馮金余 李孟林 常廣敏

(山東財經(jīng)大學金融學院，山東 濟南 250014)

一、引言

社會責任投資(Socially Responsible Investment，簡稱SRI)是指在進行投資決策時，不僅考慮被投資企業(yè)的財務因素，而且關(guān)注企業(yè)社會責任的履行——即增加了對社會影響、環(huán)境標準與公司治理狀況(ESG)的考量。ESG已成為國際趨勢，成為世界一流企業(yè)的標配，越來越多的跨國企業(yè)將ESG融入發(fā)展戰(zhàn)略。國務院國資委2022年3月專門成立了社會責任局，這意味著，我們比以往更加重視履行社會責任對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和成為世界一流企業(yè)的作用，社會責任投資是未來重要投資趨勢。因此，可以合理地預期，以社會責任投資為目標的社會責任基金產(chǎn)品創(chuàng)新，能夠有效地對接基金投資者、基金公司產(chǎn)品創(chuàng)新與上市公司，能引導資本流向注重環(huán)境、社會責任的可持續(xù)發(fā)展實體經(jīng)濟領域，遏制上市公司近年來的“脫實向虛”與金融化趨勢，實現(xiàn)價值投資與長期投資。但社會責任投資基金是否能夠贏得投資者的認可？隨著國家對履行社會責任與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重視，對上述問題的研究顯得尤其重要。

有鑒于此，本文以資金流量度量投資者的選擇，首次采用半年度數(shù)據(jù)與累積收益率年度業(yè)績指標區(qū)分考察機構(gòu)投資者與個人投資者對社會責任基金的反應，在一個統(tǒng)一的框架內(nèi)對社會責任投資基金超額資金流量的影響因素進行系統(tǒng)、全面地實證分析。此外，我們還進一步從一級市場新基金發(fā)行市場角度，分析了社會責任基金規(guī)模沒有得以發(fā)展的原因。通過對社會責任投資基金全面細致地研究，本文為我國的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供依據(jù)與政策選擇。

二、文獻綜述與研究假設

從現(xiàn)有文獻來看，對于社會責任投資基金選擇問題的相關(guān)研究主要包括兩類：第一，社會責任投資基金是否獲得投資者認可；第二，影響投資者選擇(或者不選擇)社會責任基金的原因。從第一類文獻來看，主要的觀點是社會責任投資基金(具有SRI標簽)市場價值更高，更易受到市場的青睞。Bilbao-Terol 等(2017)[1]采用嚴謹?shù)挠嬃繉嵶C方法證實了這一觀點。從第二類文獻來看，投資者選擇社會責任投資基金的原因，又可以分為財務業(yè)績因素與非財務因素兩類?；饦I(yè)績是影響證券投資基金投資者行為的最主要因素之一，基金業(yè)績-資金流量關(guān)系研究(Flow-Performance-Relationship)在國內(nèi)外吸引了眾多學者的注意。Bollen(1998)[2]首次發(fā)現(xiàn)，相較于傳統(tǒng)基金，投資者對正的滯后期收益更敏感，同時社會責任投資基金的資金流量更為穩(wěn)定。Renneboog 等(2006)[3]也從其他角度證明了投資者對正的歷史業(yè)績較為敏感。然而，與上述觀點不同，Bollen 和 Nicolas(2007)[4]發(fā)現(xiàn)社會責任基金的投資者對負績效不敏感；Renneboog 等(2011)[5]進一步發(fā)現(xiàn)社會責任基金的社會屬性弱化了資金流量與過去正收益的關(guān)系。與此類似，國內(nèi)王懷明和王鵬(2016)[6]發(fā)現(xiàn)社會責任基金投資者對短期業(yè)績的敏感性要比對長期業(yè)績的敏感性弱，投資者傾向于長期持有相同的社會責任基金。Barreda-Tarrazona 等(2011)[7]從投資者偏好角度來分析市場對社會責任基金的反應。他們發(fā)現(xiàn)當基金披露社會責任程度信息越明顯，投資者越會增加其社會責任投資水平。而Bollen 和 Nicolas(2007)[4]認為社會責任基金投資者的效用函數(shù)與普通投資者不同，他們從社會責任屬性中獲得效用，并且對負績效不敏感。

除了以上文獻以外，還有文獻考察了社會責任投資基金業(yè)績和傳統(tǒng)基金業(yè)績是否存在差異，主要形成了三種觀點：一是“劣勢論”，即社會責任基金業(yè)績不如傳統(tǒng)基金(Capelle-Blancard等，2012[8]；Leite 和Cortez，2015[9]；孔東民、林之陽，2018[10])。這是因為社會責任投資基金對投資標的選擇要比傳統(tǒng)基金更嚴格從而降低基金投資收益；另外社會篩選會降低投資組合的多樣性，導致組合的風險提高，從而降低基金的收益。第二種觀點是“無差異論”，即社會責任投資基金的業(yè)績與傳統(tǒng)基金的業(yè)績沒有明顯差異(Gil-Bazo 等，2010[11]；Syed，2017[12])。第三種觀點是“優(yōu)勢論”，即社會責任投資基金的業(yè)績表現(xiàn)要優(yōu)于傳統(tǒng)基金。因為符合社會責任投資條件的公司往往具有更高的經(jīng)營和管理水平(鄭若娟、胡璐，2014)[13]。

但是，有別于國外的公司型治理結(jié)構(gòu)，我國證券投資基金是契約型組織結(jié)構(gòu)，基金管理公司對旗下基金的投研、風控以及基金經(jīng)理的更替具有強大的話語權(quán)(Gong 等，2016)[14]，國內(nèi)外現(xiàn)有文獻尚未考慮這種因素。此外，我國社會責任投資基金業(yè)績信息披露相對較弱，而且以三因素收益指標居多(無法剝離基金業(yè)績中的動量因素)。因此我國社會責任投資基金是否能獲得投資者認可，尚需進一步驗證。因此我們提出研究假設H1。

H1：社會責任投資基金能夠獲得投資者認可與選擇，能夠帶來更多的資金凈流入。

此外，根據(jù)基金業(yè)績-資金流量關(guān)系(FPR)研究成果，基金業(yè)績是影響投資者選擇的最主要因素。我國2017年《中國責任投資十年報告》的問卷調(diào)查也表明，大多數(shù)投資者選擇社會責任基金的前提是不太影響其財務收益。因此，本文提出研究假設H2。

H2：基金業(yè)績對社會責任投資者選擇有重要影響。

三、研究設計

結(jié)合假設H1，本文采用匹配方法判斷同一基金公司中有無SRI標簽對業(yè)績與資金流量是否帶來顯著影響，采用四因素模型調(diào)整月度收益計算半年度與年度累積收益率，并且首次區(qū)分社會責任基金與投資者類型，進行拓展研究。結(jié)合假設H2，關(guān)于投資者對社會責任基金業(yè)績的市場反應，現(xiàn)有文獻尚沒有區(qū)分投資者，也沒有對不同社會責任基金進行區(qū)別考察，因此我們對此進行拓展研究。

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫?？紤]到中國的社會責任基金發(fā)展比較晚，到目前為止，數(shù)據(jù)極其有限，本文選擇《中國責任投資十年報告》中10只標準定義的偏股型社會責任基金(1)由于中國基金市場偏股型基金始終占優(yōu)勢, 考慮到研究對象的可比性(股票型基金、債券型基金的特點不同, 不能放在一起進行研究)和代表性，本文的研究對象為偏股型社會責任基金。偏股型社會責任基金包括股票型及混合型社會責任基金, 但不包括指數(shù)型責任基金。與35只廣義偏股型社會責任基金作為處理組，選擇同一家族內(nèi)其他偏股型基金作為對照組?？紤]到基金成立初期可能面臨“新基金孵化”問題，以及基金面臨清盤風險時都有可能導致基金家族的內(nèi)部利益輸送行為，因此我們借鑒Ma 和 Tang(2019)[15]的做法，剝離樣本中規(guī)模小于一億元以及成立時間低于兩年的基金以減少樣本偏差。此外本文控制了社會責任基金與傳統(tǒng)基金在規(guī)模和成立年限等因素的差異。其主要原因是國內(nèi)基金是契約型組織，存在投資者-基金管理公司-基金經(jīng)理的雙重委托代理，基金管理公司在基金資產(chǎn)投資決策中占據(jù)絕對的話語權(quán)(Gong 等，2016)[14]。

本文首次采用半年度數(shù)據(jù)，考慮到在回歸與計算四因素超額收益時至少需要滯后24個月的歷史數(shù)據(jù)，因此，要求樣本基金存續(xù)期至少有 24個月。因為2005 年之前設立的滿足條件基金數(shù)量有限，所以本文選擇樣本期間為2005年至2018年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共28個半年度。狹義和廣義社會責任基金分別與傳統(tǒng)基金匹配后的半年度樣本總量分別為711與1764。

(二)模型與變量

1.模型設定

為區(qū)分考察機構(gòu)投資者與個人投資者對社會責任基金的反映，借鑒左大勇和陸蓉(2013)[16]的方法，在被解釋變量中區(qū)分了機構(gòu)資金流量flow_ins與個人資金流量flow_ind，采用基金的回報率作為解釋變量。為了體現(xiàn)社會責任基金對資金流量的影響，引入虛擬變量sr1與sr2，分別代表狹義社會責任基金與廣義社會責任基金。同時，我們在模型中加入社會責任基金與基金業(yè)績的交互項，以體現(xiàn)社會責任基金業(yè)績相對于傳統(tǒng)基金業(yè)績對資金流量的影響是否更敏感。構(gòu)建OLS模型以檢驗社會責任基金資金流量與基金業(yè)績的關(guān)系，社會責任基金SRI標簽是否得到市場認可。其中基金回報率是以四因素模型計算調(diào)整后的收益。

flowi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(1)

flow_insi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(2)

flow_indi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(3)

當模型中β2>0時，表明相較于傳統(tǒng)基金，具有SRI標簽的基金能夠帶來超額資金凈流入；β2=0時，表明有無SRI標簽對超額資金流量沒有影響；β2<0時，基金具有SRI標簽會減少超額資金流量。同樣地，我們以sr_performance系數(shù)β3考察社會責任基金業(yè)績是否影響投資者的選擇。

進一步，為考察國內(nèi)股市周期(股市持續(xù)下跌或上升階段)dumbull對社會責任基金與傳統(tǒng)基金投資者選擇行為的差異，在模型中加入設計股市持續(xù)上升階段啞變量與sr交叉乘積項以及其與sr_performance交叉乘積項。為防止內(nèi)生性，變量基本選取其滯后項。

flowi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(4)

flow_insi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(5)

flow_indi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(6)

2.研究變量

(1)被解釋變量——資金流量(flow)

資金流量計算參照肖峻和石勁(2011)[17]等學者的方法，定義基金資金流量Flowit為:

(7)

式(7)中，TNAit表示基金i在t期凈資產(chǎn)值，Returnit為基金i在t期收益率。此外，這里包含的假設是新增資金流入發(fā)生在每半年度末，分紅均轉(zhuǎn)化為再投資。

借鑒左大勇和陸蓉(2013)[16]的方法，機構(gòu)資金流量flow_insit與個人資金流量flow_indit：通過掌握基金份額持有機構(gòu)的數(shù)據(jù)，把資金流量劃分為機構(gòu)資金流量與個人資金流量兩部分。

(8)

(9)

其中，rins +rind=1，rins與rind分別代表機構(gòu)與個人的基金份額持有比例。

(2)解釋變量

①社會責任基金虛擬變量(sr)

本文以啞變量sr表示社會責任基金效應。基金為社會責任基金時為1，反之為0。為了區(qū)分比較廣義與狹義社會責任基金，引入虛擬變量sr1與sr2，分別代表狹義社會責任基金與廣義社會責任基金。當模型中sr系數(shù)>0時，表明相較于傳統(tǒng)基金，具有SRI標簽的基金能夠帶來超額資金凈流入；sr系數(shù)=0時，表明有無SRI標簽對超額資金流量沒有影響；sr系數(shù)<0時，基金具有SRI標簽會減少超額資金流量。

②社會責任基金與回報率performance的交叉項(sr_performance)

國外相關(guān)文獻普遍認為基金的業(yè)績是投資者選擇最為重要的因素，通常認為基金的資金流量與基金業(yè)績具有正相關(guān)性，即基金創(chuàng)造財富的能力越強越能吸引投資者參與。本文采用社會責任基金與家族內(nèi)其他偏股型基金的累積收益率，對回報率performance進行度量，其中累積收益率計算以四因子模型調(diào)整后月度收益為基礎(馮金余，2015)[18]，并且在計算中分別采取股票流通市值與股票全部市值作為權(quán)重，分別以alphamom1y與alphamom2y表示。

(3)控制變量

①基金成立年限(fundage)?？紤]到我國社會責任基金起步晚，將社會責任基金成立年限納入控制變量。

②基金半年度分紅總額(hydivd)和基金分紅頻率(hydivdtimes)。hydivd定義基金半年度分紅總額，同理，hydivdtimes定義為基金分紅頻率。根據(jù)行為金融學的理論，基金歷史分紅會對人們的投資決策產(chǎn)生影響，所以將此納入控制變量。

③基金家族規(guī)模(lncmpscale)。諸多學者均發(fā)現(xiàn)基金家族規(guī)模大小會影響資金流入，大型基金家族旗下的基金會吸引更多的資金流入，因此本文將上一半年末基金家族規(guī)模自然對數(shù)作為控制變量。

④基金資產(chǎn)規(guī)模(lnfundscale)?；鹨?guī)模會對資金凈流量產(chǎn)生影響，因而將基金家族資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量引入模型。

⑤基金公司持基份額(fcmhold)與基金經(jīng)理持基份額(mhold)。有學者發(fā)現(xiàn)基金管理者持基會影響管理過程中的超額風險承擔行為，對投資者影響較大。因而我們分別計算基金公司(基金經(jīng)理)持有本家族基金的份額，將其作為控制變量納入模型。

⑦股市持續(xù)上升階段虛擬變量(dumbull)。本文以啞變量dumbull表示股市持續(xù)上升的影響。股市持續(xù)上升階段為1，股市持續(xù)下跌階段為0。參照Pagan 和 Sossounov(2003)[19]的方法，根據(jù)滬深300做出相關(guān)股市持續(xù)下跌階段和股市持續(xù)上升階段的分組，原則上一個bull或者bear不得少于4個月，一個周期不得少于16個月，若少于，則合并。

四、實證結(jié)果分析

按照研究思路，本節(jié)首先列出變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，初步了解各變量基本狀況。然后，運用模型(1)-(3)檢驗SRI標簽是否得到市場認可(假設H1)，及其是否通過基金業(yè)績渠道起作用(假設H2)，運用模型(4)-(6)把股市周期因素加入OLS模型，驗證假設H1與假設H2。進一步，在總結(jié)社會責任基金業(yè)績對投資者選擇基礎上，運用匹配法考察社會責任基金業(yè)績與傳統(tǒng)基金業(yè)績是否存在差異(及其在股市持續(xù)下跌或上升階段期間的業(yè)績差異)，對假設H2檢驗結(jié)果做進一步論證分析。最后，再從一級市場新基金發(fā)行的角度分析非業(yè)績因素對投資者選擇的影響。

(一)主要變量描述性統(tǒng)計

各主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)社會責任基金SRI標簽對基金超額資金流量的影響研究

本部分對假設H1進行實證檢驗，若SRI標簽能夠帶來資金凈流入的增加，則說明相對于傳統(tǒng)基金，投資者能夠認可與優(yōu)先選擇社會責任投資基金。

1.狹義社會責任基金SRI標簽與超額資金流量

表2采用模型(1)(2)與(3)檢驗狹義社會責任基金樣本下SRI標簽能否帶來超額資金流量?？紤]到本文采取的是半年度數(shù)據(jù)，基金歷史業(yè)績會對投資者選擇產(chǎn)生影響，為保證結(jié)果可靠性，本文進一步采取兩種方法計算四因素模型風險調(diào)整后的傳統(tǒng)基金與社會責任基金(有無SRI標簽)累積收益率差分度量基金年度業(yè)績。同時區(qū)分機構(gòu)超額資金流量與個人超額資金流量，以檢驗不同投資者對狹義社會責任基金中SRI標簽的認可程度。

表2 投資者對狹義社會責任基金SRI標簽的市場反應

我們引入虛擬變量sr1代表狹義社會責任基金?？梢园l(fā)現(xiàn)，當將影響資金凈流入的重要因素(包括基金業(yè)績、規(guī)模、年齡等)納入模型之中后，sr1的系數(shù)β2在方程1與方程4中不顯著，即無論是采用流通市值加權(quán)還是全部市值加權(quán)收益率的回歸中，是否為狹義社會責任基金對資金流量影響不大。帶有SRI標簽不會顯著影響資金流量，投資者不會優(yōu)先選擇狹義社會責任基金。進一步我們區(qū)分機構(gòu)投資者與個人投資者，發(fā)現(xiàn)在方程2與方程5中sr1的系數(shù)同樣不顯著，說明對機構(gòu)投資者來說，是否為狹義社會責任基金不會影響其投資決策，不會影響機構(gòu)投資者資金流量。在方程3與方程6中，sr1的系數(shù)同樣不顯著，狹義社會責任基金的SRI標簽也不會影響個人投資者的投資決策，他們不會優(yōu)先選擇狹義社會責任基金。

總體而言，當將影響資金凈流量的重要因素(包括基金業(yè)績、規(guī)模、年齡等)納入模型之中，可以發(fā)現(xiàn)控制上述因素后，狹義社會責任基金相對于傳統(tǒng)基金資金流量沒有顯著變化，是否為狹義社會責任基金不會影響投資者投資決策，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者都不會優(yōu)先選擇狹義社會責任基金。

2.廣義社會責任基金SRI標簽與超額資金流量表3結(jié)果顯示，當將影響資金凈流入的重要因素(包括基金業(yè)績、規(guī)模、年齡等)納入模型之中后，sr2的系數(shù)β2在方程7與方程10中不顯著。即無論是采用流通市值加權(quán)還是全部市值加權(quán)收益率的回歸中，社會責任基金相對于傳統(tǒng)基金超額資金流量沒有顯著變化，投資者沒有優(yōu)先選擇廣義社會責任基金。進一步我們區(qū)分機構(gòu)投資者與個人投資者，發(fā)現(xiàn)在方程8與方程11中sr2的系數(shù)不顯著，說明在機構(gòu)投資者中是否為廣義社會責任基金不會使得資金流量發(fā)生顯著變化。對機構(gòu)投資者來說，是否為廣義社會責任基金不會顯著影響其投資決策。同樣，在方程9與方程12中，sr2的系數(shù)不顯著，是否為廣義社會責任基金對個人投資者資金流量影響不顯著?？傮w而言，機構(gòu)投資者與個人投資者都不會優(yōu)先選擇廣義社會責任基金。

表3 投資者對廣義社會責任基金SRI標簽的市場反應

此外，無論狹義社會責任基金還是廣義社會責任基金中，基金規(guī)模變量會在1%的顯著性水平下正向影響基金資金流量。這表明，社會責任基金規(guī)模越大，越容易得到投資者的認可，尤其是得到散戶投資者的認可。

3.加入股市周期因素后，SRI標簽與超額資金流量

表4是采用模型(4)(5)和(6)加入股市持續(xù)上升階段虛擬變量及其與業(yè)績交互項后的狹義社會責任基金資金凈流量與SRI標簽的關(guān)系實證結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)加入股市周期因素后，SRI標簽依然沒有帶來超額資金流量。

表4 加入股市周期因素后投資者對狹義社會責任基金的市場反應

從表4實證結(jié)果分析中，可以看出所有sr1系數(shù)都不顯著。說明加入股市周期后，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，是否為狹義社會責任基金對資金流量影響仍然不顯著。狹義社會責任基金相對于傳統(tǒng)基金資金流量沒有顯著變化，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者都不會優(yōu)先選擇狹義社會責任基金。

進一步分析股市持續(xù)下跌或上升階段周期因素下，投資者對廣義社會責任基金的認可程度，實證結(jié)果如表5。從總體上看，資金流量與基金業(yè)績相關(guān)關(guān)系并不顯著。說明加入股市周期后，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，廣義社會責任基金相對于傳統(tǒng)基金資金流量沒有顯著變化，是否為廣義社會責任基金不會影響投資者投資決策，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者都不會優(yōu)先選擇廣義社會責任基金。

表5 加入股市周期因素后投資者對廣義社會責任基金的市場反應

我們引入虛擬變量sr1、sr2檢驗社會責任基金SRI標簽是否得到市場認可，研究發(fā)現(xiàn)，是否為社會責任基金對資金流量影響不顯著，社會責任基金相對于傳統(tǒng)基金資金流量沒有顯著變化，所以是否為社會責任基金不會影響投資者投資決策，投資者不會優(yōu)先選擇社會責任基金。我們進一步加入股市周期后，依然得到相似的結(jié)論。

(三)社會責任基金業(yè)績對投資者選擇的影響研究

表2、表3的實證結(jié)果顯示，研究假設H2并不成立。社會責任基金與累積收益率的交叉項(sr1_alphamom1hy1、sr1_alphamom1hy2，sr2_alphamom1hy1、sr2_alphamom1hy2)系數(shù)都不顯著，說明相對于傳統(tǒng)基金，社會責任基金業(yè)績對資金流量的敏感性沒有發(fā)生顯著變化。由此引發(fā)的問題是，是否因為社會責任基金業(yè)績不佳呢？我們進一步對二級市場的社會責任基金業(yè)績進行分析。

我們運用匹配法對假設H2進行檢驗。在上述分析基礎上，我們把樣本中基金進行分組，同一基金家族為一組。每組中分別求出社會責任基金與傳統(tǒng)基金資金流量flow和累積收益率alphamomy的均值，然后按照均值匹配求差分，從而得到超額資金流量dflow、超額累積收益率delalphamomy，最后進行T檢驗。為檢驗社會責任基金業(yè)績與傳統(tǒng)基金業(yè)績是否具有顯著差別，本文采用兩種方法計算超額累積收益率，同時區(qū)分半年度業(yè)績與年度業(yè)績，以確保結(jié)果穩(wěn)健。

表6和表7分別檢驗了狹義社會責任基金與廣義社會責任基金的半年度業(yè)績與年度業(yè)績。不難發(fā)現(xiàn)，在以累積收益率度量基金半年度業(yè)績與年度業(yè)績時，社會責任基金業(yè)績的均值在1%的顯著性水平下顯著為正。社會責任基金顯著優(yōu)于對照組傳統(tǒng)基金，這與我國關(guān)于社會責任基金業(yè)績的研究基本一致。

表6 狹義社會責任基金業(yè)績檢驗

表7 廣義社會責任基金業(yè)績檢驗

為進一步分析社會責任基金與傳統(tǒng)基金業(yè)績是否在股市持續(xù)下跌階段與持續(xù)上升階段存在差異，表8與表9分別進行了相關(guān)業(yè)績檢驗(2)總樣本與前面描述性統(tǒng)計樣本數(shù)量差異，主要是由于少部分時間階段，股市持續(xù)下跌與上升階段特征不明顯，因此在本文股市持續(xù)下跌與上升階段業(yè)績抗跌能力對比實證中，沒有將此部分社會責任基金觀測值納入股市持續(xù)下跌與上升階段樣本。。

表8 股市持續(xù)下跌階段社會責任基金業(yè)績檢驗

表9 股市持續(xù)上升階段社會責任基金業(yè)績檢驗

從總體上來看，無論股市持續(xù)下跌階段還是持續(xù)上升階段，社會責任基金的超額累積收益率均十分顯著。表8中股市持續(xù)下跌階段，無論狹義社會責任基金還是廣義社會責任基金，累積收益率差分的均值都顯著為正。股市持續(xù)下跌階段社會責任基金表現(xiàn)出顯著的抗跌效應，這與國外研究結(jié)論一致，同時與本文上述社會責任基金業(yè)績檢驗的結(jié)果也保持一致。社會責任基金無論股市持續(xù)上升階段還是持續(xù)下跌階段業(yè)績始終表現(xiàn)優(yōu)異。

進一步對比分析發(fā)現(xiàn)無論股市持續(xù)上升階段還是下跌階段，狹義社會責任基金還是廣義社會責任基金，年度累積收益率差分(dalphamom1y1與dalphamom2y1)均值都顯著大于半年度累積收益率差分(delalphamom1hy1與delalphamom2hy1)。

綜上所述，社會責任基金業(yè)績顯著優(yōu)于傳統(tǒng)基金，同時股市持續(xù)下跌階段社會責任基金具有顯著的抗跌效應。因此，社會責任基金沒有被投資者認可與優(yōu)先選擇的原因不在于市場表現(xiàn)差。

(四)關(guān)于一級市場社會責任基金發(fā)行的進一步分析

上述實證分析是采用成立2年以上、資產(chǎn)規(guī)模1億元以上的二級市場基金樣本，發(fā)現(xiàn)社會責任基金市場表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)基金。那么，為什么社會責任基金沒有得到投資者青睞呢？是否緣于新基金發(fā)行市場呢？

將我國狹義社會責任基金、廣義社會責任基金與其他非社會責任基金每半年的新基金數(shù)量及發(fā)行規(guī)模對比統(tǒng)計(主要關(guān)注2010年新基金發(fā)行限制放開后)。表10顯示，總體上看，我國非社會責任基金發(fā)行數(shù)量穩(wěn)步增加，尤其是在次貸危機與新基金發(fā)行限制放開后，新基金發(fā)行數(shù)量增速提高。與此同時，社會責任基金卻表現(xiàn)不佳，除在2010年新基金發(fā)行限制放開前后增加略多，其余年份皆是呈零星式增長。直到2018年，社會責任基金才開始受到重視。尤其是廣義社會責任基金在2018年新增5支，2019年共新增10支，有快速增加的趨勢。所以，到目前為止我國的社會責任基金數(shù)量增長速度很慢，種類稀少，產(chǎn)品線不完善。

表10 我國社會責任基金新基金發(fā)行數(shù)量及份額(單位：支、億元)

根據(jù)Khorana和Servaes(2012)[20]、馮金余(2017)[21]等人的研究可知，業(yè)績競爭與新基金發(fā)行都是基金管理公司常用的競爭策略，通過發(fā)行新基金可以減少業(yè)績競爭的壓力。同等條件下，產(chǎn)品線較完善、新基金數(shù)量較多以及異質(zhì)創(chuàng)新的基金公司能獲得更高市場份額。所以，通過發(fā)行新基金可以完善產(chǎn)品線，吸引更多投資者投資，增加資金流量，基金規(guī)模也會隨之提高。

由此可知，我國社會責任基金沒有發(fā)展起來，重要原因之一是我國社會責任基金數(shù)量增長太慢導致產(chǎn)品線不完善，尤其是狹義社會責任。社會責任基金數(shù)量少，使得投資者就算想要投資，也很難找到合適的基金，而其他基金數(shù)量多，投資者有更多的選擇。因此未來有必要通過新基金發(fā)行市場擴大社會責任基金規(guī)模。

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.上述分析運用的是OLS回歸，為保證結(jié)果穩(wěn)健，我們進一步運用面板回歸模型做實證分析，結(jié)果依然支持上述結(jié)論。

2.更換對照組篩選標準。上述采用的對照組基金是時間成立2年以上、資產(chǎn)規(guī)模一億元以上。為保證結(jié)果穩(wěn)健，把匹配標準更換為成立時間2年以上、資產(chǎn)規(guī)模七千萬元以上后，依然支持上述結(jié)論。

3.運用年度累積收益率業(yè)績指標。為保證結(jié)果穩(wěn)健，我們在檢驗市場對社會責任基金的SRI標簽認可程度時，將半年度業(yè)績指標替換為年度累積收益率。結(jié)果依然支持上述結(jié)論。

4.采用半年度非累積收益率。上述過程采用的半年度累積收益率業(yè)績指標，作為穩(wěn)健性對比檢驗，我們參考肖峻和石勁(2011)[17]進一步采用半年度非累積收益率業(yè)績指標。實證結(jié)果依然支持上述結(jié)論。

5.采用半年度累積收益率并且控制年度虛擬變量。為了防止本文半年度虛擬變量過多所導致的自由度缺失問題，將上文所控制的半年度虛擬變量替換為年度虛擬變量，結(jié)果依然支持文章上述結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

本文針對我國的社會責任基金與投資者的選擇問題進行了深入分析，得出本文的主要結(jié)論如下：(1)當控制基金規(guī)模、業(yè)績與股市波動等因素，社會責任基金投資SRI標簽并不會顯著影響基金投資者選擇。(2)社會責任投資基金SRI標簽也不會通過業(yè)績顯著影響投資者選擇，雖然其業(yè)績顯著優(yōu)于傳統(tǒng)基金，而且在股市持續(xù)下跌階段表現(xiàn)出抗跌效應。(3)結(jié)合一級市場新基金發(fā)行的分析進一步發(fā)現(xiàn)：社會責任基金沒有得到投資者青睞不是因為業(yè)績不佳或者投資者不認可，而是新產(chǎn)品發(fā)行緩慢、產(chǎn)品線不完善。

為發(fā)展我國社會責任投資基金，進一步推動我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)展?；诒疚慕Y(jié)論，提出以下政策建議：第一，建立全方位的投資者教育機制，優(yōu)化社會責任投資環(huán)境。既要鼓勵機構(gòu)投資者廣泛參與社會責任投資，培養(yǎng)其社會責任投資理念與長期發(fā)展信心，同時也要注重保護個人投資者對社會責任投資的認可與激勵。第二，鼓勵基金公司推出更多類型的社會責任基金產(chǎn)品，建立社會責任基金發(fā)行“綠色通道”。充實國內(nèi)的社會責任基金產(chǎn)品，為投資者提供多樣化的選擇。鼓勵多發(fā)展狹義社會責任基金，強化對廣義社會責任基金選股的信息披露與監(jiān)管，避免其遠離社會責任目標。第三，完善基金業(yè)績評價體系，將累積收益率納入基金業(yè)績排名體系，建立與社會責任基金相適應的長期業(yè)績評價體系。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，社會責任基金業(yè)績顯著優(yōu)于傳統(tǒng)基金，而年度業(yè)績顯著優(yōu)于半年度業(yè)績并且能更加獲得投資者認可。第四，基金管理者應該合理控制基金家族規(guī)模。文章發(fā)現(xiàn)無論在個人投資者還是機構(gòu)投資者中，基金家族規(guī)模大小與資金凈流入都表現(xiàn)出不同程度負相關(guān)關(guān)系。