孫啟航

(廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510000)

0 引言

銀行主導(dǎo)下中國的金融體系使得銀行信貸成為微觀主體的主要融資來源(Allen，Qian and Qian)[1]，所以出于風(fēng)險(xiǎn)控制等原因，在信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)下，銀行傾向于以相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和低監(jiān)督成本的短期貸款滿足企業(yè)的長(zhǎng)期投資需求。由于發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分，缺乏多層次的金融市場(chǎng)[2]，企業(yè)想要從其他渠道進(jìn)行長(zhǎng)期融資也更加困難，企業(yè)短貸長(zhǎng)投是企業(yè)為了應(yīng)對(duì)金融抑制的替代性機(jī)制[3]，使得投融資期限錯(cuò)配下的短貸長(zhǎng)投行為成為一定程度上企業(yè)在金融大環(huán)境下投資的最優(yōu)解。

當(dāng)短貸長(zhǎng)投發(fā)生時(shí)，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能不足以償還到期融資，一旦融資約束加大，非常容易引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，這樣的債務(wù)累積起來更會(huì)影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，所以期限錯(cuò)配逐步成為中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根源[4]。黨的十九大報(bào)告提出的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一的防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)里關(guān)鍵之一就是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，然而由于期限錯(cuò)配問題在國外沒有這么普遍，國外研究只從理論層面闡述其重要性，很少有實(shí)證研究涉及到投融資期限錯(cuò)配問題[2]。因?yàn)槠髽I(yè)避稅帶來的稅收節(jié)約增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，對(duì)企業(yè)的資金需求有一定的緩解，有助于減少企業(yè)對(duì)于銀行貸款的依賴，從而防止企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，減少風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，所以本文從企業(yè)避稅這一視角切入，考察企業(yè)避稅對(duì)于企業(yè)投融資錯(cuò)配所導(dǎo)致的短貸長(zhǎng)投的行為是否有影響、若造成影響其機(jī)制是什么、這種影響會(huì)給企業(yè)日常經(jīng)營帶來什么樣的后果。在投融資期限錯(cuò)配的研究越來越受到學(xué)術(shù)界重視的背景下，對(duì)于這樣的貼合中國國情的經(jīng)濟(jì)問題，值得進(jìn)行深入的研究和探討。

1 文獻(xiàn)綜述

避稅增加了企業(yè)的內(nèi)源性資金，充實(shí)了企業(yè)的現(xiàn)金流，根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先使用內(nèi)源性資金來滿足經(jīng)營發(fā)展需要。當(dāng)企業(yè)面對(duì)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)而內(nèi)源性資金不能滿足長(zhǎng)期投資資金需求時(shí)，會(huì)產(chǎn)生與長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)期限匹配的資金需求，而在中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，銀行為了控制自身風(fēng)險(xiǎn)往往以短期貸款來滿足企業(yè)的長(zhǎng)期投資需求，這會(huì)使得企業(yè)投融資期限錯(cuò)配導(dǎo)致的短貸長(zhǎng)投行為產(chǎn)生。當(dāng)投融資期限錯(cuò)配發(fā)生時(shí)，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能不足以償還到期債務(wù)，一旦遇到政策收緊或是宏觀經(jīng)濟(jì)下行，非常容易引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂發(fā)生債務(wù)違約，當(dāng)大大小小的債務(wù)違約累積起來變成債務(wù)危機(jī)時(shí)，會(huì)影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。本文從企業(yè)避稅這一視角，研究企業(yè)避稅所帶來的現(xiàn)金流增量是否能夠?qū)φT發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為帶來影響。

在企業(yè)避稅與企業(yè)融資方面，與股東相比，債權(quán)人通過持有企業(yè)債權(quán)只能獲得固定的投資收益，與其承擔(dān)的收益下行風(fēng)險(xiǎn)不成正比，所以債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)尤為重視以及索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，Hasan等[5]從企業(yè)融資的供給端出發(fā)，發(fā)現(xiàn)避稅程度越高的企業(yè)在獲得銀行貸款時(shí)會(huì)被銀行視為有更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)產(chǎn)生更大的銀行貸款利差、更嚴(yán)格的抵押品要求和非價(jià)格銀行貸款契約條款，在發(fā)行債券時(shí)也會(huì)被索取更大的債券收益率； Law和Mills[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅作為一種融資來源，使得融資約束高的企業(yè)通過尋求更高的避稅強(qiáng)度來對(duì)昂貴的外部融資形成替代；Goh，Lee，Lim和Shevlin[7]等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅與企業(yè)股權(quán)成本負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在信息不對(duì)稱程度更低的企業(yè)中更顯著，其認(rèn)為雖然企業(yè)避稅會(huì)產(chǎn)生代理問題，但是通過稅收節(jié)省帶來增量現(xiàn)金流的好處要大于避稅產(chǎn)生的相關(guān)的代理風(fēng)險(xiǎn)，也正是因?yàn)槠髽I(yè)避稅的正現(xiàn)金流效應(yīng)，所以股權(quán)投資者通常會(huì)要求更低的預(yù)期回報(bào)； 有學(xué)者研究企業(yè)避稅與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系，通過研究企業(yè)避稅對(duì)其債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅降低了企業(yè)所得稅的稅負(fù)，導(dǎo)致該效應(yīng)形成一種非債務(wù)稅盾，與債務(wù)稅盾形成替代，從而降低企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的需求；劉行等[8]以中國所得稅征管體制改革這一事件為研究契機(jī)，通過考察避稅難度增加對(duì)于企業(yè)的融資選擇的影響，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)會(huì)更多地尋求商業(yè)信用的支持而不是正規(guī)金融貸款，驗(yàn)證了企業(yè)避稅的“現(xiàn)金流效應(yīng)”的存在，沒有觀察到企業(yè)避稅的“非債務(wù)稅盾效應(yīng)”在中國企業(yè)避稅實(shí)踐中的影響。

2 理論分析與假說提出

企業(yè)之所以會(huì)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投，與其信貸需求期限錯(cuò)配問題不無關(guān)系，本文首先基于信貸資金的供需層面，從信貸資金的供給和需求兩方面對(duì)企業(yè)避稅對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響進(jìn)行分析。從信貸資金的供給端來看，我國企業(yè)內(nèi)源性融資不足，外源性融資渠道單一被銀行貸款所主導(dǎo)，使得銀行信貸對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營發(fā)展的資金需求舉足輕重。在信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)下銀行傾向于以相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本的短期貸款滿足企業(yè)的長(zhǎng)期投資需求。而企業(yè)避稅程度越高，其會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越差、信息不透明度越高[9]。所以企業(yè)避稅加劇了企業(yè)內(nèi)外信息的不對(duì)稱程度，由此導(dǎo)致銀行為了規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)簽訂的債務(wù)契約條件更加苛刻，使得企業(yè)面臨更高的債務(wù)融資成本和更短的貸款期限。而避稅程度越高的企業(yè)在獲得債務(wù)融資時(shí)，也更喜歡銀行貸款而不是公共債券[5]，加深了企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴。這些因素會(huì)導(dǎo)致企業(yè)貸款期限更短，可能會(huì)加深企業(yè)的短貸長(zhǎng)投程度。

從信貸資金的需求端來看，一方面，短期貸款的償還期限短，使得銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，所以短期貸款利率更低，而企業(yè)通過籌集用資成本更低的短期貸款解決長(zhǎng)期投資所需資金問題也是企業(yè)降低資金使用成本的一種方式[10]。企業(yè)因?yàn)殚L(zhǎng)期投資需要大量的資金來維持，需要降低資金的使用成本，所以會(huì)更多地借入短期貸款來降低資金成本，這可能會(huì)增加企業(yè)的短貸長(zhǎng)投程度；另一方面，Graham[11]通過分析美國上市公司的利息稅盾收益函數(shù)發(fā)現(xiàn)，避稅產(chǎn)生的稅收優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)大于負(fù)債所產(chǎn)生的的利息抵稅作用，這促使了企業(yè)采取低負(fù)債的融資策略，對(duì)銀行信貸的需求減少。因?yàn)閭鶆?wù)稅盾和非債務(wù)稅盾都起著節(jié)稅的作用，企業(yè)避稅降低了企業(yè)所得稅的稅負(fù)，導(dǎo)致該效應(yīng)形成一種非債務(wù)稅盾，與債務(wù)稅盾形成替代，從而降低企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的需求。所以企業(yè)避稅程度越高，所形成的非債務(wù)稅盾價(jià)值越高，替代了更多的債務(wù)稅盾，使企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模變小，也就是說，避稅的非債務(wù)稅盾效應(yīng)使得企業(yè)的債務(wù)融資需求減少，從而降低了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴；企業(yè)避稅除了增加了企業(yè)的非債務(wù)稅盾，還提高了自身的現(xiàn)金流水平，現(xiàn)金流水平的提高與企業(yè)的債務(wù)稅盾形成替代，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資需求減少[8]。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)更偏好使用自身運(yùn)轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的內(nèi)源資金，企業(yè)避稅使得企業(yè)充實(shí)了內(nèi)源融資的資本，減少了債務(wù)融資規(guī)模，企業(yè)避稅的“非債務(wù)稅盾效應(yīng)”和“現(xiàn)金流效應(yīng)”在一定程度上會(huì)減少企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴，使得企業(yè)避稅程度可能與企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度負(fù)相關(guān)。

綜上所述，企業(yè)避稅對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投究竟是正向影響還是負(fù)向影響還需要進(jìn)一步通過實(shí)證分析來驗(yàn)證。基于此，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

假設(shè)1a：在其他條件不變的前提下，企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度正相關(guān)。

假設(shè)1b：在其他條件不變的前提下，企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1企業(yè)避稅對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響，本文構(gòu)建固定效應(yīng)模型(1)作為基準(zhǔn)回歸，模型具體如下：

SFLIit=β0+β1TAit+βiControlit+αi+yeart+εit

(1)

其中SFLIit表示企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度，TAit表示企業(yè)避稅程度，Controlit表示控制變量，αi表示企業(yè)的固定效應(yīng)，除了個(gè)體固定效應(yīng)之外，模型(1)也控制了年份固定效應(yīng)yeart，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)個(gè)體層面以考慮企業(yè)個(gè)體自相關(guān)問題。

3.2 變量衡量

3.2.1 企業(yè)避稅程度(TA)

本文主要基于企業(yè)的會(huì)計(jì)—稅收差異(BTD)來衡量企業(yè)避稅程度，BTD的具體計(jì)算方法為(稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)-應(yīng)納稅所得額)/期末總資產(chǎn)，應(yīng)納稅所得額為所得稅費(fèi)用減去遞延所得稅費(fèi)用再除以名義所得稅率。BTD與企業(yè)避稅活動(dòng)顯著正相關(guān)[12]，BTD越大則企業(yè)避稅程度越大；此外借鑒[13]的方法，在BTD的基礎(chǔ)上，為了避免企業(yè)盈余管理對(duì)企業(yè)避稅程度的干擾，利用企業(yè)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)BTD回歸所得的殘差(DDBTD)來衡量企業(yè)避稅程度，其中企業(yè)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)TACC等于(凈利潤(rùn)-經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~)/資產(chǎn)總計(jì)，DDBTD越大則企業(yè)避稅程度越大。

3.2.2 企業(yè)短貸長(zhǎng)投(SFLI)

企業(yè)短貸長(zhǎng)投是指企業(yè)通過短期貸款進(jìn)行長(zhǎng)期投資的投融資錯(cuò)配行為，作為企業(yè)應(yīng)對(duì)金融抑制的措施，本文利用鐘凱等[3]構(gòu)建的短貸長(zhǎng)投增量指標(biāo)，其具體的度量方法為利用財(cái)務(wù)報(bào)表里[構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金-(長(zhǎng)期借款本期增加額+所有者權(quán)益本期增加額+經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+處置固定資產(chǎn)等收回的現(xiàn)金凈額)]/總資產(chǎn)，是衡量短貸長(zhǎng)投的流量指標(biāo)。

3.2.3 控制變量

參考已有研究在控制變量的選取上，本文除了控制了公司層面的企業(yè)規(guī)模(Size)、第一大股東持股比例(Top1)、機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)(INST)、企業(yè)上市年限(ListAge)、企業(yè)現(xiàn)金流(Cashflow)外，還控制了行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率(Median)和貨幣政策政策影響的代理變量MP，由M2增長(zhǎng)率減去GDP增長(zhǎng)率與CPI增長(zhǎng)率的和得到。

4 實(shí)證結(jié)果

表1報(bào)告了企業(yè)避稅對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中第(1)和第(2)列是企業(yè)避稅程度代理變量BTD對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投SFLI的無控制變量和加入控制變量后的回歸結(jié)果，企業(yè)避稅程度代理變量BTD前的系數(shù)分別為-0.747和-0.637，在1%的顯著水平上顯著為負(fù)，第(3)和第(4)列是企業(yè)避稅程度另一個(gè)代理變量DDBTD對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投SFLI的無控制變量和加入控制變量后的回歸結(jié)果，與前兩列回歸結(jié)果一致?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果顯示企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長(zhǎng)投在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，假設(shè)1b的假說成立，即在其他條件不變的前提下，企業(yè)避稅程度與企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度負(fù)相關(guān)。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文將企業(yè)避稅與企業(yè)短貸長(zhǎng)投納入到統(tǒng)一的分析框架，利用2008—2019中國上市公司面板樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步對(duì)影響機(jī)制和異質(zhì)性影響進(jìn)行了分析驗(yàn)證，證實(shí)企業(yè)避稅對(duì)于企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度存在負(fù)向影響。企業(yè)避稅作為企業(yè)對(duì)于自身經(jīng)營發(fā)展“開源節(jié)流”的措施之一，充實(shí)了企業(yè)的現(xiàn)金流水平，使得企業(yè)減少了對(duì)外源性融資的依賴，緩解了企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。

5.2 政策建議

本文通過對(duì)企業(yè)避稅對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響進(jìn)行研究分析后，提出以下幾點(diǎn)政策建議。

1)應(yīng)加強(qiáng)稅收督查力度，讓企業(yè)避稅的非稅成本得以提高，以此來倒逼企業(yè)專心提高經(jīng)營水平，通過盈利能力的提高來賺取更多利潤(rùn)。

2)應(yīng)加大減稅力度，降低企業(yè)稅負(fù)，以減稅對(duì)企業(yè)避稅行為形成替代，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3)應(yīng)發(fā)展多層次金融市場(chǎng)，一方面緩解企業(yè)因?yàn)槿谫Y約束而去進(jìn)行避稅活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，另一方面也有助于緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，減少微觀層面金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。

4)通過稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)企業(yè)多進(jìn)行生產(chǎn)性投資，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，逆轉(zhuǎn)企業(yè)避稅導(dǎo)致的企業(yè)金融化傾向。