□文/奚 賓 龔 瑩

（河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］以2008～2019年中國上市公司為樣本，構(gòu)建環(huán)境信息披露指標(biāo)來檢驗股權(quán)激勵、環(huán)境信息披露與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)激勵和環(huán)境信息披露均能正向提升經(jīng)營績效；第二，環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵與經(jīng)營績效間具有部分中介效應(yīng)；第三，股權(quán)激勵對經(jīng)營績效的影響存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。研究結(jié)論對完善公司股權(quán)激勵機制、提高股權(quán)激勵效應(yīng)具有一定借鑒意義。

新時代實現(xiàn)我國可持續(xù)健康發(fā)展，要處理好環(huán)境與發(fā)展的關(guān)系。為強化企業(yè)在環(huán)境保護方面的引領(lǐng)作用，貫徹落實公司治理中綠色發(fā)展理念，證監(jiān)會于2018年發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，明確公司環(huán)境信息披露及其披露框架的新要求，確保利益相關(guān)者獲得信息的方式更加經(jīng)濟、便捷。

既有文獻集中于公司內(nèi)部治理和外部壓力兩個維度研究公司環(huán)境信息披露與績效的關(guān)系，但對環(huán)境信息披露在公司治理框架作用于經(jīng)營績效傳導(dǎo)路徑的研究鮮有涉及。因此，本文的研究聚焦于環(huán)境信息披露、股權(quán)激勵與經(jīng)營績效三者之間的關(guān)系，同時探索股權(quán)激勵對經(jīng)營績效的產(chǎn)權(quán)差異性效應(yīng)，以期促進上市公司優(yōu)化股權(quán)激勵、合理披露環(huán)境相關(guān)信息，進而提升經(jīng)營績效，實現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵與經(jīng)營績效。關(guān)于管理層持股與公司價值或經(jīng)營績效之間關(guān)系的實證研究結(jié)果不一致。Cheng和Warfield（2005）通過考察股權(quán)激勵與經(jīng)理人未來交易和盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵可以導(dǎo)致盈余管理，如果盈余管理能提高短期股價，經(jīng)理人就可通過增加他們將要出售的股票的價值來從中受益，但很可能會犧牲外部股東的利益，因此雖然股權(quán)激勵可以產(chǎn)生積極的激勵效應(yīng)，但也可能產(chǎn)生負面影響，如增加盈余管理。然而，Erickson等（2006）實證分析發(fā)現(xiàn)高管總權(quán)益和基于股票期權(quán)的財富對股價變化的敏感度在上升，但沒有一致的證據(jù)表明股權(quán)激勵會導(dǎo)致會計欺詐概率上升。

針對中國數(shù)據(jù)的研究文獻也大多認為股權(quán)激勵會提升公司價值。如，付強等（2020）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵可以增強企業(yè)當(dāng)期股票收益率與未來盈余之間的相關(guān)程度；劉中文等（2019）通過研究2011～2016年發(fā)布股權(quán)激勵計劃的我國A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模能夠影響上市公司股權(quán)激勵工具的效應(yīng)，大型的上市公司可能更適合采取股票期權(quán)進行激勵，而小型的上市公司則更加適合限制性股票激勵方式；周云波和張敬文（2020）利用我國2006～2017年上市公司數(shù)據(jù)研究了我國股權(quán)激勵計劃的創(chuàng)造價值功能，發(fā)現(xiàn)實施經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃能夠顯著增加企業(yè)價值；張敬文和田柳（2020）以滬深兩市的上市公司為研究對象，實證分析發(fā)現(xiàn)實施經(jīng)理人期權(quán)激勵能提升企業(yè)盈利能力；蔡玉程和王淑珍（2007）認為，合理的董事會規(guī)模有利于公司經(jīng)營績效的提升，應(yīng)該從實際出發(fā)，基于權(quán)變的角度，合理地確定公司董事會的規(guī)模，以更好地實施經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃。綜上可知，既有文獻大多支持經(jīng)理人股權(quán)激勵促進價值提升的觀點。因此，本文提出：

假設(shè)1：實施股權(quán)激勵可以正向促進經(jīng)營績效

（二）股權(quán)激勵與環(huán)境信息披露。Warfield et al.（1995）研究發(fā)現(xiàn)，管理層操縱會計信息的可能性會隨著持股的增加而降低。羅煒和朱春艷（2010）研究發(fā)現(xiàn)，代理成本會顯著影響管理者披露信息的意愿，當(dāng)代理成本較高時，管理者自愿性信息披露的意愿會降低，反之自愿性披露的信息質(zhì)量更高。Neu et al.（1998）認為，環(huán)境信息披露使企業(yè)不必改變生產(chǎn)與經(jīng)營模式就可以維持企業(yè)的合法性。肖華和張國清（2008）分析“松花江事件”發(fā)現(xiàn)，在危機發(fā)生后環(huán)境信息披露可以發(fā)揮非常重要的補救作用。因此，本文提出：

假設(shè)2：股權(quán)激勵與環(huán)境信息披露水平呈正相關(guān)

（三）環(huán)境信息披露與經(jīng)營績效。大多數(shù)國家將環(huán)境與資源問題納入經(jīng)濟發(fā)展的研究范圍，有學(xué)者認為公司環(huán)境責(zé)任投資會增加成本，降低經(jīng)營績效。Freedman和Jaggi（2005）發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的公司環(huán)境信息披露水平越高，財務(wù)績效反而越低；Patten（2002）和常凱（2015）認為環(huán)境信息披露與公司價值呈負相關(guān)。而Blacconiere和Northcut（1997）、倪娟（2016）、Lys等（2015）根據(jù)信號傳遞理論，分析發(fā)現(xiàn)公司通過披露環(huán)境信息能夠向投資者傳遞積極信號，消除投資者環(huán)境風(fēng)險顧慮，緩解融資約束；韓楠和張馳等（2020）實證分析我國深滬A股重污染行業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露會提升財務(wù)績效。綜上，提出：

假設(shè)3：環(huán)境信息披露正向促進公司經(jīng)營績效

（四）環(huán)境信息披露的中介效應(yīng)分析?；谝陨霞僭O(shè)，股權(quán)激勵對經(jīng)營績效和環(huán)境信息披露均產(chǎn)生影響，但股權(quán)激勵對經(jīng)營績效的作用路徑可能是以環(huán)境信息披露為中介，進而間接對經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。從理論上分析，公司股權(quán)激勵對大股東和管理者行為產(chǎn)生影響，進而對環(huán)境信息披露產(chǎn)生內(nèi)部影響，環(huán)境信息披露水平又對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。因此，提出：

假設(shè)4：環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵與經(jīng)營績效中發(fā)揮中介效應(yīng)

二、實證設(shè)計

（一）模型設(shè)定?；跍刂吟胫薪樾?yīng)檢驗法，本文構(gòu)建以下模型：

其中，i為公司，t為年度；EI表示股權(quán)激勵，ETAR和EID分別表示經(jīng)營績效和環(huán)境信息披露水平，Control表示控制變量，∑IND、∑STATE、∑Year分別表示控制了行業(yè)、屬性和年份，εit表示擾動項。式（1）和式（3）中α1和γ1顯著，說明股權(quán)激勵和環(huán)境信息披露水平對經(jīng)營績效具有顯著的影響，驗證研究假設(shè)1和研究假設(shè)3。同時，式（1）的系數(shù)α1為股權(quán)激勵EI對經(jīng)營績效ETAR的總效應(yīng)。式（2）的系數(shù)β1若顯著，則股權(quán)激勵對環(huán)境信息披露水平的影響通過了顯著性檢驗，假設(shè)2得到驗證。式（4）的系數(shù)δ2為控制了股權(quán)激勵EI變動后中介變量EID對經(jīng)營績效ETAR的效應(yīng)，δ1為控制了中介變量后股權(quán)激勵EI對經(jīng)營績效ETAR的影響。若α1、β1顯著，且δ2顯著，說明環(huán)境信息披露在股權(quán)集中度（股權(quán)激勵）與經(jīng)營績效中存在顯著中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)為δ2×β1/α1，則驗證檢驗假設(shè)4。進一步，若δ1顯著，則說明環(huán)境信息披露在股權(quán)集中度（股權(quán)激勵）與經(jīng)營績效中為部分中介效應(yīng)。

（二）變量選取及測度。被解釋變量：經(jīng)營績效（ETAR）。本文借鑒斯特恩公司（1991）提出的經(jīng)濟增加值（EVA）指標(biāo)來衡量經(jīng)營績效，采用總資產(chǎn)EVA比率。

解釋變量：股權(quán)激勵（EI）。本文借鑒李小榮等研究指標(biāo)，使用高管持股數(shù)量占總股本的比重度量股權(quán)激勵。

中介變量：環(huán)境信息披露水平（EID）。本文依據(jù)Clarkson（2008）、沈洪濤和馮杰（2012）指標(biāo)構(gòu)建體系，將環(huán)境信息披露指標(biāo)構(gòu)造分五個維度：一是對披露環(huán)境管理情況賦值為1，否則為0；二是對披露環(huán)境監(jiān)管與認證情況賦值為1，否則為0；三是對環(huán)境信息披露載體評分，分別為僅發(fā)布年報、既發(fā)布年報又發(fā)布社會責(zé)任報告、在年報及社會責(zé)任報告披露基礎(chǔ)上單獨披露環(huán)境報告賦值1分、2分和3分；四是對環(huán)境負債披露描述情況打分，無描述、定性描述、定量描述分別打0分、1分、2分；五是對環(huán)境業(yè)績與治理披露情況打分，無描述為0分，定性、定量描述分別打1分、2分。將所得分?jǐn)?shù)加總后除以最大值進行標(biāo)準(zhǔn)化，最終所得值代表企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。

控制變量：本文在公司治理方面參考了謝家智等（2014）、王紅建等（2016，2017）、許罡和朱衛(wèi)東（2017）的研究，控制了企業(yè)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)集中度（EC）、機構(gòu)投資者持股比例（IN－ST）、獨立董事比例（PID）、監(jiān)事會規(guī)模（BOS）、審計意見（AO）等指標(biāo)；公司財務(wù)方面控制了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（ALR）。

（三）數(shù)據(jù)來源。本文選取中國上市公司（剔除ST、ST*及金融保險類上市公司）2008～2019年數(shù)據(jù)為樣本，共獲取23，755個有效樣本。環(huán)境披露有關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市公司年報、社會責(zé)任報告、環(huán)境責(zé)任報告以及可持續(xù)發(fā)展報告等，通過手動收集；股權(quán)集中度、高管持股比例、監(jiān)事會持股比例、經(jīng)營績效和控制變量等數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免極端異常值影響，對連續(xù)型變量進行雙邊1%縮尾處理。表1為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。（表1）

表1 變量描述性統(tǒng)計一覽表

三、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析。由表2列（1）可知，股權(quán)激勵回歸系數(shù)為0.0420，且在1%水平上顯著，表明股權(quán)激勵能顯著正向促進公司經(jīng)營績效，本文假設(shè)1得到驗證；由列（2）可知，股權(quán)激勵回歸系數(shù)為0.2150，且在5%水平上顯著，說明股權(quán)激勵能顯著正向促進環(huán)境信息披露，驗證了本文假設(shè)2；列（3）回歸結(jié)果顯示環(huán)境信息披露水平系數(shù)在5%水平顯著，說明公司環(huán)境信息披露水平對經(jīng)營績效有顯著促進作用，這與大多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論一致，驗證了本文假設(shè)3。假設(shè)1、假設(shè)2的成立說明中介效應(yīng)前兩步成立，為檢驗中介效應(yīng)奠定基礎(chǔ)。

陳瑞等（2017）指出中介效應(yīng)逐步檢驗法只適用僅存在一個中介變量的情形，且自變量和中介變量均為連續(xù)型變量，本文變量符合上述條件。表2的列（4）為逐步檢驗法第三步，結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露EID系數(shù)在5%水平上顯著，說明環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵與經(jīng)營績效中發(fā)揮中介效應(yīng)，驗證了本文假設(shè)4。進一步分析，由列（4）可知，股權(quán)激勵回歸系數(shù)在1%水平上顯著，表明環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵與經(jīng)營績效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。（表2）

表2 股權(quán)激勵、環(huán)境信息披露與經(jīng)營績效基準(zhǔn)回歸結(jié)果一覽表

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗。本文從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度運用模型（1）分組檢驗股權(quán)激勵政策與經(jīng)營績效在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的差異。由表3列（1）可知，高管股權(quán)激勵政策在非國有企業(yè)中激勵效應(yīng)更強，這是由于：首先，相比民營企業(yè)，國有企業(yè)存在高管激勵不足、雙重監(jiān)管和內(nèi)部控制等諸多可能影響股權(quán)激勵效應(yīng)的問題，難以統(tǒng)一管理層激勵和企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)。其次，國有企業(yè)高管往往有很強控制力和執(zhí)行力，股權(quán)激勵措施很可能成為他們的權(quán)力尋租工具。此外，國有企業(yè)高管行政級別和政治晉升動機使股權(quán)激勵被晉升激勵所替代，極大抑制股權(quán)激勵效應(yīng)的發(fā)揮。研究結(jié)果與周仁俊（2010）、李燁（2017）等研究一致。從中介效應(yīng)情況看，在非國有企業(yè)組，環(huán)境信息披露在高管股權(quán)激勵與經(jīng)營績效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。（表3）

表3 股權(quán)激勵與經(jīng)營績效：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果一覽表

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗。為避免內(nèi)生性問題，本文對關(guān)鍵解釋變量及控制變量均取滯后一期值進行回歸，回歸結(jié)果與表2回歸結(jié)果的系數(shù)符號及顯著性一致，僅系數(shù)大小有略微變化，說明本文回歸結(jié)果穩(wěn)健。（表4）

表4 內(nèi)生性檢驗一覽表

（二）改變中介變量檢驗方式。為檢驗結(jié)果的有效性，本文參考Zhao等（2010）的Bootstrap法重新對中介效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果如表5所示，環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵與經(jīng)營績效間具有部分中介效應(yīng)，和逐步檢驗法結(jié)果保持一致，說明本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。（表5）

表5 基于Boot st r ap法的中介檢驗結(jié)果一覽表

五、結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)論如下：一是股權(quán)激勵與經(jīng)營績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系；二是上市公司股權(quán)激勵會提升環(huán)境信息披露水平；三是環(huán)境信息披露能顯著促進公司經(jīng)營績效水平；四是環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵與經(jīng)營績效之間發(fā)揮部分中介作用；五是相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)中高管股權(quán)激勵對經(jīng)營績效正向促進作用更顯著，且環(huán)境信息披露在高管股權(quán)激勵與經(jīng)營績效中有部分中介效應(yīng)，而在國有企業(yè)中不存在顯著中介效應(yīng)。

本文為揭開公司治理框架與經(jīng)營績效之間的“黑箱”問題提供了新研究視角和經(jīng)驗證據(jù)，也為提高股權(quán)激勵實施效果提供有益的政策啟示。第一，高度重視公司治理對環(huán)境信息披露的重要作用。政府應(yīng)不斷推進公司治理結(jié)構(gòu)改革進程，形成股權(quán)激勵機制與環(huán)境信息披露相互協(xié)調(diào)促進的體制機制。第二，政府在制定相關(guān)政策或規(guī)范時充分考慮環(huán)境信息披露與經(jīng)營績效的關(guān)系，引導(dǎo)公司積極進行環(huán)境管理，樹立正確環(huán)保經(jīng)營理念。第三，深化國有企業(yè)改革，完善市場體系，維護市場秩序。監(jiān)管部門減少對國企股權(quán)激勵實施各環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，尤其對從事一般性競爭業(yè)務(wù)的國有企業(yè)給予空間與自由，營造良好的市場競爭環(huán)境。第四，應(yīng)不斷深化改革我國資本市場，引導(dǎo)股價充分反映企業(yè)價值，從而提升股權(quán)激勵制度的效用。