徐 鳳

近年來(lái)，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新一代通信技術(shù)的深入發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)蓬勃興起，成為引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。數(shù)字顧問(wèn)（digital advisor），顧名思義，是指提供數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)的人。數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)（digital advisory services）是指在顧問(wèn)服務(wù)過(guò)程中與自然人顧問(wèn)沒(méi)有或者有限互動(dòng)，面向客戶的使用基于算法、自動(dòng)化工具提供的投資產(chǎn)品建議。因此，數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)實(shí)際上是數(shù)字投資顧問(wèn)服務(wù)。為了促進(jìn)數(shù)字顧問(wèn)的發(fā)展，2018年10月8日，新加坡金融管理局（MAS）發(fā)布了《關(guān)于提供數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)的準(zhǔn)則（CMG-G02）》（），為在新加坡從事或者尋求從事數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（包含傳統(tǒng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)）提供了有關(guān)數(shù)字建議服務(wù)的監(jiān)管要求和指導(dǎo)。2018年4月27日，中國(guó)人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）（簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）要求“運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問(wèn)資質(zhì)”，并要求金融機(jī)構(gòu)“向金融監(jiān)督管理部門報(bào)備人工智能模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯”。這實(shí)際上指的就是數(shù)字顧問(wèn)。但資質(zhì)如何取得，準(zhǔn)入條件為何，監(jiān)管部門是金融監(jiān)督管理部門（即中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)）中的哪一家，“資管新規(guī)”中沒(méi)有規(guī)定。市場(chǎng)準(zhǔn)入和持牌經(jīng)營(yíng)對(duì)于客戶來(lái)講，具有信息發(fā)送的功能，傳遞了持牌者具有勝任能力的信號(hào)。從某種程度上講，也是政府以其信用在為持牌者背書。因此，政府不得不慎，不得不察。在理論上，對(duì)數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入管理的正當(dāng)性需要論證。在實(shí)踐中，監(jiān)管主體和準(zhǔn)入條件也需要進(jìn)一步研究。

一、對(duì)數(shù)字顧問(wèn)實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入管理的理論證成

資管新規(guī)對(duì)運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)提出了市場(chǎng)準(zhǔn)入管理要求，即要求數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持牌經(jīng)營(yíng)。對(duì)數(shù)字顧問(wèn)實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入管理可以從國(guó)家進(jìn)行監(jiān)管的必要性以及實(shí)施牌照管理的必要性兩個(gè)方面予以理論證成。

（一）國(guó)家對(duì)數(shù)字顧問(wèn)進(jìn)行監(jiān)管的必要性

從民商法的視角看，市場(chǎng)準(zhǔn)入調(diào)整屬于初次干預(yù)，是法律針對(duì)自然狀態(tài)做出的反應(yīng)，是一種權(quán)利確認(rèn)及有關(guān)權(quán)利的行使和交易的一般性制度安排。但從經(jīng)濟(jì)法的視角看，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一般的民商事主體資格確認(rèn)活動(dòng)中表現(xiàn)出越來(lái)越多的負(fù)外部性，使得民事主體的私法化在弱化，需要政府對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入主體進(jìn)行干預(yù)?！笆袌?chǎng)準(zhǔn)入制度是隨著政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)而產(chǎn)生，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展的。”即從經(jīng)濟(jì)法的視角看，行政許可作為一種干預(yù)經(jīng)濟(jì)的措施，應(yīng)該是基于市場(chǎng)失靈?！霸谝?guī)制者的話語(yǔ)中，日漸占支配地位的，是對(duì)市場(chǎng)失靈展開(kāi)更為深刻的分析，這是更好規(guī)制運(yùn)動(dòng)的反映?！蹦敲?，數(shù)字顧問(wèn)領(lǐng)域是否存在市場(chǎng)失靈呢？答案是肯定的。

首先是數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)所帶來(lái)的負(fù)外部性問(wèn)題。金融領(lǐng)域的負(fù)外部性問(wèn)題的主要表現(xiàn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字顧問(wèn)也會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。驅(qū)動(dòng)數(shù)字顧問(wèn)運(yùn)行的是算法。當(dāng)一家數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)足夠大時(shí)，由于其采用的是程序化交易，在相同算法或相似理論的驅(qū)動(dòng)下，數(shù)字顧問(wèn)自動(dòng)產(chǎn)生的投資組合的趨同性就會(huì)較高，有可能造成市場(chǎng)投資的“羊群效應(yīng)”：有時(shí)候眾多數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)都在買同一金融產(chǎn)品，有時(shí)候眾多的數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)都在拋售同一金融產(chǎn)品?！霸谑袌?chǎng)動(dòng)蕩期間，由于機(jī)器人投顧的量化投資、高頻交易的特性，機(jī)器人投顧可能集體做出相同的撤資決定，這將會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。特別是未來(lái)機(jī)器人投顧市場(chǎng)份額增加，交易量較大的時(shí)候，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也將增加?！?/p>

其次是數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。信息不對(duì)稱是隨著技術(shù)的發(fā)展而加劇的。在簡(jiǎn)單的農(nóng)業(yè)社會(huì)，信息不對(duì)稱問(wèn)題并不嚴(yán)重。但是，隨著工業(yè)社會(huì)的到來(lái)，信息不對(duì)稱問(wèn)題日益加劇。而在當(dāng)今信息社會(huì)，信息不對(duì)稱問(wèn)題則更加突出。作為人工智能的一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)的信息不對(duì)稱問(wèn)題比較突出。一方面是算法黑箱問(wèn)題。“黑箱”是控制論中的概念。作為一種隱喻，它指的是為人所不知的那些既不能打開(kāi)又不能從外部直接觀察其內(nèi)部狀態(tài)的系統(tǒng)。人工智能所依賴的深度學(xué)習(xí)技術(shù)是一個(gè)“黑箱”。之所以說(shuō)人工智能算法是個(gè)黑盒子，一是因?yàn)樗谋Ｃ苄裕羌词构_(kāi)了公眾也看不懂。數(shù)字顧問(wèn)在給投資者帶來(lái)高效、便利服務(wù)的同時(shí)，也由于數(shù)字顧問(wèn)運(yùn)作的專業(yè)性和復(fù)雜性，使得投資組合的生成以及資金流向更加不透明，從而產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)者的操作風(fēng)險(xiǎn)。這些操作風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為程序缺陷造成的指令執(zhí)行失誤、違背信義義務(wù)提供不符合投資者風(fēng)格的建議等操作風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是算法的迷惑性。算法科學(xué)的外表容易誤導(dǎo)投資者，強(qiáng)化投資者的偏見(jiàn)，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤決策?！爸悄芙鹑诮o人中立的感覺(jué)，算法科學(xué)的外表容易誤導(dǎo)投資者，使其作出錯(cuò)誤的決策，導(dǎo)致投資者保護(hù)問(wèn)題更加突出?！鄙鲜鲲L(fēng)險(xiǎn)是信息不對(duì)稱帶來(lái)的，其后果既可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有可能損害廣大投資者的利益即公共利益。

最后是數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)涉及廣大投資者的利益即公共利益。這主要是因?yàn)?，一方面，?shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)的客戶是不特定的投資者，尤其是“長(zhǎng)尾用戶”。他們與數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)之間存在著嚴(yán)重的地位不對(duì)等問(wèn)題，類似于消費(fèi)者與經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系，因此，需要政府的監(jiān)管。另一方面，數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)需要收集、處理大量的個(gè)人信息?！皞€(gè)人信息權(quán)”是一種獨(dú)立的權(quán)利類型，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“隱私權(quán)”的范疇。個(gè)人信息權(quán)是個(gè)人信息保護(hù)法的基本權(quán)利。在當(dāng)前的大數(shù)據(jù)時(shí)代，個(gè)人信息需要保護(hù)，包括事后的以民事責(zé)任為特色的私法保護(hù)，也包括事先的以行政責(zé)任為特色的公法保護(hù)。我國(guó)《民法典》不僅在總則編的“民事權(quán)利”章對(duì)個(gè)人信息保護(hù)作出了規(guī)定，更重要的是在獨(dú)立成編的“人格權(quán)編”中專章就個(gè)人信息保護(hù)作出了具體而又詳細(xì)的規(guī)定。此外，我國(guó)還制定了《個(gè)人信息保護(hù)法》。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，需要個(gè)人信息的監(jiān)管與保護(hù)部門來(lái)負(fù)責(zé)個(gè)人信息的公法保護(hù)，此即我國(guó)《個(gè)人信息保護(hù)法》規(guī)定的“履行個(gè)人信息保護(hù)職責(zé)的部門”，其中包含金融監(jiān)管部門。

（二）對(duì)數(shù)字顧問(wèn)實(shí)施牌照管理的必要性

以上論證，僅僅證明了國(guó)家對(duì)數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管的必要性。但監(jiān)管不一定非得實(shí)施行政許可，不一定非得實(shí)施牌照管理。那么，為什么要在數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)嵤┡普展芾砟?？這是因?yàn)?，其一，金融領(lǐng)域不同于一般產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較為突出，監(jiān)管較為嚴(yán)格。而傳統(tǒng)上的金融監(jiān)管沿襲的是機(jī)構(gòu)監(jiān)管的路徑，通過(guò)牌照便于金融監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管。其二，人工智能在目前也是一個(gè)特殊領(lǐng)域，“至少在初期，許多形式的人工智能都需要取得執(zhí)照許可”?！爱?dāng)被人工智能產(chǎn)品替代的活動(dòng)本身就需要執(zhí)照許可時(shí)，比如駕駛，那么此類人工智能產(chǎn)品適用執(zhí)照許可制度是非常必要的。”被數(shù)字顧問(wèn)業(yè)取代的是傳統(tǒng)的投資顧問(wèn)業(yè)，投資顧問(wèn)業(yè)作為金融業(yè)，各國(guó)都是實(shí)施牌照管理的，因此，對(duì)數(shù)字顧問(wèn)業(yè)實(shí)施牌照管理也是順理成章的。其三，離開(kāi)了牌照管理，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)還沒(méi)有找到其他更好的監(jiān)管辦法，不得不退而求其次，在牌照管理的基礎(chǔ)上進(jìn)行一系列監(jiān)管，包括行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管（含宏觀審慎管理）。此外，如果離開(kāi)了牌照管理，金融監(jiān)管者就只能進(jìn)行事后監(jiān)管，而難以實(shí)施事前監(jiān)管和事中監(jiān)管，而事后監(jiān)管顯然是不及時(shí)的，不利于保護(hù)廣大投資者的利益。因此，市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管就構(gòu)成了保護(hù)消費(fèi)者利益、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線。市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管通過(guò)設(shè)定適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)入條件，可以將不具備適當(dāng)條件的機(jī)構(gòu)排除在市場(chǎng)之外，以防止不適格的申請(qǐng)人參與金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立和業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)?！斑@種機(jī)制具有明顯的事先預(yù)防的特點(diǎn)?！薄皽?zhǔn)入監(jiān)管機(jī)制通過(guò)篩選合格條件的主體，有助于保證金融業(yè)安全穩(wěn)定和發(fā)展?！被诖耍鲊?guó)普遍將數(shù)字顧問(wèn)納入投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管框架，數(shù)字顧問(wèn)需獲得投資咨詢牌照。

當(dāng)然，市場(chǎng)準(zhǔn)入、牌照管理也有弊端，后文將有所涉及，但這只是問(wèn)題的另一面，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重、信息不對(duì)稱嚴(yán)重、地位不對(duì)等嚴(yán)重、涉及廣大投資者切實(shí)利益的數(shù)字顧問(wèn)業(yè)來(lái)說(shuō)，牌照管理的弊端還未超過(guò)其帶來(lái)的利益。換言之，對(duì)數(shù)字顧問(wèn)業(yè)進(jìn)行牌照管理，利大于弊。

目前，一方面，由于資管新規(guī)宣布對(duì)數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)實(shí)施資質(zhì)管理（牌照管理），而新的牌照又沒(méi)有予以頒發(fā)，因此，合規(guī)意識(shí)較強(qiáng)的非金融機(jī)構(gòu)盡管對(duì)即將爆發(fā)的數(shù)字顧問(wèn)市場(chǎng)摩拳擦掌，但并未實(shí)質(zhì)性地開(kāi)展業(yè)務(wù)，更不敢宣稱其是數(shù)字顧問(wèn)。但是，另一方面，那些沒(méi)有合規(guī)意識(shí)，或者一開(kāi)始就以誘使投資者上當(dāng)受騙為目的的機(jī)構(gòu)卻打著“數(shù)字顧問(wèn)”“智能顧問(wèn)”“智能投顧”的幌子招搖撞騙。例如，有的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)專門設(shè)立了子公司開(kāi)發(fā)出了所謂的“智能投顧”應(yīng)用程序，以“人工智能”和高息引誘投資者去購(gòu)買其發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。此種情形更是凸顯了監(jiān)管部門實(shí)施牌照管理的必要性，監(jiān)管部門一方面應(yīng)盡快給合規(guī)意識(shí)較強(qiáng)、符合條件的機(jī)構(gòu)頒發(fā)數(shù)字顧問(wèn)牌照，另一方面，應(yīng)對(duì)打著“數(shù)字顧問(wèn)”“智能顧問(wèn)”“智能投顧”幌子的非持牌機(jī)構(gòu)進(jìn)行打擊，以保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。

二、數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入監(jiān)管主體之確定

（一）數(shù)字顧問(wèn)還是智能財(cái)顧

數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)是基于算法、自動(dòng)化工具提供的非面對(duì)面的金融產(chǎn)品投資建議。在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的背景下，從實(shí)踐操作的業(yè)務(wù)范圍上看，與其說(shuō)是“數(shù)字顧問(wèn)”，不如說(shuō)是“智能財(cái)富顧問(wèn)”或“智能理財(cái)顧問(wèn)”（都可簡(jiǎn)稱“智能財(cái)顧”）。這是因?yàn)椋?dāng)前，我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，金融各業(yè)之間的界限越來(lái)越模糊，因此，數(shù)字顧問(wèn)的法律定義就不能僅僅局限在證券法、基金法領(lǐng)域，而應(yīng)該打通金融各業(yè)的界限?！爸悄茇?cái)顧”的業(yè)務(wù)領(lǐng)域不僅僅是投資，而應(yīng)涵蓋財(cái)富管理的全過(guò)程。從流程上看，它不僅僅是將積累的資金用于投資這一環(huán)節(jié)，還包括投資者教育、消費(fèi)與生活方式選擇教育、如何積累資金、降低客戶個(gè)人的負(fù)債等更為前端的環(huán)節(jié)，還包括如何進(jìn)行稅收籌劃、退休規(guī)劃、遺產(chǎn)規(guī)劃和家業(yè)傳承等更為后端的環(huán)節(jié)。從投資領(lǐng)域上看，它不僅包括標(biāo)準(zhǔn)化的投資標(biāo)的（如證券、國(guó)債、公募基金、外匯等），還包括不具有標(biāo)準(zhǔn)化的金融商品；它不僅包括證券，還包括銀行存款、保險(xiǎn)產(chǎn)品等。當(dāng)然，投資領(lǐng)域僅限于金融商品領(lǐng)域，如果超出了金融商品領(lǐng)域，如涉足房產(chǎn)投資等非金融商品領(lǐng)域，也不是金融法應(yīng)規(guī)制的理財(cái)顧問(wèn)。

（二）對(duì)數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管的路徑和監(jiān)管體制劃分

但是，正如霍姆斯所言：“法律的生命不在于邏輯，而是經(jīng)驗(yàn)。”德沃金說(shuō)：“作為整體的法律要求一位法官在判決案件時(shí)將自己視為普通法系列的作者?！逼鋵?shí)，受上位法約束的金融監(jiān)管者何嘗不是如此。對(duì)數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管（包括準(zhǔn)入監(jiān)管），也不是在一張白紙上作畫，而是在已有的圖畫上接著畫。監(jiān)管存在路徑依賴的問(wèn)題?，F(xiàn)有的制度路徑直接影響到新生事物出現(xiàn)時(shí)的制度創(chuàng)設(shè)。

1.域外對(duì)數(shù)字顧問(wèn)進(jìn)行監(jiān)管的路徑借鑒

域外對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的監(jiān)管一般都是依循對(duì)傳統(tǒng)投資顧問(wèn)的監(jiān)管路徑。域外各管轄區(qū)對(duì)傳統(tǒng)投資顧問(wèn)及數(shù)字顧問(wèn)的監(jiān)管情況主要有以下四種類型：第一種類型是實(shí)行綜合經(jīng)營(yíng)的管轄區(qū)，對(duì)傳統(tǒng)投資顧問(wèn)及數(shù)字顧問(wèn)的監(jiān)管往往也是統(tǒng)一的。如歐盟，主要在《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）的框架內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管。第二種類型是實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管的管轄區(qū)，對(duì)傳統(tǒng)投資顧問(wèn)及數(shù)字顧問(wèn)的監(jiān)管往往也是由一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)綜合性的金融法律來(lái)監(jiān)管。如英國(guó)是由英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）依據(jù)英國(guó)2000年《金融服務(wù)及市場(chǎng)法》進(jìn)行監(jiān)管。第三種類型是在實(shí)施“雙峰監(jiān)管模式”的管轄區(qū)，由行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)投資顧問(wèn)及數(shù)字顧問(wèn)進(jìn)行監(jiān)管。例如，澳大利亞證券和投資委員會(huì)（Australian Securities and Investments Commission，以下簡(jiǎn)稱ASIC）以《2001年公司法》為核心，發(fā)布了《RG255：向零售客戶提供數(shù)字金融產(chǎn)品建議》指南。第四種類型是實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的管轄區(qū)，對(duì)傳統(tǒng)投資顧問(wèn)及數(shù)字顧問(wèn)的監(jiān)管，主要是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)證券法律及其特別法——投資顧問(wèn)法進(jìn)行監(jiān)管。主要例證是美國(guó)、新加坡和韓國(guó)。

美國(guó)主導(dǎo)了當(dāng)今世界的證券法制，包括證券投資顧問(wèn)業(yè)領(lǐng)域的證券法制。美國(guó)《1940年投資顧問(wèn)法》將“投資顧問(wèn)”界定為一個(gè)具有特定內(nèi)涵的法律概念，主要是指為他人有償提供有關(guān)證券價(jià)值的意見(jiàn)，或者建議他人投資、買入或賣出證券的活動(dòng)，而不包括為自身提供投資建議，或者在其他業(yè)務(wù)活動(dòng)中附帶為他人提供投資建議的主體（如銀行）和特定行業(yè)（如教師、律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）。該法對(duì)投資顧問(wèn)的監(jiān)管以注冊(cè)為起點(diǎn)，并宣布未進(jìn)行注冊(cè)而使用郵件或州際商業(yè)手段或工具開(kāi)展投資顧問(wèn)活動(dòng)的為非法。該法以保護(hù)投資者利益為宗旨，對(duì)投資顧問(wèn)進(jìn)行了規(guī)制，并規(guī)定了美國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）對(duì)投資顧問(wèn)的執(zhí)法權(quán)力。六七十年后，機(jī)器人顧問(wèn)出現(xiàn)，盡管其與傳統(tǒng)投資顧問(wèn)在運(yùn)營(yíng)模式上存在較大區(qū)別，盡管美國(guó)的監(jiān)管者也在反思現(xiàn)有的監(jiān)管架構(gòu)是否完全適合于機(jī)器人顧問(wèn)，例如，2015年11月9日，SEC的委員Kara M.Stein在哈佛大學(xué)法學(xué)院舉辦的研討會(huì)上作評(píng)論時(shí)說(shuō)：“我們需要反思現(xiàn)有的法律是否完全適用于新的智能投顧。”See Kara M.Stein，Commissioner，Securities and Exchange Commission，“Surfing the Wave：Technology，Innovation，and Competition”，，Nov.9，2015.但就目前的監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)的機(jī)器人顧問(wèn)仍然受到《1940年投資顧問(wèn)法》的約束，機(jī)器人顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)在SEC進(jìn)行注冊(cè)并接受監(jiān)管。2017年2月，美國(guó)證券交易委員會(huì)投資管理部還為機(jī)器人顧問(wèn)發(fā)布了《投資管理部門的更新指南》，為機(jī)器人顧問(wèn)更好地遵守《1940年投資顧問(wèn)法》規(guī)定的信息披露、適用性和合規(guī)性義務(wù)規(guī)定提出了針對(duì)性的建議。投資者可以使用投資顧問(wèn)公開(kāi)信息網(wǎng)站（Investor.gov）上的投資顧問(wèn)公開(kāi)信息（IAPD）數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)研究建議投資的任何個(gè)人或公司，包括機(jī)器人顧問(wèn)的背景、注冊(cè)或許可證狀態(tài)和獎(jiǎng)罰記錄。此外，像傳統(tǒng)投資顧問(wèn)一樣，機(jī)器人顧問(wèn)也需要提交ADV表格。

新加坡數(shù)字顧問(wèn)文件框架由原有法律及規(guī)范性文件和新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，以下簡(jiǎn)稱MAS）對(duì)數(shù)字顧問(wèn)發(fā)布的專門準(zhǔn)則兩方面構(gòu)成。新加坡關(guān)于數(shù)字顧問(wèn)的規(guī)定是在《財(cái)務(wù)顧問(wèn)法》及《證券和期貨法》的框架內(nèi)延伸而來(lái)的。財(cái)務(wù)顧問(wèn)所針對(duì)的金融產(chǎn)品的范圍是非常廣的，除了股票、債券等證券產(chǎn)品外，還包括人身保險(xiǎn)、外匯交易合同等。由于《財(cái)務(wù)顧問(wèn)法》屬于《證券和期貨法》的特別法，因此，新加坡是在證券法的“路徑依賴”的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)字顧問(wèn)進(jìn)行規(guī)制的。2018年底和2019年4月，韓國(guó)通過(guò)修改《資本市場(chǎng)法》以及《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》，引入了“電子投資建議裝置”的概念，將數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)合法化。

2.我國(guó)對(duì)數(shù)字顧問(wèn)進(jìn)行監(jiān)管的路徑依賴

美國(guó)法上的“投資顧問(wèn)”概念移植到我國(guó)則被稱為“投資咨詢”。1997年原國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布的《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》將證券投資咨詢界定為：從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T，為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動(dòng)。此后，我國(guó)相繼頒布了《關(guān)于加強(qiáng)證券期貨信息傳播管理的若干規(guī)定》（1997）、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》（1998）、《關(guān)于規(guī)范面向公眾開(kāi)展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問(wèn)題的通知》（2001）、《會(huì)員制證券投資咨詢業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》（2005）等與證券期貨投資咨詢有關(guān)的法律法規(guī)。

隨著證券市場(chǎng)的改革發(fā)展，我國(guó)證券投資咨詢行業(yè)逐步形成了證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)和發(fā)布研究報(bào)告兩種基本業(yè)務(wù)形式。2010年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）頒布了《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》，正式將“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”分為“證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)”和“發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)”。可以說(shuō)，2010年的《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》從“證券投資咨詢”業(yè)務(wù)中分離出“證券投資顧問(wèn)”業(yè)務(wù)之后，與美國(guó)《1940年投資顧問(wèn)法》對(duì)投資顧問(wèn)的規(guī)制路徑又靠近了一步，盡管二者在業(yè)務(wù)范圍方面還存在較大差異。

2010年的《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》實(shí)施后，證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的本質(zhì)特征和在證券服務(wù)體系中的作用以及角色定位都得以明確。但是不久，市場(chǎng)上出現(xiàn)了“薦股軟件”。2012年，證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》將“薦股軟件”定義為“具備證券投資咨詢服務(wù)功能的軟件產(chǎn)品、軟件工具或終端設(shè)備”，并明確規(guī)定，向投資者銷售或者提供“薦股軟件”，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格；未取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)?！八]股軟件”與數(shù)字顧問(wèn)有點(diǎn)接近，但還不等于數(shù)字顧問(wèn)，因?yàn)槠淙斯ぶ悄艿某煞诌€遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

數(shù)字顧問(wèn)在我國(guó)出現(xiàn)后，對(duì)這種新型的業(yè)務(wù)模式該如何監(jiān)管呢？監(jiān)管路徑如何選擇呢？這是擺在監(jiān)管者面前一個(gè)不得不回答的問(wèn)題。

2016年6月，江蘇證監(jiān)局發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作開(kāi)展業(yè)務(wù)自查整改的通知》，強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)投顧平臺(tái)開(kāi)展投資顧問(wèn)服務(wù)需取得證監(jiān)會(huì)許可。該“通知”強(qiáng)調(diào)，提供互聯(lián)網(wǎng)投顧平臺(tái)的機(jī)構(gòu)有義務(wù)對(duì)通過(guò)其平臺(tái)開(kāi)展投資顧問(wèn)服務(wù)人員的資質(zhì)進(jìn)行審核；提供投顧平臺(tái)需取得證監(jiān)會(huì)許可，未經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可開(kāi)展此類業(yè)務(wù)屬于非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的活動(dòng)。2016年8月，山西證監(jiān)局發(fā)布《警惕“智能投顧”非法投資陷阱》指出：“智能投顧”屬于證券投資咨詢業(yè)務(wù)，需取得經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可的“經(jīng)營(yíng)證券期貨業(yè)務(wù)許可”。2016年8月19日，證監(jiān)會(huì)的新聞發(fā)布會(huì)認(rèn)為從事智能投顧業(yè)務(wù)同樣需要遵守《證券投資基金法》、《證券投資基金銷售管理辦法》相關(guān)規(guī)定。從證券監(jiān)管部門的回應(yīng)看，我國(guó)對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的法律監(jiān)管依然沿著對(duì)傳統(tǒng)投資顧問(wèn)進(jìn)行監(jiān)管的路徑。

3.混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景下我國(guó)對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的監(jiān)管路徑抉擇與體制劃分

其實(shí)，在我國(guó)當(dāng)前金融業(yè)之間的界限日益模糊，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合經(jīng)營(yíng)的背景下，在證券法領(lǐng)域之外，也出現(xiàn)了與“投資顧問(wèn)服務(wù)”相類似的概念。例如，我國(guó)在銀行法領(lǐng)域則出現(xiàn)了“理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)”的概念?！渡虡I(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令2005年第2號(hào)）第七條規(guī)定“商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)按照管理運(yùn)作方式不同，分為理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)和綜合理財(cái)服務(wù)”。商業(yè)銀行可獲得理財(cái)投資顧問(wèn)的資質(zhì)。與理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)和綜合理財(cái)服務(wù)相關(guān)的是理財(cái)產(chǎn)品銷售。根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令2011年第5號(hào)），商業(yè)銀行可獲得理財(cái)產(chǎn)品銷售資質(zhì)。在保險(xiǎn)法領(lǐng)域，則有“保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，它與證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)本質(zhì)上有相近之處。根據(jù)《保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人監(jiān)管規(guī)定》（經(jīng)2018年1月17日中國(guó)保監(jiān)會(huì)第6次主席辦公會(huì)審議通過(guò)并公布，自2018年5月1日起實(shí)施），保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括為投保人或者被保險(xiǎn)人擬訂投保方案、辦理投保手續(xù)、協(xié)助索賠的人員，或者為委托人提供防災(zāi)防損、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢服務(wù)、從事再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)?！侗ｋU(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人監(jiān)管規(guī)定》對(duì)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的管理與投資顧問(wèn)法對(duì)投資顧問(wèn)的監(jiān)管方式一樣，也是業(yè)務(wù)許可、行為監(jiān)管、執(zhí)法監(jiān)督的基本邏輯。

從大金融的視角以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)看，如果做好頂層設(shè)計(jì)，頒發(fā)一個(gè)智能理財(cái)顧問(wèn)或智能財(cái)富顧問(wèn)業(yè)務(wù)的集成牌照，該牌照包括證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)資質(zhì)、銀行理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)資質(zhì)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人資質(zhì)等，并無(wú)不可，甚至是最佳的選擇。但在我國(guó)當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的體制下，可行性較小。退而求其次，我們贊同在分業(yè)監(jiān)管的格局之下，實(shí)施分類牌照制度。但該牌照是以證券投資顧問(wèn)牌照為基礎(chǔ)的，法律規(guī)制的路徑也是以對(duì)證券投資顧問(wèn)規(guī)制的路徑為基礎(chǔ)而發(fā)展開(kāi)來(lái)的——盡管證監(jiān)會(huì)目前對(duì)證券投資顧問(wèn)的規(guī)制尚需進(jìn)一步探索和改革。

分業(yè)監(jiān)管格局之下的分類牌照制度是指，如果數(shù)字顧問(wèn)所建議或投資的資產(chǎn)涉及不同種類的金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，就需要取得相應(yīng)的金融監(jiān)管部門的業(yè)務(wù)許可。如果數(shù)字顧問(wèn)所建議或投資的資產(chǎn)是證券或證券投資基金，則需要取得證監(jiān)會(huì)的投資顧問(wèn)資質(zhì)。如果數(shù)字顧問(wèn)所建議或投資的資產(chǎn)是保險(xiǎn)（且該保險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上不屬于證券），則需要取得中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱銀保監(jiān)會(huì)）的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人資質(zhì)。如果數(shù)字顧問(wèn)所建議或投資的資產(chǎn)是存款或銀行理財(cái)產(chǎn)品，且數(shù)字顧問(wèn)是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，則需要取得銀保監(jiān)會(huì)的理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)資質(zhì)，這是機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基本要求。但如果數(shù)字顧問(wèn)的運(yùn)營(yíng)方不是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，即使其所建議或投資的資產(chǎn)是存款或銀行理財(cái)產(chǎn)品，也不需要取得銀保監(jiān)會(huì)的理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)資質(zhì)。這是因?yàn)?，一方面，銀行存款的安全性較高，風(fēng)險(xiǎn)較小，沒(méi)有設(shè)置業(yè)務(wù)資質(zhì)許可的必要。另一方面，理財(cái)產(chǎn)品大部分屬于證券。因此，我們認(rèn)為，如果數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)不是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，如果其所建議或投資的資產(chǎn)涉及理財(cái)產(chǎn)品，則需要取得證監(jiān)會(huì)的投資顧問(wèn)資質(zhì)許可。

三、數(shù)字顧問(wèn)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件之設(shè)定

（一）數(shù)字顧問(wèn)對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件提出的挑戰(zhàn)

傳統(tǒng)上，金融市場(chǎng)準(zhǔn)入通?？紤]資本、股東、人員、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所與業(yè)務(wù)設(shè)施、風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制等，甚至?xí)紤]股東資格等。“數(shù)字顧問(wèn)平臺(tái)，作為咨詢行業(yè)的新進(jìn)入者，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)規(guī)則，并將在未來(lái)打亂金融咨詢服務(wù)行業(yè)的現(xiàn)有規(guī)定?！?span id="syggg00" class="footnote_content" id="jz_1_79" style="display: none;"> Nicole G.Iannarone，“Computer as Confidant：Digital Investment Advice and the Fiduciary Standard”，Chicago-Kent Law Review，.93，.1，2018，.163數(shù)字顧問(wèn)在不同程度上都對(duì)傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入制度提出了新挑戰(zhàn)。

傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入之所以考慮資本，是因?yàn)楦鶕?jù)企業(yè)主體論（entity theory），公司作為法律上的人的地位得到肯定和尊重，是因?yàn)楣臼蔷哂歇?dú)立意志和持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的市場(chǎng)主體，它對(duì)股東投入公司的資本和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)享有法人所有權(quán)，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧。同時(shí)，公司具備一定的資本，意味著具有相應(yīng)的資本實(shí)力，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。注冊(cè)資本是公司運(yùn)營(yíng)和生存的基礎(chǔ)，是公司承擔(dān)債務(wù)的最低物質(zhì)保障，注冊(cè)資本的多寡往往表明公司的債務(wù)承擔(dān)能力的強(qiáng)弱，亦是衡量公司信用的主要標(biāo)尺。證券公司從事特種營(yíng)業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，要對(duì)公眾承擔(dān)較重的責(zé)任。因此，2005年修訂的《證券法》提高了證券公司的最低注冊(cè)資本限額，而《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）規(guī)定的證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)的最低注冊(cè)資本為100萬(wàn)元人民幣。而根據(jù)當(dāng)時(shí)的《公司法》，咨詢、服務(wù)性公司的注冊(cè)資本最低為10萬(wàn)元人民幣。換言之，證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)的最低注冊(cè)資本為普通咨詢、服務(wù)性公司的十倍。支撐此類規(guī)定的基本法理是資本信用，甚至是被神話了的資本信用觀念。在實(shí)踐中，為了滿足所謂的最低注冊(cè)資本要求，找人墊資、虛假注資、抽逃資本等現(xiàn)象普遍存在，資本信用在很大程度上已經(jīng)名存實(shí)亡。這實(shí)際上是一個(gè)非常低效的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制。國(guó)家也認(rèn)識(shí)到了公司資本制度的僵化與弊端，我國(guó)《公司法》已將實(shí)繳資本制度改成了認(rèn)繳資本制度。商業(yè)銀行的資本監(jiān)管是最為嚴(yán)格的，甚至還有資本充足率的要求，但一項(xiàng)實(shí)證研究卻顯示：嚴(yán)格的資本監(jiān)管對(duì)銀行的發(fā)展、效率、穩(wěn)定、管理及防止腐敗等問(wèn)題幾乎沒(méi)什么效應(yīng)。在此情況下，如果再為數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)頒發(fā)許可證，還有必要考慮其注冊(cè)資本嗎？還有必要設(shè)置較高的注冊(cè)資本門檻嗎？

傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入之所以考慮人員，是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有專業(yè)性和技術(shù)性的特征，是一個(gè)知識(shí)密集型行業(yè)，因此，應(yīng)該要求相關(guān)的從業(yè)人員通過(guò)一定的勝任能力考試，取得相應(yīng)的從業(yè)資格。傳統(tǒng)的投資顧問(wèn)的從業(yè)人員，主要是自然人。對(duì)自然人的資格管理主要是通過(guò)考試、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等來(lái)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)并頒發(fā)資格證書的。但是，在數(shù)字顧問(wèn)模式下，機(jī)器人取代了自然人，如何將基于傳統(tǒng)自然人的資格管理運(yùn)用于數(shù)字顧問(wèn)呢？還能為機(jī)器人頒發(fā)資格證書嗎？機(jī)器人還需要考試嗎？還需要“從業(yè)經(jīng)驗(yàn)”嗎？這些是監(jiān)管者面臨的新問(wèn)題，也是難點(diǎn)問(wèn)題。

傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入之所以考慮經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和業(yè)務(wù)設(shè)施，是因?yàn)檫@是金融業(yè)務(wù)開(kāi)展所必備的物質(zhì)基礎(chǔ)和保障。如《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）第六條規(guī)定，申請(qǐng)證券、期貨投資咨詢從業(yè)資格的機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)有固定的業(yè)務(wù)場(chǎng)所和與業(yè)務(wù)相適應(yīng)的通訊及其他信息傳遞設(shè)施。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)之后，傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入制度受到了挑戰(zhàn)。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融主要依托互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)，只要有幾臺(tái)電腦，若干管理和服務(wù)人員，就可以跨地域經(jīng)營(yíng)，無(wú)遠(yuǎn)弗屆，并不需要固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所（網(wǎng)點(diǎn)）。數(shù)字顧問(wèn)是互聯(lián)網(wǎng)金融的形式之一，還有必要強(qiáng)制要求其具備固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所嗎？

傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入之所以考慮風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制，這是為了引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，增強(qiáng)自我約束能力，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字顧問(wèn)也同樣需要風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制，但如何設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制，也是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)，因?yàn)閿?shù)字顧問(wèn)與傳統(tǒng)投顧在對(duì)信息技術(shù)（IT）的依賴方面有顯著區(qū)別，在運(yùn)營(yíng)模式上也有很大不同。上位法中可以以“具備健全的風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制”一筆帶過(guò)，但在實(shí)施細(xì)則和操作中，卻不得不考慮什么才是數(shù)字顧問(wèn)健全的風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制。

金融市場(chǎng)準(zhǔn)入之所以還考慮股東，除了因金融業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性之外，還因?yàn)榻鹑跇I(yè)是一個(gè)高杠桿、高負(fù)債行業(yè)，經(jīng)營(yíng)的是“別人的錢”。如果股東的經(jīng)營(yíng)狀況和信譽(yù)不好，就有可能濫用其對(duì)金融企業(yè)的控制權(quán)，進(jìn)行利益輸送，掏空金融企業(yè)，損及廣大存款人和債權(quán)人的利益。改革開(kāi)放之初，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)大都是國(guó)營(yíng)或國(guó)有的，這一問(wèn)題并不突出或由財(cái)政進(jìn)行擔(dān)保。隨著改革開(kāi)放的深入，民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的增多，這一問(wèn)題開(kāi)始凸顯。因此，很多最近制定的金融法律法規(guī)中都對(duì)金融機(jī)構(gòu)的股東資格進(jìn)行了規(guī)定，例如我國(guó)《村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定》（2007）第二十三條。但并非所有的金融機(jī)構(gòu)都是負(fù)債經(jīng)營(yíng)的，像獨(dú)立的證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)，僅僅是靠其投資建議而獲取利潤(rùn)，本身并不是經(jīng)營(yíng)資金的金融機(jī)構(gòu)，如果沒(méi)有全權(quán)受托執(zhí)行交易的權(quán)限，并不碰觸客戶資金，則沒(méi)有太大的必要規(guī)定股東資格。因此，《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）并未規(guī)定股東資格。但是，如果投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)具有全權(quán)受托執(zhí)行交易的權(quán)限，即具有資產(chǎn)管理的權(quán)限，即使法律強(qiáng)制要求其進(jìn)行資金托管，但其還是有接觸、動(dòng)用、挪用客戶資金的可能，因此，是否對(duì)投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的股東規(guī)定相應(yīng)的資格條件，也是一個(gè)不得不慎重考慮的問(wèn)題。

（二）制定數(shù)字顧問(wèn)管理辦法及新設(shè)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的必要性

面對(duì)洶涌來(lái)襲的數(shù)字顧問(wèn)，美國(guó)并沒(méi)有制定新的立法，而是在《1940年投資顧問(wèn)法》的立法框架下，要求機(jī)器人顧問(wèn)必須注冊(cè)為投資顧問(wèn)。換言之，美國(guó)并未為數(shù)字顧問(wèn)規(guī)定新的準(zhǔn)入條件，只是在SEC的有關(guān)公告和風(fēng)險(xiǎn)提示中針對(duì)機(jī)器人顧問(wèn)的特殊性規(guī)定了新的信息披露要求。如2015年8月，SEC的投資者教育和宣傳辦公室和金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）發(fā)布了《自動(dòng)投資工具的風(fēng)險(xiǎn)提示》；2017年2月23日，SEC投資管理部門發(fā)布了《投資管理部門的更新指南》等。

那么我國(guó)是否有必要學(xué)習(xí)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，不修改法律或不制定新的規(guī)則，不在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面為數(shù)字顧問(wèn)設(shè)立新的條件呢？我們認(rèn)為，由于以下幾個(gè)方面的原因，我國(guó)應(yīng)全面修訂投資顧問(wèn)的相關(guān)規(guī)章和規(guī)則，并為數(shù)字顧問(wèn)設(shè)定新的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件。

第一，我國(guó)與美國(guó)的立法例不同。我國(guó)在法律層面并沒(méi)有專門的投資顧問(wèn)法，而僅僅是在《證券法》第十章“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”中有兩個(gè)條文（即第一百六十條和第一百六十一條）規(guī)定了證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，但《證券法》并未詳細(xì)規(guī)定證券投資咨詢機(jī)構(gòu)（包括證券投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)）的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，而是在實(shí)質(zhì)上授權(quán)證券監(jiān)管部門作進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定。證券監(jiān)管部門也專門制定了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》（1998）和《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（2010）。在美國(guó)，啟動(dòng)議會(huì)修法程序也是比較困難的，因此，美國(guó)選擇了不修改現(xiàn)有的立法框架——《1940年投資顧問(wèn)法》，而是通過(guò)發(fā)布公告和風(fēng)險(xiǎn)提示的方式對(duì)機(jī)器人顧問(wèn)的信息披露作出特別規(guī)定或要求。這是一條成本較為儉省的立法路徑。但在我國(guó)，啟動(dòng)修訂證券監(jiān)管部門的規(guī)章制度則是比較容易的。

第二，管理方式不同。美國(guó)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入是比較自由的?！?940年投資顧問(wèn)法》并未規(guī)定投資顧問(wèn)的行政許可程序，僅僅要求投資顧問(wèn)到SEC進(jìn)行注冊(cè)，而該項(xiàng)注冊(cè)也是比較容易的，只需要提交符合要求的表格即可，SEC僅做形式審查而不做實(shí)質(zhì)審查。美國(guó)在SEC注冊(cè)的投資顧問(wèn)高達(dá)1.1萬(wàn)多家，自然人投資顧問(wèn)代表高達(dá)27.5萬(wàn)名。美國(guó)對(duì)投資顧問(wèn)的監(jiān)管主要依靠事中監(jiān)管和嚴(yán)厲的事后懲罰。但我國(guó)的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入一直都是比較嚴(yán)格的，監(jiān)管方式目前還離不開(kāi)行政許可。這就是我國(guó)雖然在法律法規(guī)中規(guī)定了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)和私募基金管理人是備案或登記，但在實(shí)踐中已經(jīng)淪為行政許可的原因。與其變相進(jìn)行行政許可，還不如直接承認(rèn)和沿用行政許可，后一方式也更加透明和公正。因此，我國(guó)目前還需要在行政許可的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探索適合我國(guó)國(guó)情的監(jiān)管方式。在此意義上，完善數(shù)字顧問(wèn)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的選擇。

第三，我國(guó)投資顧問(wèn)牌照停發(fā)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情。近年來(lái)，鑒于證券投資咨詢領(lǐng)域亂象頻發(fā)，監(jiān)管部門暫時(shí)停發(fā)了證券投資咨詢新牌照。由于違規(guī)機(jī)構(gòu)的舊牌照被不斷取消，全行業(yè)牌照數(shù)量已從2004年的108張下降到目前的80多張。證券投資咨詢新牌照的停發(fā)致使市場(chǎng)上出現(xiàn)了更多的證券投資咨詢牌照轉(zhuǎn)讓、出租的亂象。證券投資咨詢牌照轉(zhuǎn)讓盡管是合法的，但價(jià)格不菲，甚至高達(dá)上億元。證券投資咨詢牌照出租卻是非法的。民間資本搶奪金融業(yè)牌照的“牌照大戰(zhàn)”，增加了競(jìng)爭(zhēng)成本，人力資源、金錢資源、時(shí)間資源等未能真正投入到數(shù)字顧問(wèn)的安全性和合規(guī)性技術(shù)研發(fā)的領(lǐng)域。數(shù)字顧問(wèn)在我國(guó)尚處于初級(jí)階段，商業(yè)盈利模式尚未成熟，高額的牌照成本不僅使數(shù)字顧問(wèn)平臺(tái)無(wú)法成為社會(huì)資源優(yōu)化配置的場(chǎng)所，還阻礙了數(shù)字顧問(wèn)行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。資管新規(guī)規(guī)定的“運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問(wèn)資質(zhì)”意味著，新的投資顧問(wèn)牌照將要重新發(fā)放。但該新的牌照發(fā)放可能僅僅是針對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的牌照，而不可能是針對(duì)傳統(tǒng)投顧。我們認(rèn)為，接下來(lái)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)修改《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，制定出新的投資顧問(wèn)管理辦法，為數(shù)字顧問(wèn)發(fā)放新的牌照。通過(guò)牌照管理，能更好地規(guī)范數(shù)字顧問(wèn)行業(yè)，促進(jìn)該行業(yè)的健康發(fā)展。

第四，境外通行的數(shù)字顧問(wèn)全權(quán)委托業(yè)務(wù)模式在我國(guó)卻存在著法律障礙。我國(guó)2019年修改后的《證券法》第一百六十一條仍禁止投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員代理委托人從事證券投資，即投資咨詢機(jī)構(gòu)不能從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這與境外數(shù)字顧問(wèn)的通行做法以及數(shù)字顧問(wèn)的本質(zhì)要求是相悖的。接受投資者全權(quán)委托，代投資者進(jìn)行投資、理財(cái)，理應(yīng)是數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)的核心功能之一。2015年3月16日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則》（征求意見(jiàn)稿）允許取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格并符合本規(guī)則條件的機(jī)構(gòu)接受客戶委托，做出投資判斷，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理。但由于該規(guī)則與《證券法》第一百六十一條相沖突，因此該征求意見(jiàn)稿至今仍未出臺(tái)。有必要通過(guò)修改《證券法》第一百六十一條，解禁對(duì)投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶全權(quán)受托的限制，并在此基礎(chǔ)上對(duì)符合條件的機(jī)構(gòu)頒發(fā)可以從事全權(quán)受托業(yè)務(wù)的數(shù)字顧問(wèn)牌照。中國(guó)證券投資咨詢業(yè)由單純向客戶提供投資建議升級(jí)為全權(quán)委托賬戶管理的咨詢業(yè)務(wù)，是全行業(yè)走出困境和進(jìn)一步發(fā)展的必然要求。

當(dāng)然，由于《證券法》剛剛完成修改，短期內(nèi)再修改可能性不大。為此，建議證監(jiān)會(huì)可利用規(guī)章制定權(quán)對(duì)《證券法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行限縮解釋和擴(kuò)大解釋，以避開(kāi)《證券法》第一百六十一條對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的限制。具體而言，證監(jiān)會(huì)可修改《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，將“證券投資顧問(wèn)”解釋為兩種類型、兩階牌照：投資建議牌照和全權(quán)委托賬戶管理牌照。將投資建議業(yè)務(wù)稱為“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”（即對(duì)證券投資咨詢業(yè)作限縮解釋），同時(shí)將具有投資建議業(yè)務(wù)和全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)稱為“證券投資顧問(wèn)”（即對(duì)證券投資顧問(wèn)作擴(kuò)張解釋），該“證券投資顧問(wèn)”作為《證券法》第一百六十條所述的“財(cái)務(wù)顧問(wèn)”中的一種類型（即對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)作擴(kuò)張解釋），從而使證券投資顧問(wèn)能夠繞開(kāi)《證券法》第一百六十一條的限制，使其能夠從事全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)，以符合“資管新規(guī)”規(guī)定的“運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問(wèn)資質(zhì)”的要求。

（三）對(duì)數(shù)字顧問(wèn)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件設(shè)定的建議

面對(duì)數(shù)字顧問(wèn)對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入制度帶來(lái)的挑戰(zhàn)，新制定的數(shù)字顧問(wèn)管理辦法應(yīng)在以下幾個(gè)方面對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的市場(chǎng)準(zhǔn)入作出規(guī)定。

第一，最低注冊(cè)資本以1 000萬(wàn)元為宜，且應(yīng)為實(shí)收資本。盡管我們不能迷信資本信用，但數(shù)字顧問(wèn)行業(yè)畢竟不是一般的經(jīng)營(yíng)行業(yè)，它存在較大的外部性問(wèn)題，關(guān)系到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和客戶的資金安全問(wèn)題，不規(guī)定實(shí)收注冊(cè)資本，或?qū)嵤兆?cè)資本過(guò)低，可能會(huì)引發(fā)大量的無(wú)技術(shù)實(shí)力的公司進(jìn)入該市場(chǎng)，而其并不是真正的數(shù)字顧問(wèn)。此外，人工智能屬于高科技，需要高投入，且前期不一定盈利，沒(méi)有一定的注冊(cè)資本是無(wú)法開(kāi)辦人工智能企業(yè)的。但注冊(cè)資本過(guò)高，也會(huì)誘發(fā)大量的虛假注資，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。據(jù)此，1 000萬(wàn)的最低實(shí)收注冊(cè)資本是適宜的。

第二，數(shù)字顧問(wèn)公司還應(yīng)該擁有一定數(shù)量的自然人投資顧問(wèn)從業(yè)人員。目前的人工智能水平?jīng)Q定了現(xiàn)在的數(shù)字顧問(wèn)還僅僅是人類決策的輔助，是人類的一項(xiàng)工具，它沒(méi)有獨(dú)立的意志和意識(shí)，不具有獨(dú)立的人格，尚不能成為民事主體?！叭祟惙傻恼麄€(gè)歷史都是以人類作出決定為假定前提的?！痹诔斯ぶ悄軙r(shí)代未到來(lái)的當(dāng)下，還是應(yīng)將核心按鈕掌控在人類的手中。資管新規(guī)要求特定情況下金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)采取人工干預(yù)措施，強(qiáng)制調(diào)整或者終止人工智能業(yè)務(wù)，以防范人工智能帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而要進(jìn)行人工干預(yù)，就必須有相應(yīng)的自然人投資顧問(wèn)。這在國(guó)外也有先例。例如，加拿大規(guī)定，人工顧問(wèn)仍需參與投資顧問(wèn)服務(wù)的全流程，并對(duì)客戶準(zhǔn)入及后續(xù)投資決策承擔(dān)責(zé)任。澳大利亞規(guī)定，數(shù)字顧問(wèn)應(yīng)至少有一名理解數(shù)字顧問(wèn)算法理論基礎(chǔ)、風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)則，并會(huì)運(yùn)用、定期審查由算法生成的數(shù)字的建議以確保其合乎法律規(guī)定的技術(shù)人員。

第三，數(shù)字顧問(wèn)應(yīng)有固定的業(yè)務(wù)場(chǎng)所，或有相應(yīng)的注冊(cè)地址，并向監(jiān)管部門如實(shí)提供其實(shí)際控制人、主要股東及他們的住所。沒(méi)必要強(qiáng)制要求數(shù)字顧問(wèn)運(yùn)營(yíng)者有固定的業(yè)務(wù)場(chǎng)所，這是適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代網(wǎng)上經(jīng)營(yíng)不具有實(shí)體店鋪的特點(diǎn)而作出的創(chuàng)新。此外，注冊(cè)地址、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，在確定管轄的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，乃至民事訴訟的受理法院方面也是具有法律意義的。強(qiáng)調(diào)數(shù)字顧問(wèn)報(bào)備其實(shí)際控制人、主要股東及他們的住所，也是適應(yīng)金融業(yè)實(shí)施“穿透監(jiān)管”，壓實(shí)“關(guān)鍵少數(shù)”責(zé)任的必要措施。

第四，數(shù)字顧問(wèn)應(yīng)具有經(jīng)監(jiān)管科技部門檢測(cè)合格的人工智能系統(tǒng)。數(shù)字顧問(wèn)的業(yè)務(wù)設(shè)施主要是人工智能系統(tǒng)。該人工智能系統(tǒng)可以自行開(kāi)發(fā)，也可以委托第三方開(kāi)發(fā)。數(shù)字顧問(wèn)應(yīng)該與大數(shù)據(jù)緊密結(jié)合，以實(shí)現(xiàn)“千人千面”和“千時(shí)千面”的目的。然而，現(xiàn)實(shí)中有的所謂的“數(shù)字顧問(wèn)”實(shí)際上只提供了幾種針對(duì)不同場(chǎng)景的投資組合，這種投資組合與真正的“千人千面”和“千時(shí)千面”的個(gè)性化需求還相距甚遠(yuǎn)。為避免“偽人工智能”欺騙投資者，法律應(yīng)要求以數(shù)字顧問(wèn)開(kāi)展業(yè)務(wù)的，其人工智能系統(tǒng)應(yīng)通過(guò)監(jiān)管者或監(jiān)管者指定部門的檢測(cè)。這就像汽車在申領(lǐng)機(jī)動(dòng)車行駛證之前，必須檢驗(yàn)合格一樣。由于在當(dāng)前的技術(shù)條件下，數(shù)字顧問(wèn)的從業(yè)資格是提供這項(xiàng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)賦予的，人工智能機(jī)器人本身并不具備任何民事權(quán)利和權(quán)益，數(shù)字顧問(wèn)是“運(yùn)營(yíng)者本身延伸出去獲取信息的長(zhǎng)臂”，因此，所有的義務(wù)和責(zé)任都應(yīng)由提供此項(xiàng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)承擔(dān)。對(duì)自然人投資顧問(wèn)可以通過(guò)參加考試的方式檢測(cè)其是否具有相應(yīng)的知識(shí)和能力。自然人參加資格考試，本質(zhì)上就是對(duì)其“從業(yè)資格所需要的知識(shí)圖譜”進(jìn)行抽樣評(píng)測(cè)?？荚嚭细?，僅僅說(shuō)明他擁有的從事這項(xiàng)服務(wù)所必需的知識(shí)圖譜是滿足要求的，從而擁有開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入資格，但這并不決定他的服務(wù)水平的高低。同樣道理，數(shù)字顧問(wèn)的人工智能系統(tǒng)也可以并應(yīng)該參加“從業(yè)資格”考試。數(shù)字顧問(wèn)的人工智能系統(tǒng)從業(yè)資格考試的核心是，評(píng)測(cè)其知識(shí)圖譜是否具有投資顧問(wèn)服務(wù)所要求的功能。由于數(shù)字顧問(wèn)的人工智能系統(tǒng)的專業(yè)性，監(jiān)管部門內(nèi)部可以設(shè)立專門的監(jiān)管科技部門，肩負(fù)起開(kāi)發(fā)評(píng)測(cè)體系和進(jìn)行測(cè)試的職能，并對(duì)檢測(cè)通過(guò)的數(shù)字顧問(wèn)的人工智能系統(tǒng)（或機(jī)器人）頒發(fā)證書?？傊覀兛梢酝ㄟ^(guò)評(píng)測(cè)數(shù)字顧問(wèn)的人工智能系統(tǒng)的知識(shí)圖譜來(lái)判斷它是否具備“從業(yè)資格”。數(shù)字顧問(wèn)的人工智能系統(tǒng)應(yīng)該是可以被“評(píng)測(cè)的”。這樣的測(cè)試已在國(guó)外進(jìn)行了探索。2016年8月，韓國(guó)金融委員會(huì)（FSC）出臺(tái)的“機(jī)器人投顧測(cè)試床（Test bed）的基本運(yùn)行方案”。我國(guó)應(yīng)對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的人工智能系統(tǒng)進(jìn)行測(cè)評(píng)，至于測(cè)評(píng)的具體內(nèi)容為何，目前不宜由法律法規(guī)予以詳細(xì)規(guī)定，而應(yīng)授權(quán)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并由其組織專家委員會(huì)予以決定。

第五，數(shù)字顧問(wèn)除了應(yīng)具有普通企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制之外，還應(yīng)該有相應(yīng)的信息技術(shù)治理（以下簡(jiǎn)稱IT治理）和個(gè)人信息保護(hù)制度（數(shù)據(jù)治理）。數(shù)字顧問(wèn)是高度依賴程序軟件的，程序有時(shí)也會(huì)出錯(cuò)。例如，2013年8月16日的“光大烏龍指”。程序出錯(cuò)的根本原因多是人禍，即這些公司缺乏IT治理。我們的金融監(jiān)管部門既缺乏管理信息技術(shù)人員（以下簡(jiǎn)稱IT人員）的意識(shí)、能力和經(jīng)驗(yàn)，也缺乏這樣的部門和科技人才，追究IT人員的法律責(zé)任還存在著法律空白。在“光大烏龍指”事件中，IT人員并未被金融監(jiān)管部門所追責(zé)。這樣的現(xiàn)狀應(yīng)予以改變。一方面，法律應(yīng)將IT治理（如公安部計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)安全等級(jí)保護(hù)認(rèn)證三級(jí)）作為數(shù)字顧問(wèn)內(nèi)部治理的一部分和獲得資質(zhì)許可的前提條件之一加以規(guī)定，并要求數(shù)字顧問(wèn)建立健全并有效執(zhí)行之。韓國(guó)也要求數(shù)字顧問(wèn)具有相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)信息預(yù)防侵害及快速?gòu)?fù)原的科技體系。另一方面，法律應(yīng)有權(quán)追究IT負(fù)責(zé)人員的行政法律責(zé)任。

數(shù)字顧問(wèn)高度依賴于大數(shù)據(jù)，也應(yīng)具有較強(qiáng)的數(shù)據(jù)處理能力。數(shù)字顧問(wèn)在業(yè)務(wù)過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生和接觸客戶的大量個(gè)人信息。數(shù)字顧問(wèn)應(yīng)有相應(yīng)的個(gè)人信息保護(hù)制度和數(shù)據(jù)治理能力來(lái)切實(shí)保護(hù)個(gè)人信息，并鼓勵(lì)設(shè)置個(gè)人信息保護(hù)官，以使數(shù)據(jù)安全和數(shù)據(jù)合規(guī)由專人負(fù)責(zé)，并由相應(yīng)的部門、隊(duì)伍來(lái)支撐其開(kāi)展工作。

第六，數(shù)字顧問(wèn)應(yīng)建立健全反商業(yè)賄賂制度。數(shù)字顧問(wèn)的一大道德風(fēng)險(xiǎn)是，設(shè)計(jì)者可能會(huì)通過(guò)算法誘導(dǎo)、引導(dǎo)客戶故意買入某一產(chǎn)品。之所以如此，可能是該種產(chǎn)品給數(shù)字顧問(wèn)公司的費(fèi)率較高，也可能是該種產(chǎn)品暗中給數(shù)字顧問(wèn)的相關(guān)人員以商業(yè)賄賂。法律的對(duì)策是，對(duì)于前者，要求數(shù)字顧問(wèn)只能從客戶一方收取費(fèi)用，而不能從產(chǎn)品的發(fā)行一方收取費(fèi)用；對(duì)于后者，則要求數(shù)字顧問(wèn)建立健全并有效執(zhí)行反商業(yè)賄賂制度，同時(shí)，適用《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》的反商業(yè)賄賂條款對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的工作人員予以執(zhí)法監(jiān)督。這應(yīng)該成為數(shù)字顧問(wèn)牌照的事先準(zhǔn)入條件。

第七，數(shù)字顧問(wèn)的主要股東資格應(yīng)有相應(yīng)的要求。如果人工數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)具有全權(quán)受托執(zhí)行交易的權(quán)限，即具有資產(chǎn)管理的權(quán)限，即使法律強(qiáng)制要求其進(jìn)行資金托管，但其還是有接觸、動(dòng)用、挪用客戶資金的可能，因此，應(yīng)對(duì)人工數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的主要股東規(guī)定相應(yīng)的資格條件。建議借鑒《村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定》，分別針對(duì)境外股東與境內(nèi)股東、法人股東與非法人股東作出相應(yīng)的資格限制。這也是資產(chǎn)管理行業(yè)和基金管理行業(yè)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)。

四、通過(guò)監(jiān)管沙箱實(shí)施數(shù)字顧問(wèn)的市場(chǎng)準(zhǔn)入

2008年全球金融危機(jī)之后的監(jiān)管改革帶來(lái)了重大的金融服務(wù)業(yè)的監(jiān)管負(fù)擔(dān)。監(jiān)管負(fù)擔(dān)造成了合規(guī)障礙，使金融科技（FinTech）初創(chuàng)企業(yè)難以及時(shí)測(cè)試其新創(chuàng)意。解決這一監(jiān)管障礙的一個(gè)辦法是“監(jiān)管沙箱”。監(jiān)管沙箱為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了一個(gè)安全的試驗(yàn)和觀察、測(cè)試空間。在監(jiān)管沙箱中，企業(yè)可以不必立即遵守現(xiàn)行嚴(yán)苛的監(jiān)管規(guī)則，測(cè)試其創(chuàng)新產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營(yíng)銷機(jī)制，并積累經(jīng)驗(yàn)。監(jiān)管者對(duì)測(cè)試過(guò)程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)并進(jìn)行評(píng)估，以判定是否對(duì)其正式發(fā)放牌照。因此，監(jiān)管沙箱可以作為一種牌照發(fā)放前的試驗(yàn)機(jī)制。監(jiān)管沙箱還為創(chuàng)新企業(yè)與監(jiān)管者提供了一個(gè)對(duì)話機(jī)制，這不僅可以通過(guò)減少監(jiān)管不確定性來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新，還可以提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)新技術(shù)的理解。數(shù)字顧問(wèn)正好契合了監(jiān)管沙箱機(jī)制，因此，建議我國(guó)對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的市場(chǎng)準(zhǔn)入先實(shí)施監(jiān)管沙箱測(cè)試，具體制度要素如下：

其一，數(shù)字顧問(wèn)監(jiān)管沙箱的申請(qǐng)者。我國(guó)證券監(jiān)管部門制定新的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，并不立即頒發(fā)第一批牌照，而是由符合準(zhǔn)入條件的傳統(tǒng)投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)或欲進(jìn)入數(shù)字顧問(wèn)市場(chǎng)的企業(yè)，申請(qǐng)監(jiān)管沙箱測(cè)試。經(jīng)過(guò)監(jiān)管沙箱測(cè)試成功后再頒發(fā)投資建議牌照和全權(quán)委托賬戶管理牌照。建議挑選具備足夠技術(shù)實(shí)力，同時(shí)又具有一定代表性的主體作為試點(diǎn)申請(qǐng)企業(yè)。

其二，數(shù)字顧問(wèn)監(jiān)管沙箱“被試客戶”的選擇。在域外的監(jiān)管沙箱中，為控制測(cè)試成本，或由于該國(guó)或地區(qū)的中小投資者人數(shù)比較少，因此，“被試客戶”往往數(shù)量較少。例如，在新加坡，監(jiān)管沙箱的“被試客戶”被限制在50個(gè)以內(nèi)。在澳大利亞，監(jiān)管沙箱的“被試客戶”如果是中小投資者的話，其數(shù)量不得超過(guò)100人。我們認(rèn)為，我國(guó)數(shù)字顧問(wèn)沙箱測(cè)試的“被試客戶”不能人為指定，而應(yīng)允許自愿報(bào)名，但可以實(shí)現(xiàn)設(shè)定條件（如投資者經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)實(shí)力條件等）；“被試客戶”的人數(shù)，應(yīng)達(dá)到萬(wàn)人級(jí)別以上，并應(yīng)呈現(xiàn)出較好的“離散性”，而且要能夠覆蓋“長(zhǎng)尾客戶”，因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)龐大，客戶眾多，只有這樣才能避免測(cè)試結(jié)果的失真。

其三，數(shù)字顧問(wèn)監(jiān)管沙箱中的金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)制。英國(guó)FCA的監(jiān)管沙箱機(jī)制要求創(chuàng)新的產(chǎn)品或者服務(wù)為消費(fèi)者帶來(lái)可以識(shí)別出的福利，包括直接的福利和間接提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在數(shù)字顧問(wèn)領(lǐng)域，F(xiàn)CA要求不減少任何適用于英國(guó)的現(xiàn)有消費(fèi)者保護(hù)法律制度，包括投資顧問(wèn)的門檻條件和標(biāo)準(zhǔn)；與提供數(shù)字顧問(wèn)服務(wù)的受測(cè)試公司合作的消費(fèi)者將繼續(xù)受到金融督察服務(wù)（FOS）和金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃的保護(hù)；FCA還要求數(shù)字顧問(wèn)機(jī)構(gòu)建立“附加保障”，要求有資格的自然人投資顧問(wèn)檢查由底層算法生成的自動(dòng)化建議，以避免不符合投資者適當(dāng)性的建議。而澳大利亞證券投資委員會(huì)除了補(bǔ)償安排和披露義務(wù)外，還設(shè)定了參與測(cè)試的消費(fèi)者的數(shù)量限制：零售客戶不超過(guò)100人，每個(gè)客戶的最大風(fēng)險(xiǎn)敞口（exposure）為10 000澳元；所有客戶的總風(fēng)險(xiǎn)敞口不超過(guò)500萬(wàn)澳元。具體到我國(guó)，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情及“資管新規(guī)”的要求，我們認(rèn)為，我國(guó)的數(shù)字顧問(wèn)進(jìn)入監(jiān)管沙箱后保護(hù)金融消費(fèi)者的舉措包括：測(cè)試申請(qǐng)者建立企業(yè)內(nèi)部投訴處理機(jī)制，及時(shí)受理投資者（客戶）的投訴；測(cè)試申請(qǐng)者加入國(guó)內(nèi)的具有FOS性質(zhì)的金融消費(fèi)者投訴處理機(jī)制或調(diào)解機(jī)制；測(cè)試申請(qǐng)者要具有一定數(shù)量的有投資顧問(wèn)從業(yè)資格的自然人來(lái)對(duì)算法輸出結(jié)果（包括投資者風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)結(jié)果和投資組合推薦結(jié)果）進(jìn)行審核；制定避免算法同質(zhì)化的方案，以及應(yīng)對(duì)因算法同質(zhì)化可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案，等等。

其四，數(shù)字顧問(wèn)監(jiān)管沙箱測(cè)試的時(shí)間。監(jiān)管沙箱的測(cè)試時(shí)間通常是6至12個(gè)月，也有短至3個(gè)月，長(zhǎng)達(dá)兩年的。還有的監(jiān)管沙箱沒(méi)有固定的測(cè)試時(shí)間的限制，全憑監(jiān)管當(dāng)局依職權(quán)自由設(shè)定（如瑞士）。我們認(rèn)為，數(shù)字顧問(wèn)是一項(xiàng)高度依賴大數(shù)據(jù)的比較復(fù)雜的高標(biāo)準(zhǔn)的金融服務(wù)，由于我國(guó)的投資者理性程度不足，證券市場(chǎng)波動(dòng)較大或長(zhǎng)期低迷，因此，監(jiān)管沙箱的測(cè)試時(shí)間不能太短，否則就難以達(dá)到測(cè)試目的，但也不能太長(zhǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)瞬息萬(wàn)變，我們建議測(cè)試時(shí)間以一年左右為宜。這一時(shí)間既應(yīng)能保證數(shù)字顧問(wèn)試點(diǎn)企業(yè)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分溝通，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能比較充分而深刻地理解數(shù)字顧問(wèn)業(yè)務(wù)，又能使牌照發(fā)放跟上日新月異的市場(chǎng)更新迭代步伐。

其五，數(shù)字顧問(wèn)監(jiān)管沙箱的退出機(jī)制。該退出機(jī)制應(yīng)有兩方面的含義。第一是失敗退出。在大部分國(guó)家的監(jiān)管沙箱中，都是由申請(qǐng)企業(yè)在其申請(qǐng)進(jìn)行沙箱測(cè)試時(shí)就提供“退出策略”的。這其實(shí)也是一種金融消費(fèi)者保護(hù)措施，因?yàn)樗蓪?duì)金融消費(fèi)者的損害降至最低。退出監(jiān)管沙箱的理由主要有：不遵守規(guī)則，行為不當(dāng)，或沒(méi)有達(dá)到監(jiān)管沙箱的目的。退出監(jiān)管沙箱后，企業(yè)所享受的特權(quán)即被取消。第二是成功退出，即達(dá)到測(cè)試目的，測(cè)試證明這是一種成功的商業(yè)模式。成功的標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)定。具體到數(shù)字顧問(wèn)領(lǐng)域，我們認(rèn)為，成功的標(biāo)準(zhǔn)主要包括大多數(shù)投資者對(duì)數(shù)字顧問(wèn)的服務(wù)表示滿意，有效防范或未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或大規(guī)模侵權(quán)事件或即使發(fā)生也能很好地予以解決，等等。對(duì)于成功退出的企業(yè)，可設(shè)立評(píng)審委員會(huì)，由其根據(jù)事先設(shè)定的參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行審慎性評(píng)審。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)于數(shù)字顧問(wèn)，我國(guó)應(yīng)未雨綢繆，及時(shí)制定規(guī)則，讓行業(yè)發(fā)展有規(guī)可循。即使規(guī)則不盡完善，也勝于無(wú)規(guī)則。數(shù)字顧問(wèn)的業(yè)務(wù)模式需要繼續(xù)觀察，但觀察不等于觀望，不等于放任自流，而應(yīng)盡可能地利用監(jiān)管沙箱機(jī)制，在風(fēng)險(xiǎn)可控和充分保護(hù)金融消費(fèi)者的前提下，對(duì)數(shù)字顧問(wèn)進(jìn)行試驗(yàn)、觀測(cè)，認(rèn)真聽(tīng)取市場(chǎng)的聲音，充分理解其業(yè)務(wù)模式，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，以便及時(shí)調(diào)整監(jiān)管策略，從而建立一個(gè)市場(chǎng)友好型、金融消費(fèi)者保護(hù)型、社會(huì)共治型的金融監(jiān)管機(jī)制?？傊?，我們要通過(guò)事先設(shè)定的規(guī)則來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展。