李壯

進入11月，港股市場經(jīng)歷了一輪9天上漲18%的反彈行情，這樣的上漲對低迷的市場人氣有明顯提振作用?！都t周刊》采訪到的職業(yè)投資人明確表示，港股估值目前已經(jīng)低到遍地黃金的地步，頭部公司的投資性價比很高。

據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計，在近日啟動的上漲行情中，成交額居前的新“TOP 20”公司承擔了港股市場的領漲角色，港股市場成交額的近一半都集中在前20家公司身上。這些公司在港股市場之前的下跌中累積跌幅巨大，估值水平大多回到歷史低位附近，如今在行情回暖之際，它們也率先“有所作為”。

對于多數(shù)投資人來說，看好港股市場的最直觀證明就是南向資金今年以來的持續(xù)流入，特別是近期連續(xù)20多個交易日不間斷的凈流入更是強化了看多預期。有職業(yè)投資人向《紅周刊》表示，南向資金實際上大多是機構資金，這些資金配置的標的一般都是流動性好的頭部公司，南向資金持續(xù)大量流入，很顯然有抄底包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥和新能源汽車等頭部公司的意圖。

自去年初開啟新一輪下跌模式后，港股市場的跌幅明顯擴大，估值重心持續(xù)下移。相比2021年2月18日數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)在本月有明顯反彈下，依然回撤了48%，區(qū)間最大回撤達53%，市盈率從之前的7.7倍降至5.3倍左右。同樣，恒生大型股指數(shù)回撤52.7%，區(qū)間最大回撤57%，市盈率從8.2倍降至5倍左右（見圖1、圖2），整體估值已經(jīng)處在Wind有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最低值。

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2 恒生大型股指數(shù)成份整體估值表現(xiàn)情況

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需要指出的是，恒生大型股指數(shù)的成份是港股市場包括騰訊、阿里巴巴、美團、比亞迪股份、京東集團、香港交易所、藥明生物、快手、小米集團等大型公司在內的119只大市值股票。該指數(shù)相比恒生指數(shù)有更大跌幅，說明大市值股票是港股2021年以來的大跌行情中的重災區(qū)。

據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計，今年以來港股市場成交額的46%集中在前20家公司（見表1）。這些公司無論是老股還是新股，大多都經(jīng)歷了一輪殺估值過程，比如騰訊控股，估值就由2021年2月18日下跌前51.6倍被殺到今年10月底的9.57倍；比亞迪股份估值也由此前的199.6倍殺到目前的46.8倍左右；藥明生物的估值由344倍殺到10月底的31.7倍；舜宇光學科技由52.7倍殺到17.5倍。在一年多的市場殺估值下，很多龍頭公司已具備明顯的估值優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind，估值為負不具參考意義，以“-”代替。

對于港股市場估值目前處于歷史極低位置情況，世誠投資創(chuàng)始人陳家琳向《紅周刊》表示，港股市場作為國際性資本市場，受外資流動性的影響較大。目前，A股市場外資持股（QFII+北上資金）占流通盤比例在10%左右，港股市場外資占比遠遠超過這個比例。另外也有技術性原因，因為港股市場中權重較大的股票有許多是互聯(lián)網(wǎng)公司，或者說是平臺經(jīng)濟受益者，因為監(jiān)管收緊的影響，對于這些公司的成長性帶來一定的影響。還有美股和港股兩地上市的問題，中概股在美股存在的可能的退市風險。這些因素疊加，造成港股估值下移至歷史低位?！暗矫髂?，我相信全球經(jīng)濟和國內經(jīng)濟都會比今年好。比如，美國基準利率已經(jīng)到了3.75%～4%區(qū)間，我們判斷可能會到5%左右，也就是還有100個基點的加息空間，因此，美國這一輪加息進程差不多已經(jīng)完成了80%，未來加息的邊際影響肯定會弱很多。這對港股流動性來說，是一個有利的變化?！?/p>

據(jù)了解，今年以來，美聯(lián)儲分別在3月、5月、6月、7月、9月和11月連續(xù)加息，基準利率從之前的0%至0.25%區(qū)間一路擴大到3.75%至4%，累計加息375基點。在這個加息過程中，美元對全球六種主要貨幣持續(xù)升值，這導致資金大量從新興市場流出，包括港股市場，下跌進程基本上與美國加息進程有較大重合。

與陳家琳對美國加息進程的判斷類似，利檀投資董事長陳昊揚也認為，美聯(lián)儲最激烈加息的階段已經(jīng)過去，接下來的加息動作會變得緩和，外資撤離對港股流動性的沖擊最難熬的階段已經(jīng)過去。而從影響國內經(jīng)濟的房地產(chǎn)系統(tǒng)性去杠桿來說，房地產(chǎn)行業(yè)的風險釋放也差不多了，最痛苦的階段已過去。“明年很值得期待，只要熬過這個冬天，我覺得勝利的曙光就在前頭?！?/p>

陳昊揚指出，港股過去35年的歷次熊市，平均下跌持續(xù)時間大概是18個月，平均跌幅48%。目前這輪大跌，調整時間從去年2月份開始，至今超過了20個月，最大跌幅是53%，超過之前的平均跌幅?！案酃墒袌鲞@次下跌，不是大牛市后的下跌。之前港股市場超跌60%的兩次大熊市，都是之前經(jīng)歷了大牛市，一次是1997年～1998年，一次是2008年～2009年。在不是從牛市頂點開始調整的情況下，這一輪調整深度也達到53%，很顯然這個調整幅度是非常深的，而且估值水平也比1998年和2008年要更便宜。所以，這輪調整，無論是調整的時間跨度，還是下跌的深度，已經(jīng)到了一個非常底部的區(qū)域?！?/p>

東方馬拉松投資公司投資經(jīng)理張曄提供的一組數(shù)據(jù)也顯示，與過去三十年對比，從PE角度看，現(xiàn)階段恒指2022年預測市盈率為9.0倍，大約處于2008年以來均值下方1.6倍標準差的位置。從股票債券對比的角度來看，恒指市盈率倒數(shù)與10年期國債、美債收益率的差值目前依舊處于歷史最高水平附近?！皬亩喾N方法綜合來看，都說明港股當前處于絕對的底部區(qū)間。今年以來恒生指數(shù)的劇烈調整，主要原因是國內經(jīng)濟疲軟疊加美聯(lián)儲的持續(xù)加息帶來的資金外流，與核心標的的基本面無關?！?/p>

港股頭部公司的極低估值水平正在吸引南向資金的積極買入。據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計，南向資金持續(xù)凈流入港股市場，凈流入金額高達3668億元。具體板塊上，港股軟件與服務行業(yè)吸引了28.7%的南向資金，今年以來港股通凈買入1053.83億元。成交活躍個股上，新TOP20公司如騰訊、美團、快手等公司，特別是騰訊常常居于前十大成交買入個股榜首。

在11月1日～7日港股市場反彈過程中，恒生指數(shù)反彈13%，新TOP20公司承擔了領漲力量，其中，快手、理想汽車、藥明生物等漲幅都超過了30%，騰訊的區(qū)間漲幅也在19%左右（見表2）。

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令人意外的是，美國時間10日，因10月份美通脹數(shù)據(jù)回落，美聯(lián)儲將會減碼加息的預期升溫，不僅美股市場出現(xiàn)暴漲，且也帶動了港股市場11日暴漲，不僅恒指上漲了7.74%，且領漲的恒生科技指數(shù)也上漲了10.05%，代表性個股快手、美團、阿里巴巴等公司股價再漲12%以上。

需要說明的是，這輪TOP20公司可以稱之為“新TOP20”，原因在于2016年～2018年港股走牛階段，當時市場交易量最大的TOP20公司多數(shù)是金融、地產(chǎn)、能源類公司（見表3），科技類、新經(jīng)濟類公司極少。而如今，從表2所列公司來看，新入選的TOP20公司更多的是一些新經(jīng)濟龍頭或科技巨頭，譬如美團、阿里巴巴、京東集團、網(wǎng)易、快手、小米集團、藥明生物、舜宇光學科技等，而上一輪表現(xiàn)亮眼的舊TOP20公司上榜者已經(jīng)很少。這種變化的背后，其實也反映了時代的變遷，即舊經(jīng)濟體系逐漸被新經(jīng)濟體系所替代。

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對于近期港股市場的強勢上漲，張曄向《紅周刊》表示，“目前港股互聯(lián)網(wǎng)板塊估值底或已出現(xiàn)。頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺近一年多以來業(yè)績和估值持續(xù)受反壟斷監(jiān)管等因素壓制，現(xiàn)隨著政策面逐漸向好，監(jiān)管因素對估值的壓制或已被充分消化，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺未來或進入平穩(wěn)發(fā)展期，業(yè)績高增長雖不如過去三年，但營銷投放、人員擴張等投入會更理性，從而使得盈利更穩(wěn)健；頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺流量、人才優(yōu)勢依然明顯，即使有反壟斷等監(jiān)管，護城河依然深。像CRO龍頭公司，未來幾年的收入利潤依然能保持高增長，而且估值遠遠低于A股的同類公司，受到南向資金的追捧也是非常符合邏輯的。南向資金主要是機構資金，或者是投資經(jīng)驗最豐富的投資人，他們肯定是有抄底的意圖在里面，而且他們喜歡買龍頭。”

大江洪流董事長姜昧軍也表示，“目前，香港的很多行業(yè)一二級市場的價格已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，我們假設香港市場改為三年或者五年一開放的一級機構投資市場，當前很多公司也是很有價值的?！?/p>

其實，除環(huán)境改善等因素外，市場交易因素可能也為這輪行情啟動做了鋪墊。據(jù)陳昊揚分析，在今年港股市場大跌因素中，也包含了歐美機構做空的成分，而做空回補也促使這些機構成了市場中買入力量之一，“港股市場最近是暴漲暴跌的，這加劇了市場的波動?！?/p>

隨著港股市場整體估值不斷下移，特別是一些新經(jīng)濟、新科技龍頭公司的估值嚴重背離價格的情況下，明星公募基金經(jīng)理三季度期間對自己此前看中的標的重新配置。比如張坤管理的易方達藍籌精選，其十大重倉股票中港股涵蓋了騰訊控股、香港交易所、美團和藥明生物，持倉占比分別為9.05%（增倉0.31%）、7.15%（減倉1.53%）、6.19%（增倉0.37%）、4.37%（增倉1.73%），其中美團是其連續(xù)第二季度加倉，另外三只則是逆轉了之前的減倉操作。

蕭楠管理的易方達高質量嚴選三年持有，其十大重倉股中港股涉及兗礦能源、李寧和中國神華，其中，兗礦能源、李寧倉位占比分別為6.25%（減倉1.46%）和4.67%（減倉0.4%），中國神華沒有增減。值得一提的是，中報時，該基金持倉美團的倉位占比還達到了7.67%，等到三季報公布時，美團已退出了前十大重倉股。

謝治宇管理的興全合宜靈活配置的前十大重倉股中，港股涉及快手、華潤啤酒、舜宇光學科技，倉位占比分別為7.91%、5.55%和3.55%，其中，快手從一季度至今一直在加倉，而華潤啤酒從去年底的第14大重倉一舉成為目前的第三大重倉，至于舜宇光學科技，則從去年底的第九大重倉成為目前的第五大重倉股。結合中報來看，謝治宇加倉了騰訊控股，當時持倉占比超過1%。需要指出的是，興全合宜靈活配置曾在去年下半年大筆減持了騰訊。

類似上述三個明星基金經(jīng)理操作，還有很多公募基金在熱門品種身上也都有一定的增減倉操作。當然，就在國內基金積極對核心標的公司進行倉位調整的同時，可看到外資也在高調進場，譬如摩根大通9月份以來加倉了小鵬汽車、微盟集團、瑞聲科技等，而瑞銀集團也在10月底分3次加倉昭衍新藥，此外，摩根士丹利加倉了摩根士丹利，而貝萊德則增持了美團、復星醫(yī)藥、藥明康德等。

在這些機構積極增倉的同時，外資還在多個場合下極力唱多港股。譬如高盛就在近日發(fā)布的策略報告中就表示，其跨資產(chǎn)配置中整體減持股票，但在亞洲仍增持中國，對包括港股在內的中國股票的偏好高于美國同行。

綜合來看，國內公募和外資增倉的品種基本都落在騰訊、美團、快手、小鵬汽車、瑞聲科技等新經(jīng)濟、新能源、半導體這一類科技股身上，只不過對各品種的增倉力度有一定差異罷了。

對此，張曄向《紅周刊》表示，差異背后的原因主要還是綜合看企業(yè)的競爭壁壘和估值水平。他以美團為例進行了分析，“美團作為本地生活的龍頭，目前護城河非常深，而且競爭對手如餓了嗎的市占率還是下降的。本地生活作為千億市場空間的賽道，線上化率還有較大的提升空間，美團未來的增長空間是比較確定的。騰訊作為社交龍頭，壁壘極深，但是當下的問題是微信的用戶數(shù)量基本見頂，游戲收入增速下滑，互聯(lián)網(wǎng)廣告也不如以往，云計算及金融服務收入尚未產(chǎn)生明顯的盈利，疊加大股東南非報業(yè)的減持，目前確實處于一個較為尷尬的時期。不過目前公司估值極度便宜，而且現(xiàn)金流依然強勁，未來小程序在電商和企業(yè)服務上也能創(chuàng)造出較大的收益，因此還是值得投資的?！?/p>

需要指出的是，無論騰訊、美團還是快手，新TOP20中最活躍的個股與最大的權重基本上都是恒生科技指數(shù)核心標的，比如快手、理想汽車、美團、騰訊等，這些公司在11月份的反彈中均有明顯上漲，譬如快手在11月1日至7日首輪表現(xiàn)中，上漲了40%，而騰訊、美團也分別上漲了19.6%和22.6%（見表4）。值得一提的是，南向資金在此期間買入最多的前十只個股也包含了騰訊、美團、藥明生物、快手等。

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“整體而言，我們還是最看好被低估的恒生科技指數(shù)核心標的?！睆垥峡春玫睦碛砂ㄕ攮h(huán)境變化以及業(yè)績背書。政策方面，今年4月及5月，國務院金融委會議、政治局會議及國常會上多次提到“促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展”“出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”，這或給平臺經(jīng)濟長期健康發(fā)展注入強心劑。業(yè)績方面，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺近一年多以來業(yè)績和估值持續(xù)受反壟斷監(jiān)管等因素壓制，隨著政策面逐漸向好，監(jiān)管因素對估值的壓制或已被充分消化，“頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺未來或進入平穩(wěn)發(fā)展期，業(yè)績高增長雖不可期，但營銷投放、人員擴張等投入或更理性，從而使得盈利更穩(wěn)健；頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺流量、人才優(yōu)勢依然明顯，即使有反壟斷等監(jiān)管，護城河依然深，在元宇宙等數(shù)字經(jīng)濟未來方向的賽道中，其成功的概率也更高，或驅動其估值提升?！?/p>

“長期而言，騰訊依然是互聯(lián)網(wǎng)的龍頭，短期的下跌正是長期創(chuàng)造超額收益的來源?！睆垥蠈π陆?jīng)濟龍頭騰訊進行了分析，認為騰訊作為國內的社交龍頭，其競爭壁壘依然是極其深厚的。

“騰訊的網(wǎng)絡游戲業(yè)務方面，《王者榮耀》《和平精英》表現(xiàn)強勁。三季度騰訊旗下手游《王者榮耀》以6.39億美元位居全球手游營收榜第一，《和平精英）》亦表現(xiàn)強勁，以4.5億美元位居榜單第二。騰訊魔方工作室自研產(chǎn)品《暗區(qū)突圍》正式版于7月13日上線，《暗區(qū)突圍》8月iOS端流水約為3000萬元，躋身8月全球手游新品流水Top10?！督痃P鏟之戰(zhàn)》Q3表現(xiàn)亮眼，根據(jù)SensorTower每月發(fā)布的中國AppStore手游收入排行榜統(tǒng)計，自2021年8月上線以來至2022年7月《金鏟鏟之戰(zhàn)》長期位居營收Top10，未來有望持續(xù)創(chuàng)收。出海方面，三季度中國游戲廠商中騰訊出海收入最高，蟬聯(lián)榜首?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告方面的問題也是短期的，三季度國內部分地區(qū)疫情零星反復，消費品，電商以及生活服務等垂類廣告主投放情況在三季度依然面臨較大增長壓力，但環(huán)比二季度將有改善。微信生態(tài)加速商業(yè)化尤其是視頻號的廣告商業(yè)化落地有望在長期為公司帶來增量，微信近期推出“視頻號小店”服務；7月18日，微信視頻號宣布首次接入信息流廣告，開啟微信流媒體全新廣告場景?！睆垥先缡钦f。

對于美團，張曄認為其也處于困境反轉態(tài)勢，疫情防控形勢的好轉，讓美團外賣需求恢復高增長，日均單量同比兩位數(shù)增長。“美團的護城河還是非常穩(wěn)固的。”

他表示隨著平臺客戶留存的持續(xù)提升，美團持續(xù)降低補貼力度，預計外賣業(yè)務貨幣化率將有所增加。預計三季度外賣業(yè)務依然有20%以上的增長。其閃購業(yè)務需求持續(xù)增長，規(guī)模積極擴張，預計收入有50%以上的增長。同時，到店酒旅業(yè)務需求回暖，6月重點城市陸續(xù)解封，前期受疫情抑制的到店需求集中在三季度釋放，驅動到店餐飲業(yè)務迅速增長。新業(yè)務提效加快，10月美團正式將美團優(yōu)選的品牌定位升級為明日達超市，為用戶提供更加豐富的銷售品類，新業(yè)務將通過持續(xù)優(yōu)化供應鏈效率，為用戶提供更具有性價比的購物體驗，逐漸釋放需求，實現(xiàn)客單價的提升和單均物流成本的下降。

其實，不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)龍頭，恒生科技指數(shù)中的汽車和信息技術龍頭，以及不在該指數(shù)的醫(yī)藥生物龍頭，即新TOP20標的實際上也都受到資金的關照，只不過這些龍頭的估值潛在提升空間有較大不同。

姜昧軍向《紅周刊》表示，“在系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)性低估的情境下，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥生物和汽車龍頭普遍處于低估狀態(tài)。如果非要做一個排序，我個人認為互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥生物要比汽車低估的程度更為明顯?！?/p>

保銀投資同樣認為，“我們相對看好港股市場平臺經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。一方面經(jīng)過前期的大幅下跌，平臺經(jīng)濟等互聯(lián)網(wǎng)公司的股票估值已經(jīng)具備一定的配置價值與機會；另一方面，政策有了比較大的轉變，從此前的反壟斷轉向支持平臺經(jīng)濟發(fā)展，平臺經(jīng)濟已迎來政策性拐點?！?/p>

陳昊揚認為，“從歷史分位數(shù)看，肯定是互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值最低，然后是醫(yī)藥，最后是汽車。做價值投資的肯定要先買估值最低的。如果對平臺經(jīng)濟龍頭發(fā)展空間有疑問，其實想想國內人均GDP才1萬多美元，離發(fā)達國家還有很大的空間，而這恰恰是平臺龍頭們的未來發(fā)展空間?！?/p>

陳家琳的觀點是醫(yī)藥生物龍頭的未來空間更廣闊。他認為，互聯(lián)網(wǎng)長達10年發(fā)展紅利可能已經(jīng)見頂，互聯(lián)網(wǎng)龍頭的體量足夠大，未來大概率會和宏觀經(jīng)濟增速保持一致，“當前互聯(lián)網(wǎng)龍頭的投資王道就是估值足夠低，足夠便宜。但這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭目前還有三季報的坎要過，估計三季報不會很好看。我們對互聯(lián)網(wǎng)板塊是以資產(chǎn)包的形式持有。醫(yī)藥生物行業(yè)則不是這樣，尤其是創(chuàng)新藥，如果以資產(chǎn)包的形式投資可能跑不贏指數(shù)，所以我們在醫(yī)藥生物領域是精挑細選，持有龍頭?！?/p>

“站在當前的時間點，我們判斷未來外資會慢慢回流港股，港股的低估值也不會是常態(tài)?！睂τ诟酃墒袌鑫磥戆l(fā)展方向，保銀投資指出，在外資外流后，南向資金對港股的成交額有遞增趨勢。南下資金持續(xù)流入正體現(xiàn)了國內機構資金對港股投資價值的認可，這給港股市場帶來更多流動性和信心支持?！拔磥硪欢螘r間，支持港股的政策還會變得更加明顯，南下的資金比例也會逐步地上升，內地投資者投資港股的渠道可能會變得更加的通暢?！?/p>

張曄也認為，“內資依然非常看好港股，行勝于言，我們看到內資通過港股通持倉金額已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。目前外資暫時還是港股的主導，但隨著南下資本的持續(xù)流入，相信很快南向資金會成為市場的主力，而龍頭企業(yè)的估值也會回到合理的區(qū)間內?！?/p>

姜昧軍則認為，相比南向資金，“由于存款利率等的下調和房地產(chǎn)仍處于低位，巨額的儲蓄資金可能成為一股未來助推港股上漲的新力量?！?/p>

對于TOP 20 名單中的公司，張曄指出，以中長期來看，“多數(shù)港股龍頭都會進入我們的自選股名單中?？紤]到港股目前極低的估值，無論是買指數(shù)基金，還是直接配置龍頭公司，大概率都能在長期給投資者創(chuàng)造出更好的超額收益。除了互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥和汽車龍頭，我們還會關注港股的消費龍頭，比如某運動品牌龍頭和啤酒龍頭，這些公司在疫情嚴重時期依然有較快的增長，且估值偏低，未來依然能有較好的收益預期?！?/p>

從資產(chǎn)配置角度出發(fā)，陳昊揚建議投資者以穩(wěn)健的分批的方法去“抄底”，“就是攻守兼?zhèn)涞姆绞阶鐾顿Y，進攻的比如股票，防守的比如債券、黃金、ETF，我們也有做空。我們是在A股做多，美股做空。因為港股和A股先跌下來，美股滯后下跌，那么還是有做空的空間的。我們從2020年第四季度開始構建新能源汽車的多空配對，至今的實踐效果不錯?！?/p>

在陳昊揚的持倉中，目前以互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥和消費為主，其次還包括物業(yè)等。陳昊揚提醒投資者，“投資是一個長期的事情，不要著急掙快錢，也不要覺得是最底部就全力出擊，尤其不能加杠桿出擊。”

保銀投資則認為，“個人投資者直接投資港股股票，具有成本高、信息不通暢、拿不住等問題。所以通過購買指數(shù)基金或公/私募基金產(chǎn)品，借道專業(yè)的機構幫忙投資港股才是更優(yōu)的選擇?！?/p>

對于港股市場何時能真正走好這一問題，陳家琳表示，在三季報和年報披露之際，港股市場的反彈甚至反轉隨時都會到來，“我們的倉位其實不是特別的重，但已經(jīng)做了適度的布局，哪天集結號吹響，我們可以在右側再做進一步的加倉?！?/p>

巨豐投顧高級投資顧問謝后勤也向《紅周刊》表示，預期港股短期做空情緒將告一段落。風險溢價水平來到均值上方，隨著美元加息節(jié)奏的放緩，預期估值修復將成為接下來港股的主基調。