文/閆屹 卜鵬榮 編輯/張美思

阿根廷金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證研究表明，金融發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，金融發(fā)展水平越高越有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)變化是漸進(jìn)的過程。

伴隨著世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的密切往來，全球化呈現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，如何在順應(yīng)全球化以謀求發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，是全球所有國(guó)家共同面對(duì)的問題。阿根廷作為拉丁美洲主要經(jīng)濟(jì)體之一，在20世紀(jì)70年代起開啟金融開放進(jìn)程，由于其實(shí)行的金融發(fā)展戰(zhàn)略與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不相適應(yīng)，在1982年債務(wù)危機(jī)后又接連爆發(fā)危機(jī)，從曾經(jīng)的“準(zhǔn)發(fā)達(dá)國(guó)家”逐步隕落為“準(zhǔn)破產(chǎn)國(guó)家”。分析阿根廷的金融開放歷程，探究金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制，對(duì)我國(guó)具有一定的參考意義。

阿根廷金融開放歷程

啟動(dòng)階段：20世紀(jì)70年代末至80年代末

20世紀(jì)70年代初期，阿根廷國(guó)內(nèi)貿(mào)易保護(hù)嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低下，迫切實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的想法使得“進(jìn)口替代發(fā)展”成為主線。在國(guó)內(nèi)資金不足、國(guó)際信貸環(huán)境寬松的雙重作用下，為刺激經(jīng)濟(jì)，阿根廷開始舉債發(fā)展。

資本流動(dòng)自由化改革。1975年，阿根廷放棄原本的固定匯率制度，開始實(shí)施爬行盯住匯率制度，逐步取消經(jīng)常賬戶和資本賬戶的大部分限制，并于1977年開始推進(jìn)金融體制改革，取消境外金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制。阿根廷匯率制度從固定轉(zhuǎn)為爬行盯住后，原本被高估的匯率大幅度下跌，比索貶值使其債務(wù)形勢(shì)更加嚴(yán)峻。金融體制改革刺激銀行信貸猛增和通脹率上升，比索持續(xù)貶值與通脹加重形成惡性循環(huán)。阿根廷當(dāng)局為控制局面，實(shí)施緊縮性財(cái)政政策，以延緩比索貶值速度，但又導(dǎo)致了出口萎縮。為彌補(bǔ)出口收入不足，阿根廷政府大幅提高國(guó)內(nèi)利率，此舉拉大了國(guó)內(nèi)外利差，放大了外債規(guī)模，加速了債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

利率市場(chǎng)化改革。隨著1977年《金融法》的頒布，阿根廷取消了對(duì)所有利率的管制，開始實(shí)行利率全面自由化（吳婷婷等，2015），此舉未改善國(guó)內(nèi)高通脹、慢發(fā)展的現(xiàn)狀，反而引發(fā)了劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于名義利率高企，阿根廷國(guó)內(nèi)融資成本上升，資金需求者轉(zhuǎn)向國(guó)際市場(chǎng)，外債規(guī)模擴(kuò)大。1980年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美元升值導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格下跌，阿根廷債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，同時(shí)出口收入銳減；此外，石油危機(jī)催生歐美貿(mào)易保護(hù)，阿根廷貿(mào)易逆差加大，償債能力被削弱。20世紀(jì)80年代初，國(guó)際市場(chǎng)利率攀升，大量資金外流加重了阿根廷資金短缺，比索被迫貶值，外債負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致眾多企業(yè)破產(chǎn)，壞賬規(guī)模膨脹導(dǎo)致許多銀行破產(chǎn)，阿根廷金融系統(tǒng)受到嚴(yán)重沖擊。

在過于激進(jìn)的開放政策與兩次石油危機(jī)的影響下，阿根廷于1982年爆發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。隨后幾年，阿根廷出現(xiàn)巨額資金外流，平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于零，國(guó)民經(jīng)濟(jì)陷入混亂。阿根廷外債存量占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重自1982年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)達(dá)到高峰后，至20世紀(jì)90年代末又連續(xù)出現(xiàn)多個(gè)峰值。

全面推進(jìn)階段：20世紀(jì)90年代初至2001年

債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，阿根廷意識(shí)到進(jìn)口替代發(fā)展模式的弊端。為盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，20世紀(jì)90年代初，阿根廷開始實(shí)行新自由主義改革，實(shí)行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，主要措施包括貨幣局制度、國(guó)有企業(yè)私有化改革、經(jīng)濟(jì)自由化改革。

貨幣局制度。以1991年4月《兌換法》的出臺(tái)為標(biāo)志，阿根廷開始實(shí)施貨幣局制度，規(guī)定貨幣與外匯儲(chǔ)備進(jìn)行綁定式關(guān)聯(lián)，確定比索與美元的匯率固定為1:1。貨幣局制度實(shí)施后，阿根廷實(shí)現(xiàn)了比索與美元的自由兌換，國(guó)內(nèi)通脹得到控制，國(guó)外投資者受到穩(wěn)定匯率的吸引，經(jīng)濟(jì)得到一定程度的恢復(fù)。盡管貨幣局制度使得阿根廷得到短暫喘息，但其弊端也隨之顯露：固定匯率制度導(dǎo)致阿根廷政府無法通過及時(shí)自由調(diào)整匯率水平來應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；美元匯率上漲使得比索價(jià)值被高估，對(duì)阿根廷出口產(chǎn)生沖擊；連年貿(mào)易逆差導(dǎo)致阿根廷償債能力降低，外匯儲(chǔ)備減少造成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)萎縮與利率上升，資金不足使阿根廷金融業(yè)深陷泥潭。過于僵硬的貨幣局制度導(dǎo)致貨幣政策失效，阿根廷政府面對(duì)經(jīng)濟(jì)日漸衰退卻束手無策。

國(guó)有企業(yè)私有化改革。為適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，20世紀(jì)90年代，阿根廷政府開始了國(guó)有企業(yè)私有化改革，并在私有化過程中大力推行了優(yōu)惠政策。私有化進(jìn)程的加速推進(jìn)使得阿根廷外資銀行占比迅速上升，20世紀(jì)90年代末，阿根廷存款總額中外資銀行的占比高達(dá)40%（Joe，2000），伴隨外資大規(guī)模涌入國(guó)內(nèi)銀行業(yè)，阿根廷的經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況得到改善。但是，過于迅速的私有化改革暗藏隱患。首先，國(guó)企私有化導(dǎo)致財(cái)政收入減少，加上阿根廷時(shí)任總統(tǒng)梅內(nèi)姆為求連任大幅提高財(cái)政開支，政府不得不大量舉債彌補(bǔ)巨額赤字和維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)（張鐵強(qiáng)，2002）；其次，銀行業(yè)被外資掌控不利于國(guó)家金融安全；再次，私有化改革中不乏大量短期投機(jī)者，加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)隱患；最后，由于私有化改革片面追求速度，一些必要環(huán)節(jié)透明度不足，腐敗現(xiàn)象嚴(yán)重。以上都對(duì)阿根廷的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生負(fù)面影響。

經(jīng)濟(jì)自由化改革。阿根廷于1989年11月頒布《新外國(guó)投資制度》，對(duì)于境外投資的具體形式與性質(zhì)完全放開，實(shí)施自由化的外匯管理制度。1991年《兌換法》取消證券交易稅，可轉(zhuǎn)讓債券及商業(yè)債券允許以外國(guó)貨幣為計(jì)價(jià)單位。1992年繼續(xù)頒布《免稅法》鼓勵(lì)外資入境。一系列政策在實(shí)施初期成效顯著，資本市場(chǎng)開放后三年內(nèi)阿根廷證券化率大幅提升，證券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，外資銀行數(shù)量增加，GDP增長(zhǎng)率隨之攀升。

經(jīng)濟(jì)自由化改革下阿根廷經(jīng)濟(jì)雖然實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但短期內(nèi)外資大量流入也帶來諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)，削弱了金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，以銀行業(yè)控制權(quán)為代表的金融控制權(quán)被外資大規(guī)模掌控，使得阿根廷的國(guó)家金融安全風(fēng)險(xiǎn)迅速集聚。在1997年亞洲金融危機(jī)和1999年巴西貨幣危機(jī)的連續(xù)沖擊下，本就萎靡的阿根廷經(jīng)濟(jì)徹底陷入困局。2001年底，阿根廷政府宣布延期償付的債務(wù)高達(dá)1320億美元，此次官方違約公告成為債務(wù)危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)三重危機(jī)的導(dǎo)火索與標(biāo)志性事件。

嚴(yán)格管控階段：2001年至2015年

2001年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，阿根廷政府吸取了新自由主義改革的教訓(xùn)，于2002年1月頒布《國(guó)家危機(jī)與匯兌制度改革法案》，宣布廢除貨幣局制度，采用浮動(dòng)匯率，同時(shí)加強(qiáng)金融管制，所有存款、債務(wù)、貸款等均轉(zhuǎn)換為以比索為單位，這標(biāo)志著阿根廷的美元化進(jìn)程就此落幕，開始了經(jīng)濟(jì)“去美元化”發(fā)展。同時(shí)，為限制危機(jī)下的資本外逃，阿根廷關(guān)閉外匯市場(chǎng)，限制外匯提款，并拒絕國(guó)際貨幣基金組織的相關(guān)干預(yù)。阿根廷的金融開放進(jìn)程進(jìn)入嚴(yán)格控制階段。不過，阿根廷的一系列舉措并未達(dá)到預(yù)期效果，實(shí)行浮動(dòng)匯率制當(dāng)天比索便發(fā)生貶值，而極為嚴(yán)格的外匯管制引發(fā)了社會(huì)矛盾，使得國(guó)際市場(chǎng)對(duì)比索喪失信心。不過從長(zhǎng)期來看，這種及時(shí)止損、放棄自由化改革、加大政府調(diào)控力度的方向性轉(zhuǎn)變使阿根廷逐漸從危機(jī)中恢復(fù)過來。

自由化改革重啟階段：2015年至今

全球金融危機(jī)后，2011年受到巴西經(jīng)濟(jì)不景氣和歐洲債務(wù)危機(jī)的持續(xù)影響，阿根廷資本外逃情況加重。外部沖擊加大了阿根廷國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政府持續(xù)推行的資本管制和貿(mào)易保護(hù)政策加速了比索貶值，高通脹率、資本外逃、外匯短缺的情況沒有實(shí)質(zhì)性改善。2015年11月，中右翼“變革”聯(lián)盟領(lǐng)袖馬克里當(dāng)選阿根廷新任總統(tǒng)，推出一系列新自由主義經(jīng)濟(jì)政策。匯率方面實(shí)施“休克式”自由化改革，讓比索一次性貶值，徹底釋放潛在的貨幣貶值壓力；貿(mào)易方面消除大部分貿(mào)易管制，對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品出口給予稅收照顧，以農(nóng)產(chǎn)品出口為途徑解決外匯短缺問題（朱曉金，2017）；同時(shí)結(jié)束與“禿鷲基金”長(zhǎng)達(dá)15年的債務(wù)糾紛，此舉標(biāo)志著阿根廷重返國(guó)際金融市場(chǎng)，意在通過引入外資創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)引擎。

雖然阿根廷當(dāng)局做出了一系列努力，但改革效果并不樂觀。長(zhǎng)期以來影響阿根廷經(jīng)濟(jì)發(fā)展的病灶并未得到根治——巨額外債負(fù)擔(dān)、失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及動(dòng)蕩不安的政治環(huán)境并未得到根本性解決，因此在馬克里改革的第二年，阿根廷便再次陷入危機(jī)，比索一路貶值，國(guó)內(nèi)滯脹嚴(yán)重。

阿根廷金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響：基于實(shí)證的研究結(jié)論

平滑轉(zhuǎn)換回歸（Smooth Transition Regression，STR）模型是由Granger和Tersvirta（1993）提出的一種非線性回歸模型，不僅能夠識(shí)別變量間的線性與非線性關(guān)系，還能夠從被解釋變量中篩選出轉(zhuǎn)換變量與轉(zhuǎn)換門限，從而更加全面地刻畫各變量間的作用機(jī)制?；贘MulTi平臺(tái)構(gòu)建的一般形式的STR模型代入數(shù)據(jù)后，通過最優(yōu)滯后階數(shù)選擇、線性檢驗(yàn)、轉(zhuǎn)換變量篩選、參數(shù)估計(jì)等步驟確定模型的具體形式。

本文根據(jù)阿根廷金融開放歷程與數(shù)據(jù)可得性，選取1980—2017年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為被解釋變量（lnGDP），構(gòu)建金融開放水平（Financial Openness，F(xiàn)O）和金融發(fā)展水平（Financial Development，F(xiàn)D）兩個(gè)指標(biāo)作為解釋變量代入STR模型，并將三變量滯后一期一同代入模型以解決內(nèi)生性問題。轉(zhuǎn)換變量篩選結(jié)果為金融發(fā)展水平（FD），且確定了的模型具體形式為L(zhǎng)STR1模型，即擴(kuò)大金融開放產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)隨金融發(fā)展水平的變動(dòng)而變動(dòng)。

基于實(shí)證結(jié)果得到如下結(jié)論：

第一，金融發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，無論阿根廷金融開放處于哪個(gè)階段，上期與當(dāng)期金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均呈現(xiàn)促進(jìn)作用，這在一定程度上表明持續(xù)穩(wěn)健的金融發(fā)展進(jìn)程本身就是促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展的有效渠道。

第二，伴隨著金融開放的擴(kuò)大，阿根廷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體呈現(xiàn)先上升后下降的形態(tài)。其原因在于，阿根廷自身金融發(fā)展水平整體偏低，而金融發(fā)展水平較低時(shí)，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，金融監(jiān)管不夠完善，容易通過資本和貿(mào)易渠道受到國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)感染?；诒疚倪x取的樣本區(qū)間，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其開放基本符合“繁榮-泡沫破裂”的周期發(fā)展規(guī)律。而當(dāng)金融發(fā)展水平較高時(shí)，金融系統(tǒng)運(yùn)行效率提高，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)，金融監(jiān)管部門能夠及時(shí)甚至預(yù)先對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行監(jiān)管，此時(shí)實(shí)施或擴(kuò)大金融開放有利于進(jìn)一步拓寬資金融通渠道，強(qiáng)化關(guān)聯(lián)監(jiān)管，有助于持續(xù)推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第三，金融開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)變化是漸進(jìn)的過程。阿根廷金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并非呈現(xiàn)突變特征，而是一個(gè)較為緩慢的過程。其原因在于，金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果是伴隨金融發(fā)展水平的穩(wěn)步提高而逐漸轉(zhuǎn)變的，而一國(guó)金融發(fā)展水平的提高不可能一蹴而就，過于激進(jìn)的金融深化政策不僅不能達(dá)到一步登天的效果，還會(huì)在很大程度上因?yàn)榧惫l(fā)更多隱患，導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，從而偏離經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的目標(biāo)。

阿根廷金融開放對(duì)我國(guó)的啟示

第一，提高金融發(fā)展水平是穩(wěn)步推進(jìn)金融開放的有益保障。當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)體系還需進(jìn)一步完善，在金融發(fā)展水平提高方面還有很大空間，因此在不斷擴(kuò)大金融開放的同時(shí)，應(yīng)注意配合推進(jìn)金融深化改革，構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的、多層次的金融市場(chǎng)體系，讓不同類型的金融主體取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互競(jìng)合，從而在確保金融安全的前提下推動(dòng)高水平的金融開放。

第二，金融開放舉措應(yīng)與金融發(fā)展水平相適應(yīng)。若金融開放進(jìn)程符合金融發(fā)展水平，則能拉升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果；若金融開放進(jìn)程過于激進(jìn)或保守，則會(huì)限制金融市場(chǎng)活力，削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。我國(guó)正處于繼續(xù)深化金融開放的階段，擴(kuò)大金融開放應(yīng)穩(wěn)步有序推進(jìn)，與國(guó)內(nèi)金融發(fā)展水平相適應(yīng)。

第三，金融監(jiān)管應(yīng)具有前瞻性。由于金融開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)顯現(xiàn)需要時(shí)間，具有一定的滯后性，因此倘若金融監(jiān)管政策無法在開放前期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)行有效限制，則極有可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素暗中集聚、滯后爆發(fā)的情況，從而令監(jiān)管工作陷入被動(dòng)。因此，我國(guó)應(yīng)秉持“金融開放，監(jiān)管先行”的金融開放理念，研究制定合乎我國(guó)國(guó)情的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)、分析和預(yù)警，切實(shí)提升更高開放水平下的監(jiān)管能力，實(shí)現(xiàn)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判與防范。