郭荊璞

斯特拉克曼/著

1991年年初，羅伯遜看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，與一致預(yù)期再次分歧巨大。羅伯遜持續(xù)持有日本市場(chǎng)空頭。

1992年9月15日，索羅斯成功狙擊英鎊，證明全球宏觀交易只需要很少的資本和很強(qiáng)的能力就能實(shí)現(xiàn)豐厚的回報(bào)。羅伯遜希望成為像索羅斯一樣令人敬畏的交易者。

1990-1998年，宏觀交易貢獻(xiàn)了老虎基金約1/4的回報(bào)。1994年羅伯遜做空金屬銅，他和很多交易者都發(fā)現(xiàn)銅的供求沒(méi)有大的變化但價(jià)格持續(xù)上漲，但是市場(chǎng)上大多數(shù)人都屈服于不符合基本面的價(jià)格趨勢(shì)，只有他加倉(cāng)到10億美元以上，并且堅(jiān)持到了1996年真相大白。日本住友的交易員濱中泰男在之前的10年間牢牢控制著金屬銅的交易，他通過(guò)制造賬外交易的方式不斷做多，操縱價(jià)格上漲并依靠出售看跌期權(quán)獲利，最終無(wú)法掩蓋之后，下跌過(guò)程中看跌期權(quán)行權(quán)等因素導(dǎo)致住友損失了26億美元，羅伯遜大賺特賺，而就在丑聞揭露之前一個(gè)月，索羅斯清倉(cāng)了金屬銅的多頭頭寸，小虧出局。羅伯遜大獲全勝之后，德魯肯米勒專(zhuān)門(mén)打來(lái)電話祝賀，這讓羅伯遜品嘗到了勝利者的最大喜悅——被同行敬佩和敬畏。

羅伯遜在全球宏觀交易的高光時(shí)刻發(fā)生在1997年6月，泰國(guó)政府宣布了泰銖的浮動(dòng)匯率政策，泰銖在一瞬間下跌了接近20%，到8月初下跌近30%，一直在做空泰銖的老虎基金大獲全勝，成為老虎基金歷史上最賺錢(qián)的一筆交易。

然而月盈則虧，從1998年開(kāi)始，作為老虎基金基本盤(pán)的“買(mǎi)入優(yōu)秀低估公司賣(mài)出高估泡沫”策略開(kāi)始失效，沒(méi)有盈利的奇觀型公司翻倍再翻倍，穩(wěn)健盈利的優(yōu)秀公司股價(jià)打骨折。投資人也開(kāi)始失去耐心，1997年的歷史第二好的業(yè)績(jī)之后短短2年，到1999年老虎基金看起來(lái)就已經(jīng)是隨時(shí)可能關(guān)門(mén)。

羅伯遜首先考慮的是出售公司或者合并，但是他發(fā)現(xiàn)潛在買(mǎi)家看中的是老虎基金的品牌，沒(méi)有人能夠按照他認(rèn)可的理念繼續(xù)為老虎基金的投資人管理資產(chǎn)。2000年3月，19個(gè)月之內(nèi)投資人撤回了77億美元（頂峰時(shí)250億美元到清盤(pán)前80億美元）。3月30日羅伯遜決定關(guān)閉老虎基金，發(fā)出了那封著名的致投資者的清盤(pán)信。最終的費(fèi)后復(fù)合回報(bào)率定格在31.7%。

“在一個(gè)非理性的市場(chǎng)里，（買(mǎi)入最好做空最差）這種邏輯并不重要；收益與對(duì)價(jià)在鼠標(biāo)和慣性面前，只處于次要的地位?！崩^續(xù)購(gòu)買(mǎi)股票成為唯一可行的策略并使投資過(guò)程得以延續(xù)，這是龐氏騙局。羅伯遜知道騙局最終會(huì)崩塌，價(jià)值投資會(huì)回歸主流并帶來(lái)回報(bào)，只是他不知道是什么時(shí)候。

他尚且如此！

導(dǎo)致清盤(pán)的原因有很多，投資人撤資是最為重要的原因，老虎基金運(yùn)用杠桿、規(guī)模過(guò)大導(dǎo)致的流動(dòng)性困難，也有很大關(guān)系。與巴菲特、索羅斯類(lèi)比，老虎基金不能放棄選股完全投身宏觀交易，也不能放棄宏觀經(jīng)濟(jì)判斷，找到不依賴(lài)市場(chǎng)和流動(dòng)性的公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)策略，這可能是清盤(pán)也就是轉(zhuǎn)型失敗的原因。

老虎基金組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化的失敗也起了重要作用，2000年的老虎基金趨向官僚主義、員工內(nèi)斗，很多華爾街老油條把老虎基金看做職業(yè)生涯的最后一站，不再對(duì)投資機(jī)會(huì)如饑似渴，更關(guān)心薪酬，對(duì)冒險(xiǎn)毫無(wú)興趣，不再努力建設(shè)和維護(hù)一種可以發(fā)展的東西。

對(duì)沖基金的基金經(jīng)理不能忘記最重要的事情——如何對(duì)沖。戴·杰克博斯說(shuō)：“對(duì)沖基金的理念是，在糟糕的市場(chǎng)中保護(hù)資產(chǎn)，在良好的市場(chǎng)中賺取利潤(rùn)?！睂?duì)沖基金本質(zhì)上是一種另類(lèi)投資工具，因此規(guī)模過(guò)大，太成功的對(duì)沖基金要么放棄理想變成主流的共同基金，要么就堅(jiān)持理想走向崩解。

本書(shū)原出版于2004年，此時(shí)多位老虎基金的前員工和得到羅伯遜支持和贊賞的年輕人已經(jīng)嶄露頭角，他們被稱(chēng)為“小虎隊(duì)”，在老虎基金清盤(pán)之后的20多年當(dāng)中成為了資本市場(chǎng)的傳奇。

紐約公園大道101號(hào)，老虎基金的辦公室在基金清盤(pán)后繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，這是因?yàn)榱_伯遜仍然在管理屬于自己和家人的資金，保留辦公室，讓過(guò)去的員工和他看好的年輕人能夠在這里建立自己的對(duì)沖基金并交流信息和思想，既可以減少羅伯遜管理資金的研究成本支出，也可以吸收大量創(chuàng)意。

老虎基金從前的辦公室就這樣變成了創(chuàng)意工廠和對(duì)沖基金酒店。

著名的小虎隊(duì)成員包括：虎鯊基金，法比齊奧和希爾斯，傳統(tǒng)的多空價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略，自下而上。老虎科技基金，蔡斯·科爾曼，科技行業(yè)基金：新興主權(quán)集團(tuán)基金，凱文·肯尼與合伙人，全球流動(dòng)性最強(qiáng)的新興市場(chǎng)對(duì)沖基金，只交易新興市場(chǎng)的政府債券和貨幣：2022年闖下大禍的比爾·黃和他的老虎亞洲。

還有前雇員們：李·恩斯利（麥弗里克基金，75億美元），約翰·格里芬（藍(lán)山資本，11億美元），安德烈亞斯·哈爾沃森（維京資本，35億美元），史蒂芬·曼德?tīng)枺ü滤少Y本，40億美元）等。

其他國(guó)家，如中島重弘在日本建立的鶴資本。

老虎基金最好的員工都有深入骨髓的創(chuàng)業(yè)精神，所以老虎基金一清盤(pán)，他們?cè)谝荒曛畠?nèi)就紛紛創(chuàng)業(yè)。有人估計(jì)到2003年秋，對(duì)沖基金總資產(chǎn)的10%，或者多空策略的20%，是由老虎基金前雇員和第二代的小虎隊(duì)管理，放在任何時(shí)代，這都是資本市場(chǎng)上無(wú)法想象的集中度。

也許，正是老虎基金的清盤(pán)，促使小虎隊(duì)誕生，在老虎基金的前雇員中，只有少數(shù)沒(méi)有取得巨大成功。老虎基金不僅教會(huì)小虎隊(duì)什么該做，也在清盤(pán)中教育他們什么不能做；老虎基金清盤(pán)同樣釋放了他們的潛能，把想創(chuàng)業(yè)和在猶豫的人一起送上了起跑線，并給予他們最初的募集資金。

小虎隊(duì)成就了羅伯遜的傳奇，即能夠挑選出一批獲得突出成就的人，然后以身作則，恩威并施，教會(huì)他們?nèi)绾喂芾碣Y金和風(fēng)險(xiǎn)管理，教會(huì)他們自下而上選股的方法、做空的必要性和獲取行業(yè)各層面信息的必要性。最重要的是，羅伯遜教會(huì)了小虎隊(duì)，在做出投資決策的時(shí)候，要有堅(jiān)定的信念，要用基于事實(shí)的分析來(lái)捍衛(wèi)投資理念。

老虎基金用人標(biāo)準(zhǔn)包括：聰明、陽(yáng)光、技能高超；有強(qiáng)烈的道德感；熱愛(ài)運(yùn)動(dòng)，注重身體健康；對(duì)慈善公益事業(yè)感興趣；有幽默感，能愉快相處；過(guò)硬的履歷。

當(dāng)然，還需要像《華爾街》當(dāng)中那一句經(jīng)典臺(tái)詞一樣敢于承認(rèn)，greed， is a good thing。

羅伯遜涉足風(fēng)險(xiǎn)投資是在1986年，當(dāng)時(shí)股票估值極高，他認(rèn)為高估值的二級(jí)市場(chǎng)給并購(gòu)和私募股權(quán)投資以機(jī)會(huì)。但是由于老虎基金本身的條款設(shè)置，他必須考慮流動(dòng)性的問(wèn)題，他另設(shè)一支鎖定期4年，帶有1/3杠桿的美洲獅基金，同時(shí)聘請(qǐng)?jiān)呤⒔灰缀吞桌块T(mén)的交易員邁克爾·比爾斯來(lái)執(zhí)行交易，通過(guò)過(guò)度交易來(lái)利用流動(dòng)性過(guò)剩。

2008年之后，小虎隊(duì)還在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域釋放更多更耀眼的光芒。

博格（羅伯遜通過(guò)他的基金建立對(duì)日本市場(chǎng)的空頭頭寸）對(duì)羅伯遜特質(zhì)的概括是最清楚和簡(jiǎn)潔的：他能夠聽(tīng)取關(guān)于股票價(jià)值的各種討論，然后迅速做出決定；同時(shí)處理多個(gè)投資機(jī)會(huì)，并相信自己的直覺(jué)；“叢林中最好的動(dòng)物本能”，博格這樣描述羅伯遜，我想，他的意思就是——老虎。

讀罷本書(shū)，我看到羅伯遜的特色是：相信自己，也相信他人，這對(duì)于在爾虞我詐的金錢(qián)世界沉浮半個(gè)多世紀(jì)的投資大師來(lái)說(shuō)，似乎有些不可思議。

羅伯遜總是聽(tīng)到一個(gè)有趣的說(shuō)法，就會(huì)想辦法驗(yàn)證，如果驗(yàn)證了就相信這個(gè)說(shuō)法，說(shuō)法不變就會(huì)不斷加倉(cāng)，說(shuō)法改變立刻清倉(cāng)。羅伯遜要求的“說(shuō)法”必須是簡(jiǎn)單、合乎邏輯又有意義的，他對(duì)研究有信心，而不會(huì)關(guān)心市場(chǎng)的反應(yīng)；一旦情況變得復(fù)雜或者說(shuō)法有變化，羅伯遜就失去了堅(jiān)持信念的理由，他會(huì)承認(rèn)錯(cuò)誤并馬上平倉(cāng)。

這樣的操作風(fēng)格是非常獨(dú)特的，因?yàn)槎鄶?shù)人會(huì)在說(shuō)法改變時(shí)尋求折價(jià)交易的機(jī)會(huì)，尤其是價(jià)值股，會(huì)在價(jià)格大幅折讓的時(shí)候加倉(cāng)，但羅伯遜不會(huì)，他考慮的是說(shuō)法的可靠性，從基本面和自己的判斷出發(fā)。

如果他發(fā)現(xiàn)說(shuō)法不是變化而是有誤，他不僅會(huì)清倉(cāng)，而且會(huì)開(kāi)始懷疑提供說(shuō)法的人和過(guò)程，這似乎是某種貝葉斯式的方法論，不斷考驗(yàn)信息來(lái)源的準(zhǔn)確性，建立專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)，并強(qiáng)化那些不斷給出有價(jià)值信息的神經(jīng)連接。

羅伯遜同時(shí)處理大量投資機(jī)會(huì)的獨(dú)特能力也值得學(xué)習(xí)，他既能夠比別人更早發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)，也能做到見(jiàn)木也見(jiàn)林，在眾多的信息中找到關(guān)鍵點(diǎn)，在眾多的投資機(jī)會(huì)中找到最佳交易，永遠(yuǎn)保持冷靜的思考和清晰明確的決策。

最后一點(diǎn)特質(zhì)則是，羅伯遜從銷(xiāo)售交易起家，在熟人圈子里建立了資產(chǎn)管理能力的良好名聲。華爾街有句話，“一日銷(xiāo)售，一生銷(xiāo)售”。羅伯遜打破了這種固有的印象，他把銷(xiāo)售和說(shuō)服別人的才能用在了闡述自己對(duì)股票價(jià)值、市場(chǎng)水位、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面，這是他成功的關(guān)鍵因素之一，但是出類(lèi)拔萃的銷(xiāo)售和說(shuō)服能力并沒(méi)有換來(lái)投資人的忠誠(chéng)，面對(duì)回撤和不理性市場(chǎng)那些不理性的漲幅的誘惑，他們?cè)?000年3月30日之前紛紛拋棄了他，去擁抱那個(gè)命中注定的時(shí)刻之后，估值高到離譜的市場(chǎng)命中注定的崩潰。

作為屢屢締造華爾街最佳業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理和全球最大的對(duì)沖基金管理人，作為美國(guó)資本干涉發(fā)展中國(guó)家的惡魔，作為一個(gè)南方來(lái)的老派紳士（高情商說(shuō)法，說(shuō)難聽(tīng)了就是鄉(xiāng)巴佬），羅伯遜總是媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，他與人交流時(shí)克制有禮，但是涉及事實(shí)和判斷對(duì)錯(cuò)時(shí)又據(jù)理力爭(zhēng)絲毫不讓?zhuān)@樣的性格使他更加成為吸引火力的靶心。

在媒體對(duì)羅伯遜投資方法和成果的追逐中，我們可以看到許多成就他的特質(zhì)，也可以更加清楚的認(rèn)識(shí)2000年3月30日那個(gè)命中注定的時(shí)刻。

媒體對(duì)羅伯遜成功原因的概括是：遠(yuǎn)見(jiàn)、靈活性、全球視野，以及能夠在全球各類(lèi)市場(chǎng)上做多和做空的能力，這基本上是客觀的。1990年，理查德·法倫在《福布斯》雜志上評(píng)價(jià)羅伯遜的投資風(fēng)格是“控制性侵略”，他把羅伯遜比作橄欖球比賽中從第一次進(jìn)攻就全力以赴的人，而且他絕不會(huì)在第四次進(jìn)攻或者某次碼數(shù)推進(jìn)不夠時(shí)就放棄。羅伯遜的風(fēng)格是占據(jù)優(yōu)勢(shì)就要窮追猛打，這與我對(duì)他的貝葉斯式的認(rèn)識(shí)方法的推測(cè)是相符的。

20世紀(jì)90年代，老虎基金宣傳自己的時(shí)候往往引用的是一本小雜志1990年的封面故事，作者是蓋瑞·維斯，那本雜志很快就?？?。文章標(biāo)題中稱(chēng)羅伯遜是世界上最好的基金經(jīng)理，這樣說(shuō)聽(tīng)起來(lái)像是吹噓，但是在羅伯遜奇跡般的業(yè)績(jī)面前倒也貼切。在那幾年里面，他可以說(shuō)是拳打奠定對(duì)沖基金業(yè)基石和標(biāo)準(zhǔn)的索羅斯和斯坦哈特，腳踩共同基金中的翹楚彼得·林奇，連巴菲特的業(yè)績(jī)也無(wú)法與他比肩。

佐證維斯并非替羅伯遜吹噓的另一個(gè)證據(jù)在1996年到來(lái)，維斯寫(xiě)文章質(zhì)疑羅伯遜，這次發(fā)表于影響力巨大的《商業(yè)周刊》。1994到1996年，老虎基金遭遇了困難，維斯將困難歸因?yàn)椋阂?guī)模大、中心化，以及羅伯遜不再拜訪企業(yè)。維斯描述了羅伯遜的轉(zhuǎn)變，他的風(fēng)格從原來(lái)的吸收篩選大量信息，分析師提供信息羅伯遜決策，突出選股能力，轉(zhuǎn)變?yōu)榛〞r(shí)間研究貨幣和利率，以宏觀交易替代股票多頭策略。（1996年4月商業(yè)周刊封面故事《巫師的隕落：朱利安·羅伯遜不再是華爾街最好的選股人，他的魔法不靈了嗎？》）

1997年9月，羅伯遜提起訴訟，兩個(gè)月后雙方達(dá)成和解協(xié)議。

維斯說(shuō)的對(duì)嗎？某種意義上講，他說(shuō)的是對(duì)的。老虎基金從小盤(pán)價(jià)值股策略向其他策略擴(kuò)張和漂移，是發(fā)展的必然，也必然會(huì)承受評(píng)論者的質(zhì)疑。不過(guò)很快，1996年的業(yè)績(jī)隨著金屬銅交易大獲全勝而反轉(zhuǎn)，全年凈回報(bào)37.7%，跑贏標(biāo)普500指數(shù)近15%，跑贏MSCI指數(shù)24%。

1998年，羅伯遜因?yàn)閬喼藿鹑陲L(fēng)暴對(duì)老虎基金的影響而與媒體再生齟齬。另有媒體報(bào)道了羅伯遜讓老虎基金的年輕人進(jìn)入被投企業(yè)董事會(huì)，被媒體解讀為“年輕人從事投資賺了大錢(qián)，趕走年邁的CEO和他忠誠(chéng)的部下”。

1998年，老虎基金的持有人損失了3.9%，跑輸標(biāo)普和MSCI指數(shù)約30%。老虎基金的損失來(lái)自于漸行漸近的亞洲金融風(fēng)暴，而在1997年，羅伯遜已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)韓國(guó)糟糕的經(jīng)濟(jì)，利率上升股市下跌，以及疲軟的韓元可能把其他亞洲國(guó)家的貨幣拖入深淵。他特別指出，人民幣如果大幅貶值，可能將全世界帶到更接近國(guó)際通貨緊縮和30年代大蕭條的位置。

到了老虎基金清盤(pán)之后，有一系列媒體解讀，其中彼得·西里斯在《紐約每日新聞》上將羅伯遜比做1999年秋季紐約噴氣機(jī)隊(duì)每場(chǎng)都輸，認(rèn)為這只是羅伯遜職業(yè)生涯當(dāng)中的一個(gè)坎坷，他堅(jiān)持了自己的風(fēng)格，時(shí)間將證明他是正確的。維斯則推測(cè)是投資者撤出資金迫使老虎清盤(pán)，并且把對(duì)非理性市場(chǎng)的闡述視為公共關(guān)系策略。

克魯格曼發(fā)表了《清算：對(duì)沖基金不再繼續(xù)沖》，他說(shuō)羅伯遜抱怨市場(chǎng)不理性“具有諷刺意味”，因?yàn)槿绻袌?chǎng)理性，投資者是無(wú)法獲取暴利的?？唆敻衤J(rèn)為羅伯遜超越了自己的能力圈，對(duì)某一家或者幾家小型公司了如指掌從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)是可行的，但要想對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和科技股的未來(lái)同時(shí)了解，且都超越市場(chǎng)認(rèn)知是不可能的。

《巴倫周刊》的編輯艾倫·阿貝爾森則認(rèn)為宏觀和狂妄是羅伯遜倒臺(tái)的原因，對(duì)名譽(yù)和名聲的渴望使損失擴(kuò)大。

羅伯遜對(duì)這些言論三緘其口。而時(shí)至今日，在羅伯遜駕鶴西去之后，對(duì)于他一生的成就，終于可以有一個(gè)完整的結(jié)論了：羅伯遜試圖在每一個(gè)他進(jìn)入的領(lǐng)域都打敗市場(chǎng)，所需要的研究和團(tuán)隊(duì)協(xié)作的難度是不可想象的，然而催動(dòng)老虎基金清盤(pán)的終極力量仍然是不理性的市場(chǎng)。