透明度相對較低，取值為0。同樣，對基準回歸模型進行重新分組檢驗，結果如表4列(1)與列(2)所示。其中列(1)展示了應規(guī)披露社會責任報告企業(yè)樣本的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈信息披露并不能引發(fā)投資者關注的顯著提升；而對于自愿披露社會責任報告的企業(yè)樣本，通過列(2)可以發(fā)現(xiàn)，的系數(shù)為0.037，在1%水平下顯著為正。因此，對于自愿披露社會責任報告的企業(yè)，即擁有較高透明度的企業(yè)，其區(qū)塊鏈信息披露增多會引致投資者關注的顯著增加。

其次，本文進一步探索存在違規(guī)披露與不存在違規(guī)披露行為企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露對投資者關注的影響。具體結合CSMAR數(shù)據(jù)庫中關于上市公司當年是否存在違規(guī)披露行為，構建虛擬變量()，若上市公司當年存在違規(guī)披露，則取值為1；反之，取值為0。同樣，對基準回歸模型進行重新分組檢驗，結果如表4中列(3)與列(4)所示。對于存在違規(guī)的企業(yè)樣本，通過列(3)可知，區(qū)塊鏈信息披露增多并不能引發(fā)投資者關注的提升；而對于非違規(guī)的企業(yè)樣本，通過列(4)可以發(fā)現(xiàn)，的系數(shù)為0.044，在1%水平下顯著為正，表明投資者顯著關注不存在違規(guī)披露的企業(yè)。綜上可知，面對存在不同披露方式的企業(yè)，投資者更關注透明度高、非違規(guī)企業(yè)的區(qū)塊鏈信息披露。至此，假說H2全部得到驗證。

表4 基于企業(yè)披露方式差異視角的結果

本文進一步針對投資者自身結構差異，探究不同類型投資者對企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露的關注變化。具體參考陳名芹等(2017)的研究，通過機構持股比例、機構持股數(shù)量變化對全樣本進行分組檢驗，考察區(qū)塊鏈信息披露的變化對不同類型投資者關注的影響。其中，選取銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(RESSET)中的年度機構持股比例與年度機構持股數(shù)量數(shù)據(jù)，通過差分計算得到機構持股比例的年度變化值()與持股數(shù)量的年度變化值()，若大于0，表示該企業(yè)本年度機構持股比例(數(shù)量)相較于上一年度的機構持股比例(數(shù)量)顯著增加；若小于或等于0，則表示該企業(yè)本年度機構持股比例(數(shù)量)出現(xiàn)了下降。

按照或對基準模型進行分組檢驗，回歸結果如表5所示。其中列(1)展示了機構持股比例增加樣本的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，的系數(shù)為0.027，在10%水平下顯著為正，說明區(qū)塊鏈信息披露能引起機構投資者的關注增加。對于機構持股比例下降樣本，通過列(2)可以發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊鏈信息披露并不能夠顯著提升投資者關注。同時，列(3)展示了機構持股數(shù)量增加樣本的回歸結果，的系數(shù)為0.030，在5%水平下顯著為正，說明隨著機構投資者持股數(shù)量增加，區(qū)塊鏈信息披露顯著吸引投資者關注。同樣，對于機構持股數(shù)量下降樣本，通過列(4)可知，區(qū)塊鏈信息披露對投資者關注的影響并不顯著。由此可見，機構持股增加的企業(yè)，區(qū)塊鏈信息披露增多會引致投資者關注的顯著增加。

表5 基于投資者差異視角的結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

表2基準回歸模型結果表明，區(qū)塊鏈信息披露增多會引起投資者關注的顯著提升。為檢驗結果的穩(wěn)健性，本文嘗試使用不同時間窗口重新計算投資者關注變化，如使用短期的(-15,15)以及中長期的(-90,90)與(-210,210)重新計算。實證結果如表6所示，對于短期(-15,15)，列(1)中的系數(shù)為0.030，在5%水平下顯著為正，且無論是方向還是顯著性皆與表2列(8)的基準回歸結果無較大差異。但隨著時間的推移，根據(jù)中長期(-90,90)與(-210,210)結果，的系數(shù)由表2列(8)的0.035下降到表6列(2)的0.013與表6列(3)的0.014。

同時，考慮到年報披露當日會吸引大量的投資者關注，且從圖2可以發(fā)現(xiàn)，年報披露當日的投資者關注值要明顯高于其他時間的關注值，本文嘗試剔除年報披露當日的換手率，重新計算窗口期(-30,30)投資者關注的變化值。實證結果如表6列(4)所示，的系數(shù)為0.035，在1%水平下顯著為正，而且系數(shù)方向與顯著性皆與表2列(8)相近，從而證明在剔除年報披露日后，結果依舊支持前文的結論。

表6 穩(wěn)健性檢驗：不同的時間周期

借鑒俞慶進和張兵(2012)、楊曉蘭等(2016)的研究，本文通過大數(shù)據(jù)爬蟲技術，爬取樣本期間企業(yè)百度指數(shù)與東方財富股吧每日發(fā)帖數(shù)，分別計算年報披露前30個交易日與年報披露后30個交易日的上市公司百度指數(shù)與股吧發(fā)帖數(shù)的差值，以此作為投資者關注的替代變量。將缺失的變量剔除后，把投資者關注的替代變量代入式(2)。實證結果表明，在以百度指數(shù)與股吧發(fā)帖數(shù)作為被解釋變量的回歸模型中，如表7列(1)與列(2)所示，的系數(shù)皆顯著為正，且結果的顯著性與方向與表2列(8)相近，從而證明在使用百度指數(shù)與股吧發(fā)帖數(shù)作為被解釋變量投資者關注的替代變量后，結果依舊顯著，依然能支持前文結論。

本文僅以上市公司年報中披露“區(qū)塊鏈”關鍵詞來界定區(qū)塊鏈信息披露企業(yè)，可能會忽略“區(qū)塊鏈相關技術”對投資者關注的影響，進而可能會對結果造成一定偏誤。因此，借鑒吳非等(2021)的研究，選取其構建的“區(qū)塊鏈相關技術”詞組替代本文的“區(qū)塊鏈”關鍵詞，并計算“區(qū)塊鏈相關技術”年度變化值。將缺失的變量剔除后，代入式(2)中。實證結果如表7列(3)所示，在以(區(qū)塊鏈相關技術)作為核心解釋變量的回歸模型中，的系數(shù)為0.028，在1%水平下顯著為正，結果的顯著性與方向皆與表2列(8)相近。同時，考慮到投資者會更多關注本年度區(qū)塊鏈信息披露，本文以企業(yè)當年的區(qū)塊鏈信息披露值取代區(qū)塊鏈信息披露的年度變化值作為核心解釋變量，實證結果如表7列(4)所示，以企業(yè)當年的區(qū)塊鏈信息披露值作為解釋變量后，的系數(shù)為0.027，在5%水平下顯著為正。綜合可知，在使用“區(qū)塊鏈相關技術”詞以及僅考慮當年區(qū)塊鏈披露詞作為解釋變量的替代變量后，結果依舊顯著，依然能支持前文結論。

表7 穩(wěn)健性檢驗：替代變量

當然，區(qū)塊鏈信息披露對投資者關注的影響可能存在內生性問題導致結果估計存在偏誤，本文進一步選取金融科技、大數(shù)據(jù)、人工智能、加密存儲等16個與“區(qū)塊鏈”相關的熱點領域詞組組合作為工具變量，以此檢驗結果的穩(wěn)健性。實證結果如表8所示，其中列(1)展示了第一階段回歸結果，可以看到，的系數(shù)顯著為正，表明該工具變量與內生解釋變量高度相關；列(2)為第二階段回歸結果，其中的系數(shù)在10%水平下顯著為正。此外，Kleibergen-Paap rk的統(tǒng)計量值在1%水平下顯著，且Cragg-Donald的Wald統(tǒng)計量值大于Stock-Yogo弱識別檢驗10%水平下的臨界值。以上結果證實了選取該工具變量的合理性。綜合而言，在考慮了內生性之后，區(qū)塊鏈信息披露能夠提升投資者關注的結論仍舊成立。

表8 工具變量檢驗

五、進一步討論

根據(jù)前文的邏輯推理，投資者保護機制是維護投資者利益的重要保障，也是影響信息披露作用于投資者關注的重要機制。為此，本文選取北京工商大學構建的投資者保護指數(shù)作為調節(jié)變量，檢驗投資者保護對信息披露與投資者關注兩者關系的調節(jié)作用。具體通過計算投資者保護指數(shù)年度差分值，構建交互項×，并將該交互項加入式(2)，得到式(3)。若式(3)中交互項的系數(shù)顯著為正，說明調節(jié)變量具有顯著正向促進作用；反之，若系數(shù)顯著為負，說明調節(jié)變量的增強能約束投資者對于企業(yè)區(qū)塊鏈信息披露的關注，即調節(jié)變量具有負向調節(jié)作用。

考慮到信息披露不對稱性、企業(yè)自利行為、企業(yè)價值與投資者非理性程度的差異會影響投資者保護程度，繼而影響投資者關注變化，本文在式(3)的基礎上，進一步選取信息透明程度(王亞平等，2009)、股價同步性(李勇和胡非凡，2016)、大股東掏空行為(劉少波和馬超，2016)、企業(yè)價值變化(岳思詩和董大勇，2021)以及投資者非理性程度(楊德明等，2007)，作為變量，并構建三重交互項××，其中企業(yè)的信息透明程度與股價同步性代表企業(yè)信息不對稱程度。將與三重交互項加入式(3)可以得到式(4)。其中，需要重點關注的變量系數(shù)為三重交互項系數(shù)，若系數(shù)顯著為正，說明變量削弱了投資者保護的負向調節(jié)作用。

實證結果如表9所示。首先，列(1)展示了投資者保護的調節(jié)作用，在加入投資者保護程度以及投者保護程度與信息披露變化的交互項后，的系數(shù)為0.019，在5%水平下顯著為正，而交互項×的系數(shù)為-0.007，在1%水平下顯著為負。這說明加入交互項后，投資者保護起到負向約束作用，即投資者保護程度的增強能抑制投資者對區(qū)塊鏈熱點信息披露的關注，假說H3得以證明。

其次，在加入三次交互項后，結合企業(yè)信息不對稱程度、投資者非理性程度以及企業(yè)價值變化視角，由表9列(2)～(5)可以發(fā)現(xiàn)，交互項×的系數(shù)依舊顯著為負，三重交互項××的系數(shù)并不顯著；而從大股東掏空行為視角分析，由表9列(6)可以發(fā)現(xiàn)，的系數(shù)顯著為正(系數(shù)為0.018)，交互項×的交互項系數(shù)為-0.008，在1%水平下顯著為負，投資者保護起到抑制作用，三重交互項××的系數(shù)為0.599，在1%水平下顯著為正，這說明大股東掏空行為減弱了投資者保護的抑制作用。同時，×的系數(shù)為1.434，在10%水平下顯著為正。綜合可知，投資者保護程度的增強能抑制投資者對區(qū)塊鏈信息披露的關注，但大股東掏空行為減弱了這種抑制作用。

表9 區(qū)塊鏈信息披露、投資者保護與投資者關注

六、結論與建議

我國資本市場正處于改革的攻堅階段，解決企業(yè)信息披露機制中存在的問題成為改革攻堅中的一項重要工作。本文基于投資者關注的視角，結合大數(shù)據(jù)文本分析方法，研究近年來資本市場熱點關注領域“區(qū)塊鏈”信息披露對于投資者關注的影響，并結合多年來我國資本市場投資者保護工作，探討了投資者保護程度增強對投資者關注的影響成效。研究結果表明：第一，上市公司區(qū)塊鏈信息披露的增加能夠引起投資者關注的顯著提升；第二，異質性檢驗發(fā)現(xiàn)，投資者更多關注實質性、高透明度、非違規(guī)性與機構持股增加的上市公司區(qū)塊鏈信息披露變化；第三，投資者保護程度增強能抑制投資者過多關注熱點信息披露，但大股東掏空行為會削弱投資者保護機制的抑制作用。

基于本文的研究結論，建議如下：

第一，黨的十八大以來，黨中央堅持把科技創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置，作為我國企業(yè)優(yōu)秀代表的上市公司開始應用各種高新技術，并對外披露與之相關的信息。這些披露應用高新技術的上市公司中有一些是只說不做、披著高科技外衣的公司。在全媒體時代，上市公司信息披露的內容會迅速擴散，投資者更容易獲得這些信息。監(jiān)管層在政策層面應更加嚴格規(guī)范企業(yè)信息披露行為，加大對違法違規(guī)披露不實信息、造成投資者損失行為的懲處力度，采取“零容忍”態(tài)度，杜絕企業(yè)管理者利用投資者的非理性采用投機性甚至是違規(guī)性的信息披露行為；明確企業(yè)的社會責任，降低企業(yè)盈余管理動機，杜絕企業(yè)管理者違規(guī)自利行為，形成尊重投資者、敬畏投資者、保護投資者的良好市場環(huán)境；支持與鼓勵公司自愿披露更多的技術創(chuàng)新信息，提高投資者的參與感、獲得感與信任感，保障資本市場的平穩(wěn)改革。

第二，要建設更加完善的投資者保護機制，對中介機構實施更嚴格的責任落實制度，提升中介機構的責任感與義務感，明確投資者證券集體訴訟權利，形成投資者保護合力，夯實中介機構“守門人”職責。同時，加快構建投資者保護機構、投資者服務體系以及投資者教育基地，確保市場各方歸位盡責，努力使投資者保護理念深入人心，進一步幫助投資者樹立理性投資與價值投資理念，營造資本市場理性繁榮。

第三，現(xiàn)有投資者保護工作已經(jīng)取得成效，今后應繼續(xù)加強投資者教育與服務工作，提升其信息接收與分析能力，強化其教育服務工作，緩解其與企業(yè)之間的信息不對稱，從而有效幫助其甄別不同性質、不同動機的企業(yè)信息披露行為，杜絕因為投機炒作可能引發(fā)的資本市場股價崩盤危機。同時，鼓勵投資者提升自身金融理論素養(yǎng)，拓展金融知識上限與經(jīng)驗范疇，有效識別資本市場中投機性與實質性信息，減少非理性投資行為，助推資本市場健康、和諧與長期穩(wěn)定發(fā)展。 ■